20251230-西南证券-医药行业2026年投资策略_创新

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 医药行业2026年投资策略 # 创新药板块进入精选个股行情，关注出海、脑机接口、AI医疗三大方向 西南证券研究院 2025年12月 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn # 核心观点 ■2025年创新药迎来β行情，2026年创新药行情将进入精选个股阶段。2025年以来（截至20251205），A股医药行业上涨 $15.9\%$ ，跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第17。相较于美股纳斯达克医疗保健指数和纳斯达克生物科技指数、港股恒生医疗保健指数，整体二级市场表现都强于相应指数。今年H股医药板块IPO融资金额超269.63亿港元，H股创新药板块配售事件募集总额超363.98亿港元。目前板块配置回到估值PE-TTM29倍。25Q3剔除主动医药基金医药配置占比 $6.7\%$ 略低于标配水平 $7.83\%$ 。从个股表现来看，A股医药股超过三分之二实现上涨，其中75家创新药样本指数平均涨幅达到 $54.8\%$ ，港股75家创新药样本指数涨幅翻倍以上。复盘创新药板块行情，2025年初，港股企业陆续达成BD；港股创新药领先上涨；3月，《政府工作报告》提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展，A股创新药跟涨。5月随着PD1/VEGR双抗首付款12.5亿美金BD落地，创新药迎来加速上涨行情。随着三季度结束，创新药迎来高位调整。我们判断，2026年创新药板块将从普涨进入精选个股行情。 ■2026年，我们看好医药出海、脑机接口、AI医疗三大方向。 ✓ 出海方面：2025年中国创新药出海节奏显著提速，截至12月5日，BD出海项目数量已达166项，较2024年全年增加54项；首付款已达63.0亿美元，较2024年全年增长超 $199\%$ ；总金额已达1419.7亿美元，较2024年全年增长超 $136.8\%$ 。超 $52\%$ 的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，ADC和双抗等仍是出海热点、GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力。器械出海方面：2025年7月赛诺医疗冠脉支架获批FDA PMA进展高度提振市场信心，未来关注国内企业器械产品在美国实现PMA注册进展。 √ 脑机接口：2025年10月28日，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议正式发布。具体来看，规划明确提出：1）前瞻布局未来产业，首次提出推动脑机接口等成为新经济增长点。2）多个省份陆续推出脑机接口收费标准，类似浙江、湖北已将部分项目纳入医保。3）在医疗健康领域，脑机接口主要适用于中风、四肢瘫痪、脊髓损伤、偏瘫、闭锁综合症、肌萎缩侧素硬化症、创伤性脑损伤、帕金森、抑郁症、睡眠障碍等病症。脑机接口技术的应用将主要集中在医疗康复领域，特别是帮助中风及脊髓损伤患者恢复行动能力，未来有望拓展至教育、娱乐、工业等领域。 √ AI医疗：国家五部门于2025年11月联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，设立了清晰的近期（2027年）与远期（2030年）目标，系统规划了覆盖基层诊疗、临床决策、中医药、药物研发等8大方向24项重点应用场景。AI医疗目前已迈入技术融合与行业重构的新阶段，持续关注重点应用端的前沿进展与投资机会：1）AI健康管理；2）AI医疗信息化CDSS辅助临床决策；3）AI医学影像辅助诊断；4）AI与手术机器人的融合；5）AI基因测序；6）AI制药。 ■ 组合推荐：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、迈瑞医疗(300760)、联影医疗(688271)、首药控股(688197)、美年健康(002044)、通化东宝(600867)、和黄医药(0013.HK)、云顶新耀(1952.HK)、亿帆医药(002019)、美好医疗(301363)、西藏药业(600211)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)、康辰药业(603590)、康龙化成(300759)、凯莱英(002821)、微创机器人(2252.HK)。 ■风险提示：出海不及预期风险；医药产品研发与商业化进展不及预期风险；医药行业政策不确定性风险；业绩不及预期风险等。 # 目录 医药行业2025年二级市场表现回顾 医药子行业2026年投资逻辑 医药全行业2026年投资策略及标的 # 25Q1 创新药：政府工作报告发布，BD集中达成。1月初，信达生物、启德医药、映恩生物等企业陆续达成BD；1月，国务院印发创新药械政策《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，全面推动药品医疗器械行业创新与高质量发展；2月，DEEPSEEK效应引发世界对中国科技关注；3月，《政府工作报告》提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”；3月，联邦制药、和铂医药、恒瑞医药等药企集中达成BD； 器械：DeepSeek发布，关注AI医疗投资机会：1月，国务院印发创新药械政策《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，全面推动药品医疗器械行业创新与高质量发展；1月底，DeepSeek-R1模型发布，多家医药公司陆续宣布接入接入DeepSeek，加速公司智能化转化；3月，商务部将illumina纳入不可靠实体清单，国产测序产业链迎来契机；医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，设立脑机接口类价格项目。 # 25Q2 创新药：数据与出海双驱动，FIC/BIC药物主题持续发酵。4月起，中美贸易摩擦升级，市场整体震荡，创新药受影响较小，迅速消化关税扰动；5月，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作；6月，荣昌生物、石药集团、晶泰科技等企业达成重磅BD；6月，ASCO召开，IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布，中国之声闪耀国际。 器械：中美关税摩擦不断，AI医疗主题持续发酵。4月起，中美贸易摩擦升级，医疗器械不在豁免名单范围，但整体影响有限；5月，DeepSeek-R1模型完成小版本试升级，模型性能媲美OpenAI O3，基础大模型优化叠加器械公司AI成果不断，AI医疗主题持续发酵；6月，欧盟启动IPI工具，限制中国企业参与本地招标；25H1医疗设备招采持续复苏，招投标共计840亿（同比 $+64\%$ ），业绩将自25H2兑现。 # 25Q3 创新药：预期持续兑现，引爆创新药行情。7月初，医保局、卫健委《支持创新药高质量发展的若干措施》；7月，2025医保新增商保目录，创新药迎来契机；医药板块迎来“反内卷”，药品集采不再唯低价论；7月，恒瑞PDE3/4抑制剂达成总额1.25亿美元重磅BD；8月，全国医疗保障工作年终座谈会召开；9月，康方生物HARMONi研究更新数据；9月，国家医保局发布《全国药品集中采购文件》；9月底，美国宣布将对非在美国建厂的医药产品征收100%关税，除非公司正在美国建立他们的制药工厂。此举主要针对美国本土MNC公司，中国药企大量BD出海，受影响较小。 器械：医药反内卷，低位轮动补涨。7月，2025医保新增商保目录，创新药械迎来契机；医药板块迎来“反内卷”，药品和器械集采不再唯低价论；医保局新增100多项涉及新产品新设备的价格项目，包括脑机接口；8月，国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见，从技术驱动转向“技术+社会+全球”多维驱动。 # 25Q4 创新药：十五五规划明确支持，下个五年未来可期。