> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-01-14 # 宏观策略 宏观量化宏观指数周报20260111：2025年末新增贷款或季节性冲量我们预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”。 海外周报20260111：海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红 核心观点：本周美国经济数据喜忧参半，一度压制美股风险情绪，但周五公布的美国失业率意外回落，部分打消了市场对于就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期的提振，带动美股全周震荡上涨。与此同时，地缘冲突的持续发酵、特朗普关税案悬而未决令政策不确定性升温，大宗商品在短暂下挫后延续涨势。下周关注12月美国CPI和或有的特朗普关税案判决结果，我们预计12月核心CPI环比维持 $0.3\%$ 左右黏性，关税案对市场的影响预计有限。向前看，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、25Q3以来75bps降息的宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，我们预期26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，叠加特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观展望，26Q1将对权益、有色等风险资产最为友好。 金融产品周报20260111：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧 A股市场行情展望：（2026.1.12-2026.1.16）观点：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为 $76.92\%$ ，平均涨幅为 $3.18\%$ 。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对后续1月A股权益整体走势持非常乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股1月9日成交量突破3万亿元，说明交易情绪进入到亢奋阶段。2024年9月24日以来，市场成交量到达3万亿元后，短期市场容易呈现双向高波动的特点，因此我们建议下周不妨稍微降低一些预期，防止高波动的尾部风险。如果后续短期出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高，不必过于担忧。资金流向方面，市场呈现两极分化。一部分资金选择强者恒强，如商业航天等；另一部分资金选择底部反弹，如创新药、传媒等。我们认为可根据风险偏好进行均衡配置。另外1月8日彭博商品指数进行权重调整，对商品市场有一定的冲击，但我们观察到有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定。后续鉴于供需关系以及其他基本面因素，有色金属方向我们持续持看多观点。港股方向，由于春季躁动的因素，绝对收益我们持看多观点，但考虑到流动性的问题仍存，以及近期美元指数持续攀升，港股相对A股的收益我们持谨慎观点。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于突破上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 宏观深度报告20260108：“该省省、该花花”——中国消费的“K型分化” 2026年01月14日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 高端品质消费与高性价比消费的分化 # 海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。风险提示：特朗普外交政策超出市场预期；俄乌冲突局势发展超出市场预期；伊朗国内局势变化超出市场预期。 # 固收金工 固收周报20260112：周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 固收点评20260112：联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者 我们预计联瑞转债上市首日价格在122.56~136.31元之间 固收点评20260112：2026年一季度会否出现降准降息？ 2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议，为2026年的政策定调。其中财政政策方面提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策方面提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而降准降息何时落地成为一季度的博弈点。降准因素之一：补充季节性的流动性缺口。降准因素之二：地方政府债券发行计划超预期。降准因素之三：降低银行负债成本。债市处于逆风期，宽松政策推动下的利率下行空间有限。自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。 固收周报20260111：转债策略建议控回撤仍为第一要务 建议踏空资金不易追高，可布局中期年报季博弈窗口。 固收点评20260110：二级资本债周度数据跟踪（20260105-20260109） 一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元 固收点评20260110：绿色债券周度数据跟踪（20260105-20260109） 一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 藏格矿业（000408）：2025年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期 盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润由38.2/57.3/86.4亿元至38.8/74.6/90亿元，同比 $+50\% / + 92\% / + 21\%$ ，对应PE为 $35\mathrm{x} / 18\mathrm{x} / 15\mathrm{x}$ ，维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。 # 新凤鸣（603225）：国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产 $10\%$ 、FDY减产 $15\%$ ，后续根据春节时点持续扩大减产。2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比 $+5\%$ ；实现归母净利润8.7亿元，同比 $+17\%$ ；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比 $+22\%$ 。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比 $+0.7\%$ ，环比 $-4.7\%$ ；实现归母净利润1.6亿元，同比 $+14\%$ 环比 $-60\%$ ；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比 $+18\%$ ，环比 $-71\%$ 。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 # 桐昆股份（601233）：聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产 $10\%$ 、FDY减产 $15\%$ ，后续根据春节时点持续扩大减产。