> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 快手-W (01024.HK) 总结 ## 核心内容 快手-W在2025年第四季度实现了收入和利润的双增长，整体表现优于市场预期。公司加大AI投入，推动业务转型和增长，同时电商业务持续赋能商家，成为增长的重要驱动力。 ## 主要观点 - **收入增长**：2025Q4公司营业收入为396亿元，同比增长12%，环比增长11%。 - **利润表现**：经调整净利润为54.6亿元，同比增长16%，经调整利润率提升0.5个百分点至13.8%。 - **毛利率提升**：2025Q4毛利率为55.5%，同比提升0.8个百分点，环比提升0.4个百分点。 - **费用控制**：销售费用率同比下降3个百分点至29%，显示用户获客成本持续下降；研发费用率同比上升0.7个百分点至19.2%。 - **业务结构**：公司收入主要来源于直播电商（63亿元，同比增长28%）、广告（236亿元，同比增长14.5%）及直播（97亿元，同比下降2%）。 - **电商表现**：电商GMV同比增长13%，电商货币化率提升至1.14%，AIGC技术推动线上营销服务消耗增长。 - **可灵AI进展**：可灵AI单季度收入达3.4亿元，2025年12月单月收入突破2000万美元，预计2026年可灵收入将翻倍增长至22亿元。 - **AI投入影响**：2026年公司计划加大AI投入，预计Capex投入约260亿元，主要支持可灵大模型及其他基础大模型的算力和数据处理需求，可能对毛利率和研发费率产生影响。 - **盈利预测调整**：考虑到AI投入，公司2026-2028年经调整利润预测为173/201/226亿元，同比分别下调27%、29%和未给出。 - **市场表现**：公司维持“优于大市”评级，合理估值区间为70.00 - 93.00港元，当前收盘价为45.02港元。 ## 关键信息 ### 财务数据 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 126,898 | 142,776 | 148,759 | 156,502 | 164,573 | | 经调整净利润(百万元) | 18,308 | 20,647 | 17,281 | 20,088 | 22,552 | | 毛利率 | 55% | 55.5% | 52% | 53% | 54% | | 经调整利润率 | 13.8% | - | - | - | - | | 销售费用率 | - | 29% | - | - | - | | 研发费用率 | - | 19.2% | - | - | - | | 经调整净利润增长率 | - | 12.8% | -16.3% | 16.2% | 12.3% | | 每股收益-调整后 | - | 4.96 | 4.16 | 4.83 | 5.42 | | P/E-调整后 | - | 8.4 | 10.0 | 8.6 | 7.7 | | EV/EBITDA | - | 9.3 | 12.8 | 11.8 | 10.9 | | 市销率(PS) | - | 1.21 | 1.16 | 1.11 | 1.05 | ### 运营数据 - **用户规模**：2025Q4快手全站MAU为7.41亿，同比增长1%；DAU为4.01亿，同比增长1%，环比下降2.2%。 - **使用时长**：人均日使用时长为126分钟，同比增长0.32%。 - **总流量**：以DAUx时长计算，总流量同比增长2%。 ### 商业化进展 - **电商增长**：2025Q4电商GMV为5218亿元，同比增长13%；电商货币化率提升至1.14%。 - **广告收入**：2025Q4广告收入为236亿元，同比增长14.5%，环比增长17%。 - **直播收入**：2025Q4直播收入为97亿元，同比下降2%，受公司治理影响。 ### 可灵AI - **收入表现**：2025Q4可灵AI收入为3.4亿元；2025年12月单月收入突破2000万美元，ARR达2.4亿美元。 - **产品升级**：2026年2月，可灵AI3.0上线，支持全模态输入与输出，提升视频理解、生成和编辑效率。 - **增长预期**：预计2026年可灵收入将翻倍增长至22亿元。 ## 风险提示 - 政策及监管风险 - 宏观经济恢复较慢的风险 - 短视频竞争格局恶化的风险 - 销售费率提升的风险 - 不同业务在商业发展中博弈的风险 - 估值风险 ## 投资建议 公司加大AI投入，电商业务持续赋能商家，短期可能对利润造成压力。建议持续关注AI技术对主业的赋能效果及可灵AI的进展。考虑到AI投入，盈利预测已调整，预计2026-2028年经调整利润分别为173/201/226亿元。维持“优于大市”评级。 ## 其他信息 - **分析师**：张伦可、陈淑媛 - **联系方式**：张伦可 0755-81982651 / zhang lunke@guosen. com. cn；陈淑媛 021-60375431 / chenshuyuan@guosen.com.cn - **公司地址**： - 深圳：深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 - 上海：上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 - 北京：北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 - **免责声明**：本报告所采用数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者职业理解，结论力求独立、客观、公正，不受到第三方授意或影响。投资者应自行判断是否采用本报告内容并自行承担风险。