深度报告-2025-12-19-东方证券-食品饮料2026年度策略报告_食品饮料2026_大年起点_持旧迎新_40页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 食品饮料行业 策略报告 看好（维持） # 食品饮料2026：大年起点，持旧迎新 ——食品饮料2026年度策略报告 日期：2025年12月19日 姓名 李耀 邮箱 liyao@orientsec.com.cn 电话 021-63325888 执业证书编号 S0860525100001 # 食品饮料2026：大年起点，持“旧”迎“新” 食品饮料2026：大年起点易涨难跌，核心矛盾在于业绩。我们认为，食品饮料2021-2024年主要在于通过业绩释放来去化估值泡沫，站在2025年末，板块估值回到历史区间底部，但消费力低迷等因素导致板块处于业绩下修区间，板块核心矛盾回归分子端，也即是业绩。 - 分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新”。我们认为，伴随经济结构转型及居民资产负债表修复，2026年有望成为需求侧的拐点，在一定时间内，消费的“需求侧L型”与消费的“结构性”特征或将共存，新消费业绩景气延续，旧消费业绩出清；伴随时间展开，消费有望呈现总量修复与结构性繁荣共存局面，传统消费与新消费均有望实现业绩上修，其中传统消费有望释放业绩弹性。 - 持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转。对于传统消费，我们认为2026年白酒是最好观测指标，我们预计2026上半年白酒业绩有望实现较为充分的下修，进而迈入环比改善阶段，这也将标志着食品饮料业绩筑底；在此基础上，餐饮供应链中速冻、调味品及品酒、乳制品板块呈现良库存、低业绩基数的状态，部分标的借助自身竞争优势实现业绩反转或利润弹性释放；对于白酒，在业绩迈入“L型底”后，头部企业“类债资产”属性强化，当下股价位置赔率佳，板块股价有望依靠估值抬升驱动。 - 迎“新”：结构性红利延续，新消费景气延续。作为成熟的工业国，中国自身处于经济结构转型阶段，考虑到人口周期及外部环境，我们认为消费的结构性特征会持续相当长的时间，国内消费“大总量、强结构”的特征不变，对创新的容纳度极高，新品类、新渠道和新市场将持续驱动消费品实现业绩释放。 # 食品饮料2026：大年起点，聚焦分子端 # 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。 2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。 2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。 图：站立在废墟之上：2020年之后，食品饮料连续5年跑输指数 图：食品饮料指数回归到2020年中位置，本质是“还债”，“先估值、后业绩” # 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 食品饮料的矛盾从估值转移到业绩，基本面的筑底是行情启动的关键。 2021-2024年，食品饮料行情的本质是“还债”。2021年以来食品饮料持续跑输指数的核心原因在于：2019-2020年多因素下板块呈现估值畸高及交易结构恶化，2021-24年板块业绩持续增长但估值呈现回落趋势，股价处于绝对收益的负区间。 2025年，矛盾回归到分子端，基本面筑底是行情启动关键。我们看到，2025年食品饮料板块估值回落到历史区间低位，配置比例也回归到历史低位，高估值、交易结构恶化的问题基本得到解决，但是2025年股价仍处于回落区间，本质在于：受消费力及居民、企业降杠杆等因素影响，食品饮料需求侧持续回落，导致板块呈现剧烈的业绩下修，板块的核心矛盾从降估值转移到业绩下修。 图：食品饮料基本回到平配状态 图：白酒基本回到平配状态 # 食品饮料2026：大年起点，矛盾回归分子端 图：食品饮料的核心矛盾目前由“估值泡沫去化”进入到“业绩下修” 业绩增长 业绩下修 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 分子端：从结构红利到总量修复，持“旧”迎“新” # 消费：在结构与总量之间徘徊 消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。 # 消费的总量红利： 1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长 2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价” # 消费的结构性红利： 1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段 2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量” 图：从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有螺旋状和非线性两个特征，从”扩总量”到“调结构”交替演绎 # 消费：在结构与总量之间徘徊 消费本质是在一定预算约束下，人的欲望在物质世界的映射，这也决定了消费必须依附于时代环境尤其是物质环境。 # 消费的总量红利： 1）供给侧驱动，技术革新、技术扩散、全球分工深化，或制度创新带来的增长 2）核心特征：人口总量、人均收入提升，商品仿制与创新叠加，大量“从0到1”的商品衍生，商品消费“既有量也有价” # 消费的结构性红利： 1）供给侧相对稳定，工业国自身处于工业化、城镇化的晚期阶段 2）核心特征：年龄结构分化取代人口总量扩张，收入分化取代收入增长，居民资产负债表从扩张到收缩，需求侧管理对人的消费意愿有很大的影响；此时商品种类还有抬升空间，但消费支出额稳定，商品A的支出提升意味着B的支出下降，商品消费“新取代旧、质取代量” 图：技术创新和扩散驱动经济进入新的大周期（带动总量红利），中间会有阶段性的小周期（产生结构性红利） # 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 # 十年轮回，消费在总量增长和结构性红利中徘徊，食品饮料2026年需求拐点将至，总量修复迫近。 1）我们看到，国内经济在2013-15年经历一次大的增速换档及产业结构调整，在2015-17年借助棚改等助力，迈入新一轮经济上行周期，经济转型阶段，食品饮料中白酒表现较差，调味品、乳制品、速冻等仍表现较好，呈现明显的“强结构、弱总量”，在经济上行阶段，食品饮料整体呈现复苏趋势，白酒等高弹性板块业绩领先； 2）我们认为，2023-25年经济增速也呈现明显的换档趋势，经济正处于大的结构性转型中，一方面，零食、饮料等赛道表现较好，另一方面，白酒、啤酒、餐饮供应链等受制于人口及消费力等因素，仍处于明显的业绩底部区间，尤其白酒，在2025年二季度之后呈现业绩加速下修趋势； 3）展望后续，考虑到居民去杠杆及大类资产价格等因素，我们认为食品饮料在2026年即将进入需求拐点，总量修复迫近。 图：十年轮回：国内经济在2013-15年和2023-25年分别经历了两次大的结构性调整和转型 # 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 伴随经济转型取得成效及总量企稳，食品饮料行情或逐步从结构性赛道向总量赛道迁移，食品饮料2026应“持旧迎新”。 1）传统型消费-总量型赛道：白酒、啤酒、乳制品、餐饮供应链等赛道与人口周期、居民收入表现等关联度较高，若经济迎来需求侧拐点，上述板块有望呈现显著的业绩修复，其中，白酒作为商业模式最为特殊的行业，具备较强的累库能力，白酒的业绩是否能够出清是总量型赛道是否具备修复基础的关键； 2）新消费-结构性赛道：饮料、预调酒、休闲食品及保健品等赛道呈现明显的“供给创造需求”特征，业绩韧性有望维系。 图：食品饮料的不同赛道，成长逻辑不同 # 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 图：食品饮料子板块单季度块收入同比增速：2013-15年经济结构转型，消费呈现明显的结构性表现，2015-17年总量修复，消费迎来总量复苏 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 高端白酒 50% 38% 54% 39% 40% 42% 32% 9% -1% -8% 4% -17% -13% -17% -3% 次高端白酒 53% 26% 6% 41% 50% 68% 21% -2% -30% -37% -46% -45% -30% -26% 10% 地产酒 44% 50% 41% 48% 31% 27% 7% 9% -4% -14% 0% 2% 11% 5% 23% 白酒 48% 41% 43% 42% 38% 39% 22% 7% -5% -13% -2% -13% -7% -10% 6% 葡萄酒 17% 17% 7% -8% 4% -17% 5% -4% -33% -22% -30% -17% 12% 2% 2% 啤酒 18% 11% 15% 5% 14% 11% 1% 12% 8% 6% 2% 11% 8% -2% -21% 黄酒 32% 23% -4% 53% 37% 5% 52% -22% 11% 24% 1% 9% -11% 3% -4% 软饮料 18% 27% 0% 18% 15% 5% 9% 18% -11% -5% -1% -14% -5% -5% -1% 调味品 35% 38% -6% 20% -1% 6% 58% 3% 79% 73% 16% 107% 13% 12% 14% 乳品 26% 26% 25% 13% 11% 16% 15% 16% 14% 9% 20% 13% 18% 16% 9% 速冻食品 47% 39% 65% 32% 19% 34% 4% 21% 25% 19% 41% 21% 13% 27% 0% 肉制品 -16% 10% 32% 24% 53% 13% -1% 10% 20% 20% 20% 17% 3% 1% -3% 其中：饮品 -16% 10% 32% 24% 53% 13% -1% 10% 20% 20% 20% 17% 3% 1% -3% 食品综合 193% 244% -26% 22% 11% 17% 7% 9% 6% 7% -6% 5% 16% 17% 28% 其中：零食 69% #DIV/0! 