20260313-申万宏源-【申万固收|信用】折价幅度越大的信用债ETF更具性价比吗?——信用债ETF研究系列一:升贴水率篇_33页_13mb

信用债ETF升贴水率研究总结

核心内容

本文围绕信用债ETF的升贴水率展开研究，探讨其在不同市场环境下的表现特征、影响因素及投资价值。核心内容包括：

• 升贴水率的定义：升贴水率衡量的是ETF二级市场价格与底层资产真实价值之间的偏离程度，当价格高于净值时为升水或溢价，低于净值时为贴水或折价。
• 升贴水率的特征：当前多数信用债ETF仍处于折价状态，但不同ETF的升贴水率表现分化明显。
• 折价幅度与性价比：折价幅度较大的信用债ETF看似具备“便宜”入场的吸引力，但投资价值更多取决于入场时机，择时优先于择ETF。
• 升贴水率套利策略：基于升贴水率构建了日频量化套利模型，包括基础模型、模型改进和参照策略，对各类ETF进行回测分析。

主要观点

1. 信用债ETF升贴水率特征

• 老三只信用债ETF：上市初期折价幅度较大，随后逐渐收敛。其中，城投债ETF贴水幅度最大，短融ETF升贴水率最小。
• 做市债ETF：上市第一周小幅折价，随后较长一段时间处于小幅溢价状态，2025年7月以来转为折价并长期维持。
• 科创债ETF：上市首日除富国外皆为溢价，一周后转为折价并长期维持。全现金申赎的科创债ETF升贴水率绝对值较低。

2. 升贴水率差异的原因

• 申赎机制差异：全现金申赎的ETF一二级套利更为便利，升贴水率的绝对值相对较低。
• 流动性差异：流动性是核心影响因素，折价管控本质上是流动性管控。
• 产品运作不成熟：部分产品因申赎机制不完善或流动性不足，导致升贴水率波动较大。

3. 折价幅度与投资价值

• 短期收益：在利率下行阶段，折价幅度较大的信用债ETF可能提供更高的收益增厚机会。
• 长期风险：在利率上行阶段，折价幅度较大的ETF可能面临更大的潜在风险，流动性劣势可能进一步凸显。
• 择时优先：投资者应更关注利率变化趋势，择时优先于选择ETF。

4. 套利策略效果

• 老三只ETF：各类套利策略效果不佳。
• 做市债ETF：升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显。
• 科创债ETF：多数在利率择时策略下表现较好，第一批科创债ETF在各类套利策略中增厚效果较明显。
• 折价幅度更大的ETF：在套利策略中潜在业绩增厚效果可能更好。

关键信息

• 信用债ETF规模：截至2026年3月6日，信用债ETF合计规模达5244亿元，其中基准做市信用债ETF和科创债ETF分别为1042亿元和2714亿元。
• 升贴水率统计特征：老三只信用债ETF升贴水率平均值绝对值较低，折价修复较快；做市债ETF升贴水率弹性更大；科创债ETF不同产品间差异明显。
• 申赎机制：信用债ETF通常采用T+0确认、T+2完成资金交收的机制，全现金申赎的ETF一二级套利更为便利。
• 流动性风险：部分产品因申赎上限较低，可能带来流动性隐患。

未来展望

• 产品成熟：随着信用债ETF产品运作成熟，升贴水率可能从单边折价向双边折溢价发展。
• 做市债ETF优势：受益于底层资产流动性优势，做市债ETF可能更早实现升贴水率稳定。
• 长期关注：未来应更多关注基金管理人净值管理能力和产品自身流动性，折溢价稳定的信用债ETF更具长期挖掘优势。

风险提示

• 利率风险：市场利率变化对ETF表现有显著影响。
• 流动性风险：ETF流动性不足可能影响套利策略的实施。
• 信用风险：底层资产信用风险可能传导至ETF。
• ETF运作风险：包括申赎机制、净值计算等。
• 市场结构风险：市场结构变化可能影响ETF的升贴水率。
• 数据统计偏差：数据可能存在统计偏差，影响分析结果。

套利模型与回测结果

1. 单只信用债ETF的升贴水率套利模型

• 基础模型：采用滚动20天分位数判断组合仓位操作。
• 模型改进：叠加开盘价调整和利率择时，提升策略效果。
• 回测结果：
  • 老三只ETF：各类策略效果不佳。
  • 做市债ETF：升贴水率&利率择时策略收益风险比增厚明显。
  • 科创债ETF：多数在利率择时策略下表现较好。

2. 同指数不同ETF的升贴水率轮动模型

• 模型构建：买入同指数最“便宜”的ETF，有“绝对”和“相对”两种方案。
• 回测结果：
  • 沪做市信用债ETF和深做市信用债ETF：各类策略增厚效果不佳，主要因交易成本高。
  • 沪AAA科创债ETF：各类策略增厚效果较明显。
  • 中证AAA科创债ETF：升贴水率绝对低位策略表现较好，叠加利率择时效果更佳。

结论

信用债ETF的升贴水率表现分化明显，主要受申赎机制和流动性影响。折价幅度较大的ETF在利率下行阶段可能提供更高的收益增厚机会，但在利率上行阶段潜在风险更大。未来产品成熟后，升贴水率可能趋于双边波动，做市债ETF有望更早实现稳定。投资者应关注利率变化趋势和产品流动性，以优化投资决策。