> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 估值再思考与经营新稳态总结 ## 核心内容 华泰研究发布的《估值再思考与经营新稳态》报告指出，当前券商板块的股价表现与基本面出现背离，主要受到资金面和政策面的影响。随着市场交易和融资保持高景气度，券商行业已进入“新稳态”，业绩增长具备可持续性。当前板块估值与仓位双低，为战略配置提供了窗口。报告建议关注国际化、股权投资、并购重组三大主线。 ## 主要观点 - **券商估值框架变化**：券商板块过去普遍采用PB（市净率）作为估值方法，但随着盈利稳定性提升，PE（市盈率）逐渐成为重要参考，特别是对头部券商，可以采用PB与PE相结合的方式进行估值。 - **市场新生态**：过去十年资本市场容量显著增长，A股和H股的市场参与者数量、上市公司数量及市值均实现量级增长，为券商行业提供了更稳定的盈利基础。 - **轻重资本业务均衡**：券商的轻资本业务（如经纪、投行、资管）与重资本业务（如融资融券、自营投资）收入占比趋于均衡，推动行业盈利结构的优化。 - **国际业务发展**：头部券商在国际业务方面表现突出，境外子公司ROE普遍高于集团整体，具备更高的盈利能力和杠杆水平。 - **并购重组加速**：行业并购重组提速，头部集中趋势明显，进一步强化了“强者恒强”的格局。 - **资金面变化**：资金面压制边际缓解，券商ETF持续净流入，为估值修复提供了资金支撑。机构资金配置达到悲观水平，孕育向上弹性。 ## 关键信息 ### 估值现状 - 当前A股券商指数PE（TTM）为14.4倍，3年、5年、10年分位数分别仅为0%、0%、1%，为各主要行业中最低。 - 头部券商PE（TTM）约为10倍左右，估值显著低估，具备较大修复空间。 - A股券商指数PB（LF）仅为1.23x，处于2014年以来的7%分位数，显示板块估值处于历史低位。 ### 经营稳态 - A股日均成交额达2.62万亿元，成为新常态；融资余额突破2.8万亿元，市场流动性显著改善。 - H股日均成交额站稳2000亿港元量级，市场容量与深度持续提升。 - 券商轻重资本业务收入占比趋于均衡，盈利波动收窄，增长持续性增强。 ### 头部集中趋势 - 2026Q1上市券商归母净利润CR5达到49%，CR10达到73%，较2023年进一步提升。 - 头部券商具备更强的合规体系、风控能力、资本实力和全生命周期服务能力，中小券商生存空间被压缩。 ### 资金面变化 - 4月以来券商ETF持续净流入，为板块后续估值修复提供支撑。 - 机构资金配置达到悲观水平，孕育向上弹性；交易资金向科技等板块集中，市场整体情绪热，券商板块交易冷，未来有望实现“高切低”的切换。 ### 未来展望 - 2026年行业ROE预计在6.9%至9.0%之间，盈利稳健提升推动PE修复。 - 建议把握战略配置窗口，关注国际化、股权投资、并购重组等三大主线。 ## 个股推荐 | 股票名称 | 股票代码 | 目标价(当地币种) | 投资评级 | |----------|----------|------------------|----------| | 中信证券 | 600030 CH | 44.33 | 买入 | | 中信证券 | 6030 HK | 39.92 | 买入 | | 国泰海通 | 601211 CH | 23.66 | 买入 | | 国泰海通 | 2611 HK | 20.17 | 买入 | | 东方证券 | 3958 HK | 9.00 | 买入 | | 招商证券 | 600999 CH | 25.29 | 买入 | | 招商证券 | 6099 HK | 21.18 | 买入 | | 国元证券 | 000728 CH | 10.99 | 增持 | | 东吴证券 | 601555 CH | 11.80 | 增持 | | 中金公司 | 3908 HK | 28.41 | 买入 | ## 风险提示 - 政策支持不及预期 - 资本市场表现不及预期