> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 如何理解“房地产高质量发展” 房地产 房地产行业“十五五”系列研究 Lilei Tu lilei.tu@htisec.com # 本报告导读： 十四五和十五五期间，党中央对地产行业发展要求，房地产行业总量所处阶段存在明显差异。房地产行业高质量发展要求的提出，从防风险、提品质、促转型等多维度为行业提供纲领性指引。我们认为未来五年行业将步入提质增效发展新阶段，看好行业迈入格局和盈利稳定，蓝筹基本面持续优化阶段。 # 投资要点： 当前AH房地产板块总市值与行业在经济中所处地位不匹配，推荐：1）开发类：A股-保利发展、招商蛇口、金地集团、衢州发展、张江高科；H股-华润置地、中国海外发展、中国金茂、越秀地产；2）商住类：新城控股、龙湖集团；3）物业类：华润万象生活、万物云、中海物业、保利物业、招商积余、越秀服务；4）文旅类-华侨城A。 行业环境变化，十五五提出新目标。十四五前端行业政策以降杠杆、缩总量，防止泡沫扩大甚至压降泡沫为主，以上政策导向下，行业总量大幅回落。伴随产能和市场杠杆水平逐步回归合理水平，十四五后端中央政策开始逐步推动行业平稳触底。从要求上，明确表达“着力稳定房地产市场”、“止跌回稳”等清晰表态。我们认为，高质量发展要求的提出，代表十五五和十四五期间中央对房地产发展要求存在变化。基于全球成熟国家历史经验，中国自身人口和国情，我们认为十五五期间行业需求有望企稳回升，维持在7-8亿平区间。 高质量发展意义深刻要求前瞻，六大任务指示明确蓄势待发。面对行业供需关系与经济环境深刻变化，人民、经济和行业对房地产的需求持续升级，推动行业发展目标从规模扩张向高质量转型势在必行。明确高质量发展的实施要求，是房地产发展模式实现根本转型的前提，其核心在于锚定“新三高”发展目标：高品质供给、高效率保障、高水平运行。确立高质量发展的具体任务，是推进房地产发展模式迭代升级的关键指引。文章紧扣推动房地产高质量发展的核心目标，依据“十五五"规划建议中“推动房地产高质量发展"的部署，系统提出六大任务：优化保障性住房供给、促进房地产市场持续健康发展、改革完善房地产开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、实施物业服务质量提升行动、建立房屋全生命周期安全管理制度，为各领域改革指明方向与实施路径。 未来的政策预期方向。我们认为，未来开发板块政策将聚焦在防风险、提品质、促转型三大主线。短期延续需求端不适应供需关系的限制政策继续松绑，与此同时叠加信贷支持。长期落实以需求定供给的大方针。土地供给以人定房，保障性住房确保民生兜底，租赁市场推动机构化转型升级。房屋品质升级为核心任务，新建设立好房标准，改造推进四好建设，同步构建房屋全生命周期安全体系。企业端推行项目公司制与主办银行制，严控资金挪用风险，扩大现房销售比例，引导企业向代建、运营等轻资产模式转型。我们认为，未来物业板块政策将聚焦在制度规范、监督强化、能力升级三大主线。以党建引领构建共治格局，以行业自律提升服务标准，以严格培训考核保障服务质量，积极探索服务领域向生活场景延伸扩张。 风险提示。不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) # 目录 1. 十五五，高质量发展成党中央新要求 1.1．应对行业背景变化，“十四五”压降地产泡沫 3 1.2. 高质量发展或将成为地产“十五五”主线 2. 如何理解房地产行业高质量发展 6 2.1．三大意义 6 2.2. 四大要求 2.3．六大任务 11 3. 十五五地产政策预期 13 3.1．高质量发展脉络清晰，改革转型蓄势待发 13 3.2．未来的政策预期方向 14 4. 投资建议 ..... 16 5. 风险提示 16 # 1. 十五五，高质量发展成党中央新要求 # 1.1. 应对行业背景变化，“十四五”压降地产泡沫 2023年7月政治局会议，中央首次提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”。我国房地产市场已从供不应求转化为潜在供过于求，人口红利逐渐减弱，行业产能集中出清，市场分化加剧阶段。 图1：房地产业增加值占GDP的比重2018年达到峰值 资料来源：Wind，HTI 图2：房地产投资完成额2021年达到峰值 资料来源：Wind，HTI 面临以上背景变化，十四五前端行业政策以降杠杆、缩总量，防止泡沫扩大甚至压降泡沫为主。本轮调控启始于2020年央行颁布开发商三道红线监管制度要求。此后，银行端推出贷款双集中制度，2021年由自然资源部推出土地双集中制度。属于中国房地产调控历史上首次供给侧调控开始。 以上政策导向下，行业总量大幅回落。假设2025年四季度基本面数据下滑 $20\%$ ，则2025年全年商品房销售额为85336亿元，房地产开发投资完成额为84986亿元；若以2021年作为我国本轮房地产市场下行周期的起始点，预计2025年开发投资完成额累计下滑 $42.4\%$ ，商品房销售额累计下滑 $53.1\%$ 。行业整体开发和销售规划大体回归到10年前左右水平。 图3：我国商品房销售额下行至2015年水平 资料来源：Wind，HTI 图4：我国房地产开发投资下行至2013年水平 资料来源：Wind，HTI 伴随产能和市场杠杆水平逐步回归合理水平，十四五后端中央政策开始逐步推动行业平稳触底。从要求上，明确表达“着力稳定房地产市场”、“止跌回稳”等清晰表态。 图5：十四五期间地产政策 资料来源：人民网、Wind，HTI # 1.2. 高质量发展或将成为地产“十五五”主线 相较于十九届五中全会并未直接提及房地产相关内容，二十次四中全会明确提出“推动房地产高质量发展”目标，首次在重要会议将房地产行业与高质量发展联系在一起。 “十五五”规划建议第十一节“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”中的第41小节围绕“推动房地产高质量发展”展开，关于发展新模式、住房供给、好房子、房屋安全管理等方面提出五个可行推进路径。 表1：“十四五”与“十五五”规划建议地产高质量发展相关内容对比 <table><tr><td></td><td>“十四五”规划建议</td><td>“十三五”规划建议</td></tr><tr><td>章节</td><td>八、优化国土空间布局，推进区域协调发展和新型城镇化31.推进以人为本为核心的新型城镇化。</td><td>十一、加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕41.推动房地产高质量发展。</td></tr><tr><td>相关内容</td><td>完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。</td><td>加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的“好房子”，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。</td></tr></table> 数据来源：HTI 2025年12月16日，住房和城乡建设部党组书记、部长倪虹在《人民日报》上刊发署名文章《推动房地产高质量发展》（以下简称“文章”），系统阐述推动房地产高质量发展的三大意义、四大要求、六大任务，将房地产高质量发展内涵进一步丰富细化，未来五年房地产发展模式逐渐明晰。 表2：《推动房地产高质量发展》文章主要内容 <table><tr><td>核心提法</td><td>提纲要领</td></tr><tr><td>三大意义</td><td>推动房地产高质量发展是满足人民美好生活向往的客观需要；推动房地产高质量发展是推进中国式现代化建设的客观需要；推动房地产高质量发展是促进房地产业转型发展的客观需要。</td></tr><tr><td>四大要求</td><td>锚定推动房地产高质量发展的主要目标；处理好推动房地产高质量发展的主要关系；强化推动房地产高质量发展的基础支撑；建立健全推动房地产高质量发展的保障机制。</td></tr><tr><td>六大任务</td><td>优化保障性住房供给；促进房地产市场持续健康发展；改革完善房地产开发、融资、销售制度；实施房屋品质提升工程；实施物业服务质量提升行动；建立房屋全生命周期安全管理制度。</td></tr></table> 数据来源：中国政府网，HTI 我们认为，高质量发展要求的提出，代表十五五和十四五期间中央对房地产发展要求存在变化。