10月，《十五五规划建议》明确推动生物制造、脑机接口、具身智能等成为新经济增长点、支持创新药和医疗器械发展、医疗、医保、医药协同发展等；10月，中美经贸谈判取得进展，关税战缓和；10月，信达生物、诺诚健华、翰森制药等多项BD密集达成；10月，2025ESMO年会召开；12月，创新药医保谈判商保谈判成功12月，中央经济会议首次明确提出优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。 器械：宏观政策陆续落地，回归业绩基调。10月，中美关税落地，释放经贸缓和信号；十五五规划明确支持创新药械发展；11月，AI+医疗发展方向意见落地，2030年实现基层AI诊疗全覆盖；北京、上海接连发文支持医疗器械发展。 # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：从医药行业股价走势来看（2016-2025年） ■2016~2020年医药生物（申万）在申万一级行业的涨跌幅排名多位于中等偏上水平。2021~2024医药生物行业进入回调期。2025至今医药生物板块上涨 $15.9\%$ ，在申万一级行业中排名第17。 申万医药行业涨跌幅及排名 涨跌幅% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20251205 上证指数 -12.3% 6.6% -24.6% 22.3% 13.9% 4.8% -15.1% -3.7% 12.7% 16.4% 上证50 -5.5% 25.1% -19.8% 33.6% 18.9% -10.1% -19.5% -11.7% 15.4% 11.8% 沪深300 -11.3% 21.8% -25.3% 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% -11.4% 14.7% 16.5% 医药生物（申万） -13.5% 3.6% -27.7% 36.8% 51.1% -5.7% -20.3% -7.0% -14.3% 15.9% 医药生物在申万一级行业中的涨跌幅排名 14 10 7 8 5 26 20 16 31 17 申万子行业数量 28 31 数据来源：Wind,西南证券整理,注：时间截至各年年底和2025.12.5,加粗为医药生物申万跑赢上证指数的年份 # 2025年医药生物行业复盘：从涨跌幅排名来看 ■ 2025年初以来（截至20251205），医药行业上涨 $15.9\%$ ，跑输沪深300指数0.65个百分点，行业涨跌幅排名第17； ■ 2025年初以来（截至20251205），涨幅最大前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂和其他生物制品，涨幅分别为44.1%、35.3%和26.0%。 2025年初以来全行业行情（截至20251205） 2025年初以来医药子行业行情（截至20251205） # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：比较美、港和A股医药指数年度涨跌幅（2019-2025年） ■2025年A股、港股、美股创新药表现均优于大盘。2025年初至今,A股创新药板块指数表现优异,跑赢大盘38.4pp；港股医药指数大幅跑赢大盘,恒生医疗保健和恒生香港上市生物科技分别跑赢大盘42.2pp和50.4pp；美股医药指数表现较好,纳斯达克医疗保健指数和纳斯达克生物科技指数分别跑赢纳指2.2pp和11.0pp。 美、港、A股医药行业指数年度涨跌幅 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 美股 纳斯达克综指 35.2% 43.6% 21.4% -33.1% 43.4% 28.6% 22.1% SP500 28.9% 16.3% 26.9% -19.4% 24.2% 23.3% 16.8% 道琼斯工业平均指数 22.3% 7.2% 18.7% -8.8% 13.7% 12.9% 12.7% 纳斯达克医疗保健指数 25.8% 30.0% -3.5% -20.4% 6.5% -0.9% 24.3% 纳斯达克生物科技指数 24.4% 25.7% -0.6% -10.9% 3.7% -1.4% 33.1% 港股 恒生指数 9.1% -3.4% -14.1% -15.5% -13.8% 17.7% 30.0% 恒生医疗保健 34.2% 41.8% -29.6% -19.3% -24.5% -18.9% 72.2% 恒生香港上市生物科技 2.0% 51.6% -27.8% -18.7% -24.0% -15.7% 80.4% A股 上证指数 22.3% 13.9% 4.8% -15.1% -3.7% 12.7% 16.4% 沪深300 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% -11.4% 14.7% 16.5% 上证50 33.6% 18.9% -10.1% -19.5% -11.7% 15.4% 11.8% 申万医药生物 36.8% 51.1% -5.7% -20.3% -7.0% -14.3% 15.9% 创新药板块 43.0% 13.4% -4.4% -5.2% 26.6% -12.9% 54.8% 数据来源：Wind,西南证券整理,注：时间截至各年年底和2025.12.5,创新药板块由我们选取的75家公司组成 # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：从子行业股价走势来看（2016-2025年） ■2025年子行业股价走势分化，药品产业链领涨。2025年初至今，增长前五的子行依次为医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、原料药和医药流通，跌幅前三板块分别为血制品、疫苗和中药。 医药子行业股价年涨跌幅（2016-2025年） 子行业 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 医疗研发外包 -8% -5% 10% 93% 115% 12% -33% -23% -24% 44% 化学制剂 -9% 14% -26% 54% 28% -20% -13% 4% -4% 35% 其他生物制品 -9% 15% -29% 48% 62% -27% -32% -2% -22% 26% 原料药 -13% 3% -32% 49% 50% 34% -22% -9% -6% 16% 医药流通 -10% -11% -35% 5% 2% -10% -5% -2% -3% 12% 医疗耗材 -16% -2% -13% 65% 59% -18% -32% -16% -10% 11% 体外诊断 -33% 3% -41% 36% 81% -18% -19% -8% -14% 7% 线下药店 -25% 14% -17% 49% 56% -19% 7% -19% -33% 3% 医疗设备 -28% -23% -27% 26% 92% 10% -15% -2% -18% 1% 医院 -14% 4% -19% 42% 87% -24% -9% -30% -22% 0% 中药III -14% -4% -31% 5% 15% 32% -16% -1% -7% -2% 疫苗 -18% 33% -3% 65% 92% -11% -31% -16% -39% -7% 血液制品 18% -15% -25% 35% 47% -23% -11% 21% -15% -14% 医药生物(申万) -13% 4% -28% 37% 51% -6% -20% -7% -14% 16% 数据来源：Wind,西南证券整理,注：时间截至各年年底和2025.12.5,加粗数据表示跑赢当年医药生物申万) # 2025年医药生物行业复盘：从个股涨跌幅来看（2016-2025年） ■2025年初至今，申万医药行业绝对涨幅超 $200\%$ 的有6支个股，分别为合富中国、舒泰神、常山药业、振德医疗、荣昌生物和天臣医疗。 ■2025年初至今，申万医药行业内482家医药生物上市公司中绝对涨幅 $>0\%$ 的共有368家，占比 $76\%$ ；其中涨幅翻倍的有32支个股，占比 $6.6\%$ ；涨幅在 $50\% -100\%$ 的有70支个股，占比 $14.5\%$ ；涨幅在 $30\% -50\%$ 之间的有73支个股，占比约 $15.1\%$ ；涨幅在 $0\% -30\%$ 的有193支个股，占比约 $40.0\%$ 。 ■ 相对涨幅跑赢医药指数超过100pp的有25家，占比5.2%；位于50pp-100pp之间的的有44家，占比9.1%。 