> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 专题报告 2026-01-16 # 橡胶：沉得住气的牛市后场选手 张正华 报告要点： 橡胶研究员 从业资格号：F0270766 我们理解贵金属，有色金属，原油到橡胶的轮涨顺序，我们也尊重市场对于做多橡胶的迫切预期，但好事历来讲究时机。 交易咨询号：Z0003000 0755-23982459 zhangzh@wkqh.cn # 2003 年开始的商品牛市轮动规律复盘 2003-2007年大宗商品牛市遵循贵金属 $\rightarrow$ 工业金属 $\rightarrow$ 能源 $\rightarrow$ 农产品的典型轮动顺序，各品种起涨时间、价格和涨幅如下： # 一、贵金属阶段（2003年启动） 黄金：2003年初启动，从约347.6美元/盎司上涨至2008年9月的975美元，涨幅超过 $180\%$ 。黄金作为避险资产和抗通胀工具，对货币宽松和通胀预期极为敏感，通常领先其他商品半年至一年。 白银：2003年下半年启动，从约4.5美元/盎司上涨至2008年5月的19.91美元，涨幅超过 $310\%$ 。白银兼具工业属性和避险属性，波动幅度大于黄金，通常在黄金上涨一段时间后接棒上涨。 # 二、工业金属阶段（2003年10月-2004年启动） 铜：2003年10月脱离震荡区间开始上涨，从2003年1月的1560美元/吨涨至2008年9月的8580美元，涨幅 $450\%$ 。铜被称为“工业金属之王”，是经济复苏的敏感指标，对全球经济活动和制造业需求反应迅速。 铝：2004年初启动，从2003年1月1350美元/吨上涨至2008年6月的3120美元，涨幅 $131\%$ 。铝主要用在建筑、电力等行业，一般在铜上涨2-4个月后启动。 锌：2003年1月从764美元/吨上涨至2008年9月的4380美元，涨幅 $470\%$ 。锌作为重要的工业金属，受益于中国工业化进程。2003年的周期中，锌的价格上涨启动时间早于铝。 # 三、能源阶段（2004-2005年启动） 原油：2004年开始发力，从2003年1月28.66美元/桶上涨至2008年9月的147.5美元/桶，涨幅 $410\%$ 。原油通常在铜启动3-6个月后发力，工业活动的提升带动原油需求增长。 # 四、软商品阶段 橡胶：涨幅接近 $160\%$ ，从10947元/吨上涨至28507元。2005年年中启动。比牛市早期品种晚了2年多。 原糖：涨幅接近 $136\%$ ，从7.61涨至18.02。2005年年中启动。 棉花：涨幅接近 $60\%$ ，从51.16涨至81.86。2007年年中启动。 # 五、农产品阶段（2006-2007年启动） 大豆：2006-2007年启动，从2003年1月565美分/蒲式耳上涨至1574美分，涨幅 $178\%$ 玉米：2006-2007年启动，从235.6涨至757，涨幅 $221\%$ 。玉米受益于能源价格上涨（化肥成本）和极端天气减产。 总结 2003年1月至2008年9月这轮大宗商品牛市的核心驱动力是中国加入WTO后的工业化进程，叠加美联储连续降息带来的全球流动性宽松。从黄金率先启动，到工业金属接力，再到能源和农产品补涨，完整演绎了经济周期从避险需求到工业复苏，再到消费扩张和全面通胀的传导路径。2008年次贷危机爆发后，这轮持续近5年的超级牛市宣告结束。 # 2025年的橡胶供应 # 2025年橡胶供应年度增量15-20万吨同比增加 $1\% - 1.4\%$ 增幅不大 ANRPC报告产量基本上小幅度波动。泰国的增产和越南的减产相互抵消。 泰国的出口数据2025年年中比较高，但年末大幅度降低。泰国的产量数据波动幅度更小。 科特迪瓦橡胶出口量年度增加量预计15万吨。2025年前10个月，科特迪瓦橡胶出口量共计138万吨，较2024年同期的121万吨增加 $13.8\%$ 。10月数据，科特迪瓦出口量同比增加 $6.6\%$ ，环比则下降 $4.1\%$ 。2023年科特迪瓦橡胶出口量为163万吨，较2022年的137万吨增长 $19.2\%$ ，创下历史新高。2024年出口量为151万吨，同比下降 $7.7\%$ ，较2023年减少约16万吨。恢复到2023年的产量水平。 ANRPC报告： 2025年11月，橡胶产量1167.7千吨，同比 $-5.40\%$ ，环比 $-0.49\%$ ，累计10263千吨，累计同比 $-0.24\%$ 。 2025年11月，泰国产量466.2千吨，同比 $-4.00\%$ ，环比 $-9.39\%$ ，累计4266千吨，累计同比 $2.18\%$ 2025年11月，印尼产量181.3千吨，同比 $2.14\%$ ，环比 $-2.58\%$ ，累计1851千吨，累计同比 $-12.18\%$ 。 2025年11月，马来产量31.4千吨，同比 $-22.08\%$ ，环比 $5.72\%$ ，累计319千吨，累计同比 $-8.48\%$ 。 2025年11月，越南产量142.4千吨，同比 $2.52\%$ ，环比 $6.27\%$ ，累计1193千吨，累计同比 $3.41\%$ 。 2025年11月，橡胶出口869.6千吨，同比 $-7.42\%$ ，环比 $0.27\%$ ，累计8837千吨，累计同比 $0.73\%$ 。 2025年11月，泰国出口366.3千吨，同比 $3.01\%$ ，环比 $-0.14\%$ ，累计3768千吨，累计同比 $5.61\%$ 2025年11月，印尼出口140.5千吨，同比 $-2.02\%$ ，环比 $1.44\%$ ，累计1595千吨，累计同比 $5.56\%$ 。 2025年11月，马来出口89.9千吨，同比 $-3.95\%$ ，环比 $-6.06\%$ ，累计959千吨，累计同比 $-6.45\%$ 。 2025年11月，越南出口170.6千吨，同比 $-20.32\%$ ，环比 $3.33\%$ ，累计1544千吨，累计同比 $-7.16\%$ 。 