虽然中国住房需求告别激进增长，但在十四五总量收缩后，当前位置中期看总量存在支撑。在改善需求、城市更新、城镇化等动力驱动下，推动十五五期间行业整体交易规模趋于稳定是后续目标。基于全球成熟国家历史经验，中国自身人口和国情，我们认为十五五期间行业需求有望企稳回升，维持在7-8亿平方米区间。 1）根据已外发报告《数智焕新房产交易，多元启航破界创赢——贝壳-W首次覆盖》测算，未来住房总需求潜在总量的四个方向，包括改善性住房需求、棚改拆迁改造释放的住宅需求、人口红利产生的住房需求、人口城镇迁移带来的住房需求，则市场总量在7.12-7.84亿平。 2）2023年中国城镇住宅存量约为335.5亿平，按照国际经验 $2 - 3\%$ 更新率，则市场总量在6.71-10.07亿平。 3）根据已外发报告《“向回看”系列研究5：从美日对比，看好中国地产信用修复能力》，按照全球下行经验数据，市场从高点下跌 $50 - 70\%$ 左右后止跌，我国销售面积2021年达到最高点17.94亿平，则市场总量在5.38-8.97亿平。 图6：我国十五五期间住房需求预计稳定在7-8亿平 资料来源：Wind，HTI测算 基于以上判断，行业粗放型增长时代已然过去，市场供求关系发生根本性变化，房地产发展模式亟待更新，高质量发展相关议题应运而生。 我们认为，监管层对当前房地产形势的认识深入到位，在后续地产时代走契合自身发展道路，以高质量发展引领新时代行业走向。 # 2. 如何理解房地产行业高质量发展 住建部关于《推动房地产高质量发展》文章以三大意义定调房地产高质量发展的必要性，以四大要求把握房地产高质量发展的方向性，以六大任务撬动房地产高质量发展的着力点，完整阐述房地产高质量发展含义。 # 2.1. 三大意义 深刻认识推动房地产高质量发展的重要意义，即理解推动房地产高质量发展是满足人民美好生活向往、推进中国式现代化建设、促进房地产业转型发展的客观需求。推动房地产高质量发展，是行业破局的必要环节，也是时代前进的重要步骤。 图7：推动房地产高质量发展的三大客观需求 宏观与行业背景 宏观经济弱复苏中夯实基础，房地产市场供求关系发生重大变化。 人民：追求住房面积→追求住房质量 经济：追求高速发展→追求扎实发展 行业：追求规模增长→追求提质增效 追求房地产高规模发展 推动房地产高质量发展 资料来源：中国政府网，HTI # （一）推动房地产高质量发展是满足人民美好生活向往的客观需要。 我国房地产在前期快速扩张阶段已实现居民住房面积提升与居民住房资产积累，并搭建世界规模最大的城镇住房保障体系。然而，当国家与行业步入成熟发展阶段，发展逻辑从需求拉动型向品质引领型转变。我们认为，人民日渐增长的对美好生活的需要，在房地产领域体现为从数量到质量的追求转变。 文章明确指出房地产满足新时代民生需求的方向，即“完善住房供应体系，建设好房子”、开发好产品、提供好服务”。我们认为，好房子、好产品、好服务三位一体，意指房地产高质量发展需要地产企业和物业企业共同提高对自身的要求，焕新房地产全行业的模式标准。 # （二）推动房地产高质量发展是推进中国式现代化建设的客观需要。 房地产是国民经济的支柱产业，住房制度改革与经济体系发展具有一脉相承关系。房地产相关收入占地方综合财力比例高，房地产业的增加值占国内生产总值的比例重要，并在新开工、施工、竣工等多个环节拉动上下游产业，对我国城镇化和经济社会发展具有举足轻重作用。根据新华网2023年3月7日报道，住房和城乡建设部部长倪虹表示：“关于房地产有这样一个概括：“456”。房地产的相关贷款占银行信贷的 $40\%$ ，房地产的相关收入占地方综合财力的 $50\%$ ，居民财富 $60\%$ 在住房上，可以说牵一发动全身。” 图8：房地产业占固定资产投资完成额的比重 资料来源：Wind，HTI 图9：中国房地产业对GDP累计同比的贡献率 资料来源：Wind，HTI 我们认为，经济转型发展与地产行业的高质量发展密不可分。地产行业压实产品品质与服务水准，有助于市场稳定均衡，顺应时代发展目标，为经济整体向好奠定坚实基础。 # （三）推动房地产高质量发展是促进房地产业转型发展的客观需要。 我国房地产在前期快速扩张阶段，政策制度宽松为主，行业三高模式发展，遗留库存高企与结构失衡问题。我们认为出粗放型增长难以为继，行业新阶段需要全新的发展道路，即“加快构建房地产发展新模式，深化供给结构、经营方式、监管方式改革，创新发展模式和方法，有力有效防范化解风险，加快推动房地产业转型升级”。我们认为，推动房地产高质量发展，需要行业、企业与政府三方共同树立长远发展目标，不仅改革传统旧制，更要苦修内功、提升核心竞争力。 # 2.2. 四大要求 文章从目标、关系、支撑、机制四个层面提出要求，构建房地产高质量发展的实施路径体系。 # （一）锚定推动房地产高质量发展的主要目标。 文章提出新“三高”作为衡量高质量发展的核心标准。房地产行业需要摒弃“高负债、高杠杆、高周转”的粗放增长模式，转为“高品质供给、高效率保障、高水平运行”的高质高效模式。围绕新“三高”模式构建，文章提出多发展目标。 1）“建立更好满足刚性和改善性住房需求的住房供应体系”。我们认为解决真实居住需求是未来政策核心，关键在于精准优化刚需与改善群体的住房供给结构。 2）“健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。我们认为“多主体供给”表明需打破单一供给局面，企业主体上国企民企并行，供给方式上新房二手并重，供给形式上出售租赁并驱；“多渠道保障”表明需扩充保障房源来源、拓展保障供给主体、拓宽保障资金来源，未来保障性住房或将更多以存量转化代替新建，与去库存工作相配套，同时保障民生福利。与此同时，通过双轨制运行确保保障和市场均有空间；“租购并举”表明商品房市场与保障房市场需同时实现租购均衡，有序推动“人人有住房，不等于人人有房产”的新消费观。 3）“推动住房品质显著提升、风险隐患有效防控、企业转型成效明显”。我们认为未来住房将在建筑质量、小区规划、物业服务、社区配套等各类软硬品质进行提升改造；防范化解项目烂尾风险与金融系统风险，保护购房者权益，保障市场平稳运行；地产企业形象将更加综合，承担代建、物管、商业、租赁等多类经营业务，降低杠杆依赖，提升运营能力。 4）“推动房地产供应体系健全、要素配置合理、监管制度规范、行业经营稳健”。我们认为未来房地产体系将健全多主体供给、多渠道保障的制度建设，优化土地、资金、人才等要素的流动方向和配置效率，完善针对市场秩序、企业融资、预售资金的监管制度，行业实现平稳可持续的经营状态。 图10：新“三高”模式下房地产高质量发展的主要目标 资料来源：中国政府网，HTI # （二）处理好推动房地产高质量发展的主要关系。 2013年，习近平在中共中央政治局第十次集体学习时强调，加快推进住房保障和供应体系建设，不断实现全体人民住有所居的目标。基于以上发言，我们此前将地产总结为市场化与公共服务、经济功能与社会功能、可能性与市场需要、福利陷阱与住房保障四大关系，通过平衡发展效率与民生福祉，最终形成“高端有限制、中端有市场、低端有保障”的住房供给格局。 图11：房地产需求侧政策 资料来源：《习近平在中共中央政治局第十次集体学习时强调加快推进住房保障和供应体系建设不断实现全体人民住有所居的目标》，HTI 本次住建部在以上基础上，拓展提出推动房地产高质量发展的五大主要关系，并明确每对关系的平衡原则与实施路径，涉及长期短期、中央地方、市场保障、增量存量、发展风险等方面。文章对房地产发展中的矛盾关系进行更为细微的总结，具备更强的实际操作意义。 1）“长期和短期的关系”。政策制定既要着眼长远也要立足当前，平衡长远制度构建与短期市场稳定之间的关系。长远来看，需稳妥推进土地、金融、财税、住房保障等深层次制度的改革，构建与高质量发展相匹配的治本机制； 立足当下，需落实需求端松绑、信贷支持、房地产收储、城中村与危旧房改造等已出台政策举措，着力巩固房地产市场止跌回稳态势，防止因短期压力而放弃长远改革。 2）“顶层设计和因城施策的关系”。政策落实需考虑全国统一部署与地方差异化的矛盾，在坚决落实中央决策的基础上对地方层面精准施策。我们认为，坚持中央权威是确保全国一盘棋的根本前提；地方层面则须差异化、精细化推进一城一策，高能级城市中心城区好房好价定向激活高端购买力，以质提价、拉高均价并稳固财政，引导刚需流入存量市场与保障市场；低能级城市继续缩量供应，着力解决库存问题。 3）“市场和保障的关系”。兼顾商品房市场与保障房市场，一方面保证效率与公平的均衡，一方面满足不同收入人群的住房需求。