> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易（9999.HK）深度报告总结 ## 核心内容概述 本报告分析了网易（9999.HK）作为中国领先的互联网技术与内容服务企业，其在2026年开启新一轮产品周期，并伴随降本增效、战略优化与估值修复的多重利好，具备较强的盈利增长潜力。报告指出，网易有望在2026-2028年间实现营收与利润的持续增长，并认为当前估值处于历史底部，具备显著提升空间。 --- ## 主要观点 ### 1. 产品周期开启，新游布局密集 - **《遗忘之海》**：2026年7月9日上线PC端，由Joker工作室历时5年打造，为海洋奇遇开放世界RPG，融合“木偶朋克+大航海+搜打撤”元素，预计首年流水50亿元，贡献约4.7%-6.0%利润增量。 - **《无限大》**：都市开放世界游戏，全球预约超1700万，预计2027年上线，具备较高市场关注度。 - **《归唐》**：公司首款3A游戏，2027年推出，采用线性叙事动作冒险形式，差异化避开类魂赛道，有望吸引新玩家群体。 - **《诡影藏锋》**：UE5制作的“搜打撤”类型游戏，8月7日开启PC首测，预计成为下一个大DAU长线单品。 - **其他新品**：包括《山海奇旅》《万民长歌：三国》等，均在2026年5月20日发布会中公布，丰富产品线，增强市场竞争力。 ### 2. 降本增效，提质发展 - 2024年起，公司实施系统性降本增效，重点优化营销、研发与管理效率。 - 研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，管理费用率降至2.1%，显示成本控制成效显著。 - 关停多家未达预期工作室与项目，资源向核心长线产品与重点新品倾斜，提升运营效率。 ### 3. 估值底部，多重利好催化 - 当前估值处于2020年港股上市以来的底部区间，2027年预测P/E（Non-GAAP）仅约11倍，安全边际充足。 - **6.30入通**：2026年6月30日被纳入港股通名单，吸引“海外资金+内地长期资金”共同定价，推动估值修复。 - 历史经验表明，产品密集上线周期叠加稳定政策环境时，公司估值通常迎来修复，当前条件具备。 --- ## 关键信息 ### 盈利预测与估值 | 年份 | 营收（亿元） | Non-GAAP利润（亿元） | P/E（Non-GAAP） | 评级 | |------|--------------|----------------------|----------------|------| | 2026 | 1215 | 438 | 12 | 买入 | | 2027 | 1334 | 490 | 11 | 买入 | | 2028 | 1429 | 533 | 10 | 买入 | ### SOTP估值 - **游戏业务**：2027年合理市值约7232亿元，P/E取16倍。 - **网易云音乐**：市值约219亿元，2027年估值保持不变。 - **有道**：市值约126亿元，2027年估值保持不变。 - **创新业务**：预计2027年营收72亿元，PS取2倍，目标市值144亿元。 - **总估值**：SOTP估值下公司2027年合理市值应在7546亿元，对应目标价271港元。 --- ## 估值修复驱动因素 - **产品周期**：新产品线持续上线，如《遗忘之海》《无限大》《归唐》等，形成连续的营收与利润增长。 - **成本优化**：降本增效措施显著，费用率下降，提升盈利能力。 - **港股通纳入**：吸引增量资金，优化投资者结构，推动估值修复。 --- ## 风险提示 - 新游上线进度或质量不及预期，可能影响流水与利润释放。 - 国际贸易政策变化可能影响游戏出海业务。 - 测算数据依赖假设与第三方信息，存在偏差风险。 --- ## 公司概况 - **成立与上市**：1997年由丁磊在广州创立，2000年美股上市（代码NTES），2020年港股二次上市（代码9999.HK）。 - **业务板块**：游戏、有道、网易云音乐、创新及其他，其中游戏为最大收入来源，占比约81.8%。 - **股权结构**：丁磊持股45.5%，形成“创始人绝对控股+职业经理人团队运营”的治理结构，保障战略连续性。 --- ## 行业分析 ### 市场规模与结构 - **总量**：2025年市场规模达3507.89亿元，同比增长7.68%；用户规模达6.83亿，增长1.35%。 - **结构**：移动游戏仍为主导，占比73.29%；客户端游戏增长显著，占比22.28%；主机游戏保持高速增长，占比8.84%；小程序游戏成为最大增量亮点，占比34.39%。 ### 政策与技术 - **政策环境**：版号发放常态化，政策不确定性降低，行业进入高质量发展阶段。 - **AI技术**：AI已深度参与游戏制作，覆盖研发、运营全流程，提升效率与内容创新。 --- ## 投资建议 - **盈利增长**：2026年起营收有望起量，2027年利润显著提升，预计Non-GAAP利润达490亿元。 - **估值修复**：当前估值处于历史底部，预计2027年有望修复至15倍以上P/E，目标市值7546亿元，对应股价271港元。 - **维持“买入”评级**：基于新产品周期开启、降本增效显著、港股通纳入等多重利好因素，公司具备长期投资价值。