> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信用债ETF升贴水率研究总结 ## 核心内容 本文围绕信用债ETF的升贴水率展开研究，探讨其在不同市场环境下的表现特征、影响因素及投资价值。核心内容包括： - **升贴水率的定义**：升贴水率衡量的是ETF二级市场价格与底层资产真实价值之间的偏离程度，当价格高于净值时为升水或溢价，低于净值时为贴水或折价。 - **升贴水率的特征**：当前多数信用债ETF仍处于折价状态，但不同ETF的升贴水率表现分化明显。 - **折价幅度与性价比**：折价幅度较大的信用债ETF看似具备“便宜”入场的吸引力，但投资价值更多取决于入场时机，择时优先于择ETF。 - **升贴水率套利策略**：基于升贴水率构建了日频量化套利模型，包括基础模型、模型改进和参照策略，对各类ETF进行回测分析。 ## 主要观点 ### 1. 信用债ETF升贴水率特征 - **老三只信用债ETF**：上市初期折价幅度较大，随后逐渐收敛。其中，城投债ETF贴水幅度最大，短融ETF升贴水率最小。 - **做市债ETF**：上市第一周小幅折价，随后较长一段时间处于小幅溢价状态，2025年7月以来转为折价并长期维持。 - **科创债ETF**：上市首日除富国外皆为溢价，一周后转为折价并长期维持。全现金申赎的科创债ETF升贴水率绝对值较低。 ### 2. 升贴水率差异的原因 - **申赎机制差异**：全现金申赎的ETF一二级套利更为便利，升贴水率的绝对值相对较低。 - **流动性差异**：流动性是核心影响因素，折价管控本质上是流动性管控。 - **产品运作不成熟**：部分产品因申赎机制不完善或流动性不足，导致升贴水率波动较大。 ### 3. 折价幅度与投资价值 - **短期收益**：在利率下行阶段，折价幅度较大的信用债ETF可能提供更高的收益增厚机会。 - **长期风险**：在利率上行阶段，折价幅度较大的ETF可能面临更大的潜在风险，流动性劣势可能进一步凸显。 - **择时优先**：投资者应更关注利率变化趋势，择时优先于选择ETF。 ### 4. 套利策略效果 - **老三只ETF**：各类套利策略效果不佳。 - **做市债ETF**：升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显。 - **科创债ETF**：多数在利率择时策略下表现较好，第一批科创债ETF在各类套利策略中增厚效果较明显。 - **折价幅度更大的ETF**：在套利策略中潜在业绩增厚效果可能更好。 ## 关键信息 - **信用债ETF规模**：截至2026年3月6日，信用债ETF合计规模达5244亿元，其中基准做市信用债ETF和科创债ETF分别为1042亿元和2714亿元。 - **升贴水率统计特征**：老三只信用债ETF升贴水率平均值绝对值较低，折价修复较快；做市债ETF升贴水率弹性更大；科创债ETF不同产品间差异明显。 - **申赎机制**：信用债ETF通常采用T+0确认、T+2完成资金交收的机制，全现金申赎的ETF一二级套利更为便利。 - **流动性风险**：部分产品因申赎上限较低，可能带来流动性隐患。 ## 未来展望 - **产品成熟**：随着信用债ETF产品运作成熟，升贴水率可能从单边折价向双边折溢价发展。 - **做市债ETF优势**：受益于底层资产流动性优势，做市债ETF可能更早实现升贴水率稳定。 - **长期关注**：未来应更多关注基金管理人净值管理能力和产品自身流动性，折溢价稳定的信用债ETF更具长期挖掘优势。 ## 风险提示 - **利率风险**：市场利率变化对ETF表现有显著影响。 - **流动性风险**：ETF流动性不足可能影响套利策略的实施。 - **信用风险**：底层资产信用风险可能传导至ETF。 - **ETF运作风险**：包括申赎机制、净值计算等。 - **市场结构风险**：市场结构变化可能影响ETF的升贴水率。 - **数据统计偏差**：数据可能存在统计偏差，影响分析结果。 ## 套利模型与回测结果 ### 1. 单只信用债ETF的升贴水率套利模型 - **基础模型**：采用滚动20天分位数判断组合仓位操作。 - **模型改进**：叠加开盘价调整和利率择时，提升策略效果。 - **回测结果**： - 老三只ETF：各类策略效果不佳。 - 做市债ETF：升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显。 - 科创债ETF：多数在利率择时策略下表现较好。 ### 2. 同指数不同ETF的升贴水率轮动模型 - **模型构建**：买入同指数最“便宜”的ETF，有“绝对”和“相对”两种方案。 - **回测结果**： - 沪做市信用债ETF和深做市信用债ETF：各类策略增厚效果不佳，主要因交易成本高。 - 沪AAA科创债ETF：各类策略增厚效果较明显。 - 中证AAA科创债ETF：升贴水率绝对低位策略表现较好，叠加利率择时效果更佳。 ## 结论 信用债ETF的升贴水率表现分化明显，主要受申赎机制和流动性影响。折价幅度较大的ETF在利率下行阶段可能提供更高的收益增厚机会，但在利率上行阶段潜在风险更大。未来产品成熟后，升贴水率可能趋于双边波动，做市债ETF有望更早实现稳定。投资者应关注利率变化趋势和产品流动性，以优化投资决策。