展望未来，市场体系满足有支付能力的改善性需求，保障体系解决中低收入群体、新市民、青年人等群体的基本居住需求。“形成保障和市场两个体系定位清晰、功能互补的供应格局”，避免保障房冲击商品房市场，也防止商品房价格完全脱离保障能力。 4) “增量和存量的关系”。推动行业发展模式从外延扩张转向内涵提升，“坚持合理控制增量”，严控新增开发用地，以城中村、危旧房改造形成有效投资，供应结构以优质地块为主；“优化调整存量”，继续落实土地收储与存量房收储的既定政策，大力推进城市更新工作，化解库存高企问题；“着力提高质量”，新建与改造均需提升住房和社区的综合品质。 5）“促发展和防风险的关系”。在确保行业在安全可控的前提下，实现转型升级和高质量发展，避免盲目冒进。首要任务是杜绝系统性风险，防止房企债务风险与项目烂尾风险，强化监管制度，构建风险防控长效机制。在风险可控前提下，“持续深化改革推动转型”，引导企业向运营模式转变，并提升产品服务质量。 图12：房地产高质量发展五大主要关系 <table><tr><td colspan="5">高质量发展</td></tr><tr><td>长期和短期</td><td>顶层设计和因城施策</td><td>市场和保障</td><td>增量和存量</td><td>促发展和防风险</td></tr><tr><td>1)稳妥推进房地产基础性制度改革</td><td>1)落实党中央的重要部署</td><td>1)优化市场配置和政府保障相结合</td><td>1)合理控制增量</td><td>1)防范风险、强化监管和创新发展模式相协调</td></tr><tr><td>2)构建适应的体制机制和政策法规体系</td><td>2)从各地区经济社会发展水平、房地产市场状况、人口数量结构变化等实际出发，因城施策、精准施策、一城一策</td><td>2)形成保障和市场两个体系定位清晰、功能互补的供应格局</td><td>2)优化调整存量</td><td>2)持续深化改革推动转型</td></tr><tr><td>3)落实好已出台政策举措</td><td></td><td></td><td>3)着力提高质量</td><td>3)建立风险防控长效机制</td></tr></table> 数据来源：中国政府网，HTI # （三）强化推动房地产高质量发展的基础支撑。 文章提出夯实法律、标准、技术、人才四大支撑。法律支撑为高质量发展提供法治保障，法律修订需要针对当前制约高质量发展的痛点堵点，明确各方权责，规范市场秩序，或将对土地出让、产权保护、租赁权益等方面做出制度调整。标准支撑为高质量发展提供标杆指南，构建多层次标准体系，明确质量提升方向，倒逼企业提升产品力，解决“好房子”定义模糊的问题。技术支撑为高质量发展注入创新动能，集中资源攻克绿色低碳、数字智能、老旧改造等技术难题，推广适老改造、智慧物业、装配装修等控本显效的技术。人才支撑为高质量发展奠定核心基石，着力培养引进复合型人才，提升一线技术水平，开展精准对接新需求的职业技能培训。 # （四）建立健全推动房地产高质量发展的保障机制。 房地产工作具有环节多、部门多、主体多、要素多的特点，构建房地产高质量发展的保障机制，其核心在于强化各级党委的领导与建立跨部门协同治理体系。党中央把握大局方向防范地方保护与短期主义，部门间各司其职分工负责、整合资源形成合力，双轮驱动保障高质量发展。 图13：准确把握推动房地产高质量发展的总体要求 # 锚定主要目标 实现新“三高”目标：提升产品品质、健全住房制度、规范监管制度、防控风险隐患 处理好五大关系：克服发展冲突 长期和短期、顶层设计和因城施策、市场和保障、增量和存量、促发展和防风险 强化四大基础支撑：夯实发展承重 法律支撑、标准支撑、技术支撑、人才支撑 健全保障机制：打牢发展地基 强化各级党委的领导、建立跨部门协同治理体系 数据来源：中国政府网，HTI # 2.3. 六大任务 “十五五”规划建议增设“推动房地产高质量发展”议题，关于发展新模式、住房供给、好房子、房屋安全管理等方面提出五个可行的推进路径。文章根据“十五五”规划建议明确推动房地产高质量发展的六大重点任务。 # （一）优化保障性住房供给。 文章明确将“城镇工薪群体”与“各类困难家庭”同步纳入保障范围，突破传统覆盖边界，着力构建以公平性为引领、精准高效且覆盖广泛的多层次住房保障体系，切实解决“基本住房需求”。 文章明确我国住房保障体系主要由公租房、保障性租赁住房和配售型保障性住房构成。公租房适用于户籍低收入家庭与特困群体，租金大幅低于市场水平，承担兜底保障职责；保障性租赁住房适用于新市民、青年人等流动人口，租金适度低于市场水平，解决阶段性住房困难；配售型保障性住房适用于特殊人群与引进人才，实行有限产权销售，满足保障性产权需求。 各地保障性住房供给“尽力而为”，禁止盲目新建，优先盘活存量，按实际缺口确定建设量和收购量。“货币与实物相结合”，我们认为未来有望加大住房租金补贴的力度；“配租与配售相结合”，我们认为未来配售型保障性住房有望加速扩大供应规模。 健全保障性住房全流程管理机制，建立准入标准化与退出刚性化制度守护住房资源分配公平底线。文章提出“加快建立住房保障轮候库制度”。我们认为住房保障轮候库或将搜集家庭人数、拥有住房情况、人均住房面积等信息，按困难程度、等待时间、贡献度动态排序，实现人房精准匹配。 图14：我国住房保障体系 资料来源：中国政府网，HTI # （二）促进房地产市场持续健康发展。 建立“人、房、地、钱”要素联动机制，将人口数据作为房地产调控的核心变量；“以人定房、以房定地、以房定钱”，以人口变化确定住房需求，进而安排土地供应与金融资源，打破土地财政路径依赖。“城市政府房地产市场获得调控自主权”，我们认为城市政府或将在限购调整、信贷定价、土拍规则、地产收储等方面掌握更多决策权力。规范发展住房租赁市场，重点培育专业化机构主体，推动供给结构从个人主导向机构化转型；监管创新层面，设立租赁资金监管账户并建立租赁主体信用分级体系；权益保障层面，构建住房租金监测机制与房源产权信息核验制度，系统提升市场规范水平。 # （三）改革完善房地产开发、融资、销售制度。 文章分别提出针对房地产开发、融资、销售制度的三项改革措施，化解房地产的金融风险与交付风险。房地产开发做实项目公司制，将企业总部与项目公司权责分离，总部负责注资与监督，项目公司负责资金调度与工程管理，从根本上解决集团总部挪用项目资金问题。房地产融资推行主办银行制，项目主要资金存入主办银行，主办银行保证项目公司合理融资需求，并对资金挪用承担连带责任，破解群贷无主的困局。房地产销售推进现房销售制，加大现房销售比重，继续实行预售的项目资金监管升级，维护购房人权益。 # （四）实施房屋品质提升工程。 房屋品质提升体现在新房建设和旧房改造两个方面。建设好房子需在住房全生命周期环节提升内在质量和长期性能，达到“安全、舒适、绿色、智慧”的标准。改造老房子需进行全局规划推进“四好”建设，解决关键小事切实提升民众幸福感，我们认为未来五年城中村和危旧房改造、城镇老旧小区改造等存量提质工作将进一步展开，全面推动城市更新工作。 # （五）实施物业服务质量提升行动。 通过强化物业服务的党建引领与多方协同，确保决策过程透明民主，我们认为未来小区在物业选择上将更加注重企业资质和服务质量，同时物业服务的开展也将受到多方有效监督。 通过加强物业服务的行业自律和规范行为，我们认为物业企业将对外实现合同收费透明化并快速响应居民需求，对内强化员工培训并严格考核机制，从而有效提升客户满意度。延伸物业服务链条，将物业服务与居民生活需求紧密结合，推进服务从公共区域延伸到户内。 # （六）建立房屋全生命周期安全管理制度。 从我国存量房屋规模大、建成时间长的现状出发，文章提出建立三大制度强化房屋全生命周期的安全保障。房屋安全体检制度，定期按需对房屋进行专业检查，检查结果用于风险评估和及时维修，实现早期干预防患未然。房屋安全管理资金制度，文章提出“房屋安全管理资金由个人账户和公共账户组成”。我们认为，个人账户由业主按前期约定交存，资金用于日常小修小补；公共账户由政府负责建立，资金源于房屋相关收益，不额外收费影响业主权益，资金用于大型公共项目。房屋质量安全保险制度，引入保险公司等市场力量为房屋提供质量担保，减轻政府和个人负担。 