20260306-浦银国际证券-优先发展业务_对盈利扩张给予更多耐心_6页_769kb

Sea (SE.US) 业务与财务总结

核心内容概览

Sea (SE.US) 在2025年第四季度（4Q25）表现出强劲的业务增长，尽管利润表现未达市场预期，但整体增长势头良好。公司重点发展电商、金融科技及游戏三大业务板块，对盈利扩张给予更多耐心，以追求长期增长。

主要观点

• 整体业务增长强劲：Sea在4Q25实现总收入69亿美元，同比增长38.4%，环比增长14.5%，高于市场预期7.2%。
• 盈利表现略低于预期：调整后EBITDA为7.87亿美元，同比增长33%，但低于市场预期6.3%，利润率为11.5%。
• 电商业务表现突出：Shopee在4Q25的GMV达到367亿美元，同比增长28.6%，超过市场预期2.7%。全年GMV增速达27%，超出此前指引的25%。订单量同比增长30.5%至40亿单，电商营收增长35.8%至50亿美元，变现率提升至13.6%。公司表示，将通过物流基建、VIP会员计划和内容生态拓展来强化竞争壁垒，2026年GMV指引为25%，超市场预期6.2%。
• 金融科技业务（Monee）增长显著：4Q25营收增长54%至11亿美元，超出预期5%。信贷业务新增首次借款用户580万人，贷款总额同比增长80%至92亿美元。90天不良贷款率保持在1.1%，盈利表现稳健，经调整EBITDA同比增长24.7%至2.63亿美元，利润率23.2%。
• 游戏业务（Garena）持续增长：4Q25游戏流水同比增长24%，收入增长35%。核心游戏FreeFire保持全球影响力，公司计划在2026年三季度推出新内容，并拓展与其他IP的合作。
• 维持“买入”评级，调整目标价至132美元：尽管利润扩张不及预期，但公司业务增长潜力巨大，因此维持“买入”评级，目标价为132美元，潜在升幅为38%。
• 财务指标预测：根据浦银国际预测，公司未来三年收入和调整后EBITDA将持续增长，经营利润率和净利率逐步提升，估值指标（如目标EV/EBITDA）逐步下降，反映市场对公司未来增长的乐观预期。
• 投资风险提示：包括电商竞争加剧、游戏业务下滑、金融科技增长不及预期等。

关键信息

收入与利润预测

指标	FY24	FY25	FY26E	FY27E	FY28E
营业收入	16,820	22,938	28,281	33,931	39,135
调整后EBITDA	1,962	3,437	3,620	4,362	5,088

盈利能力分析

• 毛利率：从42.8%增长至44.7%，预计未来将维持在44%左右。
• 经营利润率：从3.9%提升至8.7%，预计未来将逐步增长至10.5%。
• 净利率：从2.7%提升至7.0%，预计未来将增长至7.2%。
• 调整后净利率：从6.9%提升至9.7%，预计未来将增长至9.0%。

每股指标预测

指标	FY24	FY25	FY26E	FY27E	FY28E
EPS	0.7	2.5	2.4	3.3	4.3
调整后EPS	1.9	3.5	3.3	4.3	5.3

估值指标

指标	FY26E	FY27E	FY28E
调整后目标P/E	39.9	30.5	24.7
目标EV/EBITDA	21.1	17.5	15.0

情景假设

• 乐观情景（概率：20%）：目标价166美元，预计电商业务、游戏业务和金融科技业务均好于预期。
• 悲观情景（概率：20%）：目标价103美元，预计电商业务增长放缓，游戏业务回落，金融科技业务利润不及预期。

投资建议与评级定义

• “买入”评级：预期个股表现优于行业指数。
• “持有”评级：预期个股表现与行业指数持平。
• “卖出”评级：预期个股表现劣于行业指数。

分析师信息

• 杨子超，CFA：科技分析师，联系方式：charles_yang@spdbi.com，(852) 2808 6409
• 赵丹：首席科技分析师，联系方式：dan_zhao@spdbi.com，(852) 2808 6436

免责声明

本报告内容基于公开信息及浦银国际预测，不构成投资建议。所有数据来源及分析仅供参考，不承担任何法律责任。本报告仅供专业投资者参考，不得向公众人士分发或提供。