> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国5月非农远超预期 国内PMI下行至临界点 ——招商期货大类资产配置周报总结 ## 核心观点 ### 市场逻辑 1. **美国非农数据超预期** - 美国5月新增非农就业17.2万人，远超市场预期的8.5至8.8万人，3月和4月数据上修至21.4万和17.9万，三个月平均新增就业升至18.8万人，为三年多以来最高水平。 - 就业增长主要来自休闲酒店业和政府部门，而信息、金融等AI高暴露行业持续减员。 - 尽管数据超预期，但平均时薪同比温和回落至3.45%，未形成工资通胀螺旋，市场预期美联储将维持高利率更久。 - 数据削弱了美联储下半年降息的必要性，但流动性风险仍需关注。 2. **美伊冲突与美联储政策** - 美伊冲突持续和缓、霍尔木兹海峡开放预期主导市场走向，能源价格回落将缓解输入性通胀，为美联储降息打开空间。 - 市场已预期美联储今年将加息一次，未来可能转向“不加息”或“降息”。 3. **缩表与美元信用** - 缩表不会显著影响流动性，但对贵金属构成利空，因美元信用修复，美联储不通过印钞购买国债。 4. **国内经济与政策** - 5月制造业PMI录得50.0，连续两月下行至荣枯线，生产端仍具韧性，但需求端显著承压。 - 非制造业PMI小幅回升，服务业扩张，建筑业仍处收缩区间。 - 政策宜精准发力，加快存量工具落地以托底内需，避免总量刺激。 ## 大类资产逻辑 | 大类资产 | 逻辑 | 风险点 | 配置建议 | |----------|------|--------|----------| | 股票 | 全球财政货币共同发力，国内PPI和工业企业利润回升，资金流动影响，中美关系和缓 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 增配 | | 债券 | 国内降息空间有限，通胀修复缓慢，股债跷跷板效应 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 减配 | | 商品 | 财政货币发力，PPI转正，碳双控推动反内卷政策，存在K型分化 | 中美对抗升级，财政政策不及预期 | 增配 | ## 宏观概览 ### 国内 - **制造业PMI**：5月录得50.0，连续两月下行至临界点，生产端51.2%仍具韧性，但需求端（新订单49.9%、新出口订单48.6%）承压。 - **非制造业PMI**：小幅回升至50.1%，服务业同步扩张，建筑业仍处收缩区间。 - **PPI与CPI**：4月PPI加速回升，反超CPI增速，显示工业品价格压力上升。 - **M1与M2**：M1微降，M2微涨，剪刀差略有扩大，显示流动性有所改善。 ### 海外 - **美国非农数据**：5月新增非农就业17.2万，远超预期，引发全球资产波动。 - **美伊冲突**：影响美联储政策，海峡开放预期缓解能源价格压力，可能为降息创造条件。 - **美元指数与利率**：美元指数突破100点，10年期和2年期美债收益率上行，显示市场对加息的预期升温。 - **其他地区**：日本与欧元区PMI有所缓解，法国、德国、英国等国家经济数据有所波动。 ## 中观数据 - **行业景气度变动**： - 制造业：本月平均0.15，上月平均0.12，三月前平均0.18，景气度略有改善。 - 地产：本月平均0.25，上月平均0.22，三月前平均0.28，景气度维持稳定。 - 基建：本月平均0.20，上月平均0.18，三月前平均0.23，景气度有所提升。 - 社会活动：本月平均0.30，上月平均0.28，三月前平均0.35，景气度明显改善。 - 进出口：本月平均0.22，上月平均0.20，三月前平均0.26，景气度略有上升。 ## 量化分析 ### 大类资产指数 - **招商期货大类资产配置指数**：2024年8月至今持续上升，显示整体资产配置趋势向好。 - **收益率与波动率**： - 股指：上证50收益率-1.61%，沪深300收益率-1.63%，中证500收益率-3.16%，中证1000收益率-2.73%。 - 国债：收益率整体微幅波动，显示市场对利率变化的谨慎态度。 - 商品：贵金属收益率0.69%，有色1.78%，黑色3.04%，能化0.72%，农产品0.42%。 ### 大类资产相关性 - **资产间相关性提升**：近期大类资产间相关性有所增强，板块内相关性下降，显示市场波动性增加。 ## 股期联动 - **商品与股票走势**： - 贵金属：南华指数周涨幅-2.63%，股票指数周涨幅-2.45%。 - 有色：南华指数周涨幅-1.93%，股票指数周涨幅-1.45%。 - 黑色：南华指数周涨幅1.79%，股票指数周涨幅-1.26%。 - 能化：南华指数周涨幅1.43%，股票指数周涨幅-0.29%。 - 农产品：南华指数周涨幅-1.21%，股票指数周涨幅-3.24%。 ## 风险提示 - **美国经济超预期走弱** - **财政进度不及预期** - **金融系统恐慌** ## 总结 本报告指出，美国5月非农数据远超预期，显示就业市场强劲，但工资增长温和，未形成通胀螺旋，削弱了美联储下半年降息的预期。美伊冲突和霍尔木兹海峡开放预期可能缓解能源价格压力，为美联储重启降息提供空间。国内制造业PMI连续两月下行至临界点，显示经济动能边际放缓，但生产端仍具韧性，非制造业PMI小幅回升，服务业扩张，建筑业收缩。国内政策需精准发力以托底内需，避免总量刺激。全球宏观市场主线围绕美伊冲突和美联储货币政策，商品和股票配置建议为增配，债券建议减配。中观数据显示，制造业和进出口景气度有所改善，而地产和基建仍需关注。