图15：房地产高质量发展六大重点任务 # 房地产高质量发展六大重点任务 <table><tr><td>优化保障性住房供给</td><td>促进房地产市场持续健康发展</td><td>改革完善房地产开发、融资、销售制度</td></tr><tr><td>1)城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2)以公租房、保租房和配售型保障房为主</td><td>1)以人定房、以房定地、以房定钱</td><td>1)房地产开发项目公司制</td></tr><tr><td>3)尽力而为、量力而行</td><td>2)城市政府房地产市场获得调控自主权</td><td>2)房地产融资主办银行制</td></tr><tr><td>4)坚持货币与实物相结合、配租与配售相结合</td><td>3)规范发展租赁市场</td><td>3)房地产现房销售制</td></tr><tr><td>5)公平、公正、公开</td><td></td><td></td></tr><tr><td>实施房屋品质提升工程</td><td>实施物业服务质量提升行动</td><td>建立房屋全生命周期安全管理制度</td></tr><tr><td>1)建设安全舒适绿色智慧的“好房子</td><td>1)强化党建引领</td><td>1)房屋安全体检制度</td></tr><tr><td>2)在城市更新中一体推进“四好”建设</td><td>2)规范物业服务企业行为</td><td>2)房屋安全管理资金制度</td></tr><tr><td></td><td>3)扩大物业服务覆盖面</td><td>3)房屋质量安全保险制度</td></tr></table> 数据来源：中国政府网，HTI # 3. 十五五地产政策预期 # 3.1. 高质量发展脉络清晰，改革转型蓄势待发 文章从意义、要求、任务三个维度，系统阐述房地产高质量发展内涵，通过自上而下的逻辑，从顶层立意到实施路径层层展开，清晰呈现高质量发展的整体框架。 面对行业供需关系与经济环境的深刻变化，人民、经济和行业对房地产的需求持续升级，推动行业发展目标从规模扩张向高质量转型势在必行。 明确高质量发展的实施要求，是房地产发展模式实现根本转型的前提，其核心在于锚定“新三高”发展目标：高品质供给、高效率保障、高水平运行。在此过程中，以健全保障机制为基底，强化各级党委的全面领导，建立高效跨部门协同治理体系；以强化基础支撑为承重，完善升级法律支撑、标准支撑、技术支撑、人才支撑四大支撑。在政策制定落实过程中，统筹协调好长期与短期、顶层设计与因城施策、市场机制与政府保障、增量开发与存量更新、促进发展与防范风险这五大关系，确保各项任务精准落地、行稳致远。 确立高质量发展的具体任务，是推进房地产发展模式迭代升级的关键指引。文章紧扣推动房地产高质量发展的核心目标，依据“十五五”规划建议中“推动房地产高质量发展”的部署，系统提出六大任务：优化保障性住房供给、促进房地产市场持续健康发展、改革完善房地产开发融资销售制度、实施房屋品质提升工程、实施物业服务质量提升行动、建立房屋全生命周期安全管理制度，为各领域改革指明方向与实施路径。 图16：房地产高质量发展 数据来源：中国政府网，HTI # 3.2. 十五五期间政策预期方向 我们认为，未来开发板块政策将聚焦在防风险、提品质、促转型三大主线。短期延续需求端不适应供需关系的限制政策继续松绑，与此同时叠加信贷支持。长期落实以需求定供给的大方针。土地供给以人定房，保障性住房确保民生兜底，租赁市场推动机构化转型升级。房屋品质升级为核心任务，新建设立好房标准，改造推进四好建设，同步构建房屋全生命周期安全体系。企业端推行项目公司制与主办银行制，严控资金挪用风险，扩大现房销售比例，引导企业向代建、运营等轻资产模式转型。 表3：开发板块未来可能政策方向 <table><tr><td>议题</td><td>原文表述</td><td>可能政策方向</td></tr><tr><td>前期政策</td><td>长期和短期的关系</td><td>短期仍需落实需落实需求端松绑、中长期推动信贷支持、房地产收储、城中村与危旧房改造等已出台政策举措</td></tr><tr><td rowspan="2">城市政府</td><td>顶层设计和因城施策的关系</td><td rowspan="2">政策落实需考虑全国统一部署与地方差异化的协同,在坚决落实中央决策部署和地方政府在限购调整、信贷定价、土拍规则、地产收储等方面掌握更多决策权力</td></tr><tr><td>城市政府房地产市场获得调控自主权</td></tr><tr><td rowspan="3">土地供应</td><td>合理控制增量</td><td>严控新增开发用地,供应结构以优质地块为主</td></tr><tr><td>优化调整存量</td><td>继续落实土地收储政策</td></tr><tr><td>以人定房、以房定地、以房定钱</td><td>以人口变化确定住房需求,进而安排土地供应与金融资源</td></tr><tr><td rowspan="5">保障性住房</td><td>尽力而为、量力而行</td><td>禁止盲目新建,优先盘活存量</td></tr><tr><td>货币与实物相结合</td><td>加大住房租金补贴的力度</td></tr><tr><td>配租与配售相结合</td><td>配售型保障性住房加速扩大供应规模</td></tr><tr><td>公平、公正、公开</td><td>建立准入标准化与退出刚性化制度</td></tr><tr><td>加快建立住房保障轮候库制度</td><td>住房保障轮候库智能动态排序,实现人房精准匹配</td></tr><tr><td rowspan="3">租赁市场</td><td>培育市场化、专业化住房租赁企业</td><td>推动供给结构从个人主导向机构化转型</td></tr><tr><td>提高行业监管和服务能力</td><td>设立租赁资金监管账户并建立租赁主体信用分级体系</td></tr><tr><td>依法维护租赁双方合法权益</td><td>建住房租金监测机制与房源产权信息核验制度</td></tr><tr><td rowspan="5">企业主体</td><td>做实房地产开发项目公司制</td><td>防止集团总部挪用项目资金问题</td></tr><tr><td>推行主办银行制</td><td>主办银行保证项目公司合理融资需求,并对资金挪用承担连带责任,破解群贷无主困局</td></tr><tr><td>推进现房销售制</td><td>加大现房销售比重,继续实行预售的项目资金监管升级</td></tr><tr><td>风险隐患有效防控</td><td>防范化解项目烂尾风险与金融系统风险</td></tr><tr><td>企业转型成效明显</td><td>企业承担代建、物管、商业、租赁等多类经营业务,降低杠杆依赖,提升运营能力</td></tr><tr><td rowspan="3">房屋品质</td><td>出台“好房子”建设指南</td><td>解决“好房子”定义模糊的问题</td></tr><tr><td>全链条提升住房标准、设计、材料、建造、运维水平</td><td>在住房全生命周期环节提升内在质量和长期性能</td></tr><tr><td>在城市更新中一体推进好房子、好小区、好社区、好城区“四好”建设</td><td>城中村和危旧房改造、城镇老旧小区改造等存量提质工作将进一步展开</td></tr><tr><td rowspan="3">房屋全生命周期安全管理</td><td>房屋安全体检</td><td>定期按需对房屋进行专业检查,实现早期干预防患未然</td></tr><tr><td>房屋安全管理资金</td><td>个人账户由业主按前期约定交存,资金用于日常小修小补;公共账户由政府负责建立,资金源于房屋相关收益,不额外收费影响业主权益,资金用于大型公共项目</td></tr><tr><td>房屋质量安全保险</td><td>引入保险公司等市场力量为房屋提供质量担保</td></tr></table> 数据来源：中国政府网，HTI 此外，我们认为未来物业板块政策将聚焦在制度规范、监督强化、能力升级三大主线。以党建引领构建共治格局，以行业自律提升服务标准，以严格培训考核保障服务质量，积极探索服务领域向生活场景延伸扩张。 表4：物业板块未来可能政策方向 <table><tr><td>议题</td><td>原文表述</td><td>可能政策方向</td></tr><tr><td>服务模式</td><td>强化党建引领，探索社区党组织领导下的居委会、业委会、物业服务企业协调运行新模式</td><td>未来小区在物业选择上将更加注重企业资质和服务质量，同时物业服务的开展也将受到多方有效监督</td></tr><tr><td>服务标准</td><td>加强物业服务行业自律，规范物业服务企业行为</td><td>对外实现合同收费透明化并快速响应居民需求</td></tr><tr><td>服务质量</td><td>提升物业服务质量，增强企业服务意识</td><td>对内强化员工培训并严格考核机制</td></tr><tr><td>服务延伸</td><td>探索“物业服务+生活服务”模式</td><td>尽可能挖掘各类人群需求，推进服务从公共区域延伸到户内</td></tr></table> 数据来源：中国政府网，HTI # 4. 