19% -3% 6% 10% 1% 9% 0% 6% 10% 6% 19% 1% -2% 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 9% -3% 6% 9% 22% 9% 15% 20% 5% 8% 11% 18% 9% 16% 27% 10% 20% 18% 27% 3% 12% 6% 15% 8% 13% 5% 14% 8% 17% 8% 16% 15% 22% 31% -3% 11% 16% -4% 37% -1% 0% -8% -5% -4% -4% -13% -2% -3% 6% -3% 7% 13% 16% 7% 10% 4% 3% 8% -9% 0% -3% 3% 103% 140% 13% 9% 7% 17% 10% 13% 15% 12% 10% 1% 14% -11% 3% -1% -7% 30% 1% 8% 62% 49% 52% 81% 32% 38% -7% -4% 2% 5% 34% 31% 12% 19% -7% -4% 2% 5% 34% 31% 12% 19% 59% 67% 43% 44% 23% 4% 28% 31% 26% 0% 68% 86% 104% 91% 22% 46% 图：食品饮料子版块单季度收入同比增速：2023-25年经济结构转型，饮料、休闲食品呈现明显景气，白酒景气回落，2026年有望迎来需求侧拐点 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 高端白酒 25% 18% 18% 16% 11% 9% 12% 14% 17% 13% 11% 15% 17% 15% 15% 15% 次高端白酒 26% 26% 32% 19% -7% -2% 25% 26% 88% 95% 54% -4% 48% -1% 25% 15% 地产酒 19% 7% 0% 4% -13% -5% 9% -3% 19% 15% 12% 18% 14% 6% 15% 3% 白酒 23% 15% 13% 13% 1% 4% 12% 11% 23% 20% 15% 14% 19% 11% 16% 12% 葡萄酒 -8% -5% -1% -6% -51% -42% -27% -15% 38% 31% 3% 8% 2% 0% 10% -6% 啤酒 7% 5% 0% 4% -16% 28% 21% 27% 44% 1% 0% 8% 8% 7% 11% -2% 黄酒 -9% 4% 8% 9% -36% -23% -9% -17% 35% 8% 8% 9% 7% -18% 9% 0% 软饮料 4% 8% 15% 11% -35% -2% 0% -22% 55% 35% 18% 15% 3% -4% 3% 7% 调味品 13% 15% 16% 16% 5% 26% 16% 15% 27% -5% 3% 21% 5% 20% 11% 1% 乳品 15% 8% 15% 15% -9% 21% 12% 11% 37% 11% 10% 11% 12% 8% 4% 7% 速冻食品 8% 7% 24% 40% 21% 47% 41% 26% 34% 17% 16% 15% 10% 23% 17% 17% 肉制品 6% 21% 28% 43% 39% 32% 18% 1% 5% -11% -11% -11% -21% -7% 2% 14% 其中：卤制品 6% 21% 28% 43% -3% 8% 7% 10% 31% 12% 57% 49% 37% 34% 4% -4% 食品综合 36% 48% 33% -6% 8% 22% 14% 9% 22% 11% 11% 13% 5% 12% 3% -2% 其中：零食 45% 77% 37% 38% 12% 17% -15% -29% -9% -20% 3% 21% -7% 0% 0% -1% 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 17% 18% 16% 17% 16% 14% 9% 7% 8% 3% -15% 6% 22% 10% 30% 14% 8% 0% -21% 3% -5% -9% 17% 16% 16% 2% 13% 4% -18% -9% -12% -27% -35% 16% 18% 15% 15% 15% 11% 1% 1% 2% -5% -18% -4% 16% 1% 27% -16% -12% -13% -20% -8% -4% -16% 13% 8% 2% -3% -1% -2% -3% 1% 4% 2% 1% -10% 36% 7% 14% 17% 13% 0% 10% 0% 9% -5% 13% 16% 16% 8% 16% 20% 19% 16% 9% 20% 15% 6% 1% 6% -3% 7% 5% 10% 13% 3% 6% 2% 5% 1% 0% -3% -4% -14% -6% -5% 0% 4% -1% 18% 18% 11% -4% 8% -1% 0% 0% -5% 3% 2% 6% -1% -7% -21% -9% -8% -2% 3% 0% 2% -3% 7% 7% 3% 0% -8% -8% -10% -18% -12% -14% -7% 1% -1% 6% 2% 5% -4% -6% -3% -5% 0% 1% -11% 19% 25% 13% 53% 12% 15% 18% 2% 11% 5% # 食品饮料2026：需求拐点将至，持有传统消费，拥抱新消费 图：啤酒、乳制品、白酒、餐饮供应链是消费需求侧的“benchmark” 图：新渠道、新品类、新市场驱动的结构性红利延续，零食、饮料、宠物、保健品等与经济周期关联度低 注：对上图表示的各行业与需求侧、经济周期的相关性判断，主要源自各行业上市公司的收入同比与名义GDP同比的拟合程度，仅做方向性判断，其中白酒板块收入同比与名义GDP同比的拟合度显著高于其他行业；数据来源：Wind，东方证券研究所 持“旧”：需求探底、经营改善，传统消费将迎来底部反转 # 速冻食品：经营拐点已现，业绩弹性可期 速冻：价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性，叠加产品结构优化、高潜渠道发力，低基数下盈利能力修复带动业绩弹性释放。 