2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比 $-11\%$ ，实现归母净利润15.5亿元，同比 $+54\%$ 。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比 $-16.5\%$ ，环比 $-6\%$ ，实现归母净利润4.5亿元，同比 $+872\%$ ，环比 $-7\%$ 。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负 荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 # 瑞博生物（06938.HK）：siRNA小核酸领域龙头，潜力FIC大单品FXISiRNA目标百亿美金市场 中国小核酸领域龙头企业，自研技术具备全球竞争力：公司成立于2007年，专注于siRNA新药研发，聚焦多个患者众多的慢性疾病领域，是全球为数不多拥有自主知识产权的、且经过临床验证的GalNac递送技术的企业，其RiboGalSTAR™技术平台已与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款；肝外递送技术的拓展大幅提升了公司的天花板上限。公司拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外技术平台，处于全球小核酸药物开发头部企业的前沿。核心FIC潜力品种FXI siRNA有望打开百亿美金市场空间：2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场约700亿美金。针对现有药物临床痛点，公司管线靶向FXI，从机理上有效规避出血风险，且siRNA具备长效和安全性优势。竞争格局方面，公司管线具备FIC潜力，已经率先进入2期临床，目前处于治疗冠状动脉疾病的2a期临床试验中，公司预计将在年内开展2b期临床试验。根据1期临床数据，公司产品展现出较为优异的抗凝效果，且安全性强，未观察到药物相关的严重不良事件，我们判断产品峰值潜力达百亿美金规模。兼备广度与进度的小核酸管线布局：①2026年血脂异常影响全球30亿人，其中高甘油三酯血症的全球患者约8.6亿人，公司APOC3 siRNA已启动欧盟2期临床，进度位居全球TOP2。②2026年高胆固醇血症全球患者约940万人，公司PCSK9 siRNA在大中华区的独家权利已经授权给国内知名药企齐鲁制药，实现全球价值最大化。③2026年全球乙肝病毒（HBV）感染者约2.8亿人，抗HBV药物市场规模约25亿美金；公司管线HBV siRNA具有实现HBsAg清除的潜力，向功能性治愈迈出了关键一步，并且已经进入2期全球MRCT临床，目标解决临床亟需。④2026年IgAN全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金，公司多款相关管线即将进入临床阶段。盈利预测与投资评级：公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成 $50\%:50\%$ 分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比 当前股价86.8港元，仍有约 $50\%$ 空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 宏观策略 # 宏观量化宏观指数周报20260111：2025年末新增贷款或季节性冲量 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年1月11日，本周ECI供给指数为 $49.95\%$ ，较上周回升0.03个百分点；ECI需求指数为 $49.83\%$ ，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为 $49.84\%$ ，较上周回落0.01个百分点；ECI消费指数为 $49.67\%$ ，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为 $50.17\%$ ，较上周回落0.02个百分点。月度ECI指数：从1月第一个周的高频数据来看，ECI供给指数为 $49.95\%$ ，较12月回升0.02个百分点；ECI需求指数为 $49.83\%$ ，较12月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为 $49.84\%$ ，较12月回落0.02个百分点；ECI消费指数为 $49.67\%$ ，较12月回升0.01个百分点；ECI出口指数为 $50.17\%$ ，较12月回落0.04个百分点。从ECI指数来看，开年以来经济仍整体呈现偏弱的态势，但趋势来看已经出现了部分结构性改善，供给端主要行业开工率环比多数改善，同比较降幅较12月份也有所收窄，需求端则受益于国补政策的出台以及2950亿“两重”资金的提前下达，消费和投资高频数据均有不同程度回暖，出口动能虽有所减弱但仍旧保持较强韧性，经济“开门红”的可能性有所提升。消费方面，由于今年“以旧换新”政策启动较去年早，且节前工作日时间较长，对于汽车和家电等耐用品消费均将有明显提振作用，根据奥维云网的数据，新年第一周彩电、冰箱和空调等在内的家电线上销售额降幅较去年底大幅收窄，部分品类销售额录得同比正增长；出口方面，1月初监测港口完成货物吞吐量较12月小幅回落，也略低于去年同期水平，但考虑到今年元旦假期时间较长，故剔除扰动因素后出口仍保持较强韧性，此外能一定程度上表征全球出口需求的韩国出口增速自10月份持续回暖并在12月录得年内新高，后续我国出口增速有望保持平稳增长。ELI指数：截至2026年1月11日，本周ELI指数为 $-0.17\%$ ，较上周回落0.15个百分点。2025年金融数据迎来收官、2026年贷款“开门红”可期。2025年即将迎来金融数据和经济数据“收官”，2025年前11个月，金融口径新增人民币贷款15.36万亿，相比2024年同期少增1.74万亿。2025年12月新增贷款延续11月的环比修复，年末或有贷款冲量，2022年至2024年12月份贷款平均增长9,600亿元，我们预计2025年12月新增贷款或与过去3年季节性规模持平，但由于政府债融资强度仍低于2024年同期，社融增速或继续小幅回落：（1）2025年12月票据利率保持平稳，从国股银票转贴现利率看，12月份关键期限票据贴现利率月度均值基本平稳，3个月期票据利率均值环比回升0.02个百分点至 $0.46\%$ ，6个月期票据利率均值环比回升0.19个百分点至 $0.87\%$ ，我们预计2025年12月金融口径新增人民币贷款约1万亿元，与去年同期基本持平，过去3年同期非银贷款季节性新增217亿元左右，我们预计12月社融口径人民币贷款比金融机构口径低200-500亿元；（2）2025年12月政府债券融资强度仍偏低，根据Wind统计数据显示，2025年12月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资0.5万亿元，相比去年同期政府债融资同比少增约0.6万亿元，因政府债融资继续同比少增，我们预计2025年12月社会融资规模新增2.0万亿左右，同比少增约0.86万亿元，我们预计2025年12月末社融增速或小幅回落至 $8.3\%$ 。2025年末社会融资规模等重要总量指标，同比增速或继续高出名义GDP增速约3.0个百分点，金融资源继续对经济增长发挥支持作用。2026年一季度由于政府债开始前置发行、1月份贷款“早投放早受益”等因 素影响，我们预计2026年1月金融数据或仍有“开门红”。