投资建议 我们认为十四五和十五五期间，党中央对地产行业发展要求，房地产行业总量所处阶段存在明显差异。政策端，房地产行业高质量发展要求的提出，从防风险、提品质、促转型等多维度提供了纲领性指引。基本面端，行业总量在持续大额回落后，在7-8万亿平基础上构建底部存在真实需求。通过十四五供给侧改革后，十五五蓝筹开发商应该具备更好市场竞争格局。基于以上判断，我们认为未来五年行业将步入提质增效的发展新阶段，看好行业迈入格局和盈利稳定，蓝筹基本面持续优化阶段。 当前AH房地产板块总市值水平与行业在经济中所处地位不匹配。推荐：1）开发类：A股-保利发展、招商蛇口、金地集团、衢州发展、张江高科；H股-华润置地、中国海外发展、中国金茂、越秀地产；2）商住类：新城控股、龙湖集团；3）物业类：华润万象生活、万物云、中海物业、保利物业、招商积余、越秀服务；4）文旅类-华侨城A。 表5：重点公司盈利预测 <table><tr><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">证券简称</td><td rowspan="2">12.31最新 股价(元)</td><td rowspan="2">总市值 (亿元)</td><td colspan="3">EPS (元/股)</td><td colspan="3">PE</td><td rowspan="2">投资 评级</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>000002.SZ</td><td>万科A</td><td>4.65</td><td>517.54</td><td>-4.17</td><td>-1.44</td><td>0.09</td><td>-</td><td>-</td><td>51.67</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>600048.SH</td><td>保利发展</td><td>6.10</td><td>730.20</td><td>0.42</td><td>0.45</td><td>0.49</td><td>14.52</td><td>13.56</td><td>12.45</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>001979.SZ</td><td>招商蛇口</td><td>8.64</td><td>778.99</td><td>0.37</td><td>0.46</td><td>0.53</td><td>23.35</td><td>18.78</td><td>16.30</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>600383.SH</td><td>金地集团</td><td>3.06</td><td>138.15</td><td>-1.35</td><td>-0.23</td><td>-0.08</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>0688.HK</td><td>中国海外 发展</td><td>11.15</td><td>1220.08</td><td>1.43</td><td>1.57</td><td>1.71</td><td>7.80</td><td>7.10</td><td>6.52</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>0960.HK</td><td>龙湖集团</td><td>7.79</td><td>548.51</td><td>1.58</td><td>1.01</td><td>1.06</td><td>4.93</td><td>7.71</td><td>7.35</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>2602.HK</td><td>万物云</td><td>16.75</td><td>195.69</td><td>0.98</td><td>1.27</td><td>1.60</td><td>17.10</td><td>13.19</td><td>10.47</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>1209.HK</td><td>华润万象 生活</td><td>39.08</td><td>891.90</td><td>1.59</td><td>1.88</td><td>2.20</td><td>24.58</td><td>20.78</td><td>17.76</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>2669.HK</td><td>中海物业</td><td>4.11</td><td>135.08</td><td>0.46</td><td>0.51</td><td>0.57</td><td>8.94</td><td>8.07</td><td>7.22</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>6049.HK</td><td>保利物业</td><td>29.01</td><td>160.53</td><td>2.68</td><td>2.84</td><td>3.05</td><td>10.82</td><td>10.22</td><td>9.51</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>001914.SZ</td><td>招商积余</td><td>10.68</td><td>112.54</td><td>0.79</td><td>0.89</td><td>1.03</td><td>13.47</td><td>12.00</td><td>10.37</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>002968.SZ</td><td>新大正</td><td>12.16</td><td>27.52</td><td>0.51</td><td>0.88</td><td>0.96</td><td>23.84</td><td>13.82</td><td>12.67</td><td>优于大市</td></tr><tr><td>000069.SZ</td><td>华侨城A</td><td>2.48</td><td>199.34</td><td>-1.10</td><td>-0.38</td><td>-0.23</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>优于大市</td></tr></table> 数据来源：Wind，HTI 注：1港币 $= 0.91$ 人民币，收盘价为12月31日价格 # 5. 风险提示 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。 # APPENDIX 1 # Summary # Investment Highlights: The current total market cap of the AH real estate sector does not match its economic position. Recommended: 1) Development: A-Shares - Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd, China Merchants Shekou Industrial Zone, Gemdale Corporation, Shanghai Zhangjiang Hi-Tech Park Development; H-Shares - China Resources Land, China Overseas Land & Investment, China Jinmao Holdings Group, Yuexiu Property. 