1）格局优化，速冻经营拐点已现。我们观察到2025Q3速冻行业竞争格局改善，其中价格竞争不再恶化，安井食品、千味央厨、三全食品等企业费率边际优化，渠道层面，C端经销渠道销售压力边际缓解，B端定制化业务普遍进入快车道。 2)品类创新，渠道转型，新增长曲线凸显。速冻企业也在持续挖掘品类及渠道红利：品类层面，速冻企业持续发力高毛利大单品，例如锁鲜装、烤肠系列，高端水饺等；同时，安井通过并购鼎味泰切入冷冻烘焙；千味烘焙切入盒马、奥乐齐等直营客户渠道；三全开始测试商超烘焙区产品。 图：速冻食品板块营收在2025年下半年呈现企稳迹象 图：2025年速冻食品板块利润低基数，业绩修复潜力大 图：2025Q3速冻食品板块费率同比边际回落 图：速冻食品2025Q3经营呈现边际改善，竞争格局优化可期，利润弹性有望凸显 速冻食品 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 603345.SH 安井食品 244 113.7 3% 9.5 -9% 20.3% 8.3% 7% 12% 002216.SZ 三全食品 98 50.0 -2% 4.0 0% 23.8% 7.9% -2% 35% 603536.SH 惠发食品 26 10.6 -18% (0.4) 同比亏幅扩大 17.9% -3.7% -20% 同比亏幅收窄 002702.SZ 海欣食品 27 9.7 -15% (0.3) 同比亏幅扩大 19.7% -2.9% -15% 同比亏幅收窄 605338.SH 巴比食品 60 13.6 12% 2.0 4% 28.0% 14.8% 17% -16% 605089.SH 味知香 35 5.3 4% 0.5 -22% 21.3% 10.0% 3% -18% 001215.SZ 千味央厨 39 13.8 1% 0.5 -34% 22.7% 3.9% 4% -19% 速冻食品 528 217 0% 16 -9% 21.6% 7.3% 2% 8% # 调味品：点状复苏，“定制、健康、高效”创增量 调味品：餐饮消费需求仍在底部徘徊，行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。 1）行业仍处于底部区间，呈现局部、点状复苏。受餐饮端景气度影响，当下调味品需求仍处相对底部，单品价格端承压，海天、千禾味业等呈现点状复苏。 2）定制，健康，高效是业绩亮点。工业化阶段下，C端消费者对烹饪核心要求是高效，且B端降本增效趋势决定复调/预制菜仍是风口；伴随餐饮连锁化率提升，头部企业具备定制化能力。企业面向B端的定制化业务将打开机遇；长期看，零添加等健康化标签产品仍契合大众消费趋势。 图：调味品板块营收端磨底 图：调味品板块利润端仍在磨底 图：调味品板块期间费用率高，盈利能力尚未完全企 图：2025Q3调味品板块业绩仍在磨底 调味品 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 603288.SH 海天味业 2223 216.3 6% 53.2 11% 40.0% 24.6% 2% 600872.SH 中炬高新 140 31.6 -20% 3.8 -34% 39.2% 12.0% -23% 002650.SZ ST加加 80 10.1 -3% (0.2) 同比亏幅收窄 28.4% -1.8% 11% 600305.SH 恒顺醋业 90 16.3 6% 1.4 18% 37.3% 8.7% -5% 603317.SH 天味食品 122 24.1 2% 3.9 -9% 39.4% 16.3% 14% 603317.SH 天味食品 122 24.1 2% 3.9 -9% 39.4% 16.3% 14% 002507.SZ 涪陵榨菜 150 20.0 2% 6.7 0% 53.7% 33.7% 4% 002495.SZ 佳隆股份 25 1.8 -4% 0.1 -30% 31.9% 6.3% -15% 603696.SH 安记食品 27 4.7 3% 0.2 9% 15.4% 5.0% -6% 603170.SH 宝立食品 59 21.3 10% 1.9 11% 33.3% 9.0% 15% 600186.SH 莲花控股 101 24.9 29% 2.5 53% 28.1% 10.2% 22% 603027.SH 千禾味业 117 19.9 -13% 2.6 -26% 37.4% 13.1% -4% 600298.SH 安琪酵母 337 117.9 8% 11.2 17% 25.5% 9.5% 4% 300908.SZ 仲景食品 43 8.3 -2% 1.5 3% 44.6% 18.6% 0% 调味品 3635 541 4% 93 6% 35.9% 17.2% 2% 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现，“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值 数据来源：Wind,东方证券研究所 # 啤酒：量价承压，“小区域、高占有”具备韧性 啤酒：从结构到总量，持有“小区域、高占有”，静待总量复苏。伴随餐饮链及居民消费力改善，啤酒需求端有望企稳，景气度修复从区域性品牌向全国化迁移。 1）啤酒需求侧仍处于底部区间。受餐饮端景气度影响，当下啤酒需求仍处相对底部，压力从销量层面向单价层面转移，尽管行业受渠道结构优化驱动，消费升级趋势仍有所放缓。 