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 # （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：王洋）海外周报20260111：海外宏观与交易复盘：非农无增量，迎接25Q1开门红 核心观点：本周美国经济数据喜忧参半，一度压制美股风险情绪，但周五公布的美国失业率意外回落，部分打消了市场对于就业非线性恶化的担忧，叠加AI科技企业需求预期的提振，带动美股全周震荡上涨。与此同时，地缘冲突的持续发酵、特朗普关税案悬而未决令政策不确定性升温，大宗商品在短暂下挫后延续涨势。下周关注12月美国CPI和或有的特朗普关税案判决结果，我们预计12月核心CPI环比维持 $0.3\%$ 左右黏性，关税案对市场的影响预计有限。向前看，受益于政府停摆结束带来的宽财政脉冲、25Q3以来75bps降息的宽货币脉冲、一季度经济数据较强的季节性，我们预期26Q1美国经济或迎来脉冲式向上，叠加特朗普访华预期的升温、中期选举年市场对财货双宽的乐观展望，26Q1将对权益、有色等风险资产最为友好。海外宏观：（1）本周回顾：彭博编制的经济意外指数显示，欧美经济数据均在年初出现小幅的超预期改善。本周公布的12月美国就业报告延续美国劳务市场供需双弱的事实，这使得失业率相对于新增非农中枢依旧处于更健康的水平。由于数据与预期总体偏离不大，因此数据发布后市场反应较为平淡；（2）下周展望：北京时间1月13日，BLS将公布2025年12月美国CPI。当前美联储模型和分析师预测12月美国CPI环比/核心环比维持 $0.2 - 0.3\%$ 温和水平，通胀掉期则显示交易员预期12月CPI环比存在显著上行风险（ $0.45\%$ 。考虑到10-11月CPI数据存在的缺失和质量问题，12月CPI对于观测美国需求和通胀趋势十分重要。海外政治：本周市场对于特朗普关税案判决结果公布预期落空后，市场再度预期最高法将在1月14日的意见发布日上公布对IEEPA关税合法性的裁决。我们认为，最高法对关税合法性的判决并非是“非黑即白”，而是存在一定的“中间地带”，以尽可能不给市场带来过大的波动。此外，鉴于哈赛特已表示特朗普团队就此已有充分的预案准备，且市场本身已较充分地定价了最高法将判决特朗普IEEPA关税违法，因此我们预期这一事件给市场的冲击将较为有限。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎 证券分析师：王苗） # 金融产品周报20260111：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧 A股市场行情概述：（2026.1.5-2026.1.9）权益类ETF基金规模变化统计：前三名的权益类ETF类型：主题指数ETF（433.98亿元），规模指数ETF（426.32亿元），跨境主题指数ETF（115.05亿元）。前三名的ETF产品：中证500ETF基金（89.79亿元），沪深300ETF华泰柏瑞基金（58.54亿元），中证1000ETF基金（53.98亿元）。主要宽基指数涨跌幅：排名前三名的主要宽基指数分别为：科创100（ $10.52\%$ ），科创综指（ $10.18\%$ ），科创50（ $9.80\%$ ）；排名后三名的主要宽基指数分别为：中证红利（ $1.61\%$ ），红利指数（ $1.73\%$ ），沪深300（ $2.79\%$ ）。风格指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：巨潮小盘（ $7.55\%$ ），成长(风格.中信)( $7.02\%$ ），小盘成长（ $6.96\%$ ）；排名后三名的风格指数分别为：大盘价值（ $0.47\%$ ），金融(风格.中信) （0.83%），国证价值（2.10%）。申万一级行业指数涨跌幅：排名前三名的风格指数分别为：巨潮小盘(7.55%)，成长(风格.中信)(7.02%)，小盘成长(6.96%)；排名后三名的风格指数分别为：大盘价值(0.47%)，金融(风格.中信)(0.83%)，国证价值（2.10%）。A股市场行情展望：（2026.1.12-2026.1.16）观点：A股成交量突破3万亿元，市场可能短期波动加剧。1月整体走势判断：2026年1月，宏观择时模型的月度评分是0分，历史上该分数万得全A指数后续一个月上涨概率为 $76.92\%$ ，平均涨幅为 $3.18\%$ 。叠加日历效应中春季躁动的提前启动，我们对后续1月A股权益整体走势持非常乐观的观点。结构上依旧推荐关注我们报告中的ETF组合。本周A股1月9日成交量突破3万亿元，说明交易情绪进入到亢奋阶段。2024年9月24日以来，市场成交量到达3万亿元后，短期市场容易呈现双向高波动的特点，因此我们建议下周不妨稍微降低一些预期，防止高波动的尾部风险。如果后续短期出现调整，调整完毕后继续上行的概率偏高，不必过于担忧。资金流向方面，市场呈现两极分化。一部分资金选择强者恒强，如商业航天等；另一部分资金选择底部反弹，如创新药、传媒等。我们认为可根据风险偏好进行均衡配置。另外1月8日彭博商品指数进行权重调整，对商品市场有一定的冲击，但我们观察到有色金属板块在1月9日表现基本趋于稳定。后续鉴于供需关系以及其他基本面因素，有色金属方向我们持续持看多观点。港股方向，由于春季躁动的因素，绝对收益我们持看多观点，但考虑到流动性的问题仍存，以及近期美元指数持续攀升，港股相对A股的收益我们持谨慎观点。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于突破上行的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行成长偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衍） # 宏观深度报告20260108：“该省省、该花花”——中国消费的“K型分化” 核心观点：近些年，在居民收入结构调整和代际人口变动等多方面因素的影响下，我国消费市场出现明显的两极化特征，即“K型分化”，在K型分化的一端，是具有高情绪价值、高溢价的高端品质消费，而在K型分化的另一端，则是具有高实用价值、低价格的高性价比消费。从理论端来看，消费“K型分化”是传统消费理论的重塑，其核心逻辑在于当消费者的物质性需求相对饱和后，对于精神和情绪的需求日益提升，即消费者的消费理念由单一的仅看重实用价值转变到了注重实用价值和情绪价值两端。消费“K型分化”有哪些体现在消费者角度，消费“K型分化”体现在消费者消费场景的选择、商品消费的选择和服务消费的选择。如在消费场景的选择方面，消费者对于传统商场的诉求越来越低，而更多的选择了高端奢侈品商场以及拼多多等相关的社区团购；在商品消费的消费选择方面，Labubu的爆火体现了消费者愿意为情绪支付高昂的溢价，蜜雪冰城为消费者提供极具性价比的商品，成为了众多消费者的首选；在服务消费的消费选择方面，一部分消费者选择豪华定制专列，另一部分在旅游时选择“特种兵旅行”。在零售商角度，消费“K型分化”体现在商场的布局以及企业的经营策略。以奢侈品商场的品牌布局为例，我国著名的低价快消品牌名创优品正式入驻德基广场，成为首个在顶奢商圈打造IP门店的国产平价品牌。又如在企业端，以小米和比亚迪为例，其产品矩阵既涵盖高端系列产品，又推出低价实用型产品，与消费者“K 型分化”的两端相契合。消费“K型分化”出现的原因从需求端来看，代际人口变化以及宏观政策从投资于物逐步转向投资于人两方面因素下消费者消费理念的变化是消费市场“K型分化”的重要原因，情绪价值成为了消费者除实用价值外的另一重要考量，对于“高度奢华”以及“极具性价比”两种能带来高价值的消费需求明显提升。从供给端来看，零售商面临的存量市场竞争加剧和产品竞争力的根本性转变，构成了消费“K型分化”的市场基础。消费“K型分化”背后反映出的理论转变在传统消费理论中，消费者的消费行为更加注重消费品的实用价值，讲究“一分钱、一分货”，而在“K型分化”的理论体系下，消费者的消费行为不仅注重消费品的实用价值，同时也注重消费品所带来的情绪价值，讲究“该省省、该花花”。一方面，消费者愿意支付更高的价格，但前提是消费品可以带来更高的情绪价值，且在消费者看来，这种情绪价值的提升要远高于消费品除实用价值以外的溢价；另一方面，消费者可以接受消费品带来的情绪价值低，但前提是消费品的实用价值高，且不存在任何额外的溢价，消费品价格方面的优势要远高于其在情绪价值方面的缺失。