2) Residential and Commercial: Seazen Holdings, Longfor Group Holdings. 3) Property Management: China Resources Mixc Lifestyle Services, Onewo, China Overseas Property Holdings, Poly Property Services, China Merchants Property Operation & Service, Yuexiu Services Group. 4) Cultural and Tourism: Shenzhen Overseas Chinese Town. Industry changes with the Fifteenth Five-Year Plan setting new goals. The 14th Five-Year Plan focused on deleveraging and reducing total volume to prevent bubble expansion, leading to a significant industry decline. As capacity and market leverage return to reasonable levels, central policies aim for a stable bottom. The emphasis on stabilizing the real estate market indicates a shift in development requirements. Based on global experiences and China's demographics, demand is expected to stabilize at 700-800 million square meters during the Fifteenth Five-Year Plan. High-quality development requires foresight, with six tasks outlined to guide transformation: optimize housing supply, promote healthy market development, reform financing and sales systems, enhance housing quality, improve property services, and establish a lifecycle safety management system. Future policies will focus on risk prevention, quality improvement, and transformation. Short-term policies will ease demand-side restrictions with credit support, while long-term policies will align supply with demand. Land supply will be population-driven, ensuring housing for all, and promoting rental market institutionalization. Housing quality upgrades will be central, with new standards and lifecycle safety systems. Companies will adopt project company and lead bank systems, control fund misuse, increase existing home sales, and shift to asset-light models. Property sector policies will focus on regulation, supervision, and capability upgrades, with a focus on service quality and expansion into lifestyle services. Risk Warning: Price stabilization pressure remains without credit expansion. Compendium disclosure: For disclosures associated with each company mentioned herein, including disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation, if any, please refer to the full report on our website (equities.htisec.com). # 附录APPENDIX # 重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 # IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited ("HTIRL"), Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), Haitong International Japan K.K. ("HTJKK"), Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG"), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. # HTIRL分析师认证AnalystCertification： 我，涂力磊，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Lilei Tu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published. # 利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed). 601155.CH 目前或过去 12 个月内是国泰海通的投资银行业务客户。 601155.CH is/was an investment bank clients of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. 0960.HK及2602.HK目前或过去12个月内是国泰海通的客户。国泰海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。 0960.HK and 2602.HK are/were a client of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 国泰海通在过去12个月中获得对601155.CH提供投资银行服务的报酬。 Guotai Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 601155.CH. 国泰海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601155.CH获得投资银行服务报酬。 Guotai Haitong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 601155.CH. 国泰海通担任0688.HK有关证券的做市商或流通量提供者。 