2）头部承压，“小区域，高占有”仍保持韧性：2025下半年百威、青啤、华润啤酒等全国性品牌受居民消费力等因素影响，量、价压力仍较明显，燕京啤酒、珠江啤酒仍保持相对景气，业绩韧性凸显。 图：啤酒板块收入端降速，量、价端均有压力 图：啤酒板块利润增速受拖累，环比回落 图：价格端贡献仍明显，啤酒板块盈利能力仍处于相对高位 图：啤酒板块2025Q3业绩处于回落区间 啤酒 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入 YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 600600.SH 青岛啤酒 896 293.7 1% 52.7 6% 43.7% 18.0% 0% 2% 000729.SZ 燕京啤酒 333 134.3 5% 17.7 37% 47.2% 13.2% 2% 26% 002461.SZ 珠江啤酒 207 50.7 4% 9.4 17% 51.5% 18.6% -1% 8% 600132.SH 重庆啤酒 259 130.6 0% 12.4 -7% 50.2% 9.5% 0% -13% 000752.SZ ST西发 29 3.3 9% 1.4 504% 42.7% 44.6% 20% 754% 600573.SH 惠泉啤酒 28 5.8 -3% 1.0 24% 37.6% 17.1% -8% 23% 000929.SZ *ST兰黄 16 2.2 23% 0.1 同比扭亏 20.3% 5.0% 95% 同比扭亏 啤酒 1769 621 2% 95 12% 46.3% 15.3% 1% 11% # 乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑 乳制品：产业周期仍处于底部，头部好于大盘、结构性增长支撑。 1）核心矛盾仍在于需求侧，存栏缓慢去化、奶价仍处于相对低位。乳制品2022年以来乳制品需求端持续承压，截至2025年存栏去化仍相对较缓慢，奶牛单产提升后，奶源供给仍充分，预计后续奶价仍相对低位，大盘复苏相对需要时间。 2）头部好于大盘、结构性增长持续。当下低温制品、奶粉等仍呈现相对景气，伊利股份表现整体好于大盘，新乳业等企业实现区域高占有，业绩韧性持续。 图：乳制品行业表面是供需关系的持续匹配来决定奶价和竞争格局，实际本质是由需求侧驱动的顺周期消费 图：头部乳企伊利为例，液态奶占比持续回落，奶粉及其他奶制品占比提升 # 乳制品：头部好于大盘，结构性增长支撑 图：乳制品板块收入增速低位徘徊 图：乳制品板块利润增速低位徘徊 图：乳制品板块盈利能力仍待修复 图：乳制品板块2025年业绩底部震荡，其中伊利收入、新乳业利润表现好于大盘 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 伊利股份 1731 903.4 2% 104.3 -4% 35.3% 11.5% -2% -3% 光明乳业 117 182.3 -1% 0.9 -25% 17.6% 0.5% 1% 同比亏幅收窄 新乳业 146 84.3 3% 6.2 31% 29.5% 7.4% 4% 28% 天润乳业 31 20.7 -4% (0.1) 同比转亏 16.2% -0.5% -5% -78% 贝因美 68 20.3 -3% 1.1 48% 45.0% 5.2% 1% 59% 三元股份 73 48.7 -10% 2.4 128% 22.7% 4.8% -1% 同比扭亏 麦趣尔 16 4.6 -3% (0.3) 同比亏幅收窄 23.5% -7.1% 0% 同比亏幅扩大 燕塘乳业 27 11.8 -10% 0.5 -34% 25.3% 4.5% -8% -26% 皇氏集团 29 13.1 -13% (0.5) 同比亏幅扩大 23.8% -3.7% -13% 同比亏幅扩大 庄园牧场 21 6.3 -3% (0.5) 同比亏幅收窄 20.3% -7.7% -7% 同比亏幅收窄 西部牧业 23 6.7 -5% (0.4) 同比亏幅收窄 9.8% -5.5% 8% 同比扭亏 阳光乳业 40 3.6 -8% 0.9 2% 39.9% 24.5% -9% -9% 熊猫乳品 32 5.9 3% 0.7 -8% 26.2% 12.2% 12% -1% 妙可蓝多 128 39.6 10% 1.8 107% 29.9% 4.4% 14% 420% 一鸣食品 86 21.5 4% 0.5 26% 29.0% 2.2% 9% 36% 乳品 2568 1373 1% 117 0% 31.3% 8.5% -1% 1% 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现，“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值数据来源：Wind，东方证券研究所 # 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 白酒：2026上半年是拐点，基本面底部将至。 1）预计白酒板块业绩风险在2026上半年出清，2026Q1业绩敞口大概率收窄，行业即将渡过业绩压力最大阶段。2026Q1敞口环比收窄：结合大类资产价格及投资活动等指标，并考虑到白酒产业基数因素，我们预计2026上半年白酒板块基本完成较为充分的业绩下修，扣除茅台后，2026Q1板块大概率业绩下滑，但下滑敞口环比2025Q4收窄；考虑到餐饮端复苏等因素，2026Q2低基数下，下滑敞口有望进一步收窄，板块需求环境，2026下半年或好于上半年。 2）批价有望企稳。考虑到大类资产价格及信用指标等因素，我们认为飞天茅台等高端白酒批价在2026上半年降幅有望收窄，考虑到人均收入等因素，预计2026下半年茅台批价有望企稳。 图：行业筑底的信号，其中一个是看业绩敞口能否收窄：我们判断是2026年一季度可以实现下滑敞口收窄 图：行业筑底的信号，另外一个是看高端白酒批价能否企稳，我们认为，2026上半年基本企稳 # 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 图：2025年白酒板块收入下修幅度大于食品饮料行业整体 图：2025年白酒板块利润下修幅度大于食品饮料行业整体 图：白酒板块2025Q3处于业绩加速下修状态，除茅台、汾酒，大部分企业呈现业绩加速下修趋势 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 合同负债(亿) 合同负债环比增加额(亿) 收入YOY 净利YOY 贵州茅台 17867 1,284.5 6% 646.3 6% 77.5 -21.8 1% 0% 五粮液 4599 609.5 -10% 215.1 -14% 92.7 22.0 -53% -66% 泸州老窖 1912 231.3 -5% 107.6 -7% 38.4 11.8 -10% -13% 高端白酒 24377 2125 0% 969 0% 209 12 -15% -15% 山西汾酒 2294 329.2 5% 114.0 0% 57.8 3.0 4% -1% 舍得酒业 196 37.0 -17% 4.7 -29% 1.1 -0.6 -16% -63% 水井坊 201 23.5 -38% 3.3 -71% 8.6 -1.9 -59% -75% 酒鬼酒 204 7.6 -36% (0.1) 同比转亏 1.2 -0.9 1% 同比亏幅收窄 次高端白酒 2895 397 -3% 122 -8% 69 (0) -9% -18% 洋河股份 1067 180.9 -34% 39.8 -54% 64.2 14.6 -29% 同比转亏 今世缘 477 88.8 -11% 25.5 -17% 5.2 -0.2 -27% -49% 古井贡酒 800 164.2 -14% 39.6 -17% 13.4 -5.9 -52% -75% 迎驾贡酒 321 45.2 -18% 15.1 -25% 4.8 0.8 -21% -39% 口子窖 194 31.7 -27% 7.4 -43% 3.4 -0.2 -46% -93% 金种子酒 68 6.3 -22% (1.0) 同比亏幅扩大 1.7 0.7 4% 同比亏幅收窄 老白干酒 153 33.3 -19% 4.0 -28% 12.1 -5.4 -48% -68% 金徽酒 99 23.1 -1% 3.2 -3% 6.3 1.6 -5% -33% 伊力特 70 13.0 -21% 1.4 -43% 0.4 -0.1 -29% 同比转亏 顺鑫农业 115 58.7 -20% 0.8 -80% 4.4 -2.2 -22% 同比亏幅扩大 天佑德酒 46 8.8 -11% 0.2 -62% 0.7 -0.1 -9% 同比亏幅扩大 皇台酒业 24 0.9 -23% (0.1) 同比转亏 0.0 0.0 -39% 同比转亏 地产酒 3433 655 -22% 136 -36% 117 4 -35% -84% 白酒 30705 3177 -6% 1227 -7% 394 15 -18% -22% 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现，“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值；数据来源：Wind，东方证券研究所 # 白酒：业绩风险加速出清，赔率合适 我们认为，当下白酒板块的市值与其内在价值的匹配度已经较高。 我们认为，如果股票可以粗略划分为：A.资产价值、B.盈利价值，以及C.持续成长的价值，那么在库存周期的视角下，可以据此方向性的评估白酒板块的价值区间。 一般原理：股票价值=A.资产价值+B.盈利但不成长的价值+C.成长带来的增量价值 引申出：白酒股票价值=A.资产价值（基酒、品牌的价值）+B.盈利但不成长的价值（扣除库存后的存量营收和对应利润及市值）+C.成长带来的价值（高端酒源自于渠道利润回收、其他白酒来自于份额挤占） 针对A部分：考虑到基酒资产价格的周期性及品牌资产的主观性，以及对于市值的贡献程度，为便于测算，这部分对于大市值企业而言暂时可以忽略。 针对B部分，我们可以粗略假设：1）300元以上价位需求巅峰是2021-22年，之后基本处于累库区间；2）300元以下相对刚需，看企业/个股的渠道深度能够支撑其自然扩张到什么年份，以开始累库的年份为终点，之后进入累库区间，分区域市场进行测算加总；3）该部市盈率参照行业低谷期的估值给。 针对C部分，我们可以粗略假设：1）高端白酒，具备持续回收渠道利润的能力；2）其他价位，竞争优势较强的企业可以实现份额挤占；3）该部市盈率可以参照行业成长阶段给。 经过我们大致测算，部分白酒个股的市值已接近或略低于其加总成长后的价值（B+C）。 图：若基于去库的思路看，目前白酒呈现不均质的出清，但相当部分标的已经到底部 图：公司的价值可以分为：A.资产价值、B.盈利但不成长的价值和C.成长部分的价值 # 迎“新”：结构性红利延续，新消费景气延续 # 转型阶段下的消费：结构性特征凸显 我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。 1）人口层面，人口自2012年以来总量趋于稳定，15-64岁人口占比持续回落，人口结构成熟； 2）中国的城市化率持续提升，已经相对接近美、日两国，但东部区域城市化率相对较高； 3）人均产值及收入表现呈现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区； 图：按美元计，中国人均GDP按绝对值对标美国、日本的80年代初；其中，发达区域（江苏、上海等）人均GDP绝对值对标美国、日本的80年代末 图：中国城市化率接近美国、日本的50-60年代的城市化率 图：中国人口结构趋于成熟，15-64岁人口占比在2012年开始回落 # 转型阶段下的消费：结构性特征凸显 我们认为，中国已经属于相对成熟的工业国，但呈现明显的人口及区域分化，这是结构性特征的基础。 1）人口层面，人口自2012年以来总量趋于稳定，15-64岁人口占比持续回落，人口结构成熟； 2）中国的城市化率持续提升，已经相对接近美、日两国，但东部区域城市化率相对较高； 3）人均产值及收入表现呈现分化，东部区域相对领先于中部、西部地区； 图：中国广袤的疆域和发展的高度差异化，决定了国内消费的多样性和对结构性红利的高度包容 # 转型阶段下的消费：结构性特征凸显 # 我们认为，在一定时间内，居民、企业的去杠杆行为是消费的核心矛盾。 1）企业端去杠杆的顺周期幅度较大，去杠杆阶段下，企业与商务活动及投资活动相关的支出向下弹性大； 2）居民支出以消费支出为主，相对偏刚需，去杠杆阶段下，对高频、日常消费的拖累相对较小，但整体呈现“量比价刚性”的特征 企业支出以资本开支为主， 顺周期幅度较大， 去杠杆阶段相关消费支出向下弹性大 图：企业和居民去杠杆阶段下，消费分层取代消费升级 去杠杆阶段下消费支出向下弹性小 图：企业和居民在一定时期内都处于去杠杆状态 # 转型阶段下的消费：结构性特征凸显 无论是否出现明显的总量复苏，中国消费将在一定时间内呈现“大总量、强结构”的特征。 1）结合中日、中美等对标，并结合国内的独特性等因素考虑，我们认为后续国内消费市场将呈现三个特征：1）国内消费市场的超大规模；2）中国消费市场对渠道和品类及其他类型的创新容纳度极高；3）国内市场必将寻求化解供需矛盾的方式，海外市场开拓是时间和节奏问题 基于以上，我们认为中国食品饮料的结构性红利，包括但不限于以下： 1）新渠道：渠道去中心化带来的变革；2）新品类：品类迭代的机会；3）新市场：海外市场对的开拓 图：中国与美日对标得出的结论：中国消费将呈现“大总量、强结构”的特征 中日都经历过、或正在经历资产负债表修复阶段：去杠杆和有效需求是核心矛盾 # 特征1： 注定了中国消费市场的超大规模 特征2: 中国消费市场对渠道和品类创新的容纳度极高， 结构性红利会特别多 特征3：国内市场必将寻求化解供需矛盾的方式，出海是节奏和时间问题 # 展望中国食品饮料的结构性红利： 1）新渠道：渠道去中心化带来的变革（休闲食品、折扣业态等） 2）新品类：品类迭代的机会（饮料、保健品及烈酒等） 3）新市场：出海的机会（连锁业态及供应商） # 结构性特征：渠道重塑消费 我们认为，在一定时间内，渠道在消费中扮演的角色将愈发重要。 1）渠道从塑造品牌到筛选品牌。在工业化中晚期阶段，零售去中心化是趋势，渠道在裂变的过程中，话语权也在持续增强，渠道对品牌所扮演的角色，从“塑造品牌”向“筛选品牌、淘汰品牌”迁移，在此基础上渠道的话语权会趋势性抬升，导致渠道在商品价值链中的分配话语权持续增强； 2）渠道塑造商品的竞争格局。在渠道演变的过程中，商品自身的竞争格局也在变化，经过渠道筛选后，商品的规模和市场份额会变的高度不均质 图：工业化不同阶段，渠道扮演的角色不同 图：渠道和商品持续博弈，话语权交替 # 品牌商的话语权 图：渠道演变过程中，商品自身的竞争格局也在变化 # 结构性特征：品类裂变，“功能化”、“附加值”标签重 消费者不同阶段下对消费的配置权重变化，叠加新技术的出现，新品类层出不穷。 1）商品消费的情绪附加值要求持续抬升。我们发现，伴随商品种类日益丰富，消费者对商品消费带来的情绪附加值要求持续抬升，能给消费者带来精神愉悦感的商品具备强议价权。 2）商品消费的功能性标签越来越细分。伴随商品种类日益丰富，消费者对于商品要求功能化细分更严格。 图：给定预算约束下，不同阶段人对于消费的配置权重不同 商品消费的情绪附加值要求越来越高 商品消费的功能性标签越来越细分 # 结构性特征：新市场的持续开拓 动态视角下，先崛起的国家向后崛起的国家产能输出，产业链层级越高，输出的文化消费比重越大。但是，不同商品出海的难易度差别较大。 图：出海是方向，但各种商品出海的难易度差别很大 # 结构性特征对业绩的贡献度及可预测度 # 回归到结构性红利对于板块业绩的贡献度及可预测度，我们认为： 1）渠道裂变带来的趋势扩散面大，持续时间长，对业绩的贡献度可预测性高； 2）新品类的对业绩在短期内的驱动力较强，但偶发性较强，左侧预判的难度大； 3）商品出海的可预测性高，覆盖面广，但对于单一赛道的贡献度较低，且属于慢变量 图：“新品类、新渠道、新市场”兑现到投资业绩层面的持续性、弹性及可预见性 # 休闲食品：新品类、新渠道，业绩韧性延续 休闲食品对新品类、新渠道的契合度高，仍保持相对景气。 1）渠道裂变延续，山姆等高端零售仍在扩张期，继内容电商、折扣业态之后，便利连锁等渠道逐步打开零食需求； 2）目前折扣业态仍处于发展阶段，对零食品类丰富度要求高，且中式零食创新空间大，预计未来仍有爆款出现； 图：休闲食品板块收入端仍呈现景气 图：休闲食品板块利润端仍保持相对韧性 图：与渠道配合度高，品类创新能力强的盐津铺子、有友食品业绩仍保持相对韧性 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 洽洽食品 112 45.0 -5% 1.7 -73% 21.9% 3.7% -6% -73% 有友食品 50 12.4 40% 1.7 43% 27.3% 14.0% 33% 45% 甘源食品 51 15.3 -5% 1.6 -44% 35.0% 10.2% 4% -26% 劲仔食品 53 18.1 2% 1.7 -20% 29.3% 9.6% 7% -15% 盐津铺子 189 44.3 15% 6.0 23% 30.3% 13.7% 6% 34% 三只松鼠 94 77.6 8% 1.6 -53% 25.3% 2.1% 9% -57% 好想你 44 10.6 -10% (0.0) 同比亏幅收窄 28.7% -0.4% 4% 同比扭亏 其中：零食 593 223 5% 14 -29% 26.9% 6.4% 5% -22% # 饮品：品类创新，功能化趋势明显 饮品依靠品类创新驱动，功能化趋势明显，头部企业优势明显。 1）饮品整体呈现明显的品类驱动增长，功能化标签放大，瓶装水、功能饮料及茶饮料增速相对领先。 2）头部企业具备良好的渠道布局，借助渠道推介新品，成功概率更大，东鹏、农夫等企业市场份额持续提升。 图：饮料板块景气度高，收入表现稳健 图：饮料板块景气度高，利润表现稳健 图：饮料分化加剧，2025年下半年A股东鹏景气度高 2025M9 2025Q3 总市值(亿) 收入(亿) 收入YOY 净利润(亿) 净利YOY 毛利率 净利率 收入YOY 净利YOY 安德利 158 13.2 29% 2.8 43% 24.4% 21.5% -5% 29% 承德露露 95 19.6 -9% 3.8 -8% 45.6% 19.6% 9% 0% 国投中鲁 57 14.2 26% 0.3 3178% 14.6% 2.0% 1% 同比扭亏 泉阳泉 51 10.2 14% 0.2 15% 36.2% 2.4% 13% 63% 东鹏饮料 1456 168.4 34% 37.6 39% 45.2% 22.3% 30% 42% 李子园 47 9.7 -9% 1.5 -6% 39.4% 15.2% -8% -17% 欢乐家 73 10.4 -22% 0.1 -87% 29.2% 1.0% -25% 同比转亏 养元饮品 354 39.1 -8% 11.2 -9% 44.6% 28.7% 12% 88% 香飘飘 54 16.8 -13% (0.9) 同比转亏 32.9% -5.3% -15% -83% 软饮料 2345 302 15% 57 17% 41.0% 18.8% 15% 37% 注：财务数据“2025M9”代表2025年前三季度的累计表现，“2025Q3”代表2025年单三季度的表现；文中市值为2025年12月10日对应市值；数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议：业绩是主线，持“旧”迎“新” # 投资建议：把握业绩主线，持“旧”迎“新” 我们认为2026年板块核心矛盾在于分子端，伴随需求侧见底，传统消费有望迎来复苏，实现估值、业绩共振，同时消费结构性特征延续，新消费仍有绝对收益空间。 调味品： 行业点状复苏，业绩增量主要依靠定制化、健康及高效驱动。推荐：天味食品（603317，买入），相关标的干禾味业（603027，未评级）、海天味业（603288，未评级）； 速冻： 价格战影响减弱，企业费用投放更趋理性，叠加产品结构优化、高潜渠道发力，低基数下盈利能力修复带动业绩弹性释放，推荐：三全食品（002216，买入）、干味央厨（001215，买入）、相关标的安井食品（603345，未评级）； 休闲食品： 对新品类、新渠道的契合度高，仍保持相对景气，推荐：盐津铺子（002847，买入）、劲仔食品（003000，买入）、洽洽食品（002557，买入），相关标的有友食品（603697，未评级）、西麦食品（002956，未评级）； 饮品： 依靠品类创新驱动，功能化趋势明显，头部企业优势明显，推荐：东鹏饮料 (605499，买入) 啤酒： 从结构到总量，持有“小区域、高占有”，静待总量复苏。伴随餐饮链及居民消费力改善，啤酒需求端有望企稳，景气度修复从区域性品牌向全国化迁移，推荐：青岛啤酒（600600，买入）、相关标的珠江啤酒（002461，未评级）； 乳制品： 产业周期仍处于底部，头部好于大盘、结构性增长支撑，推荐：伊利股份（600887，买入）、妙可蓝多（600882，买入）、新乳业（002946，买入）、相关标的光明乳业（600597，未评级）； 白酒： 2026上半年是拐点，基本面底部将至，赔率角度推荐：今世缘（603369，买入）、古井贡酒（000596，买入）、山西汾酒（600809，买入）、贵州茅台（600519，买入）、五粮液（000858，买入）、泸州老窖（000568，买入）、迎驾贡酒（603198，买入）、舍得酒业（600702，买入）、酒鬼酒（000799，买入）； # 风险因素 # 风险因素 1）食品安全：食品安全问题对推介标的短期经营业绩及长期声誉产生负面影响； 2）产业政策调整等：对食品饮料企业的税收、投融资等相关政策变动会显著影响推介标的的盈利能力及展业空间； 3）管理团队更替：对于初创型企业来说，管理团队更替或导致公司基本面出现方向性恶化； # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级 — — 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：www.dfzq.com.cn