“K型分化”效用函数为：(情绪价值+实用价值)/价格，该函数是一个开口向上的凹函数，因此呈现两边效用高，中间效用低，即无论是追求更高的价值（价格高，但价值增量更多）还是追求更低的价格（价值低，但价格降幅更多），都会使得消费品对消费者的效用更高。因此“K型分化”的出现，本质上是消费者在追求消费品更高效用时出现的两种选择：消费者可以接受更高的价格，但消费品所带来的情绪价值要拉满，即一种“高度奢华”的消费选择；消费者也可以接受情绪价值有限，但消费品的实用价值和价格方面的优势要拉满，即一种“极具性价比”的消费选择。风险提示：（1）新消费发展的支持政策落地不及预期；（2）房地产调整对地方经济的影响加剧；（3）居民收入增速放缓对消费增长造成一定影响。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌） # 海外政治：从委内瑞拉事件看特朗普“唐罗主义”下的外交战略重心转变 核心观点：特朗普对委内瑞拉的军事突袭，本质上是其《国家安全战略》及其背后“唐罗主义”的一次实践。特朗普政府的外交政策范式并非单纯对门罗主义的复刻而是升级：于核心地区（西半球）寻求绝对主导权，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的“唐罗主义”。向前看，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等“非核心”地区上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态失控给美国带来“额外的负担”，因此未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形或将大幅减少。但需注意，这并不意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之缓释：美国战略收缩带来的“权力真空”与特朗普外交手腕上偏爱的“极限施压”或反而增大欧洲与中东的地缘政治的摩擦与不确定性，冲击市场风险偏好。“意料之外”的军事突袭——无视国际舆论与国内法规，时隔37年再度逮捕敌对国家首领。在进行了为期数月的军事封锁后，美军于2026年1月3日突袭了委内瑞拉首都卡拉卡斯，并在三角洲特种部队的协助下逮捕了委内瑞拉总统马杜罗及其夫人，两人随后被押解回美国，并预计将在纽约联邦法院接受审判（详见报告《“意料之外，情理之中”的委内瑞拉事件——元旦假期海外市场回顾》）。本次对委内瑞拉的军事突袭，极大的超出了市场对特朗普外交政策的预期：一来，这是自1989年美国入侵巴拿马逮捕最高领导人诺列加以来，时隔37年再度通过 军事手段直接“斩首”他国首领；二来，美国这次特别军事行动无视了《联合国宪章》中“仅在自卫或得到联合国安全理事会授权的情况下才能对他国动用武力打击”的规定，招致了国际舆论的反对与谴责；三来，美国宪法也规定总统的战争行动必须得到国会授权，而由于本次突袭行动特朗普并未提前知会国会方面，因此其后续也可能招致民主党“违宪”指责带来的政治压力。“情理之中”的战略决策——从《国家安全战略》看特朗普外交战略重心的转变。尽管这次特朗普的战略决策极大地出乎了市场意料，但其并非无迹可寻。事实上，对委内瑞拉的军事行动正是特朗普外交战略重心再调整的一次实践。2025年12月5日，白宫公布了本届政府的《国家安全战略》(National Security Strategy, NSS)。该报告是总统依据法律规定，向国会提交的用于阐述美国全球战略目标与政策方向的最高级别国家战略性文件。相较于前任拜登政府NSS报告中奉行多边主义、试图重建美国全球领导地位的意识形态，本次特朗普政府NSS报告则明确了聚焦核心关切地区，淡化边缘地区的外交战略原则。具体来看，相较于在中东避免陷入“无休止”战争，在欧洲促进俄乌停战的“收缩态势”，特朗普在报告中明确提出美国应在西半球重拾门罗主义（Monroe Doctrine）[1]，以确保美国在该地区拥有绝对的战略优势和影响力。报告还指出美国在西半球的核心目标是加强关键供应链以减少对外部的依赖，增强美国的经济韧性，并解决移民、毒品与犯罪三大威胁。因此，特朗普本次以“毒品恐怖主义”为由，武力逮捕马杜罗，迫使委内瑞拉政府向美国势力范围靠拢，并攫取石油等战略资源，完美体现了其在《国家安全战略》中对西半球的战略定位和利益诉求，与其外交战略重心的导向可谓“一脉相承”。“门罗主义”的升级版本——核心地区寻求绝对主导，非核心地区寻求性价比的“唐罗主义”。在特朗普对委内瑞拉的特别军事行动打破了市场对美国外交的“固有思维”后，我们认为应关注本届特朗普政府的外交政策范式的三个特征：①美国优先。相较于拜登政府注重意识形态输出，在外交上强调“以民主对抗权威（A Battle between Democracy and Autocracy[2]）”的叙事逻辑，特朗普则更关注美国自身利益。“美国优先”这一理念也始终贯穿本届特朗普政府的内政外交。具体来讲，特朗普认为应放弃与美国利益毫无关联的全球负担，将更多战略资源投入西半球等核心区域。②以实力求和平。如NSS报告中所述，特朗普认为美国必须拥有足够强大的军事能力和经济实力，才能有效阻止潜在敌对势力的威胁，并在对方尊重实力的前提下帮助推进和平与冲突解决。这也是其选择通过武力打击“斩首”委内瑞拉总统，保障美国在西半球的战略主导地位的原因。 ③灵活的现实主义。即便追求绝对的军事、经济与技术实力优势，特朗普仍寻求“与世界各国建立良好关系和和平的商业关系”，认为在处理外交问题上应采取“灵活姿态”。例如，在面对俄乌、中东等非核心地区地缘冲突时，特朗普倾向以高性价比的和平谈判形式介入，但在谈判进展受挫时转用极限施压的方式推动政策进程。而在面对美洲等核心区域时，特朗普则选择军事打击，以“雷霆之势”迅速解决委内瑞拉问题，确保美国战略主导地位的绝对稳固。综合来看，特朗普政府的外交政策范式并非单纯门罗主义的复刻，而是以此为基础的升级版：于核心地区（西半球）寻求绝对主导，非核心地区（欧洲、中东等）寻求“以小成本换大利益”的门罗主义2.0，即外界所谓的“唐罗主义（Donroe Doctrine）”。“唐罗主义”的未来推演——全球地缘政治格局将如何被重塑？美国在委内瑞拉的特别军事行动向全世界释放了特朗普外交战略重心回归西半球的信号。那么未来在特朗普“唐罗主义”的外交政策导向下，全球地缘政治格局将受到怎样的影 响？我们认为，尽管特朗普在面对委内瑞拉问题时采取了激进的军事“斩首”行动，但在欧洲和中东等全球传统地缘政治叙事中的核心区域，而在“唐罗主义”叙事背景下的“非核心”区域上，特朗普仍将以有限介入的方式处理地区冲突，避免事态升级给美国带来“额外的负担”。具体来看，①俄乌：预计特朗普将继续减少在欧洲的长期军事部署和安全承诺，要求北约承担更高比例的防务开支。同时由于特朗普本人希望尽快结束俄乌冲突，这使得其在俄乌“和平框架”倾向于向俄方做出一定程度上的让步，从而加大乌克兰的谈判压力。②中东：在避免陷入“无休止”战争的原则下，预计美国将更加依靠以色列等地区传统盟友分担安全压力，并试图保障巴以冲突停火机制的持续运行。在伊核问题上，预计特朗普仍将维持“高压态势”，运用经济贸易制裁+核设施定点打击的组合。而面对近期伊朗社会的大规模动荡，由于意识形态冲突并非特朗普“唐罗主义”的战略侧重，因此特朗普的“干预威胁”更多为战略性施压与政治姿态，美国派出地面军事部队介入，寻求政权更迭的可能性依然较小。③南美：预计特朗普后续将寻求委内瑞拉政权的平稳过渡，同时引入美国大型石油公司对委内瑞拉原油资源进行开采开发。而本次特朗普对委内瑞拉的“斩首”行动，也对其他拉美和加勒比地区国家释放战略威慑信号，迫使其重新评估与美国的外交关系。综上所述，由于特朗普在欧洲和中东等传统地缘政治核心区域倾向有限介入，战略收缩的外交政策导向，未来美国在这些地区主动制造紧张局势的情形料将大幅减少。但需注意，这并非意味着市场高度关注的俄乌冲突及中东局势所蕴含的地缘政治风险将随之同步缓释。一方面，随着美国这一传统秩序“主导者”的退出，其可能带来的权力真空往往伴随地区国家的风险竞争、局部冲突与战略误判，地缘政治风险与不确定性反而存在不降反升的可能。