Guotai Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0688.HK. # 评级定义（从2020年7月1日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 # 分析师股票评级 优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本-TOPIX,韩国-KOSPI,台湾-TAIEX,印度-Nifty100,美国-SP500;其他所有中国概念股-MSCI China. # Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations. # AnalystStockRatings Outperform:The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below. Neutral: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform:The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below. Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan - TOPIX, Korea - KOSPI, Taiwan - TAIEX, India - Nifty100, US - SP500; for all other China-concept stocks - MSCI China. <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="3">截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布</td><td colspan="3">截至2025年6月30日海通国际股票研究评级分布</td></tr><tr><td>优于大市</td><td>中性(持有)</td><td>弱于大市</td><td>优于大市</td><td>中性(持有)</td><td>弱于大市</td></tr><tr><td>海通国际股票研究覆盖率</td><td>92.3%</td><td>7.5%</td><td>0.2%</td><td>92.6%</td><td>7.2%</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>投资银行客户*</td><td>3.3%</td><td>3.9%</td><td>0.0%</td><td>2.9%</td><td>4.1%</td><td>0.0%</td></tr></table> *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 # 此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）： 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本-TOPIX,韩国-KOSPI,台湾-TAIEX,印度-Nifty100;其他所有中国概念股-MSCIChina. <table><tr><td></td><td colspan="3">Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of September 30, 2025</td><td colspan="3">Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of June 30, 2025</td></tr><tr><td></td><td>Outperform</td><td>Neutral (hold)</td><td>Underperform</td><td>Outperform</td><td>Neutral (hold)</td><td>Underperform</td></tr><tr><td>HTI Equity Research Coverage</td><td>92.3%</td><td>7.5%</td><td>0.2%</td><td>92.6%</td><td>7.2%</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>IB clients*</td><td>3.3%</td><td>3.9%</td><td>0.0%</td><td>2.9%</td><td>4.1%</td><td>0.0%</td></tr></table> *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. # Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): Buy: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan - TOPIX, Korea - KOSPI, Taiwan - TAIEX, India - Nifty100; for all other China-concept stocks - MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks. 海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI's Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team's bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. 盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司 述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 Susall Wave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using Susall Wave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)'s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this claim and other agreements, this disclaimer shall be applied. # 重要免责声明： 非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL"）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL"）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTUKK"）的协助下发行，HTUKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 # IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited ("HTIRL"), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited ("HTISGL") and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. ("HTIJKK"), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges"). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG") on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL") and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affi, d, and ees, t the c f th c m w h t h o h t in, a pral in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTI's website www.equities.htisec.com for further information on HTI's organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. # 分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司("HTISCL")负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称"SFO")所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的"专业投资者"。