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报告摘要

浙商李超林成炜宏观团队：为何全球前两大经常顺差国都面临汇率迷局？

核心内容

本报告探讨了中国和日本作为全球前两大经常账户顺差国，为何在汇率上却面临贬值压力。报告指出，虽然经常账户顺差是外汇流入的重要来源，但汇率走势的关键在于顺差如何转化为外汇市场的实际供求。

主要观点

国际收支恒等式
经常项目顺差（逆差）等于资本和金融项目逆差（顺差）。因此，经常账户顺差并不必然导致本币汇率升值，而在于顺差的现金流转化效率。
传统汇率模型的局限性
- 购买力平价（PPP）：对中日汇率的解释力下降，因CPI不能完全代表可套利的商品价格篮子，且贸易成本和政策壁垒阻碍了“一价定律”的成立。
- 利率平价（IRP）：适用于中国，但近年来对日本的解释力减弱，主因是日元Carry Trade中套保比例下降，导致利差不再主导汇率走势。
- 国际收支平衡（BOP）：在优化现金流口径后，更适用于中日两国，能更好地解释“顺差不顺收”现象。
日本的国际收支结构
- 日本的经常账户顺差主要来源于海外资产收益，而非货物贸易出口。
- 贸易信贷因素和初次收入中大量未回流的日元削弱了顺差对汇率的支撑。
- 金融账户长期呈现资本外流趋势，尤其是对外直接投资扩大，进一步削弱日元汇率的支撑力。
中国的国际收支结构
- 中国经常账户顺差仍主要依赖货物贸易，而非海外资产收益。
- 货币化顺差的关键在于“两次转化”：出口收入能否转化为跨境现金流，以及现金流能否回流并完成结汇。
- 若两次转化效率提升，顺差将更有力地支撑人民币汇率。
2026年人民币汇率展望
- 人民币升值逻辑取决于顺差的收现率、回流率和结汇率是否同步改善。
- 预计2026年人民币兑美元汇率中枢在6.9左右，上半年可能触及6.8，随后回落至7以下。
- 中美利差可能不收敛甚至走阔，美元指数或维持震荡，人民币升值动能有限。
长期视角下的汇率中枢
- 汇率的长期走势取决于一国的全要素生产率和潜在增速。
- 日本因老龄化、资源约束和创新不足，缺乏持续升值的内生动力。
- 中国若能持续提升全要素生产率，尤其是通过工程师红利推动科技创新，将有助于人民币中长期走强。