> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万宏源策略：宏观对冲“灰犀牛”——美债风险与全球储蓄循环失衡 ## 核心内容 本报告分析了当前美债市场面临的系统性风险，指出其从周期性波动升级为潜在的“灰犀牛”风险，主要源于美国财政赤字货币化、全球储蓄循环失衡、以及日元波动对美债市场的扰动。 ## 主要观点 1. **美债收益率上升的核心驱动因素** - 美国长期国债收益率在过去10年中处于高位，当前美英法日德的国债收益率均位于过去10年的99%以上。 - 驱动美债收益率上升的核心是**长期信用风险溢价**，而非单纯的货币政策周期。 - 美国财政部通过扩大短期国债回购操作试图缓解压力，但治标不治本，仅改变了债务期限结构，未减少债务总量。 2. **日元波动成为美债风险的关键变量** - 日元套息交易通过借入低息日元、兑换美元、投资美债或美股，构建了日本资金与美债需求之间的系统性通道。 - 日元贬值导致日本央行抛售美债以干预汇率，形成“日元贬值→卖美债→美债收益率上行→套息交易部分平仓→美股承压”的负向螺旋。 - 若日元出现方向性突破，将对美债市场造成剧烈扰动。 3. **全球储蓄循环面临结构性裂缝** - **裂缝一：美债需求端的系统性削弱** 海外官方投资者因储备多元化和地缘政治考量持续减持美债，去美元化趋势增强。 - **裂缝二：AI商业模式不确定性与融资链条脆弱性** AI企业盈利预期受开源降费模式影响，融资成本上升可能削弱其扩张能力，进而冲击美股估值。 4. **美债风险演变为系统性“灰犀牛”风险** - 美债利率中枢可能进入长期上行通道，传统“无风险利率”定价中嵌入更高的财政风险溢价、流动性溢价和地缘政治溢价。 - 美债风险已从局部波动演变为对全球资产配置的系统性冲击。 ## 关键信息 - **美国国债融资结构变化** - 短期国债占可交易国债比例已升至约22%，远高于十年前的11%。 - 2026财年，短债未偿余额达6.99万亿美元，超过财政收入5.6万亿美元。 - 美国公众债务占GDP比重接近100%，总债务占GDP比重高达122%，远超2001年和2008年的水平。 - **财政与债务风险** - 2026财年净利息支出预计达1.039万亿美元，利息支出占联邦财政收入比例达35.2%，占GDP比例达3.3%。 - 财政杠杆率已攀升至116%，财政赤字货币化加剧债务风险。 - **美债收益率波动区间** - 10年期美债收益率在2026年下半年可能在4.5%-4.9%之间波动。 - 若收益率突破5%，标普500的股权风险溢价将压缩至负值区间，高估值科技板块将面临较大压力。 - **黄金与新兴市场反应** - 黄金短期可能随风险资产下跌，但受益于去美元化趋势和央行购金潮，长期具备支撑。 - 新兴市场将面临资本外流压力，但部分资源出口国可能因油价上涨受益。 ## 风险提示 - 地缘政治冲突加剧（如美伊、俄乌等）可能扰动全球资产风险偏好。 - 全球经济非线性走弱，突发性信用风险或金融危机事件可能引发超预期下跌。 - 美国AI科技股估值较高，若出现流动性收紧或产业趋势证伪，可能引发大幅下跌。 ## 结论 当前美债风险已从周期性波动演变为系统性“灰犀牛”风险，需警惕流动性紧缩与信用重估的双重冲击。全球资产定价基准正在经历深刻重构，投资者应关注美债收益率上行对美股、黄金及新兴市场的连锁影响。