2025年初以来医药个股绝对涨跌幅排名 2025年初以来医药行业涨幅统计 涨跌幅 绝对涨幅在区间内公司数量/个 绝对涨幅在区间内公司数量/上市医药公司总数 相对涨幅在区间内公司数量/个 相对涨幅在区间内公司数量/上市医药公司总数 超过100% 32 6.6% 25 5.2% 50%~100% 70 14.5% 44 9.1% 30%~50% 73 15.1% 50 10.4% 0%~30% 193 40.0% 136 28.2% 下跌 114 23.7% 227 47.1% # 2025年医药生物行业复盘：从估值来看 ■纵向看：截至2025年12月5日，医药生物指数PE(TTM)为29.3倍，略低于近10年的50分位线（31倍）。 ■ 溢价率看：截至2025年12月5日，医药生物指数相对全部A股溢价率70.42%，相对剔除银行后全部A股溢价率为30.18%，相对沪深300溢价率为120.88%。 过去十年医药行业估值水平PE（TTM，剔除负值） 医药行业相对A股和沪深300指数的溢价率 # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：从子行业估值走势来看（2016-2025年） ■医药子行业估值整体上移。回顾2016-2025年，医药子行业市盈率整体呈“下降-上升-下降-上升”的波动变化。其中2020年医药子行业市盈率处于相对高位水平，自2021年下半年开始进入调整阶段。2025年至今，估值有所修复，除中药、血制品、医疗研发外包，其他子行业均有所上调。 医药子行业市盈率 PETTM (2016至今) 子行业 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 疫苗 25 22 42 47 79 32 30 27 35 96 医院 37 79 18 136 234 92 113 66 46 50 化学制剂 42 34 30 42 53 37 35 35 36 48 其他生物制品 47 62 31 35 54 31 23 23 28 44 原料药 45 46 18 27 34 33 26 31 34 44 医疗设备 55 41 30 32 36 53 38 28 33 43 体外诊断 70 70 27 38 32 24 5 28 25 41 医疗耗材 57 40 29 36 26 14 28 31 34 35 血液制品 66 32 35 46 61 37 36 32 29 28 中药Ⅲ 32 30 18 26 35 38 22 26 28 28 医疗研发外包 85 67 46 70 85 77 27 22 27 26 线下药店 41 41 27 33 37 32 35 21 19 22 医药流通 31 22 13 14 13 15 16 16 17 21 万得全A 21 20 13 17 23 20 17 17 19 22 生物医药 41 37 25 36 45 35 23 28 31 37 数据来源：Wind，西南证券整理，注：时间截至2025.12.5 # 2025年医药生物行业复盘：从子行业估值走势来看 从横向看：疫苗（96倍）、医院（50倍）、化学制剂（48倍）最高，医药流通（21倍）最低。 ■纵向来看：血制品、中药、医疗研发外包、医院、医药流通、医疗耗材估值水平下调；原料药、化学制剂、中药Ⅲ、疫苗、其他生物制品、医疗、体外诊断、线下药店呈上升趋势。 医药子行业市盈率 PETTM（近一年） # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：从子行业收入利润贡献来看 ■收入端，2025前三季度子行业中收入占比最大的为医药分销板块，占比高达 $36\%$ ；占比第二、第三的分别为药品板块、中药板块，占比分别为 $21\%$ 、 $15\%$ 。 ■ 利润端，2025前三季度子行业中利润占比最大的为药品板块，占比高达 $24\%$ ；占比第二、第三的分别为中药、医疗器械板块板块，占比分别为 $20\%$ 、 $18\%$ 。 2019-2025前三季度医药行业整体表现 (亿元) 19A 20A 21A 22A 23A 24A 25Q1-Q3 全年营收 16024 17126 19412 21435 22388 22372 16767 同比增速 15.4% 6.9% 13.3% 10.4% 4.4% -0.1% -0.7% 归母净利润 939 1163 1886 1800 1654 1560 1428 同比增速 -2.7% 23.9% 62.2% -4.6% -8.1% -5.7% -1.1% 扣非归母净利润 772 936 1419 1626 1446 1393 1220 同比增速 -7.2% 21.3% 51.6% 14.6% -11.1% -3.7% -8.5% 2025前三季度医药行业子板块收入占全行业比例 数据来源：Wind，西南证券整理 2025前三季度医药行业子板块归母净利润占全行业比例 # 2025年医药生物行业复盘：从基金持仓来看 ■2025Q3医药总持仓变化情况：25Q3全部公募基金占比 $9.67\%$ ，环比-0.21pp；剔除主动医药基金占比 $6.74\%$ ，环比-0.74pp；再剔除指数基金医药持仓占比 $5.13\%$ ，环比+0.73pp；申万医药板块市值占比为 $7.83\%$ ，环比+1.52pp。 ■2025Q3外资持股占比显著提升：25Q3沪深港通持有医药生物板块的总市值占比为 $2.41\%$ ，环比下降0.02pp，持股总市值为1839.40亿元，较期初上升229.2亿元。 近年来基金持仓总量占比情况 外资持股变化（陆股通） # 2025年医药生物行业复盘 # 2025年医药生物行业复盘：从基金持仓来看 医药行业公募基金持仓及外资持股占比一览 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2 2025Q3 A股医药全部公募基金占比 13.68% 11.13% 10.16% 9.79% 8.85% 9.23% 9.89% 9.67% 扣除主动医药基金占比 9.37% 7.37% 6.50% 6.62% 6.06% 6.35% 7.49% 6.74% 扣除主动医药基金及指数基金医药持仓占比 7.89% 5.60% 4.96% 5.57% 4.66% 5.43% 4.41% 5.13% 申万医药股总市值(亿元) 69535 61290 55618 65061 59956 62411 66196 76270.93 A股总市值(亿元) 877111 88168 850289 970594 988925 998213 1048186 973858 申万医药股总市值占比 7.93% 6.96% 6.54% 6.70% 6.06% 6.25% 6.32% 7.83% 主动医药基金持有医药市值(亿元)(前十大) 1211 1026 943 978 785 802 849 1348 主动医药基金中前十大重仓医药标的占比 (备注:前十大重仓医药公司市值/合计医药基金规模) 33.40% 32.40% 31.80% 31.20% 26.60% 26.40% 28.25% 28.25% 指数基金医药持仓市值(亿元)(前十大) 986 915 787 962 893 914 1411 1631 主动医药基金规模(亿元) 1979 1668 1522 1668 1429 1510 1589 1589 医药指数基金规模(亿元) 1464 1087 1078 1291 1253 1349 1416 1416 合计医药基金规模(亿元) 3621 3165 2968 3392 2947 3033 3005 3005 数据来源：Wind，西南证券整理 # 2025年医药生物行业复盘 ■ 2025Q3医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： ■ 持仓占比前三：化学制剂28.8%，其他生物制品14.27%，医疗研发外包9.16%。 