2025年11月，橡胶消费911.6千吨，同比 $1.22\%$ ，环比 $1.24\%$ ，累计10001千吨，累计同比 $-0.86\%$ 2025年11月，中国消费量589千吨，同比 $1.52\%$ ，环比 $1.10\%$ ，累计6433千吨，累计同 图1：泰国橡胶出口量 单位千吨 <table><tr><td>泰国出口</td><td>1月</td><td>2月</td><td>3月</td><td>4月</td><td>5月</td><td>6月</td><td>7月</td><td>8月</td><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td><td>12月</td><td>年度合计</td></tr><tr><td>2020</td><td>381.00</td><td>396.30</td><td>329.90</td><td>304.70</td><td>290.60</td><td>297.80</td><td>270.10</td><td>285.00</td><td>258.10</td><td>314.10</td><td>319.80</td><td>337.00</td><td>3784.40</td></tr><tr><td>2021</td><td>284.30</td><td>358.20</td><td>419.00</td><td>337.50</td><td>312.90</td><td>304.10</td><td>319.20</td><td>344.50</td><td>338.20</td><td>368.40</td><td>354.10</td><td>393.80</td><td>4134.20</td></tr><tr><td>2022</td><td>380.40</td><td>374.90</td><td>390.90</td><td>346.40</td><td>348.10</td><td>365.30</td><td>384.80</td><td>384.50</td><td>381.00</td><td>372.10</td><td>395.50</td><td>352.70</td><td>4476.60</td></tr><tr><td>2023</td><td>392.00</td><td>397.00</td><td>410.00</td><td>325.00</td><td>346.90</td><td>314.20</td><td>291.00</td><td>296.60</td><td>279.60</td><td>314.90</td><td>341.80</td><td>323.00</td><td>4032.00</td></tr><tr><td>2024</td><td>297.70</td><td>358.50</td><td>341.90</td><td>289.10</td><td>302.80</td><td>267.70</td><td>338.20</td><td>357.90</td><td>314.40</td><td>344.00</td><td>355.60</td><td>369.80</td><td>3937.60</td></tr><tr><td>2025</td><td>364.90</td><td>384.80</td><td>387.80</td><td>325.50</td><td>360.20</td><td>285.40</td><td>298.30</td><td>310.20</td><td>317.80</td><td>366.80</td><td>366.30</td><td></td><td></td></tr><tr><td>2020同比</td><td>2.83%</td><td>1.96%</td><td>-13.98%</td><td>2.94%</td><td>-6.17%</td><td>2.23%</td><td>-9.91%</td><td>-5.91%</td><td>-4.76%</td><td>-0.10%</td><td>-12.48%</td><td>-12.65%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2021同比</td><td>-25.38%</td><td>-9.61%</td><td>27.01%</td><td>10.76%</td><td>7.67%</td><td>2.12%</td><td>18.18%</td><td>20.88%</td><td>31.03%</td><td>17.29%</td><td>10.73%</td><td>16.85%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2022同比</td><td>33.80%</td><td>4.66%</td><td>-6.71%</td><td>2.64%</td><td>11.25%</td><td>20.12%</td><td>20.55%</td><td>11.61%</td><td>12.66%</td><td>1.00%</td><td>11.69%</td><td>-10.44%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2023同比</td><td>3.05%</td><td>5.89%</td><td>4.89%</td><td>-6.18%</td><td>-0.34%</td><td>-13.99%</td><td>-24.38%</td><td>-22.86%</td><td>-26.61%</td><td>-15.37%</td><td>-13.58%</td><td>-8.42%