> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年中国经济增长动力及对策分析 # 目录 # Contents 01 核心观点&风险提示 02 2026年必须坚持内需主导 03 消费关键在于青年就业 04 投资关键在于走出通缩 # /01 # 核心观点&风险提示 # 2026年对GDP的拉动必须以内需为主导: > 净出口对GDP增长的贡献率与贸易顺差的增量高度正相关，2024年和2025年货物和服务净出口对中国GDP同比拉动分别为1.5个和1.6个百分点，对经济增长的贡献率 $20\%$ 左右；我们估计2026年净出口对GDP增长的拉动将下降至0.5个百分点，对经济增长的贡献率将降到 $10\%$ 。要保持2026年 $5\%$ 左右的GDP增速，投资与消费对GDP的拉动必须要比2025年各高0.5个百分点。 > 2025中国贸易顺差接近1.2万亿元美元，创造了历史纪录；但随着中国贸易条件的恶化和主要贸易伙伴贸易保护措施的增多，中国出口在去年高基数的基础上持续高增长面临很多困难。而随着大宗商品价格、特别是原材料价格的上涨，中国进口金额相较去年将有所增加；而2026年月度贸易顺差平均值估计要1000亿美元左右，才能使年度贸易顺差超过去年；这样的难度无疑是较大的。 从全球占比看，中国制造业生产能力超强是典型的世界工厂，在出口受阻面临压力增大的背景下，中国经济要保持 $5\%$ 左右的GDP增长率，必需将以投资驱动的出口导向的增长模式，转变为以国内需求为主导的、国内国际两个市场相互促进的“双循环”增长模式。 # □ 提振消费的关键在于提高青年就业率增加城镇居民收入： > 中国消费在GDP中的占比不仅低于发达国家，而且低于很多发展中国家，差距主要在于个人消费、特别是服务业消费；而从中国人口分布和结构看，中国消费的短板在于年青人。年青人的失业率较高，生活压力大，导致消费信心严重不足。 > 城镇居民收支增速低于农村的原因在于城镇青年的失业率远高于整体水平，加上每年超千万的高校毕业生，青年人的就业压力更大。制造业的自动化和智能化是当前大国竞争的需要，而且能解决中国人口老龄化问题，但对于就业压力而言却是不利因素。 > 近几年来，中国居民杠杆率上升较快，收入增速下滑而在社会保障方面的政府支出不足，随着楼市的下跌，居民资产负债表受损，消费的意愿和积极性均不足，可以通过稳住楼市和提振股市、降低房贷利率、改善国民经济分配和提高个人可支配收入这四条途径来刺激居民的消费水平。 □ 投资增速止跌回升的关键在于从供需两方面着手走出通缩： > 影响投资的因素包括投资的利润水平和融资利率水平的对比，随着企业利润的下滑和物价水平的下降，企业实际担负的利率水平远高于前些年，这导致固定投资增速的下滑；而走出通缩不仅能够使企业利润率出现上升，而且可以在基准利率下调空间有限的背景下使实际利率水平出现下滑。 由于央地分税制的安排，这使得地方政府对投资的重视程度远高于城镇居民的消费，往往热衷于高科技领域的投资；加之近年来房地产的不景气以及疫情期间大规模的防疫支出，使得地方政府在民生领域的投资力不从心，社会保障领域的投资增速近年来明显低于平均增速。 > 新质生产力方面的投资，是大国竞争的需要，但劳动力的就业和工资问题同样亟需关注，建议提高最低工资水平，以成本推动与需求拉动共同实现走出通缩的目标。 # 风险提示： # /02 # 2026年必须坚持内需主导 # 月度数据显示生产主要靠出口拉动：中国经济外需导向型特征明显 数据来源：Wind # 从2010至2025年中国GDP支出法中“三驾马车”的变化 # 贸易顺差超预期的原因：中国制造业全球占比约等于美日德印韩五国之和 数据来源：Wind 全球各国占制造业比重 # 贸易顺差超预期的原因：与世界其它主要经济体的经济周期相背离 数据来源：Wind # 2025年中国贸易顺差达到11890亿美元对GDP增长的贡献率达到20% 数据来源：Wind # 自中国01年底加入WTO后的贸易顺差呈现波浪式上升势头 数据来源：Wind # 中国贸易条件趋于恶化：出口价格低于进口价格&人民币汇率走强 数据来源：Wind # 全球从中国进口占比远超出口占比：贸易伙伴国的贸易壁垒将明显增多 数据来源：Wind # 中国进口中原材料占比较高：大宗商品价格已出现明显上涨与PPI差距扩大 数据来源：Wind # 净出口对GDP增长率的贡献：与贸易顺差的增量高度正相关 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 