20220307-国盛证券-小鹏汽车-W-09868.HK-短期交付波动_期待智驾领航_6页_1mb

小鹏汽车-W（09868.HK）总结

核心内容

小鹏汽车在2022年2月交付量为6225台，主要受春节假期和肇庆工厂产能扩张影响。预计3月交付量将回升至2021Q4水平。2022年全年销量预计达18.5万辆，总收入达392亿元。

主要观点

• 智能驾驶技术进展：

  • 智能泊车：2月17日，P5车型迎来首次大版本OTA更新，新增跨楼层记忆泊车、云端分享等功能。
  • 高速NGP：2022年2月OTA优化了下匝道和拥堵跟车体验，截至2022年1月累计里程约2000万公里，渗透率达60%。
  • 城市NGP：计划2022年中在P5车型上OTA上线，成为国内率先实现城市场景智能驾驶的量产车企。
  • 智能驾驶技术积累及用户体验在行业内处于领先地位。

• 销量与收入预测：

  • 2022年Q1销量预计达3.5万辆，总收入72亿元。
  • 2022年全年销量预计18.5万辆，总收入392亿元。
  • 2022-2025年销量预测分别为19/29/41/59万辆，总收入分别为392/638/942/1378亿元。

• 毛利率与净利率预测：

  • 2022年Q4毛利率预计降至11%左右，主要受P5车型销量占比提升和锂电池价格影响。
  • 2022全年毛利率预计在10%左右，Non-GAAP净利润率预计为-22%/-11%/-3%/6%。

• 估值与投资建议：

  • 目标估值为434亿美元，对应7x2022e P/S。
  • 目标价为200.3港元（HK）和51.1美元（XPEV），维持“买入”评级。
  • 当前估值尚未包含智能座舱、Robotaxi、机器人、飞行器等潜在变现领域。

关键信息

• 2022年2月交付情况：

  • 2月交付量为6225台，同比增加180%，环比下降52%。
  • G3/P7/P5销量分别为629/3537/2059台，同比变化分别为-29%和143%（未上市），环比变化分别为-71%/-47%/-49%。

• 财务预测（单位：百万元）：

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入	2,321	5,844	20,887	39,197	63,807
毛利率	-24%	5%	12%	11%	15%
Non-GAAP净利润率	-160%	-51%	-28%	-22%	-11%
P/S	105.0	41.7	11.7	6.2	3.8
P/B	-7.3	3.1	5.9	7.9	10.5

• 财务指标预测：

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入增长率	23,815.3%	151.8%	257.4%	87.7%	62.8%
毛利率	-24%	5%	12%	11%	15%
净利率	-200%	-84%	-30%	-23%	-12%
Non-GAAP净利润率	-160%	-51%	-28%	-22%	-11%
资产负债率	69.1%	23.0%	27.8%	40.3%	52.7%
流动比率	1.5	5.1	3.6	2.4	1.6
速动比率	0.6	3.9	2.5	1.4	0.7

• 智能驾驶软件收入与毛利预测：

指标	2021E	2022E	2023E	2024E	2025E
软件收入	166	556	1,404	2,754	6,912
软件毛利	99	350	1,026	2,245	6,194
软件GPM	59%	63%	73%	82%	90%
软件对整体毛利贡献	4%	8%	10%	13%	20%

风险提示

• 自动驾驶能力提升和功能落地不及预期。
• 消费者软件付费意愿不及预期。
• 车型研发及上市进度不及预期。

投资建议

• 维持“买入”评级。
• 目标价为200.3港元（HK）和51.1美元（XPEV）。
• 当前估值尚未包含智能驾驶等潜在变现领域。

股票信息

指标	数据
行业	智能驾驶及制造
前次评级	买入
3月4日收盘价（港元）	115.90
总市值（百万港元）	198,517.12
总股本（百万股）	1,712.83
自由流通股（%）	100.00
30日日均成交量（百万股）	3.70