24Q1-25Q3医药基金医药子行业重仓市值占比概况 25Q3 25Q2 25Q1 24Q4 24Q3 24Q2 24Q1 化学制剂 28.75% 29.48% 24.77% 20.00% 19.37% 17.07% 14.97% 医疗研发外包 9.16% 7.50% 10.97% 10.40% 8.66% 6.46% 6.11% 医疗设备 1.44% 1.61% 2.80% 3.70% 5.19% 6.39% 5.65% 中药III 0.40% 0.66% 2.48% 5.50% 5.11% 7.34% 6.96% 其他生物制品 14.27% 10.84% 7.12% 4.70% 3.97% 3.21% 3.80% 医疗耗材 1.57% 1.56% 2.70% 3.10% 2.69% 2.59% 2.55% 体外诊断 1.13% 1.40% 0.85% 1.10% 1.78% 1.38% 1.63% 医院 0.26% 0.41% 1.30% 1.10% 1.59% 1.43% 2.64% 血液制品 0.00% 0.05% 0.04% 0.30% 0.67% 1.27% 0.88% 医药流通 0.08% 0.09% 0.09% 0.30% 0.58% 0.76% 0.95% 原料药 1.56% 2.78% 2.00% 1.10% 0.52% 0.61% 0.37% 线下药店 0.24% 0.33% 0.46% 0.50% 0.45% 0.64% 1.11% 疫苗 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.28% 0.34% 0.87% 诊断服务 0.01% 0.12% 0.02% 0.00% 0.18% 0.17% - 数据来源：Wind，西南证券整理；注：统计至2025年12月5日 # 2025年医药生物行业复盘 2025Q3医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： ■ 环比增加前三：其他生物制品占比14.3%，环比增加最大，+3.43pp；医疗研发外包占比9.2%，环比+1.65pp，疫苗占比0.01%，环比+0.01pp。 ■ 环比变化后三：原料药占比1.56%，环比变化-1.22pp；化学制剂占比28.75%，环比-0.72pp；中药III占比0.40%，环比-0.26pp。 2025Q3医药基金医药子行业重仓市值占比概况 医药基金重仓总市值占比 环比变化 持股总市值(亿元) 板块总市值(亿元) 占申万医药成分股总市值比重 化学制剂 28.75% -0.72pp 656.44 20302.98 26.62% 其他生物制品 14.27% 3.43pp 302.70 4872.49 6.39% 医疗研发外包 9.16% 1.65pp 293.79 5983.29 7.84% 医疗设备 1.44% -0.18pp 47.17 6556.58 8.60% 原料药 1.56% -1.22pp 51.75 3599.40 4.72% 中药III 0.40% -0.26pp 51.00 8936.12 11.72% 医院 0.26% -0.15pp 21.92 2399.11 3.15% 医疗耗材 1.57% 0.01pp 41.60 4588.93 6.02% 体外诊断 1.13% -0.27pp 37.12 2963.89 3.89% 血液制品 0.00% -0.05pp 0.61 1205.95 1.58% 疫苗 0.01% 0.01pp 16.10 2691.35 3.53% 线下药店 0.24% -0.09pp 6.18 850.55 1.12% 诊断服务 0.01% -0.11pp 2.65 - - 医药流通 0.08% -0.01pp 1.87 2230.95 2.93% # 2025年医药生物行业复盘 2025Q3非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： ■ 环比变化前三：其他生物制品占比0.6%，环比增加最大，+0.06pp；疫苗占比0.00%，环比-0.01pp；线下药店占比0.01%，环比-0.01pp。 ■ 环比变化后三：医疗设备占比0.26%，环比-0.75pp；化学制剂占比0.67%，环比-0.73pp；中药III占比0.06%，环比-0.16pp。 2025Q3非医药基金医药子行业重仓市值占比概况 医药基金重仓总市值占比 环比变化 持股总市值(亿元) 板块总市值(亿元) 占申万医药成分股总市值比重 化学制剂 0.67% -0.73pp 259.33 20302.98 26.62% 其他生物制品 0.60% 0.06pp 232.37 4872.49 6.39% 医疗设备 0.26% -0.75pp 102.41 5983.29 7.84% 医疗研发外包 0.37% -0.02pp 142.11 6556.58 8.60% 中药III 0.06% -0.16pp 25.21 3599.40 4.72% 医疗耗材 0.17% -0.02pp 65.85 8936.12 11.72% 体外诊断 0.06% -0.02pp 24.79 2399.11 3.15% 医院 0.03% -0.05pp 11.41 4588.93 6.02% 原料药 0.04% -0.03pp 15.88 2963.89 3.89% 医药流通 0.01% -0.02pp 3.70 1205.95 1.58% 线下药店 0.01% -0.01pp 4.74 2691.35 3.53% 血液制品 0.00% -0.02pp 0.10 850.55 1.12% 疫苗 0.00% -0.01pp 0.85 - - # 2025年医药生物行业复盘 # ■2025年前三季度，从公募医药持仓基金数量前20大个股来看，A股创新药标的占据7席，港股创新药标的占据5席。 25Q3持股基金数量TOP20 代码 名称 持股基金数量 持股总市值(亿元) 流通股本占比 总股本占比 季度 涨跌幅 最新市值（亿元） 最新 季度变化 最新 季度变化 最新 季度变化 最新 季度变化 流通市值 总市值 600276.SH 恒瑞医药 745 193 427 110.3 9.0% -0.2pp 8.99% -0.2pp 38% 4749 4749 603259.SH 药明康德 608 205 461 209.4 13.9% 1.2pp 13.93% 1.4pp 71% 3322 3307 1801.HK 信达生物 297 -1 217 -10.5 13.1% 4.7pp 13.13% 4.8pp 25% 1651 1651 300760.SZ 迈瑞医疗 249 -25 199 43.4 6.7% -5.3pp 6.67% -5.3pp 9% 2959 2979 1530.HK 三生制药 206 -2 123 24.2 16.8% -4.2pp 16.80% -0.3pp 33% 730 730 688235.SH 百济神州-U 175 -13 94 23.1 2.0% -22.9pp 1.98% -22.9pp 30% 4729 4732 688271.SH 联影医疗 141 27 117 31.9 9.4% -5.6pp 9.36% -5.6pp 18% 1249 1250 9926.HK 康方生物 140 30 135 74.5 10.4% 3.0pp 10.40% 3.0pp 53% 1301 1301 688506.SH 百利天恒 132 24 102 -17.2 26.3% 10.6pp 6.57% -4.7pp 26% 386 1550 688266.SH 泽璟制药-U 124 -60 57 27.5 19.2% -3.5pp 19.16% 3.5pp 5% 299 299 688331.SH 荣昌生物 118 82 63 58.6 14.6% 2.3pp 9.62% 1.6pp 90% 433 659 300759.SZ 康龙化成 112 74 69 48.9 11.2% 5.2pp 10.82% 5.2pp 52% 615 636 6990.HK 科伦博泰生物-B 112 - 103 - 8.6% - 8.58% - 57% 1199 1199 002422.SZ 科伦药业 103 -51 75 -14.1 15.7% 13.3pp 12.81% 10.3pp 3% 478 587 300677.SZ 英科医疗 93 84 22 20.3 13.2% 12.6pp 9.35% 8.8pp 56% 171 241 688382.SH 益方生物-U 91 -38 20 3.3 15.0% 7.3pp 10.85% 3.7pp -8% 130 180 1093.HK 石药集团 90 -20 77 - 7.2% - 7.17% - 21% 1079 1080 6160.HK 百济神州 86 -17 113 - 3.6% - 3.56% - 39% 3162 3164 000661.SZ 长春高新 86 30 38 10.4 7.3% -1.8pp 7.14% -1.5pp 35% 520 530 688617.SH 惠泰医疗 83 -25 51 -19.1 11.4% -11.6pp 11.35% 5.5pp 7% 447 447 数据来源：Wind，西南证券整理；注：市值数据截至2025.9.30 # 2025年医药生物行业复盘 2025年医药生物行业复盘：从行业收入增速来看 申万一级子行业 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3YTD 电子 30% 36% 16% 8% 9% 13% -3% -2% 17% 19% 非银金融 11% 18% 2% 17% 9% 4% -5% 1% 16% 17% 有色金属 9% 16% 8% 11% 15% 36% 13% 1% 6% 10% 计算机 15% 11% 17% 9% 8% 14% 0% 2% 5% 9% 汽车 18% 16% 2% 3% 2% 9% 4% 16% 8% 8% 国防军工 12% 2% 5% 4% 1% 12% 7% 5% 11% 7% 家用电器 13% 30% 13% 4% 1% 16% 0% 6% 5% 6% 机械设备 2% 20% 16% 8% 11% 16% -3% 2% 5% 6% 农林牧渔 21% 12% 9% 16% 27% 17% 13% 4% 22% 8% 电力设备 10% 11% 9% 12% 15% 28% 40% 8% -8% 8% 传媒 25% 12% 11% 4% -13% 7% -6% 5% 0% 5% 美容护理 18% 24% 11% 7% -12% 2% 8% 2% 2% 5% 社会服务 20% 22% 22% 11% -31% 17% -12% 33% 5% 5% 通信 5% 6% 4% 11% 8% 12% 8% 5% 4% 8% 环保 28% 24% 8% 14% 7% 16% -2% 1% 0% 8% 基础化工 11% 25% 19% 2% -16% 33% 14% -6% 8% 2% 沪深300 4% 14% 12% 10% 2% 17% 8% 8% 1% 1% 银行 11% 8% 8% 10% 5% 5% 1% -1% 0% 1% 交通运输 14% 48% 15% 9% 0% 37% 8% -2% -1% 0% 食品饮料 7% 15% 14% 15% 7% 10% 8% 7% 2% 0% 轻工制造 10% 23% 12% 2% 8% 25% 8% -3% 1% 0% 综合 29% 22% 9% 2% 9% 11% -9% -7% -3% 0% 医药生物 15% 15% 19% 13% 8% 12% 10% 2% 11% -2% 纺织服饰 15% 15% 7% 2% -16% 12% -3% 7% -2% -2% 公用事业 12% 15% 11% 8% 0% 18% 16% 8% -2% -4% 建筑材料 10% 34% 26% 15% 9% 9% -13% -2% -13% -5% 建筑装饰 8% 9% 10% 16% 12% 15% 7% 7% 4% -6% 商贸零售 11% 19% 7% 4% 0% 4% -9% -1% -7% -6% 钢铁 8% 32% 12% 2% 2% 40% -6% -5% -10% -6% 石油石化 5% 25% 20% 4% -23% 32% 22% -2% -3% -7% 房地产 30% 7% 19% 19% 11% 8% -8% -1% -21% -11% 煤炭 11% 36% 10% 6% 0% 32% 8% -12% -5% -18% 数据来源：Wind，西南证券整理 # 2025年医药生物行业复盘 2025年医药生物行业复盘：从行业归母净利润增速来看 申万一级子行业 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q3YTD 综合 18% -1% 30% -29% -90% -30% -154% -70% 59% 2843% 钢铁 127% 271% 26% -45% 1% 84% -73% -14% -132% 750% 有色金属 315% 111% -48% -50% 52% 177% 54% -30% 1% 41% 非银金融 -33% 24% -18% 65% 0% 9% -27% -15% 47% 39% 电子 48% 16% -28% 31% 25% 91% -34% -28% 20% 38% 传媒 9% -31% -156% 79% 130% 504% -67% 139% -50% 37% 计算机 26% -4% -64% -2% -11% -18% -46% 18% -54% 33% 建筑材料 75% 79% 62% 17% 11% -2% -46% -32% -47% 29% 电力设备 12% 26% -43% 45% 64% 20% 80% -9% -62% 21% 机械设备 -22% 125% -31% -6% 72% -2% -12% -2% -8% 15% 农林牧渔 129% -38% -48% 164% 40% -152% 146% -136% 1365% 13% 家用电器 29% 32% -10% 16% 7% 10% 11% 14% 7% 10% 基础化工 39% 36% 20% -40% -14% 143% -8% -46% -10% 10% 通信 -52% 2% -79% -271% 44% -64% 41% 4% 6% 9% 沪深300 -1% 14% 6% 10% 0% 13% 2% -2% 3% 5% 公用事业 -16% -26% 5% 0% 24% -69% 66% 65% 5% 3% 汽车 17% 4% -19% -27% -3% 23% -3% 49% 11% 3% 银行 2% 5% 6% 6% 1% 13% 8% 1% 2% 1% 国防军工 1099% 35% -10% 64% 23% -5% -8% 3% -39% 0% 社会服务 21% 48% 6% -10% -106% 49% -35% 209% -36% -3% 食品饮料 10% 30% 27% 16% 17% 11% 13% 18% 6% -5% 医药生物 17% 19% -17% -10% 23% 50% -1% -17% -11% -5% 环保 14% 27% -34% 5% -11% 21% -13% -6% -17% -5% 交通运输 -11% 44% -17% 2% -95% 1268% -45% 69% 11% -6% 纺织服饰 12% -5% -37% -23% -63% 179% -43% 67% -37% -10% 建筑装饰 11% 17% 5% 6% 4% -5% 12% 9% -16% -10% 石油石化 -43% 85% 56% -4% -36% 153% 8% -3% 0% -11% 美容护理 -65% 52% 25% 11% -115% 50% -41% 67% -21% -11% 轻工制造 33% 44% -29% 4% 22% 4% -35% 16% -34% -23% 煤炭 687% 156% 7% 0% -4% 74% 50% -26% -20% -30% 商贸零售 55% 35% 19% -14% -68% -265% 67% 1198% 8% -35% 房地产 41% 28% 10% 9% -12% -80% -341% -189% -2937% -192% 数据来源：Wind，西南证券整理 # 2025年医药生物行业复盘：从人口老龄化趋势来看 ■我国人口老龄化现状呈现出老年人口基数大、增速快、高龄化等特点。国际上通常将65岁及以上的人口占总人口的比重达到7%，作为一个国家进入老龄化社会的标准。2024年我国总人口数14.1亿人（-0.1%），65岁以上人口数2.2亿人（+1.2%），65岁以上人口占总人口的15.6%（+0.3pp）。预计到本世纪中叶，我国老年人口规模、老龄化率将相继达到峰值。 ■横向来看，发达国家老龄化问题更加严峻。以美国、日本为例，2024年美国65岁及以上人口占比约 $18\%$ ，已迈入老龄化社会，日本65岁及以上人口占比甚至高达 $29.3\%$ ，已经属于超级老龄化社会。 中国65岁及以上人口变化趋势（亿人） 数据来源：Wind，统计局，西南证券整理，注：更新至官方最新数据 中日美老龄化率 # 2025年医药生物行业复盘：从卫生费用来看 ■中国卫生总费用稳健增长，政府支出放缓，社会和个人支出加快。根据卫健委官网2025年12月最新披露，2024年全国卫生总费用初步推算为90895.5亿元（+0.4%），其中：政府卫生支出22608亿元（-6.4%），占24.9%；社会卫生支出43280亿元（+3.8%），占47.6%；个人卫生支出25008亿元（+1.0%），占27.5%。 ■卫生费用结构持续优化，个人卫生支出比例下滑明显。深化审评审批制度改革，加快新药好药上市，推进药品一致性评价，减轻群众用药负担。在全国基本实现基本医保地市级统筹，住院和门诊费用跨省直接结算。居民个人卫生支出所占比重由2012年的 $34.3\%$ ，下降到2024年的 $27.5\%$ 。 中国卫生费用总计及增速 数据来源：卫健委，西南证券整理，注：更新至官方最新数据 政府、社会、个人卫生支出占卫生总费用的比例 # 2025年医药生物行业复盘：从人均卫生费用来看 ■ 美国卫生费用/GDP比重和人均卫生费用均居世界首位。2023年美国卫生总费用支出约4.9万亿美元，占美国当年GDP的17.6%，而经合组织OECD平均占比为9%~10%，中国为7.2%。2023年美国人均卫生费用达14570美元（+8%），中国人均费用为6425.3元（+6.9%）。 中美卫生费用/总GDP占比 数据来源：Wind，oecd，西南证券整理 中美人均卫生费用 # 2025年医药生物行业复盘：从人口老龄化趋势来看 ■ 2024年诊疗总人次增长5.9%：2024年我国医疗卫生机构总诊疗人次101.1亿（+5.9%）。其中，2023年门急诊诊疗人次为90.9亿（+13.9%）。 ■ 2024年住院人次减少3.9%：2024年我国医疗卫生机构住院人次2.9亿（-3.9%）。其中，2023年住院手术人次为0.96亿（+16.1%）。 2010-2024年医疗机构总诊疗人次和门急诊诊疗人次 2007-2024年医疗机构住院和手术人次 # 2025年医药生物行业复盘：从住院/门诊费用来看，门诊费用持续提高，住院费用下滑 ■住院/门诊费用：2007-2011年，门诊/住院费用快速提高，2012-2016年增速放缓，而后随着医保控费政策加紧，医疗费用增速进一步放缓，2020年由于疫情医疗费用快速提高。2021-2023年住院次均费用和门诊次均费用表现分化，门诊费用连续3年上涨，2023年门诊病人次均医药费为362元（+5.5%）。住院病人次均费用下降主要系集采降价、DRG政策等导致费用下降，2023年住院病人次均医药费为10316元（-5.0%）。 2007-2023年住院/门诊费用 # 2025年医药生物行业复盘：从药品流通来看 ■全国药品销售规模稳步增长。据商务部药品流通统计系统数据显示，2024年全国七大类医药商品销售总额29470亿元 $(+6.5\%)$ ，扣除不可比因素同比增长 $0.6\%$ 。其中，药品零售市场销售额为6500亿元，扣除不可比因素同比增长 $1.3\%$ 。药品批发市场销售额22970亿元，扣除不可比因素同比增长 $0.5\%$ 。 ■从药品终端渠道看，零售渠道增速高于整体增速。2023年，全国药品销售额为18865亿元，行业整体增速为 $5.2\%$ 。分渠道看，公立医院药品终端销售额为11554亿元（ $+4.2\%$ ），公立医院药品渠道占比下降至 $61.3\%$ ；零售药店药品终端销售额为5533亿元（ $+6.2\%$ ），2023年药品零售渠道占比上升至 $29.3\%$ ；公立基层医疗药品终端销售额为1778亿元（ $+8.2\%$ ），渠道占比上升至 $9.4\%$ 。 2010-2024年药品流通企业销售规模及增速 数据来源：Wind，统计局，西南证券整理；注：更新至最新数据 2013-2023年国内药品销售渠道占比 # 2025年医药生物行业复盘：从医药工业情况来看 ■国家统计局规模以上医药制造业数据：2025年1-10月全国规模以上医药制造业实现营业收入19954.90亿元，同比下降 $3.5\%$ 。受集采、国谈和医药反腐相关政策的阶段性影响，随着反腐影响逐步消除，后续医药制造业同比增速有望提升。 ■ 西南观点：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。结构上分化愈加明显，创新药、创新器械等成为行业主要增长动力。预计2025Q4后医药工业整体增速有望回暖。 医药工业收入及利润累计同比增速（统计局） 数据来源：Wind，西南证券整理 # 2025年医药生物行业复盘：从美国卫生费用支出类别来看 ■ 美国卫生费用昂贵，个人支付和保险体系承担主要费用压力。2023年美国卫生总费用支出约4.9万亿美元，占美国当年GDP的17.6%。美国卫生费用主要来源于个人支付（OTC，10.4%）和保险（81.3%），其中商保占30.1%、政府保险（Medicare、Medicaid和CHIP，合称CMS）占比39.6%，居民和政府均承受较大的医疗费用负担。考虑到美国财政部长斯科特·贝森特主张到2028年将预算赤字率降至3%，财政紧缩将成为特朗普2.0时期的重要政策。 美国卫生医疗费用增长（亿美元） 美国各类医疗费用支出（2023） 支出类别 支出费用(亿美元) 占比 个人支付(out of pocket) 5057 10.4% 保险 商保 14646 30.1% Medicare 10298 21.2% Medicaid 8717 17.9% CHIP 247 0.5% 其他 5667 11.6% 其他费用(第三方支付、公共卫生活动、投资等) 4033 8.3% 合计 48665 - # 2025年医药生物行业复盘：医保控费效果显现，运营效率持续改善 > 医保基金收支数据：医保基金收入从2003年的890亿元增长至2024年的34810亿元，CAGR达 $19.1\%$ ；医保基金支出从2003年的654亿元增长至2024年的29676亿元，CAGR达 $19.9\%$ ，医保基金支出增速高于收入增速。2025年1-10月医保统筹基金总收入23520.1亿元（ $+2\%$ ），总支出19036.24亿元（ $-0.7\%$ ），其中城乡居民医保基金收入8368.97亿元（ $-4.3\%$ ），城乡居民医保基金支出8096.3亿元（ $-4.4\%$ ）。 2003-2024年医保收支及增速 2013-2024年职工/城乡居民医保收支及增速 # 2025年医药生物行业复盘：医保改革保控费成果显现，运营效率持续改善 ■2018-2024年累计结余增速放缓，医保基金承压。医保基金结余从2009年的4275.9亿元持续增长到2024年的53067亿元，CAGR10.6%，2024年同比+10.7%。2017年后医保并轨，新农合与城镇居民医保进行整合，当年医保基金收入、支出、累计结余增速均提升。从累计结余增速看，2018年后基本呈下滑趋势，2024年累计结余增速下滑至2009年以来最低点。从当期结余看，2024年基金总收入增速3.9%，而总支出增速达5.2%，当期结余5134亿元（-3%），2023/2024连续两年告负，我们认为与老龄化趋势加剧、医保覆盖范围扩大相关。 ■ 2025年医保改革保控费成果显现，运营效率改善。2025年1-10月医保统筹基金总收入23520.1亿元（+2%），总支出19036.24亿元（-0.7%）。2025年1-10月医保基金结余4484亿元（+15%），结余率（结余/收入）19.1%，同比+2.2pp，运营效率持续改善。 2016-2024年医保基金累计结余增速放缓 2016-2024年职工/城乡居民医保收支及增速 # 2025年医药生物行业复盘：中美商保对比 ■ 美国医保制度：以商保为主，社保主要保障特殊人群。美国卫生费用支出主要来源于个人支付（OTC，10.4%）、商保（30.1%）、政府保险（Medicare、Medicaid和CHIP，合称CMS，39.6%），商保是卫生费用的重要组成部分。2023年美国商保支出1.46万亿美元，共计覆盖亿2.26人，覆盖率约为69%。社保主要由联邦医保医补中心CMS管理，包括医疗保险（Medicare）、医疗补助（Medicaid）等计划，主要覆盖老年人、残疾人、妇女儿童、军人等特殊群体。 中国商保：以社保为主，商保作为补充。中国的健康医疗保障体系是社会保障型，实行基本医疗保险制度，2024年基本医保已覆盖13.3亿人，参保率稳定在 $95\%$ ，商业保险作为补充，主要覆盖基本医保范围外的医疗费用。根据国家金融监督总局统计，2024年中国商业健康险原保费收入为9773亿元（ $+8.2\%$ ）。 ■2026年医保工作重点之一：支持商业健康保险发展，健全多层次医疗保障体系。2025年12月，全国医疗保障工作会议在2026年主要任务第二位明确：1）支持商业健康保险与基本医保衔接互补、差异化发展。2）积极落地商保创新药品目录，鼓励商业健康保险将更多基本医保目录外的合理医疗费用纳入保障范围。