20260513-光大证券-万科A-000002.SZ-_光大地产_海外_万科_A_H_销售规模持续下滑_大额减值加速出清_3页_1mb

万科（A+H）总结

核心内容

本报告对万科（000002.SZ、2202.HK）进行了动态跟踪分析，指出公司当前面临的多重挑战，包括销售规模持续下滑、结算毛利率下降以及大额减值加速出清。同时，报告对公司的盈利预测、估值及投资评级进行了调整。

主要观点

• 销售规模持续下滑：2025年公司实现销售金额1341亿元（同比下降45.5%），销售面积1025万平方米（同比下降43.4%），销售均价13079元/平方米（同比下降3.7%）。2026年一季度销售金额168亿元（同比下降53.8%），销售面积140万平方米（同比下降42.2%），销售均价11970元/平方米（较2025年末下降8.5%）。
• 结算毛利率下降明显：2025年公司营业收入2334亿元（同比下降32%），毛利率9.46%（同比下降0.71个百分点）；其中房地产开发及相关资产经营业务收入1907亿元（同比下降37%），毛利率8.64%（同比下降0.89个百分点）。
• 资产减值加速出清：2023/2024/2025年计提存货跌价准备分别为80/116/266亿元，占当期存货净值1.1%、2.2%、7.1%；同期计提应收账款坏账准备6/10/13亿元，占当期应收账款净值8.4%、12.4%、14.1%；计提其他应收款坏账准备23/281/617亿元，占当期其他应收款净值0.9%、12.7%、35.2%。
• 盈利预测与估值调整：由于房地产行业仍处于磨底阶段，公司短期债务压力较大，资产减值存在不确定性，下调公司2026-2027年归母净利润预测为-409/-279亿元（原预测为-156/-47亿元），新增2028年归母净利润预测为-181亿元。当前A股股价对应2026-2028年PB估值为0.6/1.0/1.6倍。
• 投资评级：维持公司A/H股的投资评级为“中性”。

关键信息

销售表现

• 2025年：销售金额1341亿元，同比下降45.5%；销售面积1025万平方米，同比下降43.4%；销售均价13079元/平方米，同比下降3.7%。
• 2026年一季度：销售金额168亿元，同比下降53.8%；销售面积140万平方米，同比下降42.2%；销售均价11970元/平方米，较2025年末下降8.5%。

盈利情况

• 营业收入：2024年343,176亿元，2025年233,433亿元，2026E年162,847亿元，2027E年124,022亿元，2028E年104,862亿元。
• 归母净利润：2024年-49,478亿元，2025年-88,556亿元，2026E年-40,926亿元，2027E年-27,877亿元，2028E年-18,070亿元。
• EPS：2024年-4.15元，2025年-7.42元，2026E年-3.43元，2027E年-2.34元，2028E年-1.51元。

估值指标

• P/B(A股)：2024年0.2倍，2025年0.4倍，2026E年0.6倍，2027E年1.0倍，2028E年1.6倍。
• P/B(H股)：2024年0.2倍，2025年0.3倍，2026E年0.4倍，2027E年0.7倍，2028E年1.1倍。
• EV/EBITDA(A股)：2024年19.3倍，2025年8.5倍，2026E年12.7倍，2027E年13.5倍，2028E年14.6倍。

资产运营

• “万科泊寓”为全国最大的集中式公寓提供商，截至2025年运营管理长租公寓超过27万间，开业19.8万间，出租率95.4%，服务企业客户超7100家。

偿债能力

• 资产负债率：2024年74%，2025年77%，2026E年77%，2027E年78%，2028E年78%。
• 流动比率：2024年1.28，2025年1.23，2026E年1.18，2027E年1.16，2028E年1.13。
• 速动比率：2024年0.55，2025年0.57，2026E年0.60，2027E年0.66，2028E年0.68。

风险提示

• 房地产市场下行超预期风险
• 销售规模持续下滑风险
• 销售价格持续下跌风险
• 资产经营不及预期风险
• 短期债务集中到期风险

投资建议

• 公司当前面临较大的经营不确定性，业绩修复进程仍需观察。
• 维持A/H股投资评级为“中性”。

估值与盈利预测简表

总结

万科在2024-2025年面临销售规模持续下滑、结算毛利率下降及大额减值等多重压力。尽管公司尝试通过资产运营改善基本面，但整体业绩仍表现不佳。未来三年（2026-2028）公司盈利预测持续下调，估值水平亦有所提升，但投资风险依然较高。建议投资者谨慎对待，持续关注公司经营改善情况。