另一方面，由于特朗普在外交政策上偏好“灵活姿态”，其仍可能在这些地区通过升级经济和军事制裁措施等手段进行“极限施压”，从而在短期内令紧张形势迅速升级，这或反而助推地缘摩擦，给市场风险偏好带来冲击。风险提示：特朗普外交政策超出市场预期；俄乌冲突局势发展超出市场预期；伊朗国内局势变化超出市场预期。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎 证券分析师：王茁） # 固收金工 # 固收周报20260112：周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭 观点 2026年第一周，债市迎来明显调整，如何看待原因及后续催化因素？上周(2026.1.5-2026.1.9)，10年期国债活跃券收益率从2025年12月31日的 $1.85\%$ 上行1.8bp至2026年1月9日的 $1.868\%$ 。周度复盘：周日（1.4），早盘债市对于公募基金销售新规正式稿中，债基赎回费率规定放宽有所反应，利率下行。随后出现止盈情绪，利率略有上行，尾盘市场对于即将公布的央行12月买债量有所期待，利率再度小幅下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周一（1.5），2026年股市开盘迎来“开门红”，在股债跷跷板效应压制下，利率快速上行。此外，今日市场对于央行买债量较少的预期发酵，也对债市造成负面影响，全天10年期国债活跃券收益率上行2.1bp。周二（1.6），前日晚间央行买债量公布，2025年12月共买入500亿元，并未在年末时点增量以支持流动性，债市对此定价，利率上行。股市维持前日强势，“股强债弱”格局明显，全天10年期国债活跃券收益率上行 2.15bp。周三（1.7），股市和债市全日均震荡，市场上存在理财和银行止损债券投向股票的预期，对债市构成利空。尾盘央行公告等量续作1.1万亿3个月期买断式逆回购，现券反应有限，全天10年期国债活跃券收益率上行1.55bp。周四（1.8），早盘证券日报称业界预计今年中国将降息2次，重点关注春节前降准可能性，债市情绪略有修复，利率下行。午后股市和商品价格回落，利率继续下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周五（1.9），2025年12月物价数据公布，CPI和PPI当月同比表现均较强，但债市对此反应较弱，更多聚焦于10年期国债的发行情况，午后结果出炉好于预期，利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。周度思考：2026年开年第一周，债券市场便迎来明显调整。主要原因有二：一是央行2025年12月公开市场买债量公布，为500亿元，并未如市场预期那样在年末加大力度以支持流动性；二是股票市场迎来强势开局，且呈现“慢牛”态势，资金从债市流向股市，形成“跷跷板”。我们认为后续投资者应重新看待央行买债这一操作，其暂停或启动的信号意义或大于具体的操作量，特别是在债券收益率正处于央行合意区间内震荡之时。即使央行买债量没有加大，资金依然实现了平稳跨年，流动性宽松是2026年的主基调。“股债跷跷板”是压制债市更重要的原因。此轮股市上涨可追溯至2025年7月提出的“反内卷”政策，而上周公布的2025年12月物价数据显示，CPI当月同比为 $0.8\%$ ，较前月上行0.1个百分点；PPI当月同比为 $-1.9\%$ ，较前月降幅收窄0.3个百分点。虽然CPI同比上行有食品和可选需求释放的季节性因素，但PPI环比连续转正部分体现了“反内卷”效果。加之热点主题持续活跃股市，我们预计债市配置资金将被股市分流。展望下周，12月金融数据将公布，预计对债市影响有限，一是银行规模指标正在逐步淡化，二是2026年1月的“开门红”数据更具全年风向标作用。在前文所述两点因素影响下，短端利率在春节尚有一个月的情况下将维持稳定，而长端利率更受股市影响，我们预计曲线将陡峭化，10年期国债收益率尚未走出明显趋势，接近 $1.9\%$ 的阶段性高点时可适时入场。美国12月失业率、美国12月非农就业人口变动、美国1月3日当周首次申请失业救济人数、美国10月耐用品订单环比等数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（2026.1.5-2026.1.9）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月失业率略有下降，不及预期与前值。美国12月失业率为 $4.4\%$ ，低于预期 $4.5\%$ ，同时低于前值 $4.6\%$ 。这是劳动力市场温和企稳的积极信号，成年男女等重点群体就业情况稳定，薪资增长的韧性也为消费市场提供了一定支撑。不过这一数据背后仍存在不少隐忧，新增就业不及预期，零售业、制造业等行业岗位有所缩减，就业增长过度依赖餐饮服务、医疗保健等刚性需求领域，同时劳动参与率小幅回落，长期失业与隐性失业压力犹存。（2）美国12月非农就业人口有所下降，不及预期与前值。美国12月非农就业人口为5万 人，低于预期6.5万人，低于前值6.4万人。劳动力市场扩张节奏持续降温，就业增长疲软，行业间表现分化明显，部分行业岗位出现收缩。略显疲软的就业数据与失业率下降、薪资增长稳健的表现形成呼应，呈现出劳动力市场喜忧参半的特征，既显示出一定韧性，也暴露结构性调整的压力，这一格局让美联储更倾向于维持现有利率水平。整体来看，劳动力市场正逐步进入低速平衡阶段。（3）美联储在1月降息概率为 $24.4\%$ ，降息可能性较低。美东时间1月6日，美联储理事米兰表示，预计后续经济数据将继续支持“降息是合适的”这一政策方向，他认为美联储今年应降息超过100个基点。他强调，当前核心通胀已接近美联储目标，而现有政策具有限制性，正对经济产生拖累。米兰表示，基础通胀水平基本已经回落至美联储 $2\%$ 的目标附近，他预计美国经济今年将保持强劲增长。他认为，如果美联储未能下调短期借贷成本，这一前景可能会被破坏。同日，美国里士满联储主席巴尔金则表示，2025年累计降息75个基点后，利率已进入所谓中性利率的估计区间。未来政策需要在充分就业和控制通胀的双重使命之间作出精细权衡。截至1月10日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $5.0\%$ ，上周为 $14.9\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $1.4\%$ ，上周为 $6.0\%$ 。风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳 证券分析师：徐津晶） # 固收点评20260112：联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者 事件 联瑞转债（118064.SH）于2026年1月8日开始网上申购：总发行规模为6.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目、高导热高纯球形粉体材料项目建设，并部分用于补充流动资金。当前债底估值为98.11元，YTM为 $2.21\%$ 。联瑞转债存续期为6年,大公国际资信评估有限公司资信评级为AAsti/AAsti,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.10\%$ 、 $0.30\%$ 、 $0.60\%$ 、 $1.00\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $110.00\%$ （含最后一期利息），以6年AAsti中债企业债到期收益率 $2.56\%$ （2026-01-08）计算,纯债价值为98.11元，纯债对应的YTM为 $2.21\%$ ，债底保护较好。当前转换平价为99.5元，平价溢价率为 $0.51\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年07月14日至2032年01月07日。