20180629-申万宏源-2018年下半年CDR投资机会分析_CDR破解困局_新经济红利几何__12页_829kb

CDR 投资机会分析总结

核心内容

中国存托凭证（CDR）作为资本市场服务新经济的重要制度创新，旨在为尚未盈利或存在特殊股权结构的新经济企业境内上市提供突破性安排。CDR制度设计融合了国际经验与中国特色，具有较强的针对性与适应性。

主要观点

1. 制度创新，拥抱新经济

• 必要性：推动新经济发展、加强核心技术攻关是中国升级经济增长动力、完善产业结构调整的内在要求，CDR的推出有助于解决新经济企业融资难题。
• 制度安排：CDR制度在发行门槛、承销规则、投资者要求、交易规则、信息披露等方面进行了差异化安排，体现了对新经济企业特点的充分考虑。
• 转换限制：CDR与基础股票暂不进行相互转换，弱化了与国际市场的联动性，套利空间较小或几乎没有。
• 试点规模：预计CDR试点募资规模在2500亿元-4500亿元之间，主要来自已上市的7家红筹企业及5家未上市独角兽企业。

2. 定价审慎为先，股价走势更体现A股逻辑

• 定价机制：CDR定价仍基于询价机制，参考海外市场基准日市价、行业估值指标等，最终由承销商和发行人协商确定。
• 初期表现：由于稀缺性、锁定期及估值优势，CDR上市初期可能呈现较大涨幅，但长期将与A股新经济龙头估值趋同。
• 流动性管理：CDR配售方案可能参考工业富联模式，设置锁定期，减少上市初期抛压。

3. 网下年化收益率预测

• 中性假设：假设2018年下半年CDR募资额为600亿元，开板涨幅60%，A类、B类、C类投资者分别贡献约4.00%、0.75%和0.44%的网下年化平均收益率。
• 高涨幅假设：若开板涨幅为200%，则A、B、C三类投资者网下年化收益率分别为17.28%、9.98%和3.81%。
• 锁定期影响：若剩余70%股份锁定一年后涨幅为20%，则A类、B类、C类投资者的年化收益率分别为7.33%、1.38%和0.801%。

关键信息

CDR试点企业名单

• 已上市企业：阿里巴巴、京东、百度、网易、腾讯控股、中国移动、中国电信（共7家）。
• 未上市独角兽：蚂蚁金服、滴滴出行、小米、阿里云、美团点评（共5家）。

市值与募资比例

• 已上市企业：预计CDR募资规模/总市值比例为2%-4%。
• 未上市独角兽：预计募资规模/总市值比例为6%-8%。

投资者类型与收益率

• A类投资者：年化收益率最高，预计在4.00%-17.28%之间。
• B类投资者：收益率次之，预计在0.75%-9.98%之间。
• C类投资者：收益率最低，预计在0.44%-3.81%之间。

市场流动性影响

• 短期冲击：预计2018年下半年CDR募资规模为500-600亿元，对市场流动性冲击不大。
• 长期影响：随着CDR试点推进，A股产业结构将更趋合理，新经济企业估值将与国际接轨。

结论

CDR制度的推出标志着中国资本市场对新经济企业的高度重视与制度突破，有助于提升新经济企业的融资能力与市场影响力。尽管初期存在一定的套利空间，但制度设计强调审慎定价与流动性管理，CDR上市后更可能体现A股逻辑。长期来看，CDR的推广将加速估值分化，推动A股整体质量提升，促进产业结构优化。