从投资驱动型出口导向战略到国内国际两个市场的“双循环”战略 长期的靠投资驱动的出口主导型战略使得中国制造业增加值全球占比是最终消费全球占比的两倍 > 在中国不断向产业链高端“攻城掠地”的同时，发达国家逆全球化的思潮开始愈演愈烈 提高居民收入水平（包括薪资和资本收入），提高教育、养老、医疗等社会保障，是提高相对较弱的国内需求的必由之路 # 中国投资GDP占比不仅高于发达国家而且高于很多发展中国家 数据来源：Wind # 中国消费GDP占比不仅低于发达国家而且低于很多发展中国家 数据来源：Wind # 2026年要维持5%GDP增速投资与消费对GDP拉动需各增加0.5个百分点 数据来源：Wind # /03 # 消费关键在于青年就业 # 劳动力供给一：中国人口数开始下滑但城镇化率仍有上升 数据来源：Wind # 从中国城乡零售增速的对比看：从2013年起城镇开始低于乡村 数据来源：Wind # 从中国城乡居民收支同比增速的对比看：城镇普遍低于乡村 数据来源：Wind # 劳动力供给二：中国人口老龄化率加剧导致总抚养比上升 数据来源：Wind # 基尼系数近十年均在低部徘徊：消费者信心指数明显低于疫情前水平 数据来源：Wind # 与疫情前相比：零售、服务和消费增速皆低于疫情前只有收入增速相当 数据来源：Wind # 劳动力供给三：中国人口中受高等教育人口快速上升但比例在世界上仍偏低 数据来源：Wind # 居民失业率：总体失业率保持在5%左右的低水平但青年的失业率较高 数据来源：Wind # 高校毕业生每年超千万：加大了青年的就业压力 数据来源：Wind # 制造业的自动化和智能化有利于解决人口老龄化却不利于缓解就业压力 数据来源：Wind # □ 中国工业自动化水平的提高导致： > 工业生产效率的提升 > 工业生产成本的大幅度下降 智能机器代替人工趋势的加速到来 数据来源：国际机器人联合会 (IFR) # 随着工业企业收入和利润增速的下滑中国平均用工人数在不断减少 数据来源：Wind # 随着城镇居民可支配收入增速的下滑难以支持人均支出的增长 数据来源：Wind # 中国股市上涨与社会消费品零售总额具有相似的上涨斜率证明财富效应 数据来源：Wind # 随着国房景气水平的下滑居民住房信贷增量占比也随之下滑至历史低位 数据来源：Wind # 2025年12月零售名义增速与全年相比与房地产相关的行业下滑明显 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 中国居民杠杆的上升速度较快并与发达国家水平相差不大 数据来源：Wind # 刺激消费的途径一：在居民资产端稳定楼市和提振股市 数据来源：Wind # 中美日股市市值占GDP的比例对比：中国股市还有较大的发展空间 数据来源：Wind # 刺激消费的的途径二：在居民负债端降低居民的负债水平 数据来源：Wind # 刺激消费的途径之三：国民收入初次分配中更倾向于居民 数据来源：Wind # 刺激消费的途径之四：在国民收入再分配中增加居民的可支配收入比重 数据来源：Wind # 政府消费虽然只有居民消费的三分之一但在消费中却起到关键作用 数据来源：Wind # 政府消费是最终消费的重要组成部分：也是影响消费GDP占比的重要原因 数据来源：Wind <table><tr><td></td><td>社会消费品零售总额</td></tr><tr><td>减:</td><td>企业、事业、行政单位的零售额 居民建房用的建筑材料</td></tr><tr><td>加:</td><td>教育、医疗、住房、文化、艺术、娱乐等服务 农民自用的农牧产品</td></tr><tr><td>等于:</td><td>居民消费支出</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>财政支出</td></tr><tr><td>减：</td><td>投资性支出和转移性支出</td></tr><tr><td>加：</td><td>政府部门除经常性支出外的预算外支出</td></tr><tr><td></td><td>政府部门所使用固定资产的折旧</td></tr><tr><td>等于：</td><td>政府消费支出</td></tr></table> 资料来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 2020年疫情后中国一般公共预算支出增速开始低于GDP和零售增速 随着政府收支的趋紧政府过紧日子也是最终消费占比过低的重要原因 