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西南证券2025年中报点评：五粮液业绩承压，渠道改善支撑长期

业绩概况

• 2025年上半年，五粮液实现营业收入527.7亿元，同比增长4.2%；归母净利润194.9亿元，同比增长2.3%。其中，第二季度单季营收158.3亿元，环比增长0.1%，净利润46.3亿元，同比下降7.6%，增长动能环比放缓。
• 白酒行业仍处深度调整期，需求疲软导致主流大单品价格普遍下行。五粮液通过“营销执行提升年”的策略，聚焦“抓动销、稳价格、提费效”，稳步实现“双过半”目标。

产品策略与市场份额

• 高端与次高端压力显著：主品牌普五量升价跌（吨价下降7.2%），1618及低度五粮液延续放量，渠道布局完善，市场份额提升。
• 系列酒与中低价位调整：系列酒营收增长2.7%，但吨价下滑35.3%，优选中低价产品，提升动销。
• 区域差异扩大：东区江浙沪增长强劲（7.9%），南、北区增速放缓，渠道深度拓展（新增终端7990家）持续优化市场布局。

盈利能力与财务状况

• 短期利润承压：毛利率同比下降0.5个百分点至76.8%，净利率降至19.2%，主要受产品结构下沉（低度酒占比提升）影响。
• 现金流稳健：上半年现金回款同比增长39.9%，合同负债达100.8亿元，渠道蓄水池充足，支撑未来发货能力。

投资建议与估值

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为322亿、349.8亿、380.2亿元，对应PE分别为16倍、14倍、13倍。
• 评级与风险：维持“买入”评级，强调行业竞争和经济复苏放缓的风险；需关注产品价格稳态及渠道成本效益。

总结

尽管短期面临价格调整和行业低谷，五粮液通过产品矩阵优化和渠道深耕，在稳增长中提升份额，估值吸引力增强。中期来看，增长动能可能受益于需求恢复与库存周期改善。