20260404-中金公司-中金大宗商品_黄金_区域减持后_回归趋势或避险彰显_13页_2mb

黄金市场分析总结

核心内容

2026年3月，COMEX金价单月下跌10.9%，为2013年以来首次单月跌幅超过10%，也是2000年以来的第五次。本次金价下跌主要受到美伊冲突引发的油价上涨影响，市场担忧通胀反弹和美联储降息预期的变化，导致黄金ETF出现大规模减持。此外，流动性冲击也加剧了金价波动。

主要观点

• 黄金ETF减持为主：3月全球黄金ETF减持87吨，为2022年10月以来最高月度减幅。北美市场减持82吨，是主要抛售力量，欧洲市场减持11吨，亚洲及其他地区小幅增持6吨。
• 货币政策影响：美联储货币政策由松转紧可能是2026年黄金周期性买需出现拐点和金价大幅回撤的风险情形之一。但2025年美国经济增长动能趋弱，就业市场持续降温，不具备转向加息的条件。
• 油价对经济的影响：供给驱动的油价上涨每上涨10%，全球GDP增速或下降约0.56个百分点，美国GDP增速或下降约0.41个百分点。油价高于100美元/桶时，拖累效果更显著。
• 黄金避险价值：若油价上涨导致美国经济放缓甚至陷入衰退，黄金作为避险资产的配置价值可能凸显。根据“美林时钟”，在衰退阶段，黄金收益排序居前。
• 央行购金趋势：尽管土耳其央行近期出售部分黄金储备用于流动性管理，但其他海湾国家黄金储备占比相对较低，且土耳其央行的黄金交易多为互换形式，黄金仍会回归储备资产。地缘政治博弈和战略安全诉求仍是央行购金的中长期支撑因素。2026年1-2月，全球央行增持约25吨黄金，其中波兰央行增持约20吨，我国央行连续16个月增持黄金储备。

关键信息

• 市场情绪变化：欧美市场在油价上涨背景下更关注通胀反弹和利率预期转向风险，而非避险配置。
• 黄金ETF持仓调整：3月北美黄金ETF减持为主，亚洲及其他地区小幅增持。
• 流动性冲击：CFTC数据显示，3月COMEX黄金期货投机净多头减持约14吨，SPDR黄金ETF期权持仓净头寸也自高位大幅回落。
• 地缘政治与油价：中东地缘局势正行至关键窗口期，油价面临上下抉择，黄金市场定价重心或转向评估供应冲击对“滞”的影响。
• 黄金投资需求：若地缘冲突缓解、油价回调、美联储货币政策重回宽松方向，或供应冲击加重衰退压力，黄金投资需求和价格或均有向上修复空间。

图表说明

• 图表1、2、3：展示2013年以来金价首次单月跌幅超10%及2000年以来金价跌幅超10%的月份。
• 图表4、5：反映黄金ETF减持情况及北美市场为主导的抛售趋势。
• 图表6、7：显示期权市场调整和流动性冲击对金价的影响。
• 图表8、9、10：说明短期避险诉求与欧美市场主导因素之间的关系。
• 图表11、12、13、14：展示宽松交易对黄金的利好、通胀反弹风险对货币宽松的干扰、油价上涨对经济增长的拖累以及黄金在“美林时钟”中的收益排序。
• 图表15、16、17、18、19、20：提供关于土耳其央行售金、全球央行购金趋势、我国央行连续增持黄金储备及金价修复空间的数据。

风险提示

• 中东地缘进展超预期
• 美联储货币政策超预期
• 金融市场风险

结论

当前黄金市场正经历阶段性调整，但中长期来看，黄金投资需求和价格仍有向上修复空间。地缘政治风险、货币政策变化及经济衰退预期可能共同推动黄金价格回升。尽管短期有央行售金行为，但中长期购金诉求未变，黄金作为避险资产的配置价值仍受重视。