3）鼓励商业健康保险机构扩大对创新药的投资规模，促进创新药研发。 美国商保费用 数据来源：CMS，国家金融监督管理总局，西南证券整理 中国健康险原保费收入 # 目录 # 医药行业2025年二级市场表现回顾 # 医药子行业2026年投资逻辑 2.1创新药及制剂：2025年创新药迎来β行情，2026年创新药行情将进入精选个股阶段 2.2医疗器械：2026年回归本源，看好三个方向 2.3 CXO：地缘不确定性将出清，关注新分子的成长性与国内景气度修复的传导 2.4生命科学试剂及制药装备：国内需求端逐渐复苏，国产替代大趋势未改变 2.5 原料药：产业能力继续升级 2.6 血制品：业绩承压明显，行业加速整合 2.7 疫苗：传统品种边际改善，建议关注创新+出海两条主线 2.8 中药：关注中药四大方向 2.9医药分销：数字化成为医药分销行业未来发展的重要引擎 2.10 药店：关注药店三大方向 2.11 医疗服务：关注政策赋能，后续寻找医疗服务板块个股机会 # 医药全行业2026年投资策略及标的 # 创新药板块2026年投资逻辑：25年创新药迎来β行情，2026年创新药行情将进入精选个股阶段 # ■行情与业绩回顾：政策+出海+创新，2025年创新药三位一体走出独立行情。 板块业绩方面，A股药品板块（113家）2025Q1-Q3收入3437.8亿元 $(+0.6\%)$ ，归母净利润342.8亿元 $(+5.0\%)$ ，扣非归母净利润292.5亿元 $(-2.5\%)$ ；A股创新药板块（75家）前三季度收入2828.9亿元 $(+2.3\%)$ ，归母净利润303.0亿元 $(+9.7\%)$ ，扣非归母净利润261.8亿元 $(+1.1\%)$ 。创新药板块表现显著优于药品板块，尤其体现在利润层面。主要系部分创新药企进入研发成果兑现期，除创新产品利润率较高外，BD出海等授权收入也能直接增厚利润。反映至股价，今年以来，A股创新药、港股创新药涨幅分别为 $54.38\% / 145.0\%$ ，分别跑赢大盘38.3pp/115pp。 √行情复盘来看，2025年1月初-3月下旬，政府工作报告提出支持创新药发展、联邦制药UBT251等重磅BD先后达成、部分药企业绩前瞻/年度报告超预期，创新药估值向上调整，行情启动；4月初，特朗普关税政策引发资本市场短期恐慌，股价快速下跌；4月至6月底，随着扰动出清、年报披露、AACR、ASCO召开/相关临床结果读出，三生制药PD1+双抗授权辉瑞，取得12亿+美元的首付款，超预期、创纪录，同时多项重磅BD集中达成，中国创新药竞争力与BD出海逻辑得到市场认可，二级市场加速Price in，创新药板块重回增长轨道；7月至9月中，医保局《支持创新药高质量发展的若干措施》，药品目录调整方案出台，第十一批集采文件发布，恒瑞PDE3/4达成总额125亿美元BD，股价快速上涨冲顶；9月底，美国政府宣布对非在美国建厂的药品征收100%的关税，创新药板块迅速下跌；10月至12月，《十五五规划建议》明确支持创新药发展，为下一个五年提出政策引领，中央经济会议首次提出优化药品集中采购，中美经贸谈判取得进展，关税战缓和，信达生物等多项BD达成，ESMO、ASH年会召开，双抗和ADC成为中国药企国际名片，医保商保谈判落地，创新药板块在震荡中调整。 $\checkmark$ 融资和并购方面，2025年医药生物板块A股IPO上市共计11家，融资金额共计96.95亿（占比8.58%），A股市场整体IPO融资1129.59亿元。今年A股市场整体定向增发融资7991.60亿元，今年A股创新药板块定增事件三条，融资总金额达61.60亿元。今年H股医药板块IPO上市共计20家，融资金额达269.63亿港元（占比11.57%），港股市场整体IPO融资2330.22亿港元。H股创新药板块配售事件共计41条，募集总额达363.98亿港元。港股的IPO与配售融资均非常活跃，已成为创新药企业的主要融资目标市场。并购：医药生物行业2025年至今已完成或发审委通过的交易金额大于3000万的医药生物行业并购事件达68件，总金额共计434.4亿元。其中交易总额达10亿以上的共计8件，总金额达323.94亿元，占总融资金的74.6%，未来并购也是重点需关注方向。 # 创新药板块2026年投资逻辑：25年创新药迎来β行情，2026年创新药行情将进入精选个股阶段 # ■ 回顾创新药基本面与股价变化，我们关注如下3条投资主线： $\checkmark$ 创新药投资逻辑一：BD出海加速，注入新的业绩增量与市值弹性，持续关注ADC、双抗、GLP-1RA等方向。2025年中国创新药出海节奏显著提速，截至12月5日，BD出海项目数量已达166项，较2024年全年增加54项；首付款已达63.0亿美元，较2024年全年增长超 $199\%$ ；总金额已达1419.7亿美元，较2024年全年增长超 $136.8\%$ 。超 $52\%$ 的分子在出海时处于I期临床及临床前的早期阶段，新药研发的价值实现路径愈加丰富。从BD分子类型上看，偶联药物因其“精准导航”的特性成为肿瘤药研发与BD的重点方向之一、PD1+双抗等抗体类新药大单频出/竞争力凸显、GLP-1R靶点新药在长效化/口服化/多靶点激动/减脂保肌等方向上仍具出海潜力。未来持续关注BD交易对药企带来的业绩增量与市值弹性。 $\checkmark$ 创新药投资逻辑二：政策定调支持创新药械发展，关注支付端改善腾挪商业化空间。1）政策定调支持发展：7月医保局、卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》支持“真创新”，10月《十五五规划》发布明确“支持创新药械发展”、延续三医协同；2）关注支付端改善趋势：12月国谈落地，首次构建“基本+商保”双目录并行模式，基本目录纳入114种药品成功率88%历年最高、首版商保目录纳入19种高价值创新药打开商业化空间；同月中央经济会议延续优化集采、深入医保支付改革基调，未来医保/商保支付与药品集采、价格改革等政策协同性不断增强，持续关注支付端改善为药品商业化腾挪空间。 $\checkmark$ 创新药投资逻辑三：把握临床数据读出和商业化准入关键节点。2025年多个国产创新药大品种核心适应症临床数据读出，康方生物AK112于ASCO会议发布1L肺鳞癌BIC临床数据，依沃西单抗联合化疗组的mPFS达11.14个月，较对照组替雷利珠单抗联合化疗（6.90个月）延长4.24个月（HR=0.6），为目前肺鳞癌一线治疗最优数据。信达生物IBI363于ASCO发布结直肠癌等3个癌肿的数据，市场对相应管线的价值预期产生重大变化从而推动股价上涨。展望2026年，相关品种的临床/准入进展值得关注。商业化成绩单。中国市场来看，奥布替尼/伏美替尼2024年实现收入10/36亿元，同比增速分别超过 $50.3\% /82\%$ ，上述药品2025年上半年分别实现销售额6.4/23.7亿元，同比增速分别超过 $52.8\% /50.1\%$ ；出海品种方面，泽布替尼/西达基奥仑赛2024年全球销售收入26.4/9.6亿美元，同比增长超过 $105\% /93\%$ ，上述药品2025年前三季度分别实现收入27.8/13.3亿美元。商业化验证后的创新药企业将获得更广泛市场资金青睐。展望2026年，24-25年新获批/新纳入医保品种的商业化成绩值得关注。 相关标的：结合临床价值为导向、以患者为中心的药物研发，把握“研发进展，商业化放量、国际化/license out”三方面，A股标的：1）创新药龙头：恒瑞医药，百济神州，华东医药，科伦药业，百利天恒等；2）转型创新：通化东宝，亿帆医药，甘李药业，康辰药业，康弘药业，西藏药业，长春高新，恩华药业，上海莱士，京新药业，特宝生物等；3）Biotech：首药控股，贝达药业，迪哲医药，泽璟制药，智翔金泰，汇宇制药等。港股标的：1）创新药龙头：百济神州，信达生物，康方生物，科伦博泰生物等；2）转型创新：三生制药，先声药业，康哲药业等；3）Biotech：和黄医药，亚盛医药，云顶新耀，君实生物，康诺亚，诺诚健华，基石药业，荣昌生物，再鼎医药，科济药业等。 # 25Q1 # 政府工作报告发布，BD集中达成 1月初，信达生物、启德医药、映恩生物等企业陆续达成BD； 1月，国务院印发创新药械政策《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，全面推动药品医疗器械行业创新与高质量发展； 2月，DEEPSEEK效应引发世界对中国科技关注； 3月，《政府工作报告》提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”； ■3月，联邦制药、和铂医药、恒瑞医药等药企集中达成BD； # 25Q2 # 数据与出海双驱动，FIC/BIC药物主题持续发酵 ■4月起，中美贸易摩擦升级，市场整体震荡，创新药受影响较小，迅速消化关税扰动； 4月底，AACR年会召开，GSK的PD-1抑制剂、KRAS相关药物等药物取得重大突破； 5月，三生制药PD1/VEGF双抗与辉瑞达成首付款12.5亿美元合作； 6月，荣昌生物、石药集团、晶泰科技等企业达成重磅BD； 6月，ASCO召开，IBI363、BL-B01D1等重磅数据公布，中国之声闪耀国际 # 25Q3 # 25Q4 # 预期持续兑现，引爆创新药行情 7月初，医保局、卫健委《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条全链条支持政策，核心目标是实现“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”； 7月，2025医保新增商保目录，创新药迎来契机；医药板块迎来“反内卷”，药品集采不再唯低价论； 7月，恒瑞PDE3/4抑制剂达成总额125亿美元重磅BD； 8月，全国医疗保障工作年终座谈会召开； 9月，康方生物HARMONi研究更新数据； ■ 9月，第十一批国家组织药品集中采购文件，助推医药行业高质量发展。国家医保局发布《全国药品集中采购文件》。本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则； 9月底，美国宣布将对非在美国建厂的医药产品征收100%关税，除非公司正在美国建立他们的制药工厂。此举主要针对美国本土MNC公司，中国药企大量BD出海，受影响较小。 # 十五五规划明确支持，下个五年未来可期 10月，《十五五规划建议》明确推动生物制造、脑机接口、具身智能等成为新经济增长点、支持创新药和医疗器械发展、医疗、医保、医药协同发展等； 10月，中美经贸谈判取得进展，关税战缓和； 10月，信达生物、诺诚健华、翰森制药等多项BD密集达成； 10月初，2025ESMO年会召开，依沃西单抗（PD-1/VEGF）、芦康沙妥珠单抗(TROP2 ADC)等双抗、ADC成为中国闪亮名片。 11月，百济神州公布前三季度业绩，营收已超去年全年，泽布替尼销售额26.88亿美元； 12月初，ASH年会召开，CAR-T、CLL/SLL、淋巴瘤等方向取得重要突破； 12月,创新药医保谈判成功纳入 114种药品, 其中50种1类创新药； 12月，首份《商业健康保险创新药品目录》，纳入19种年治疗费用较高、临床价值突出创新药； 12月，中央经济会议首次明确提出优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。 申万医药生物 A股创新药标的 港股创新药标的 港股创新药标的 # A/港股创新药指数年度涨跌幅 ■2015-2025，A股创新药指数有7年跑赢大盘，港股创新药指数有6年跑赢大盘。 ■今年以来，A股创新药、港股创新药涨幅分别为54.8%/145.0%，分别跑赢大盘38.3pp/115pp。其中港股创新药18A公司指数和港股创新药制剂公司指数分别涨幅分别为173.4%/72.8%，分别跑赢大盘143.4pp/42.8pp。 A/港股创新药指数年度涨跌幅 涨跌幅% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025至今 沪深300 5.6% -11.3% 21.8% -25.3% 36.1% 27.2% -5.2% -21.6% -11.4% 14.7% 16.5% 申万医药 56.7% -13.5% 3.6% -27.7% 36.8% 51.1% -5.7% -20.3% -7.0% -14.3% 15.9% A股创新药指数 85.4% 18.4% 19.2% -26.1% 43.0% 13.4% -4.4% -5.2% 26.6% -12.9% 54.8% 恒生指数 -7.2% 0.4% 36.0% -13.6% 9.1% -3.4% -14.1% -15.5% -13.8% 17.7% 30.0% 恒生医疗保健 -3.2% -11.1% 43.2% -25.5% 34.2% 41.8% -29.6% -19.3% -24.5% -18.9% 72.2% 港股创新药指数 9.6% -13.9% 43.7% -24.7% 13.9% 13.4% -9.4% -22.6% -17.9% -11.3% 145.0% 港股创新药18A公司指数 -13.8% -34.1% 10.8% -7.9% -14.3% 21.7% -18.4% -32.9% -20.8% -15.5% 173.4% 港股创新药制剂公司指数 8.9% -10.3% 36.9% -24.8% 28.1% 2.3% 5.9% -2.3% -10.4% -0.7% 72.8% 纳斯达克医疗保健指数 6.9% -16.9% 21.3% -4.2% 25.8% 30.0% -3.5% -20.4% 6.5% -0.9% 24.3% 纳斯达克生物科技指数 11.4% -21.7% 21.1% -9.3% 24.4% 25.7% -0.6% -10.9% 3.7% -1.4% 33.1% 数据来源：Wind,西南证券整理。注：A股和港股创新药标的各自选取了75家创新药公司,港股创新药样本中,18A公司54家,制剂公司21家,数据截至2025.12.5 # 2025年创新药板块复盘 ■我们选取了A股创新药75家公司，截止20251205板块共计71家上涨，板块平均涨跌幅 $54.80\%$ ，中位涨跌幅 $38.38\%$ ，上涨超过 $100\%$ 的共计9家，超 $200\%$ 共计2家，舒泰神、荣昌生物、三生国健、昂利康、一品红涨幅居前。 ■我们选取了H股创新药75家公司，截止20251205板块共计63家上涨，板块平均涨跌幅151.10%，中位涨跌幅93.15%，上涨超过100%的共计34家，超200%共计13家，北海康成、药捷安康、和铂医药、德琪医药、加科思涨幅居前。 ■我们选取了H股18A创新药54家公司，截止20251205板块共计44家上涨，板块平均涨跌幅173.09%，中位涨跌幅103.79%，上涨超过100%的共计29家，超200%共计12家，H股创新药超200%的公司仅三生制药为非18A公司。 A股、港股涨跌幅前五、后五 股票代码 证券简称 涨跌幅 股票代码 证券简称 年初至今涨跌幅 涨幅前五 H股 1228.HK 北海康成-B 1682% 300204.SZ 舒泰神 272% 2617.HK 药捷安康-B 717% 688331.SH 荣昌生物 220% 2142.HK 和铂医药-B 663% 688336.SH 三生国健 198% 6996.HK 德琪医药-B 582% 002940.SZ 昂利康 188% 1167.HK 加科思-B 549% 300723.SZ 一品红 181% 跌幅前五 2563.HK 华昊中天医药-B -85% 600079.SH 人福医药 -19% 2410.HK 同源康医药-B -70% 300558.SZ 贝达药业 -11% 2561.HK 维昇药业-B -48% 000513.SZ 丽珠集团 -3% 0455.HK 天大药业 -37% 600062.SH 华润双鹤 -3% 2595.HK 劲方医药 -34% 600521.SH 华海药业 2% # 2025年创新药板块复盘 ■ 分市值统计涨跌幅，对于市值>1000亿元的A股、港股、18A创新药公司，年初至今平均涨幅达66%、105%、112%； ■对于市值在500-1000亿元的A股、港股、18A创新药公司，涨幅分别达75%、282%、449%，均为各自四个分层中最高值。我们认为，主要系中上规模个股研发体系相对成熟，基本能够实现稳定收入，相关创新管线出海预期较强，且涨幅空间相较头部创新药企较大。 ■对于市值在100-500亿元的A股、港股、18A创新药公司，涨幅分别达 $52.6\%$ 、 $141\%$ 、 $188\%$ 。 ■对于市值在100亿元以下的A股、港股、18A创新药公司，涨幅分别达52.1%、137%、110%。 分层统计A股、港股、18A创新药年初至今平均涨跌幅 市值(亿元） A股创新药 H股创新药 H股18A创新药 >1000 66.0% 105% 112% 500-1000 75.0% 282% 449% 100-500 52.6% 141% 188% 52.1% 137% 110% # 2025年创新药板块复盘 ■就H股个股涨跌幅来看，我们选取了2022.1.1之前上