数据来源：Wind # /04 # 投资关键在于走出通缩 # 中国固定资产投资增速自今年9月以来已经连续三个月为负 数据来源：Wind # 工业企业负债率上升而出厂价格PPI下滑速度远超贷款利率 数据来源：Wind # 中国商业银行不良贷款率超过净息差是基准利率难以大幅下调的原因 数据来源：Wind # 工业企业亏损增多利润水平下降对于提振投资同样十分不利 数据来源：Wind # 从工业企业利润变化看：制造业的利润十年来没有明显的增长 数据来源：Wind # 中国GDP平减指数连续11个季度为负：PPI同比仍远低于CPI同比 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 中国劳动生产率的快速上升使得2025年的潜在GDP增速超过 $5.1\%$ 数据来源：Wind # 从三大产业投资增速看：近几年第三产业的投资明显不足 数据来源：Wind # 社会保障类的固定资产投资增速在大部分年份低于整体增速 数据来源：Wind # 从社会保障支出占GDP的比例看：中国与美国相比仍有较大差距 数据来源：Wind # 从卫生和社会工作投资增速看：明显低于整体增速与前些年形成鲜明对比 数据来源：Wind # 地缘政治中大国竞争的需要：近十年来高科技产业投资远超平均水平 数据来源：Wind # 二次疫情期冲击期间卫生健康支出超预期必然要影响后续民生支出 数据来源：Wind # 占地方政府收入七成的土地收入增速下滑：影响地方政府财政支出能力 数据来源：Wind # 从央地共享税收的分配比例看：地方政府重投资轻消费的倾向明显 地方政府税收收入多与房地产相关，共享税收部分央地增值税五五开，所得税六四开，而增值税占比远超所得税 <table><tr><td>税种类型</td><td>核心税种举例</td></tr><tr><td>中央固定收入</td><td>关税、进口环节增值税/消费税、国内消费税、车辆购置税、船舶吨税、证券交易印花税</td></tr><tr><td>地方固定收入</td><td>房产税、契税、城镇土地使用税、土地增值税、车船税、环境保护税、耕地占用税、烟叶税</td></tr><tr><td>中央与地方共享</td><td>国内增值税、企业所得税、个人所得税、资源税、城市维护建设税</td></tr></table> # 加大对低水平人群的支持：以成本推动与需求拉动共同实现走出通缩的目标 数据来源：Wind # 重要声明 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 # 投资评级 <table><tr><td>评级类别</td><td>具体评级</td><td>评级定义</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>强烈推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>审慎推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>推荐</td><td>行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数</td></tr><tr><td>回避</td><td>行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数</td></tr></table> # 联系方式 <table><tr><td>公司总部</td><td>北京办事处</td></tr><tr><td>深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼</td><td>北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层</td></tr><tr><td>TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718</td><td>TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777</td></tr><tr><td>P.R.China:518048 www.firstcapital.com.cn</td><td>P.R.China:100140</td></tr></table>