20151217-光大证券-国美零售-00493.HK-_转型中的3C家电零售业_系列之（三）_资本市场的沧海遗珠_26页_1mb

国美电器：资本市场的沧海遗珠 -“转型中的3C家电零售业”系列之(三)

核心内容

国美电器自1987年成立以来，已成为中国家电零售领域的龙头之一，拥有1224家门店和193万平米仓储面积，覆盖400个地市和1400个县区，年收入超过600亿。与京东、苏宁等公司不同，国美专注于家电零售，涵盖自营业务、售后、物流等增值业务。目前，国美是三家3C家电零售巨头中唯一一家稳定盈利的企业。

主要观点

• 行业增速稳定：3C家电零售行业在未来三年将保持约6.5%的复合增长率，线下渠道可能面临负增长，但线上和后服务市场将推动国美收入增长。
• 公司转型初期：国美在多个方面进行转型，包括线上渠道、实体店场景化购物以及物流、售后等增值服务。虽然转型尚处初期，但其估值尚未反映转型带来的业绩增长。
• 估值吸引力：国美当前股价为1.27港元，对应2016年P/S估值为0.32倍，远低于同类公司，具有较高的投资吸引力。

关键信息

公司业务与市场表现

• 线下门店：国美线下门店数达1224家，覆盖广泛，坪效高于苏宁。
• 线上渠道：国美在线在2015年实现151%的GMV增长，移动端增长达304%。预计未来三年线上收入增速将保持100%。
• 增值业务：物流和售后业务是国美未来增长的重要来源，预计2015-2018年物流收入将保持100%以上增速，售后收入保持50%以上增速。增值服务预计在2018年贡献11%的毛利。

收购与扩张

• 收购艺伟发展有限公司：国美计划收购590家门店和109万平米仓储面积，预计收购后门店总数将达1814家，物流仓储面积将提升50%以上。
• 拓展二级市场：国美计划继续与地方家电公司合作或收购，以提升在二级市场的市占率和收入增速。

估值与投资建议

• DCF估值：基于12.6%的WACC和2%的长期增长率，给予国美1.65港元/股的目标价，对应30%的上涨空间。
• 相对估值：国美当前P/S估值为0.32倍，远低于苏宁（0.7倍）、京东（1.1倍）等公司，更低于银泰、金鹰商贸等H股零售公司（约3倍P/S）。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价1.65港元。

财务预测

指标	2013	2014	2015E	2016E	2017E
营业收入（百万元）	56,401	60,360	65,350	71,481	79,363
营业收入增长率	10%	7%	8%	9%	11%
净利润（百万元）	892	1,280	1,418	1,624	1,837
净利润增长率	-250%	43%	11%	15%	13%
EPS（元）（摊薄）	0.05	0.08	0.08	0.10	0.11
ROE（归属母公司）（摊薄）	6%	8%	8%	9%	9%
P/E	19.7	13.8	12.4	10.9	9.6
P/B	1.1	1.0	1.0	0.9	0.9

转型策略

1. 线上渠道：国美在线的GMV增长迅速，预计未来三年线上收入增速可达100%。
2. 实体店转型：国美正在向体验式卖场转型，提升用户转化率和粘性。
3. 增值服务：物流和售后业务的高毛利率和高增速将成为公司盈利的重要来源。

投资风险

• 收购进展不及预期：收购事宜可能影响公司增长预期。
• 增值业务增速不及预期：物流和售后业务的增速若低于预期，将影响整体业绩。
• 3C家电需求不及预期：行业需求若低于预期，将影响公司收入增长。

附录信息

公司基本资料

• 历史：自1987年成立以来，国美逐步发展为家电零售龙头。
• 股权结构：收购体外资产后，黄光裕持股比例提升至48.98%。
• 管理层：公司管理层包括张大中、王俊洲等。

物流与售后业务

• 物流：全国仓储面积达193万平米，覆盖广泛，配送效率高。
• 售后：234个城市设立1327个售后网点，未来将扩展至410个城市，设立2122个服务中心。

可比公司估值

公司名称	代码	货币	收盘价	市值	2015E EPS	2016E EPS	2015E PE	2016E PE	2015E P/S	2016E P/S
京东商城	JD US Equity	USD	32.23	44,581	-0.52	0.64	/A N/A	328.5	1.6	1.2
国美电器	493 HK Equity	HKD	1.27	21,541	0.08	0.09	13.5	12.3	0.3	0.3
苏宁云商	002024 CH Equity	CNY	13.57	100,188	0.06	0.03	237.1	518.1	0.8	0.7
亚马逊	AMZN US Equity	USD	675.77	316,775	5.70	9.92	118.7	68.1	3.0	2.5
百思买	BBY US Equity	USD	30.70	10,521	2.45	2.63	12.5	11.7	0.3	0.3
阿里巴巴	BABA US Equity	USD	84.63	209,536	13.55	16.88	40.4	32.4	17.9	13.8
唯品会	VIPS US Equity	USD	17.48	10,167	3.47	4.70	32.6	24.1	1.7	1.2
聚美优品	JMEI US Equity	USD	9.20	1,317	0.23	0.42	40.7	21.7	1.1	0.8
银泰商业	1833 HK Equity	HKD	7.23	15,762	0.43	0.46	14.6	13.6	2.4	2.2
金鹰商贸	3308 HK Equity	HKD	9.46	15,982	0.56	0.58	14.2	13.9	3.3	3.1
利福国际	1212 HK Equity	HKD	11.50	18,430	1.33	1.37	8.4	8.1	2.9	2.8

投资建议

• 目标价：1.65港元，对应30%的上涨空间。
• 推荐理由：公司具有线下运营优势、供应链管理能力，以及未来增长潜力。
• 风险提示：收购进展、增值业务增速、行业需求不及预期。

总结

国美电器凭借其在家电零售领域的深厚积淀和转型策略，展现出强劲的增长潜力。尽管当前估值较低，但其在供应链管理、线上渠道发展及增值服务方面的优势，使其在资本市场上具备吸引力。投资者可关注其未来增长及估值修复机会。