> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债券市场专题研究总结 ## 核心内容 本报告聚焦于“大行净融出”恢复情况及流动性变化对债券市场的影响。重点分析了6月第一周大行净融出金额表现、回购利率变化、同业存单走势以及政府债发行情况，同时提及了相关风险提示。 ## 主要观点 ### 1. 大行净融出恢复不及预期 - 6月第一周，大行净融出流量和存量分别达到2.39万亿和2.86万亿，均创2022年以来同期新低。 - 大行是银行间资金传导链条的“上游”，其净融出情况对资金面具有领先指示作用。 - “大行净融出”在月初的修复程度对全月资金面预期有较大影响。 - 央行公开市场一级交易商制度下，大行净融出变化主要反映国有大行的行为。 ### 2. 回购利率明显抬升 - 6月5日，DR001、DR007、R001、R007分别为1.34%、1.38%、1.39%、1.39%，均出现上行。 - 与资金面高度相关的1年期国股行同业存单收益率较5月29日上行1.5bp至1.445%。 - “船大难掉头，掉头必有外力”，大行净融出下降难以用信贷投放增加或超储水平下降解释。 ### 3. 中期流动性回笼 - 6月份3M期买断式逆回购缩量3000亿元，3-5月份合计回笼中期流动性1.75万亿元。 - 一级交易商报量需求下降可能是导致中期流动性加速回笼的原因。 ### 4. 支持性货币政策基调未变 - 长期来看，货币政策仍维持支持性，同业活期存款利率或构成R007的上限。 - 货币基金与短期限逆回购构成比价关系，预计R007难以突破1.40%。 ## 关键信息 ### 大行净融出情况 - 6月第一周，大行净融出流量为2.39万亿，存量为2.86万亿。 - 与股份制银行相比，大行净融出体量更大，因此其变化对整体资金面影响更显著。 ### 回购市场 - 回购利率整体上行，反映资金面趋紧。 - 资金情绪指数显示宽松向紧张转变，资金面预期收敛。 ### 同业存单 - 1年期国股行同业存单收益率上行1.5bp至1.445%。 - 同业存单的相对估值中，与R007的利差小幅扩大。 ### 政府债 - 下周政府债净缴款保持低位，国债和地方债发行额分别为20,406.70亿元和24,390.18亿元。 - 政府债期限结构中，5-10年期和10年以上占比最大，显示长期债券发行趋势。 ## 风险提示 - 央行可能加速回笼中期流动性。 - 美元指数快速上涨，可能改变人民币升值趋势。 - 狭义流动性向广义流动性传导速度加快。 ## 债券投资评级说明 - **利率债**：以报告日后3个月内净价涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。 - **信用债**：以报告日后3个月内净价涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。 - **可转债**：以转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为标准，分为增持、中性、减持。 ## 结论 大行净融出恢复不及预期，资金面趋紧，但支持性货币政策基调未变，预计R007难以持续突破1.40%。投资者应关注流动性变化对债券市场的传导效应，并根据自身持仓结构和资金需求进行策略调整。