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年"美国证券交易法"第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor"）和「机构投资者」（"U.S. Institutional Investors"）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc.（"HTI USA"）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA，电话+1 212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（"SEC"）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（"FINRA"）的成员。HTI USA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 130 West 42nd Street, FL 18 New York, NY 10036 联系人电话：+1212-351-6052 # DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI's research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIP or HTJKK. Neither HTIRL, HSIP, HTJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to "major U.S. institutional investors" and "U.S. institutional investors" in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to "U.S. institutional investors," HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. ("HTI USA"), located at 130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the "SEC") and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. ("FINRA"). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIP, HTIRL or HTJKK. The HSIP, HTIRL or HTJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 130 West 42nd Street, FL 18 New York, NY 10036 Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052 中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成"在中国从事生产、经营活动"。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。 加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由 Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据 National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于 National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第 1.1 节或者 Securities Act (Ontario)第 73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 National Instrument 31-103 第 1.1 节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。 新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 电话：(65)67130473 日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。 英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 $0.5\%$ 。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。 澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities (UK) Limited 分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第 2016/396 号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据 2001 年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC 的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。 印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。 （条款链接：https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf） 研究机构名称：Haitong Securities India Private Limited SEBI研究分析师注册号：INH00002590 地址：1203A，Floor 12A，Tower 2A，One World Center 841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India CIN U74140MH2011FTC224070 电话：+912243156800传真：+912224216327 合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话：+91 22 43156803；电子邮箱：prasanna.chandwaskar@htisec.com “请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。 本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。 版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。 People's Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the "international dealer exemption" under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations ("NI 31-103") in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to