> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 万科（A+H）总结 ## 核心内容 本报告对万科（000002.SZ、2202.HK）进行了动态跟踪分析，指出公司当前面临的多重挑战，包括销售规模持续下滑、结算毛利率下降以及大额减值加速出清。同时，报告对公司的盈利预测、估值及投资评级进行了调整。 ## 主要观点 - **销售规模持续下滑**：2025年公司实现销售金额1341亿元（同比下降45.5%），销售面积1025万平方米（同比下降43.4%），销售均价13079元/平方米（同比下降3.7%）。2026年一季度销售金额168亿元（同比下降53.8%），销售面积140万平方米（同比下降42.2%），销售均价11970元/平方米（较2025年末下降8.5%）。 - **结算毛利率下降明显**：2025年公司营业收入2334亿元（同比下降32%），毛利率9.46%（同比下降0.71个百分点）；其中房地产开发及相关资产经营业务收入1907亿元（同比下降37%），毛利率8.64%（同比下降0.89个百分点）。 - **资产减值加速出清**：2023/2024/2025年计提存货跌价准备分别为80/116/266亿元，占当期存货净值1.1%、2.2%、7.1%；同期计提应收账款坏账准备6/10/13亿元，占当期应收账款净值8.4%、12.4%、14.1%；计提其他应收款坏账准备23/281/617亿元，占当期其他应收款净值0.9%、12.7%、35.2%。 - **盈利预测与估值调整**：由于房地产行业仍处于磨底阶段，公司短期债务压力较大，资产减值存在不确定性，下调公司2026-2027年归母净利润预测为-409/-279亿元（原预测为-156/-47亿元），新增2028年归母净利润预测为-181亿元。当前A股股价对应2026-2028年PB估值为0.6/1.0/1.6倍。 - **投资评级**：维持公司A/H股的投资评级为“中性”。 ## 关键信息 ### 销售表现 - **2025年**：销售金额1341亿元，同比下降45.5%；销售面积1025万平方米，同比下降43.4%；销售均价13079元/平方米，同比下降3.7%。 - **2026年一季度**：销售金额168亿元，同比下降53.8%；销售面积140万平方米，同比下降42.2%；销售均价11970元/平方米，较2025年末下降8.5%。 ### 盈利情况 - **营业收入**：2024年343,176亿元，2025年233,433亿元，2026E年162,847亿元，2027E年124,022亿元，2028E年104,862亿元。 - **归母净利润**：2024年-49,478亿元，2025年-88,556亿元，2026E年-40,926亿元，2027E年-27,877亿元，2028E年-18,070亿元。 - **EPS**：2024年-4.15元，2025年-7.42元，2026E年-3.43元，2027E年-2.34元，2028E年-1.51元。 ### 估值指标 - **P/B(A股)**：2024年0.2倍，2025年0.4倍，2026E年0.6倍，2027E年1.0倍，2028E年1.6倍。 - **P/B(H股)**：2024年0.2倍，2025年0.3倍，2026E年0.4倍，2027E年0.7倍，2028E年1.1倍。 - **EV/EBITDA(A股)**：2024年19.3倍，2025年8.5倍，2026E年12.7倍，2027E年13.5倍，2028E年14.6倍。 ### 资产运营 - “万科泊寓”为全国最大的集中式公寓提供商，截至2025年运营管理长租公寓超过27万间，开业19.8万间，出租率95.4%，服务企业客户超7100家。 ### 偿债能力 - **资产负债率**：2024年74%，2025年77%，2026E年77%，2027E年78%，2028E年78%。 - **流动比率**：2024年1.28，2025年1.23，2026E年1.18，2027E年1.16，2028E年1.13。 - **速动比率**：2024年0.55，2025年0.57，2026E年0.60，2027E年0.66，2028E年0.68。 ### 风险提示 - 房地产市场下行超预期风险 - 销售规模持续下滑风险 - 销售价格持续下跌风险 - 资产经营不及预期风险 - 短期债务集中到期风险 ## 投资建议 - 公司当前面临较大的经营不确定性，业绩修复进程仍需观察。 - 维持A/H股投资评级为“中性”。 ## 估值与盈利预测简表 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 343,176 | 233,433 | 162,847 | 124,022 | 104,862 | | 归母净利润(百万元) | -49,478 | -88,556 | -40,926 | -27,877 | -18,070 | | EPS(元) | -4.15 | -7.42 | -3.43 | -2.34 | -1.51 | | P/B(A股) | 0.2 | 0.4 | 0.6 | 1.0 | 1.6 | | P/B(H股) | 0.2 | 0.3 | 0.4 | 0.7 | 1.1 | ## 总结 万科在2024-2025年面临销售规模持续下滑、结算毛利率下降及大额减值等多重压力。尽管公司尝试通过资产运营改善基本面，但整体业绩仍表现不佳。未来三年（2026-2028）公司盈利预测持续下调，估值水平亦有所提升，但投资风险依然较高。建议投资者谨慎对待，持续关注公司经营改善情况。