初始转股价63.55元/股，正股联瑞新材1月8日的收盘价为63.23元，对应的转换平价为99.50元，平价溢价率为 $0.51\%$ 。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $4.33\%$ 。下修条款为“ $15 / 30$ ， $85\%$ ”，有条件赎回条款为“ $15 / 30$ 、 $130\%$ ”，有条件回售条款为“ $30$ 、 $70\%$ ”，条款中规中矩。按初始转股价63.55元计算，转债发行6.95亿元对总股本稀释率为 $4.33\%$ ，对流通盘的稀释率为 $4.33\%$ ，对股本摊薄压力较小。观点我们预计联瑞转债上市首日价格在 $122.56\sim 136.31$ 元之间，中签率为 $0.00087\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到联瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 $30\%$ 左右，对应的上市价格在 $122.56\sim 136.31$ 元之间。网上中签率为 $0.00087\%$ ，建议积极申购。江苏联瑞新材料股份有限公司致力于成为向全球客户提供工业粉体材料和应用服务的企业。公司致力于为电子材料、电工绝缘材料、特种陶瓷、精密铸造、油漆涂料、硅橡胶、功能性橡胶、塑胶、高级建材以及其他功能性应用提供有竞争力的解决方案和服务。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为 $24.15\%$ 。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态 势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为 $24.15\%$ 。2024年，公司实现营业收入9.60亿元，同比增加 $34.94\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为 $22.70\%$ 。2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增加 $44.47\%$ 。联瑞新材营业收入主要来源于电子材料类业务，产品结构年际变化。2022年以来，联瑞新材电子材料类业务收入逐年增长，2022-2024年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为 $7.22\%$ ， $7.76\%$ 和 $15.02\%$ ，同时产品结构年际调整，工业材料类业务占比趋于稳定公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2020-2024年，公司销售净利率分别为 $27.44\%$ 、 $27.67\%$ 、 $28.44\%$ 、 $24.45\%$ 和 $26.18\%$ ，销售毛利率分别为 $42.84\%$ 、 $42.46\%$ 、 $39.20\%$ 、 $39.26\%$ 和 $40.38\%$ 。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收点评20260112：2026年一季度会否出现降准降息？ 事件 2025年12月10日至11日召开的中央经济工作会议，为2026年的政策定调。其中财政政策方面提及“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，货币政策方面提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，而降准降息何时落地成为一季度的博弈点。观点降准因素之一：补充季节性的流动性缺口。在2025年12月28日发表的报告《如何看待2026年1月的流动性情况？》中，我们曾通过五因素模型进行测算。财政存款和M0均受季节性影响，其中财政存款有“季初增加、季末减少”的特征，同时即使2026年春节在2月中下旬，1月也有部分取现需求产生，将影响M0。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2026年1月的流动性缺口约为19000亿元。降准因素之二：地方政府债券发行计划超预期。根据各省市已披露的一季度地方债券发行计划，地方政府债发行量为20862亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的发行量分别为1658亿元、6514亿元、3477亿元和9213亿元。按照月度来看，1-3月的地方政府债计划发行量分别为8095亿元、4320亿元和8447亿元。作为对比，2025年一季度的地方政府债发行量为28421亿元，1-3月分别为5576亿元、13057亿元和9788亿元。季度总量上看，2026年的发行量较2025年下降，但节奏上看偏前，或与两年的春节日期分处1月和2月有关。因此，为了对冲1月超预期的发行量，通过降准为银行体系释放流动性，达成货币与财政之间的配合有必要性。降准因素之三：降低银行负债成本。2024年7月以来，央行创设了多项货币政策工具，如买断式逆回购和公开市场国债买卖，均为银行提供了获取流动性的方法。就成本而言，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。观察2021年以来的情况，可以发现在降准落地后的1-2个月，同业存单的发行量大多会出现不同程度的下降。例如2023年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的20999亿元下行至次月的17493亿元；2024年9月降准落地后，同业存单的发行量由当月的29168亿元下行至次月的16462亿元。降息可能性小于降准，但一季度仍可期待。中央经济工作会议中提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，表明从2026年全年来看，宽松货币政策仍然是主线基调，但需要把握落地节奏。我们认为一季度有降息可能性的原因有两点：一是从基本面来说，2025年的经济情况呈现“前高后低”的走势，加之2026年是“十五五”之年，实现“开门红”至关重要，降息可成为助力；二是若降准落地，则银行负债成本可有所降低，打开 降息空间。2025年三季度的《货币政策执行报告》专栏中，提及了五组重要的利率比较关系，其中涉及商业银行资产端和负债端利率，由于负债端的利率调降滞后于资产端，令商业银行的净息差承压，制约降息的节奏，令2025年下半年的降息迟迟未能落地。债市处于逆风期，宽松政策推动下的利率下行空间有限。自2025年下半年以来，“反内卷”叙事带来的“股债跷跷板”以及利率绝对水平“抢跑式”下行带来的利空集中爆发。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。风险提示：基本面变动超预期；政策节奏超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳） # 固收周报20260111：转债策略建议控回撤仍为第一要务 本周（0105—0109）跨年行情黄金经历短线跳水后，迅速反弹回4500美元/盎司前期高位，突破前高在即，观察及观点延续前期；人民币汇率同样经历短线回调，但基于我们对全球主要经济体财政及货币政策预计双松的认知，且普遍财政赤字货币化倾向高于中国，继续延续前期看升观点；原油从总需求角度思考边际看多，而从总供给角度考虑短多长空，综合判断或维持低位震荡格局。我们认为在中期思考框架中，应继续沿用双部门模型，即“一个过热科技部门+一个遇冷传统部门”的认知，增长引擎呈现结构化特征，货币政策托底传统部门，财政政策引导科技部门，驱动力上投资边际大于消费，内需重于外需的特征或并不局限在特定转型经济体中，发达经济体同样面临类转型“困境”。