20130519-广发证券-中色股份-000758.SZ-新丰冶炼项目获批_稀土帝国若隐若现_25页_1mb

中色股份（000758.SZ）总结

核心内容概述

中色股份是一家以矿业为核心的央企，主要业务涵盖铅锌矿开采、冶炼、稀土分离冶炼、铝土矿开采选冶及国际工程承包。公司通过持续的资源扩张和业务整合，正逐步构建其“稀土帝国”，并推动铅锌及其他业务的稳步增长。

主要观点

• 稀土业务重大突破：中色南方稀土（新丰）7000吨/年稀土分离冶炼项目已获国家发改委批准，预计建成后将获得3600吨以上的稀土指令性生产配额，公司权益配额为2736吨，较现有翻倍。
• 资源价值与盈利潜力：新丰稀土矿区为国内资源储量大、保护完好的中重稀土矿区，其稀土氧化物毛利高于矿产品，资源价值被低估，盈利空间广阔。
• 海外资源扩张：公司在缅甸、老挝、俄罗斯等地拥有多个探矿权和合作项目，未来可能带来业绩惊喜。
• 盈利预测与估值：基于可比公司“单亿市值配额量”方法，公司合理价值为18.94元，预计2013-2015年EPS分别为0.21元、0.42元、0.80元，给予“买入”评级。
• 风险提示：新丰项目进度慢于预期、稀土价格下跌、合作项目进展低于预期是主要风险。

关键信息

一、资源不断扩张的矿业央企

• 公司背景：控股股东为央企中国有色矿业集团，成立于1983年，是中国有色金属工业最早“走出去”的企业之一。
• 业务转型：公司从海外工程承包业务向有色金属资源开发转型，2012年有色金属产品收入和利润占比分别为87.02%和76.64%。
• 子公司及联营公司：公司拥有多个子公司及联营公司，如蒙古敖包锌矿、赤峰白音诺尔铅锌矿等，是公司资源扩张的重要组成部分。

二、南方稀土帝国若隐若现

• 新丰项目：新丰项目是公司控股子公司广东珠江稀土有限公司与江苏卓群纳米稀土股份有限公司、常熟市盛昌稀土科技有限公司的异地搬迁项目，建成后将显著提升公司稀土产能和配额。
• 中重稀土优势：南方离子型稀土矿富含中重稀土元素，单位成本低，售价高，利润空间大。相较海外稀土矿山，南方稀土在配分和开采成本上更具优势。
• 稀土价格与政策：国家对稀土产业的整合政策推动了稀土价格的上涨，未来政策红利有望进一步提升南方稀土的盈利能力。
• 合作与整合：公司计划与宜兴新威集团合作成立“中色稀土有限公司”，有望成为全球最大的中重稀土分离冶炼企业。

三、铅锌及其他业务

• 铅锌业务：公司自产铅锌精矿产量稳定，2012年共计生产精矿含铅锌9.44万吨，销售7.83万吨，同比增长12.69%。
• 隔膜泵业务：公司隔膜泵业务市场开拓成功，2012年营业收入和净利润分别为51249.68万元和2567.51万元，较2010年翻倍增长。
• 贸易业务：公司贸易业务收入增长显著，2012年收入达881,561.44万元，同比增长83.70%。
• 海外工程：公司在伊朗、哈萨克斯坦、印度等地有多个海外工程项目，未来有望带来显著收入增长。

四、海内外资源扩张均可能存在惊喜

• 缅甸探矿：公司与宜兴新威集团合作开发缅甸多金属资源，已有良好合作基础，未来有望获得稀土资源突破。
• 赤峰探矿权：公司在赤峰地区拥有15个探矿权，储量丰富，找矿前景光明，预计未来将有显著收获。
• 远东铅锌资源：公司与俄罗斯MBC公司合作开发奥杰罗铅锌项目，该项目资源量大，品位高，是公司铅锌资源扩张的重要一步。
• 老挝铝土矿：公司与澳大利亚ORD公司合作开发老挝铝土矿，项目逐步推进，未来有望提升铝土矿业务盈利能力。

五、盈利预测及估值

• 盈利预测：公司2013-2015年EPS分别为0.21元、0.42元、0.80元，预计2014年和2015年动态PE分别为35倍和18倍。
• 合理估值：基于可比公司“单亿市值配额量”方法，结合公司资源配额和业务估值，公司合理价值为18.94元，高于当前价格14.70元。
• 分业务估值：稀土业务每亿市值拥有配额量为18.90吨，给予20%的折让；铅锌业务估值为43倍PE，其他业务估值为10倍PE。

风险提示

• 新丰项目进展慢于预期：可能影响公司稀土业务的盈利增长。
• 稀土价格下跌：可能对公司的盈利能力造成压力。
• 合作项目进展低于预期：可能影响公司在海外资源开发中的收益。

盈利预测数据

年份	营业收入（百万元）	增长率（%）	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率（%）	EPS（元/股）	市盈率（PE）	市净率（P/B）	EV/EBITDA
2011A	10,016.76	68.23%	946.82	383.64	619.83%	0.500	34.43	5.64	15.61
2012A	14,506.00	44.82%	771.47	202.59	-47.19%	0.264	77.20	6.32	24.34
2013E	21,145.82	45.77%	930.45	216.38	6.80%	0.212	69.45	3.13	19.11
2014E	26,944.41	27.42%	1,356.88	430.50	98.96%	0.421	34.91	2.87	13.34
2015E	31,406.20	16.56%	2,002.79	819.65	90.39%	0.802	18.33	2.48	8.90

估值分析

• 合理价值：18.94元，高于当前价格14.70元。
• 分业务估值：
  • 稀土业务：给予每亿市值配额量18.90吨，股价贡献14.93元。
  • 铅锌业务：基于2012年EPS 0.08元，给予43倍PE，股价贡献3.44元。
  • 其他业务：基于2013年预测EPS 0.01元，给予10倍PE，股价贡献0.10元。
  • 盛达矿业股份：持有2912.83万股，市值4.67亿元，股价贡献0.47元。

综上所述，中色股份在稀土和铅锌业务方面具备显著优势，未来发展前景广阔，合理价值为18.94元，给予“买入”评级。