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2024同比</td><td>-24.06%</td><td>-9.70%</td><td>-16.61%</td><td>-11.05%</td><td>-12.71%</td><td>-14.80%</td><td>16.22%</td><td>20.67%</td><td>12.45%</td><td>9.24%</td><td>4.04%</td><td>14.49%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2025同比</td><td>22.57%</td><td>7.34%</td><td>13.42%</td><td>12.59%</td><td>18.96%</td><td>6.61%</td><td>-11.80%</td><td>-13.33%</td><td>1.08%</td><td>6.63%</td><td>3.01%</td><td></td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2020环比</td><td>-1.24%</td><td>4.02%</td><td>-16.75%</td><td>-7.64%</td><td>-4.63%</td><td>2.48%</td><td>-9.30%</td><td>5.52%</td><td>-9.44%</td><td>21.70%</td><td>1.81%</td><td>5.38%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2021环比</td><td>-15.64%</td><td>25.99%</td><td>16.97%</td><td>-19.45%</td><td>-7.29%</td><td>-2.81%</td><td>4.97%</td><td>7.93%</td><td>-1.83%</td><td>8.93%</td><td>-3.88%</td><td>11.21%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2022环比</td><td>-3.40%</td><td>-1.45%</td><td>4.27%</td><td>-11.38%</td><td>0.49%</td><td>4.94%</td><td>5.34%</td><td>-0.08%</td><td>-0.91%</td><td>-2.34%</td><td>6.29%</td><td>-10.82%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2023环比</td><td>11.14%</td><td>1.28%</td><td>3.27%</td><td>-20.73%</td><td>6.74%</td><td>-9.43%</td><td>-7.38%</td><td>1.92%</td><td>-5.73%</td><td>12.63%</td><td>8.54%</td><td>-5.50%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2024环比</td><td>-7.83%</td><td>20.42%</td><td>-4.63%</td><td>-15.44%</td><td>4.74%</td><td>-11.59%</td><td>26.34%</td><td>5.82%</td><td>-12.15%</td><td>9.41%</td><td>3.37%</td><td>3.99%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2025环比</td><td>-1.33%</td><td>5.45%</td><td>0.78%</td><td>-16.06%</td><td>10.66%</td><td>-20.77%</td><td>4.52%</td><td>3.99%</td><td>2.45%</td><td>15.42%</td><td>-0.14%</td><td></td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2020累计</td><td>381.00</td><td>777.30</td><td>1107.20</td><td>1411.90</td><td>1702.50</td><td>2000.30</td><td>2270.40</td><td>2555.40</td><td>2813.50</td><td>3127.60</td><td>3447.40</td><td>3784.40</td><td>0.00</td></tr><tr><td>2021累计</td><td>284.30</td><td>642.50</td><td>1061.50</td><td>1399.00</td><td>1711.90</td><td>2016.00</td><td>2335.20</td><td>2679.70</td><td>3017.90</td><td>3386.30</td><td>3740.40</td><td>4134.20</td><td>0.00</td></tr><tr><td>2022累计</td><td>380.40</td><td>755.30</td><td>1146.20</td><td>1492.60</td><td>1840.70</td><td>2206.00</td><td>2590.80</td><td>2975.30</td><td>3356.30</td><td>3728.40</td><td>4123.90</td><td>4476.60</td><td>0.00</td></tr><tr><td>2023累计</td><td>392.00</td><td>789.00</td><td>1199.00</td><td>1524.00</td><td>1870.90</td><td>2185.10</td><td>2476.10</td><td>2772.70</td><td>3052.30</td><td>3367.20</td><td>3709.00</td><td>4032.