开年全球风险类资产迎来情绪释放，催化因素一方面来源于年度策略中提及的边缘算力（消费电子+车+机器人）在扮演上游算力capex为形成商业闭环中所发挥的作用，另一方面商业航天领域成为大国竞逐的新竞技场，我们理解商业航天，一方面可嵌套进类似于空间经济学中的transport cost下降，预计将带来新的集聚效应，另一方面在地表可行的商业模式面临在新应用场景下的延伸，比如太空光伏、太空算力等，部分商业模式的可行性将强依赖于航天运输技术的降本突破路径。转债开年同样跟随权益市场表现优异，中高波标的在正股抬升过程中存在的二阶导 $>0$ 阶段展现了十足的向上弹性，这也是前期年度策略中以及更早期观点中反复建议在当前特定时段，同时调高转债固有预期收益区间的必要性。但上涨仍呈现出一定的结构性，这同宏观经济的结构性相对应，我们前期认为构建低波组合不用局限于低波标的，而要着重考虑具体标的回撤的可控性，从风格出发同时结合条款及基本面，鉴于目前市场情绪高涨，建议适当做高低切，踏空资金可关注包括消费电子，关键基材、资源及输配电设备等仍存博弈面机会的标的，同时中期看向年报季，关注预增超预期概率较大的电子、基础化工、机械设备等方向。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：柳药转债、利群转债、鲁泰转债、家悦转债、闻泰转债、青农转债、齐翔转2、国投转债、希望转2、能化转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收点评20260110：二级资本债周度数据跟踪（20260105-20260109） 观点 一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交量合计约2564亿元，较上周增加1350亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债03A(BC)(352.98亿元)、25建行二级资本债03BC（152.43亿元）和25农行 二级资本债04A(BC)(80.71亿元)。分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山东省和山西省，分别约为2058亿元、121亿元和110亿元。从到期收益率角度来看，截至1月9日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-5.59BP、-15.00BP、-2.24BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.57BP、-17.00BP、5.87BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-6.44BP、-17.00BP、281.46BP。估值偏离%前三十位个券情况：本周（20260105-20260109）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为22余杭农商二级01(-0.9084%)、24济宁银行二级资本债01(-0.6375%)、22盛京银行二级资本债01(-0.5361%)，其余折价率均在-0.40%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、上海市、浙江省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券为23口行二级资本债02A(0.3082%)、20南昌农商二级01(0.2514%)、25西安银行二级资本债01(0.2423%)，其余溢价率均在0.20%以内。中债隐含评级以AAA-、AA、AA+评级为主，地域分布以北京市、广东省、天津市居多。风险提示：Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 (证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶) 固收点评20260110：绿色债券周度数据跟踪（20260105-20260109）观点一级市场发行情况：本周（20260105-20260109）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约149.26亿元，较上周增加15.28亿元。发行年限多为3年、5年；发行人性质为中央金融企业、地方国有企业；主体评级多为AAA、AA+级；发行人地域为广东省、浙江省、河南省、北京市、江苏省、江西省；发行债券种类为企业ABS、私募公司债、中国农业发展银行债、中期票据。二级市场成交情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交额合计577亿元，较上周增加87亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为273亿元、201亿元和58亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交量最高，占比约 $85.01\%$ ，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为244亿元、115亿元和23亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为153亿元、80亿元和42亿元。估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260105-20260109）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25水能G3 $(-0.8893\%)$ 、25华发实业MTN003(绿色） $(-0.7738\%)$ 、21长金绿色债01 $(-0.7496\%)$ ，其余折价率均在 $-0.74\%$ 以内。主体行业以建筑、公用事业、金融为主，中债隐含评级以 $\mathrm{AA + }$ 、AA、AA-评级为主，地域分布以贵州省、河北省、广东省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券20宜春创投绿色债 $(0.9576\%)$ 、24信阳G1 $(0.5967\%)$ 、18四川42 $(0.4443\%)$ ，其余溢价率均在 $0.40\%$ 以内。主体行业以金融、公用事业、建筑为主，中债隐含评级以AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AAA+评级为主，地域分布以上海市、福建省、北京市居多。风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 藏格矿业（000408）：2025年业绩预告点评：三大产品价格均向上，业绩弹性可期 投资要点 25Q4业绩亮眼、符合市场预期。公司发布25年业绩预告，预计25年归母净利37~39.5亿元，同比 $+43\% -53\%$ ；扣非净利38.7~41.2亿元，同比 $+52\% -62\%$ 。其中25Q4归母净利9.5~12.0亿元，同比 $+33\% -68\%$ ，环比 $+0\% -26\%$ ；25Q4扣非净利11.1~13.6亿元，同比 $+59\% -95\%$ ，环比 $+18\% -44\%$ 。锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减 $24\%$ ，销量8957吨，同减 $34\%$ 。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，销量4157吨，产销衔接顺畅，叠加Q4碳酸锂价格回暖，25Q4碳酸锂均价达9.3万元/吨，环比 $+26.8\%$ ，有效降低前期停产影响，支撑利润增长。公司指引察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年8月投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，同时全成本低于3.5万/吨，且后续持股比例有望从 $26.95\%$ 进一步提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减 $3\%$ 销量108万吨，同增 $4\%$ ，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比 $+54\%$ ，销量24.8万吨，环比 $+21\%$ 。公司指引26年氯化钾销量104万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。价格方面，我们预计26年维持 $3000+$ 元/吨，生产成本维持970元/吨，我们预计26年可贡献15亿利润。铜：Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益26.8亿元，同比 $+39\%$ ，其中Q4贡献7.3亿，环比增 $6.4\%$ ，我们预计全年铜销量近20万吨，单吨利润4万+。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万/吨测算，对应利润近50亿。盈利预测与投资评级：考虑氯化钾价格维持稳定、碳酸锂上涨、铜价稳健上行，我们上调公司2025-2027年归母净利润由38.2/57.3/86.4亿元至38.8/74.6/90亿元，同比 $+50\% / + 92\% / + 21\%$ ，对应PE为 $35x / 18x / 15x$ 维持“买入”评级。风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。 （证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕） # 新凤鸣（603225）：国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间 投资要点 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产 $10\%$ 、FDY减产 $15\%$ ，后续根据春节时点持续扩大减产。2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比 $+5\%$ ；实现归母净利润8.7亿元，同比 $+17\%$ ；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比 $+22\%$ 。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比 $+0.7\%$ ，环比 $-4.7\%$ ；实现归母净利润1.6亿元，同比 $+14\%$ ，环比 $-60\%$ ；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比 $+18\%$ ，环比 $-71\%$ 。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1)PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装 置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 （证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟） # 桐昆股份（601233）：聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复 投资要点 事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产 $10\%$ 、FDY减产 $15\%$ ，后续根据春节时点持续扩大减产。2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比 $-11\%$ ，实现归母净利润15.5亿元，同比 $+54\%$ 。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比 $-16.5\%$ ，环比 $-6\%$ ，实现归母净利润4.5亿元，同比 $+872\%$ ，环比 $-7\%$ 。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。 （证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟） # 瑞博生物(06938.HK): siRNA小核酸领域龙头,潜力FIC大单品FXI siRNA目标百亿美金市场 投资要点 中国小核酸领域龙头企业，自研技术具备全球竞争力：公司成立于2007年，专注于siRNA新药研发，聚焦多个患者众多的 慢性疾病领域，是全球为数不多拥有自主知识产权的、且经过临床验证的GalNac递送技术的企业，其RiboGalSTAR™技术平台已与勃林格殷格翰建立战略合作伙伴关系，有望获得最高23.6亿欧元的里程碑付款；肝外递送技术的拓展大幅提升了公司的天花板上限。公司拥有RiboOncoSTAR™和RiboPepSTAR™两大肝外技术平台，处于全球小核酸药物开发头部企业的前沿。小核酸药物技术突破，慢病领域潜力无限：小核酸药物主要优势为靶标可及性广、靶向性/特异性强、研发效率高、给药间隔长，在精准靶向的同时，显著提升慢病患者依从性，打开潜在临床需求。根据弗若斯特沙利文，2024年全球小核酸药物市场规模57亿美元，至2033年预计将达549亿美元，2024-2034年CAGR为 $21\% - 29\%$ ，进入发展快车道。公司作为国内龙头小核酸领域，将技术壁垒兑现为商业化价值。核心FIC潜力品种FXI siRNA有望打开百亿美金市场空间：2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场约700亿美金。针对现有药物临床痛点，公司管线靶向FXI，从机理上有效规避出血风险，且siRNA具备长效和安全性优势。竞争格局方面，公司管线具备FIC潜力，已经率先进入2期临床，目前处于治疗冠状动脉疾病的2a期临床试验中，公司预计将在年内开展2b期临床试验。根据1期临床数据，公司产品展现出较为优异的抗凝效果，且安全性强，未观察到药物相关的严重不良事件，我们判断产品峰值潜力达百亿美金规模。兼备广度与进度的小核酸管线布局：①2026年血脂异常影响全球30亿人，其中高甘油三酯血症的全球患者约8.6亿人，公司APOC3 siRNA已启动欧盟2期临床，进度位居全球TOP2。②2026年高胆固醇血症全球患者约940万人，公司PCSK9 siRNA在大中华区的独家权利已经授权给国内知名药企齐鲁制药，实现全球价值最大化。③2026年全球乙肝病毒（HBV）感染者约2.8亿人，抗HBV药物市场规模约25亿美金；公司管线HBV siRNA具有实现HBsAg清除的潜力，向功能性治愈迈出了关键一步，并且已经进入2期全球MRCT临床，目标解决临床亟需。④2026年IgAN全球患者约980万人，药物市场规模约88亿美金，公司多款相关管线即将进入临床阶段。盈利预测与投资评级：公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成 $50\% : 50\%$ 分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，目标价为114.6元人民币/128.3元港币，对比当前股价86.8港元，仍有约 $50\%$ 空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新药研发进展不及预期风险，监管与审批风险，知识产权风险，财务相关风险，估值假设风险。 （证券分析师：朱国广 证券分析师：刘若彤） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn