20220828-天风证券-中国人寿-601628.SH-NBV同比-13.8_预计优于其他上市同业_Q2投资端已现改善_后续负债端有望保持领先_3页_654kb
报告摘要
中国人寿（601628）总结
核心内容
中国人寿在2022年上半年面临利润下滑与NBV（新业务价值）下降的双重压力，但其投资端在第二季度有所改善，负债端仍保持相对优势。分析师认为，公司未来业绩有望逐步恢复，特别是在2023年开门红中表现突出。
主要观点
1. 利润表现
- H1归母净利润：254亿，同比 -38%，主要受投资收益下滑及准备金增提影响。
- Q2归母净利润：同比 -17.3%，但市场回暖使得总投资收益同比基本持平。
- 归母净资产：较年初增长 +0.3%，但其他综合收益从503亿降至448亿，拖累其增长。
2. 新业务价值（NBV）
- H1 NBV同比：-13.8%，预计优于其他上市同业。
- NBV同比增速较Q1略有提升：Q1同比 -14.3%。
- NBV下滑原因：主要受价值率下降影响。
- H1新单保费同比：+4.1%，其中Q2同比 +22.2%，主要由增额终身寿险和年金险推动。
- 重疾险量缩：导致H1价值率下滑 7.7%。
3. 销售人力
- 个险销售人力：74.6万人，同比 -35.1%，但较年初下滑 -9.0%，趋势放缓。
- 绩优人群占比稳定：公司推出「众鑫计划」，推动销售队伍向专业化、职业化转型。
- 销售队伍管理：全面升级管理办法，聚焦新人、主管和绩优群体，强化业务质量管理，预计后续代理人将 量稳质升。
4. 有效业务价值（EV）
- EV较年底增长：4.0%，主要受营运差异正贡献39亿，体现公司营运效率提升。
- 市场价值调整：拖累EV增长 -88亿。
5. 投资表现
- 年化净投资收益率：4.15%，同比 -0.18%。
- 年化总投资收益率：4.21%，同比 -1.48%。
- 综合投资收益率：3.75%，同比 -1.86%。
- 投资收益变化：股票买卖价差从375亿降至107亿，公允价值变动损益从-20亿降至-35亿。
- 资产配置调整：减配固收类资产（占比从 77.9% 下降至 74.3%），增配股票（占比从 6.4% 提升至 8.7%）。
关键信息
投资建议
- 投资端改善：Q2投资端呈好转态势。
- 负债端优势：中国人寿负债端优于其他上市同业。
- NBV改善预期：由于去年基数较低，预计下半年NBV同比增速将继续改善，2022年NBV同比或达 -10% 左右。
- 2023年开门红：有望领跑同业。
- 估值：截至8月25日，2022PEV为 0.61倍，处于历史分位的 5%，维持“买入”评级。
风险提示
- 利率快速下行：可能对投资收益造成负面影响。
- 代理人规模下滑：可能影响销售表现。
- 保障型产品销售不及预期：可能拖累NBV增长。
- 疫情反复：可能影响业务开展和客户行为。
财务预测摘要
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益（元） | 1.78 | 1.80 | 1.49 | 1.78 | 2.27 |
| 每股净资产（元） | 15.92 | 16.93 | 17.60 | 19.03 | 20.87 |
| 每股内含价值（元） | 37.93 | 42.56 | 46.74 | 51.49 | 56.73 |
| 每股新业务价值（元） | 2.07 | 1.58 | 1.43 | 1.54 | 1.66 |
| P/E | 16.42 | 6.84 | 19.59 | 16.43 | 12.85 |
| P/B | 1.83 | 0.73 | 1.66 | 1.53 | 1.40 |
| P/EV | 0.77 | 0.69 | 0.62 | 0.57 | 0.51 |
| VNBX | -4.23 | -8.43 | -12.30 | -14.47 | -16.56 |
盈利能力指标
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净投资收益率（%） | 4.34% | 4.38% | 4.50% | 4.50% | 4.50% |
| 总投资收益率（%） | 5.30% | 4.98% | 4.80% | 5.00% | 5.00% |
| 净资产收益率（%） | 11.17% | 10.64% | 8.47% | 9.34% | 10.89% |
| 总资产收益率（%） | 1.18% | 1.04% | 0.82% | 0.90% | 1.05% |
偿付能力
- 寿险偿付能力充足率：250%（2022E、2023E、2024E）。
- 产险偿付能力充足率：未提供。
资产负债表摘要
| 项目 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产（百万元） | 4096424 | 4,716,829.00 | 4739669 | 5211665 | 5,701,546 |
| 保险合同负债（百万元） | 2973225 | 3419899.00 | 3820733 | 4247741 | 4,680,484 |
| 负债总计（百万元） | 3795479 | 4404427.00 | 4628696 | 5058687 | 5,494,563 |
| 归属于母公司股东权益（百万元） | 450051 | 478585.00 | 497450 | 537845 | 589,793 |
财务预测与估值
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 824961 | 858505 | 829606 | 884803 | 925420 |
| 归属于母公司股东的净利润（百万元） | 50268 | 50921 | 42136 | 50243 | 64222 |
| 税前利润（百万元） | 54488 | 50495 | 50511 | 60229 | 76986 |
| 净利润增长率（%） | -13.76% | 1.30% | -17.25% | 19.24% | 27.82% |
| 内含价值增长率（%） | 13.80% | 12.21% | 9.83% | 10.15% | 10.19% |
| 新业务价值增长率（%） | -0.55% | -23.29% | -10.00% | 8.00% | 8.00% |
结论
中国人寿在2022年上半年面临挑战，但投资端已出现改善迹象，负债端表现相对稳健。随着市场回暖和销售策略优化，公司有望在2023年实现NBV的回升，并在开门红中表现优异。当前估值处于历史低位，维持“买入”评级，但需关注利率下行、代理人规模变化及保障型产品销售等风险因素。
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