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>2024累计</td><td>297.70</td><td>656.20</td><td>998.10</td><td>1287.20</td><td>1590.00</td><td>1857.70</td><td>2195.90</td><td>2553.80</td><td>2868.20</td><td>3212.20</td><td>3567.80</td><td>3937.60</td><td>0.00</td></tr><tr><td>2025累计</td><td>364.90</td><td>749.70</td><td>1137.50</td><td>1463.00</td><td>1823.20</td><td>2108.60</td><td>2406.90</td><td>2717.10</td><td>3034.90</td><td>3401.70</td><td>3768.00</td><td></td><td>0.00</td></tr><tr><td>2020累计同比</td><td>2.83%</td><td>2.38%</td><td>-3.11%</td><td>-1.86%</td><td>-2.63%</td><td>-1.93%</td><td>-2.95%</td><td>-3.29%</td><td>-3.43%</td><td>-3.10%</td><td>-4.06%</td><td>-4.89%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2021累计同比</td><td>-25.38%</td><td>-17.34%</td><td>-4.13%</td><td>-0.91%</td><td>0.55%</td><td>0.78%</td><td>2.85%</td><td>4.86%</td><td>7.26%</td><td>8.27%</td><td>8.50%</td><td>9.24%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2022累计同比</td><td>33.80%</td><td>17.56%</td><td>7.98%</td><td>6.69%</td><td>7.52%</td><td>9.42%</td><td>10.95%</td><td>11.03%</td><td>11.21%</td><td>10.10%</td><td>10.25%</td><td>8.28%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2023累计同比</td><td>3.05%</td><td>4.46%</td><td>4.61%</td><td>2.10%</td><td>1.64%</td><td>-0.95%</td><td>-4.43%</td><td>-6.81%</td><td>-9.06%</td><td>-9.69%</td><td>-10.06%</td><td>-9.93%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2024累计同比</td><td>-24.06%</td><td>-16.83%</td><td>-16.76%</td><td>-15.54%</td><td>-15.01%</td><td>-14.98%</td><td>-11.32%</td><td>-7.89%</td><td>-6.03%</td><td>-4.60%</td><td>-3.81%</td><td>-2.34%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>2025累计同比</td><td>22.57%</td><td>14.25%</td><td>13.97%</td><td>13.66%</td><td>14.67%</td><td>13.51%</td><td>9.61%</td><td>6.39%</td><td>5.81%</td><td>5.90%</td><td>5.61%</td><td></td><td>0.00%</td></tr></table> 数据来源：WIND 图2：泰国橡胶产量和出口量变化值 单位千吨 <table><tr><td>泰国</td><td>1月</td><td>2月</td><td>3月</td><td>4月</td><td>5月</td><td>6月</td><td>7月</td><td>8月</td><td>9月</td><td>10月</td><td>11月</td><td>12月</td></tr><tr><td>出口变化</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2024累计</td><td>-94.30</td><td>-132.80</td><td>-200.90</td><td>-236.80</td><td>-280.90</td><td>-327.40</td><td>-280.20</td><td>-218.90</td><td>-184.10</td><td>-155.00</td><td>-141.20</td><td>-94.40</td></tr><tr><td>2025累计</td><td>67.20</td><td>93.50</td><td>139.40</td><td>175.80</td><td>233.20</td><td>250.90</td><td>211.00</td><td>163.30</td><td>166.70</td><td>189.50</td><td>200.20</td><td></td></tr><tr><td>产量变化</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2024累计</td><td>-2.40</td><td>-14.40</td><td>-25.10</td><td>-21.40</td><td>-21.30</td><td>-17.10</td><td>-20.40</td><td>-9.50</td><td>-1.00</td><td>25.80</td><td>35.00</td><td>45.40</td></tr><tr><td>2025累计</td><td>25.50</td><td>48.70</td><td>78.60</td><td>100.80</td><td>80.40</td><td>85.70</td><td>103.60</td><td>98.90</td><td>107.10</td><td>123.10</td><td>103.70</td><td></td></tr><tr><td>出口/产量</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>2024累计</td><td>39.29</td><td>9.22</td><td>8.00</td><td>11.07</td><td>13.19</td><td>19.15</td><td>13.74</td><td>23.04</td><td>184.10</td><td>-6.01</td><td>-4.03</td><td>-2.08</td></tr><tr><td>2025累计</td><td>2.64</td><td>1.92</td><td>1.77</td><td>1.74</td><td>2.90</td><td>2.93</td><td>2.04</td><td>1.65</td><td>1.56</td><td>1.54</td><td>1.93</td><td></td></tr></table> 数据来源：WIND # 泰国橡胶全年的出口增量不能用上半年出口增量乘以2。 2025年泰国出口量对比2024年的变化量（单位为千吨），1月增加67.20，3月显著增加到139.40，6月达到局部高点250.90千吨。 如果线性外推，泰国橡胶的出口增加将达到50万吨级别，似乎强烈暗示了泰国的增 产。 但从2025年下半年的出口数据看，线性外推并没有合理性。下半年7月211.00，8月163.30，9月166.70，10月189.50，11月200.20千吨，基本维持。 所以，我们拟得出结论，全年出口量的增加值，不能用上半年的出口增量*2，因为线性外推并不合理。 # 泰国橡胶全年的产量增量不能用出口增量外推。 泰国2025年6月的产量累计值1889.30千吨，同比2024年6月累计值1803.60，同比增加85.70千吨，2025年11月4278.80千吨，2024年11月产量累计值4175.10千吨，产量累计值变化103.70千吨。 对比上述的泰国橡胶出口增加量11月累计值200.20千吨，对比产量累计值变化103.70千吨，累计值估计相差巨大。 # 2024年的经验表明，泰国橡胶全年的出口增量不能用上半年出口增量乘以2。 2024年6月，泰国橡胶出口累计值1857.70，2023年6月2185.10，累计减少327.40千吨，似乎暗示了2024年全年出口减少64万吨，2024年全年产量减少64万吨。 但实际上，到了2024年12月，泰国橡胶出口累计值3937.60千吨，累计值同比-94.40千吨，出口累计值大幅缩小，不及上半年外推全年64万吨的六分之一，相差巨大。 # 2024年的经验表明，泰国橡胶全年的产量增量不能用出口增量外推。 2024年6月，泰国橡胶出口累计值1857.70，2023年6月2185.10，累计减少327.40千吨，似乎暗示了2024年全年出口减少64万吨，2024年全年产量减少64万吨。 但实际上，到了2024年12月，泰国橡胶产量累计值4752.70千吨，累计值同比45.40千吨，产量是小幅增产，而不是减产，数量上不及上半年外推全年减产64万吨的14分之一，相差巨大。 # 我们对胶价的看法 从宏观交易者视角看，贵金属和有色金属是当前的明星和主角。 按照历史的规律，未来商品的上涨必然会逐步传导到橡胶。橡胶多年未经历大涨，是做多的弹性品种。由于橡胶历史上多数情况下作为后周期品种出现，因此需要精确选择时机。 从橡胶基本面来看，欧盟双反的影响持续，三季度对欧盟轮胎抢出口高峰已过，后期出口预期边际下降。美国加关税事宜仍存在变数。但来自中国政策的利多预期一直存在。 从橡胶产业链视角看，橡胶供应方面，当前天气干扰逐渐消失，港口库存小幅度累库。需求方面，终端市场需求弱，轮胎库存消化偏慢，外需预期边际走弱。整体需求偏弱。 我们对胶价的观点是：一二季度胶价整体仍然是易跌难涨。可能套利对冲比较稳健。 三季度之后，胶价迎来季节性上涨周期。若提前出现供应扰动与需求利多预期的叠加，可择机布局多单。 # 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 # 公司总部 深圳市南山区滨海街道3165号五矿金融大厦13-16层 电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn