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贵金属：满则覆，中则正，虚则欹（二季报总结）

核心内容

本报告分析了2026年一季度全球贵金属市场的走势，并展望了二季度的市场动态。重点围绕黄金、白银、铂金和钯金四种贵金属，从宏观、中观和微观三个维度展开讨论，分析其价格波动背后的原因及未来策略建议。

主要观点

1. 一季度贵金属走势回顾

• 整体趋势：内外盘贵金属价格先扬后抑，走势为金 > 银 > 铂 > 钯。
• 黄金：刷新历史新高，受货币属性及秩序重构叙事推动。
• 白银：价格回落，但库存紧张重现概率较高。
• 铂金：价格突破2008年高点，受地缘冲突和供需错配影响。
• 钯金：基本面逊于铂金，缺口预计在2027年弥合，价格支撑边际减弱。

2. 宏观维度：秩序重构叙事持续发酵

• 内部因素：美国对鲍威尔的刑事调查导致美联储主席提名受阻，影响其独立性。
• 外部因素：中东地缘冲突持续，引发市场恐慌情绪蔓延，加剧美元流动性紧张。
• 利率预期：名义利率与实际利率震荡攀升，加息预期强化。
• 美元走势：地缘冲突导致美元脱离利差框架，维持强势，直至冲突缓和。

3. 中观维度：地缘局势带来阶段性逆风

• 冲突影响：美以伊三方冲突扩大，引发市场对通胀预期的担忧，加剧加息压力。
• 流动性压力：美元流动性趋紧，持有成本上升，对贵金属形成压制。
• 通胀与利率：冲突未缓和前，实际利率将持续走高，压制贵金属价格。

4. 微观维度：投机资金减少，持仓量下降

• CFTC净多持仓：黄金、白银、铂金净多持仓均呈先升后降趋势，钯金净空持仓增加。
• 总持仓量：纽期金银铂钯总持仓量环比、同比均下滑，反映市场情绪谨慎。
• 风控措施：CME多次调整保证金政策，抑制投机行为。

关键信息

• 黄金：短期逆风不改央行购金战略，价格回落将增加配置需求，推荐逢低布局。
• 白银：显性库存紧张重现概率较高，需关注5月交割情况。
• 铂金：供需缺口由平衡调整为短缺，贸易政策不确定性增加投资需求。
• 钯金：基本面弱于铂金，缺口预计2026年收窄、2027年弥合，支撑减弱。
• 风险因素：包括美、欧、日央行货币政策超预期、大国博弈及地缘政治走向不确定性。

策略建议

• 防御期：逢低布局黄金。
• 逆风消失后：加大白银和铂金的参与力度。

供需分析

5.1 高价抑制央行购金热情

• 2025年全球黄金总需求为5002.3吨，同比增长0.8%。
• 投资需求增长83.5%，央行购金量同比下降21%，但仍维持高位。
• 3月ETF流出可能影响金价，但中长期美元信用回落将支撑黄金需求。

5.2 ETF减持缓解白银库存紧张

• 全球白银显性库存降至38974吨，ETF减持与交割数据影响库存紧张程度。
• COMEX注册仓单仍偏紧，库存紧张重现概率较高，需关注5月交割数据。

5.3 贸易不确定性影响铂钯

• 2025年铂金总需求增长1%，投资与首饰需求增长显著。
• 钯金需求拖累基本面，缺口预计2026年收窄、2027年弥合。
• 美国可能对俄罗斯钯金征税，增加铂钯投资需求不确定性。

二季度走势展望

• 短期趋势：贵金属价格仍受地缘冲突和流动性紧缩压制。
• 黄金：极端支撑位于3900-4000美元，预计3月下旬为本轮回调低点。
• 白银及其他贵金属：需等待地缘冲突缓和或流动性压力升级后才可能反弹。
• 策略调整：当前以黄金防御为主，待逆风消退后，可转向白银和铂金。

总结

本报告指出，2026年一季度贵金属市场受宏观叙事、地缘冲突及供需错配等多重因素影响，呈现先涨后跌的走势。黄金仍为最佳对冲资产，白银库存紧张重现概率较高，铂金供需缺口扩大，钯金基本面偏弱。二季度市场仍需警惕地缘政治和流动性风险，建议在防御期逢低布局黄金，待逆风消退后，逐步加大对白银和铂金的配置。