> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 黄金短期上升遇阻的核心约束 # 贵金属周报 2026/02/24 作者：刘诗瑶 从业资格证号：F3041949 交易咨询证号：Z0019385 邮箱：liushiyao@zjtfqh.com 审核：李文涛 交易咨询证号：Z0015640 我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 ■春节期间，海外市场经历了多重宏观事件的集中发酵：伊朗地缘冲突有所升温、美国CPI与GDP等关键数据相继公布，最高法院亦裁定IEEPA关税违法。在此背景下，美元与黄金呈现共振走强的格局。 ■尽管本周前两个交易日金价已突破三角收敛的技术阻力位，但我们认为，短期内黄金难以快速回到前期高点，上行空间仍面临制约。 ■第一，降息路径存在高度不确定性。当前货币市场仍定价2026年存在两次25个基点的降息空间，但春节期间已有不少交易员推迟降息押注。上周公布的FOMC会议纪要整体基调偏鹰，多数与会者认为就业下行风险已缓解，而通胀问题持续存在，暗示进一步宽松的必要性下降。此外，美联储最关注的通胀指标——12月核心PCE环比上涨 $0.4\%$ ，同比涨幅达 $3\%$ ，仍较 $2\%$ 目标高出1个百分点。综合来看，通胀虽未显著恶化，但也未见改善迹象。鲍威尔任内的最后一次降息大概率已收官。对于即将上任的Warsh而言，他自然希望在6、7月间启动降息，以避免上任之初即遭特朗普抨击。但这一时间窗口难度较大——届时“大美丽法案”的财政刺激与关税驱动的通胀可能同步见顶，降息理由并不充分。另一可能路径是，Warsh借助夏季劳动力市场数据的季节性疲软，将降息推迟至9月，既可赶上11月中期选举前的窗口，也有助于赢得FOMC同僚的信任。总体而言，当前经济数据对年内较早降息的预期构成挑战，也对金价形成一定压制。 ■第二，最高法院裁定IEEPA无效，对市场实际影响有限。尽管该裁决在春节期间引发广泛讨论，但我们认为其难以对黄金形成持续推力。裁决公布后，行政当局迅速表态将通过其他途径重新实施关税，白宫至少握有五套备选方案。财政部长Bessent亦证实，2026年关税收入预期基本保持不变，投资者对近期财政赤字路径的判断不应发生重大变化。关于退款问题，最高法院未就进口企业的退款权利作出裁决，已将此交由下级法院处理。因此，该裁决不会推升财政赤字，对黄金市场的提振作用也相对有限。 ■总体而言，在降息信号进一步明确之前，我们判断金价难以实现快速突破。 # 海外主要利率 # 主题 # 年内首次降息被延至7月 【宏观】2026年的降息幅度预测 【宏观】美国加息预期曲线 ■春节期间海外降息预期小幅收敛，货币市场定价的年内首次降息定价被延后到7月。原因在于1）1月FOMC会议纪要基调偏鹰，纪要显示，绝大多数与会者认为，近几个月就业面临的下行风险已有所缓解，而通胀可能持久存在；2）美联储最为青睐的通胀指标12月核心PCE环比增速0.4%，为2025年2月以来最大涨幅，通胀没有明显好转的迹象；3）美国1月非农就业人数增幅创一年多来最大，失业率意外下降，表明劳动力市场在2026年初趋于稳定。 【宏观】美国国债期限溢价与利差 【宏观】期限溢价与MOVE指数 【宏观】期限溢价与通胀预期 ■上周各期限美债收益率上行，全周30y UST上行2.8bps至4.7%，10y UST上行3.24bps至4.1%，2y UST上行7bps至3.5%。收益率曲线趋平。 ■收益率上行的主要原因如前文所述，来自于降息预期的淡化，短端国债收益率上行最为明显。当前美国宏观经济数据显示，劳动力市场趋于稳定，而通胀又相对顽固，在此背景下，降息预期收敛在所难免。 # 美联储准备金维持在3万亿美元附近 【宏观】美联储逆回购工具使用量（与准备金此消彼长） 【宏观】财政部一般账户存款TGA（现金余额） 【宏观】Fed准备金余额 ■上周ONRRP的使用量为3293亿美元，较前值回升87亿元。 ■上周三美联储准备金余额为2.959万亿美元，较前一周回升15亿。 # 长短端美债收益率持仓分化 【宏观】2年期UST期货非商业净持仓 【宏观】10年期UST期货非商业净持仓 【宏观】JPM国债净多头投资者情绪 ■ 截至2.17的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少55,279手至1,234,408手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加64,826手至877,853手。 ■ 截至2.16当周，JPM国债净多头投资者情绪7，较前值略有回落。 # 美国实际利率 TIPS收益率 黄金与TIPS TIPS收益率周度变化 ■ 5年期和10年期TIPS收益率维持平稳，5年期TIPS收益率收于 1. $19\%$ ，较前周持平；10年期TIPS收益率收于 $1.77\%$ ，较前周持平。 # 美元指数与流动性 # 主题 【AU】美元指数主要成分 【AU】黄金与美元指数 ■上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨1.3%，美元指数上涨0.9%至97.8，两者滚动相关性上升。 ■上周美元兑日元升值0.8%、美元兑欧元升值0.6%、美元兑英镑升值1%。 【AU】 美元指数多空持仓 【AU】 美元指数多空持仓占比 ■ 截至2.17，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少715张至1.54万张，非商业空头持仓环比减少1772张至1.51万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为 $58\%$ ，较上周持平，空头持仓占比为 $57\%$ ，较上周减少。 【宏观】离岸美元流动性 ■上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比下降，离岸美元流动性融资成本抬升。 # 通胀高频指标 # 主题 【宏观】5y5y通胀掉期 【AU】通胀预期与铜金比 ■上周铜金比下降至2.58，铜价上涨幅度不及黄金，显示全球总需求动能边际下降。 # 比价与波动率 # 主题 # 黄金各类比价 【AU】COMEX金银比 【AU】COMEX金/WTI原油 【AU】COMEX金/LME铜 ■ 金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜；金油比环比走低，主要因为上周原油上涨幅度大于黄金。 # 黄金与主要资产相关性 【AU】黄金与原油 【AU】黄金与美元指数 【AU】黄金与铜 从滚动相关性的角度来看，黄金与原油和铜的相关性变低，和美元指数的相关性变高。 【AU】内外盘价差 【AU】黄金内外比价 白银与黄金的内外溢价均趋于平稳，春节过后情绪一般。 # 库存、持仓 # 主题 # 黄金白银库存 [AU]SHFE金银库存 [AU] COMEX金银库存 ■库存方面，上周COMEX黄金库存为3377.5万盎司，环比减少64.1万盎司，COMEX白银库存为36400.3万盎司，环比减少1243.2万盎司；上周SHFE黄金库存约为105.1吨，环比增加1吨，SHFE白银库存环比增加3.7吨至353.6吨。 【AU】黄金ETF持仓 【AU】白银ETF持仓 ■SPDR黄金ETF持仓环比增加9.4吨至1086.5吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近； ■SLV白银ETF持仓环比减少211.4吨至15830.4吨，目前处于中位偏高水平。 # COMEX黄金持仓（滞后一周） 【AU】COMEX黄金持仓 【AU】COMEX黄金持仓占比 COMEX黄金总持仓增加2687手至40.7万手，其中非商业多头持仓增加624手至21.3万手，空头持仓增加721手至5.4万手，显示黄金配置的空头力量增加； ■ 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至 $52\%$ 附近，非商业空头持仓持平在 $13\%$ 附近。 # COMEX白银持仓（滞后一周） 【AU】COMEX白银持仓 【AU】COMEX白银持仓占比 COMEX白银总持仓减少2145手至13.1万手，其中非商业多头持仓减少34手至3.6万手，空头持仓减少1082手至1.3万手，显示白银配置的多头力量增加； ■ 持仓占比方面，非商业多头持仓增加至27.9%附近，非商业空头持仓减少至9.6%附近。 COMEX黄金持仓量 COMEX白银持仓量 # 递延费、租赁利率 # 主题 金交所白银T+D递延费方向 金交所黄金T+D递延费方向分布 金交所白银T+D递延费方向 金交所黄金T+D递延费方向 # 黄金白银隐含租赁费率 【AU】黄金隐含租赁利率 【AG】白银隐含租赁利率 本报告的著作权属于紫金天风期货股份有限公司。未经紫金天风期货股份有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、翻版、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。如引用、刊发，须注明出处为紫金天风期货股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告基于紫金天风期货股份有限公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但紫金天风期货股份有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且紫金天风期货股份有限公司不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，紫金天风期货股份有限公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，投资者根据本报告作出的任何投资决策与紫金天风期货股份有限公司及本报告作者无关。 # 感谢! THANKS FOR YOUR ATTENTION