房地产行业兼论风险与成长的对立统一分析框架：十问个别房企财务困境的风险及影响-20211001-招商证券-22页_1018kb

十问个别房企财务困境的风险及影响总结

核心内容

本文围绕个别房企财务困境的原因、去杠杆压力、风险跟踪方式、风险事件演绎难点、对房地产市场、房企、债券市场、地产产业链、银行端、就业市场等多方面的影响展开分析，提出了一个风险与成长对立统一的分析框架，强调房企的商业模式和现金流结构对风险与成长的影响。

主要观点

• 房企财务困境的根本原因在于“囤地、赌增值”的商业模式难以适应新时代的行业环境，依赖外部金融杠杆红利，缺乏内生造血能力。
• 去杠杆压力较大的房企主要集中在高杠杆、低现金流稳定性的企业，而具备稳健现金流与成长性的房企则具备更强的竞争力。
• 风险跟踪的关键指标包括房企的成长路径、负债结构、周转效率、货值配置效率等，其中“高质量周转类”房企具备较强抗风险能力。
• 风险事件的难点在于房企难以优先出售优质资产，且资产处置的价格难以确定，导致风险难以有效化解。
• 房地产市场未来趋势：政策边际底部或已出现，行业将进入并购大年，库存底部可能出现在2022年底。
• 对债券市场的影响：高收益债风险收益比提高，城投债可能受益，但民营地产债面临较大冲击。
• 对地产产业链的影响：总包方及供应链融资受到较大影响，需构建良性融资生态。
• 对银行端的影响：表内信贷及非标投资风险较低，但表外理财及信托产品可能带来衍生风险。
• 对就业市场的影响：房企及产业链企业面临结构性压力，招聘需求下降。

关键信息

房企分类与商业模式

1. 高质量周转类房企：如万科、保利、华润、龙湖、金地等，具备较强的内生造血能力，现金流结构稳定。
2. 周期择时类房企：如融创、阳光城，杠杆水平较高，依赖周期波动。
3. 高杠杆、囤地型房企：如恒大、泰禾，依赖外部融资和供应链占款，缺乏盈利模式的持续性。

现金流结构与杠杆分析

• 现金流结构：高质量周转类房企经营性现金流对资金来源的贡献长期稳定高于筹资性现金流。
• 杠杆类型：
  • 有息负债：银行及其他贷款。
  • 无息负债：预收账款、合同负债、应付票据、应付账款等。
  • 权益杠杆：少数股东权益。
• 杠杆倍数：恒大总杠杆高达30倍，融创约12倍，万科约7倍。
• 综合效率：并表回款/表内有息负债，万科约为1.7，融创约为0.9，恒大约为0.6。

风险事件与处置方式

• 风险事件主要由房企自身商业模式缺陷和政策调控导致。
• 资产处置是主要的化解方式，但房企难以优先出售好资产。
• 清算价值猜想：部分房企清算价值为负，但风险相对可控。
• 保障农民工工资、供应链安全及房屋交付是防止风险C端化的关键。

债券市场与房地产债

• 民营地产债面临较大风险，尤其是恒大相关债券已丧失流动性。
• 表内房地产债券投资风险较低，但表外理财及信托产品可能带来衍生风险。
• 城投债可能成为新的核心资产，尤其在东部地区。

地产产业链影响

• 总包方及建材企业受房企流动性危机影响较大。
• 供应链融资生态需进一步优化，集中度将加速提升。
• 小型供应商风险较高，需宏观流动性支持。

银行端影响

• 银行体系整体风险可控，但需关注表外理财及信托产品的风险。
• 部分房企的流动性危机可能影响土地拍卖及城投债。

就业市场影响

• 房企及产业链企业面临结构性失业压力。
• 招聘需求显著下降，尤其在暴雷房企中。

风险提示

• 政策超预期收紧。
• 资产处置速度低于预期。
• 现金流风险扩大到部分大房企。
• 销售回款压力增加。
• 融资进一步收紧。

分析框架与结论

• 房企的分化和出清将加速。
• 现金流稳健、具备内生造血能力的房企将长期受益。
• 行业进入管理红利时代，未来或迎来并购大年。
• 风险事件将对债券市场和产业链带来结构性变化。

行业数据概览

指标	数值	占比%
股票家数（只）	39	2.9
总市值（亿元）	9569	1.6
流通市值（亿元）	9100	1.8

图表与数据来源

• 图1至图24：各房企现金流模型及杠杆水平对比。
• 图25至图27：地产产业链及就业市场数据。
• 资料来源：wind、招商证券、公司年报等。

分析师信息

• 赵可：招商证券房地产行业主管分析师，博士后，曾任新财富第六、第七。
• 路畅：招商证券房地产行业分析师，3年研究经验。
• 赵心茹：招商证券分析师，曾任职于联想。

投资评级定义

• 公司短期评级：基于6个月内股价表现，分为强烈推荐、审慎推荐、中性、回避。
• 公司长期评级：A、B、C，分别代表高于、等于、低于行业平均水平。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避，基于行业指数表现。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法取得的信息，仅供参考。
• 报告内容不构成投资建议，不承担直接或间接损失责任。
• 本公司或关联机构可能持有相关证券头寸，存在利益冲突。

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