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中金缪延亮：油价冲击会导致央行加息潮吗？

核心内容概述

本文探讨了当前伊朗局势升级引发的油价上涨对欧美央行货币政策的影响，重点分析了油价冲击是否会导致央行启动加息潮。文章指出，尽管油价上涨可能对经济造成短期压力，但考虑到“二次效应”减弱、通胀中枢下移、央行信誉提升等因素，央行可能不会立即采取紧缩政策。同时，文章强调了货币政策应对供给冲击的策略和金融市场的脆弱性对政策制定的影响。

主要观点与关键信息

1. 油价冲击与央行政策预期变化

• 伊朗局势升级导致油价上涨，引发欧美央行政策预期逆转，从降息转为加息。
• 期货市场隐含的美联储降息时点推迟至2027年下半年，甚至2026年存在加息预期。
• 欧央行与英格兰央行也出现类似预期变化。

2. 央行应对供给冲击的策略：关键在“二次效应”

• 油价上涨是一次效应，而“二次效应”是指油价冲击导致非能源商品、服务和工资等核心价格上升。
• 央行应对油价冲击的成败取决于是否存在明显的二次效应。
• 如果没有显著的二次效应，央行可以采取“缩减原则”，即对短期油价波动“不予理会”。

3. 历史经验：美联储的应对策略

• 历史上，美联储对油价冲击采取了“look through”策略，即在短期内忽略其影响，事后再评估。
• 1970-80年代的两次石油危机中，油价涨幅较大，导致核心CPI大幅上升，美联储采取了激进加息以控制通胀。
• 进入“大缓和”时期后，油价冲击对核心通胀的传导减弱，货币政策对油价冲击的系统性响应几乎消失。

4. 本轮油价冲击的“二次效应”显著下降

• 经济结构变化：
  • 原油在经济中的重要性下降，全球石油消耗强度下降约60%。
  • 服务业占比上升，能源结构向天然气和清洁能源倾斜。
• 通胀中枢下移：
  • 低通胀环境下，企业价格调整意愿有限，菲利普斯曲线趋于平坦。
• 央行信誉与预期管理：
  • “沃尔克紧缩”确立了央行控制通胀的信誉，通胀预期被有效锚定。
  • 央行独立性提升，增强了预期管理能力。
• 劳动力市场灵活性：
  • 美国工会覆盖率下降，工资价格黏性减弱，降低了供给冲击的宏观影响。

5. 货币政策应对策略：先缩减，再放大

• 在经济主体有限理性的前提下，货币政策最优策略是“先容忍通胀，后紧缩”。
• 2022年美联储在俄乌冲突后采取了这一策略，通过4次75bp加息，成功引导通胀预期回落，实现“软着陆”。

6. 本轮油价冲击对央行决策的影响更多来自金融市场脆弱性

• 油价上涨虽然对宏观经济影响有限，但会降低市场流动性，打压风险偏好。
• 金融条件紧缩可能对经济产生显著负面影响，尤其关注AI软件和私募信贷行业的风险共振。
• 美债收益率在伊朗冲突后上升，反映其“安全资产”属性下降。

7. 中美欧货币政策展望

• 当前中美欧通胀预期未明显失控，经济供需相对平衡，二次效应风险较低。
• 若地缘局势不再升级，中美欧货币政策可能最终趋于宽松，但宽松程度可能分化。
• 中国：具备较强能源应对能力，应与积极财政政策协同，推动温和再通胀。
• 美国：虽面临“暂时性滞胀”风险，但核心通胀已接近目标，真正的风险在金融市场。
• 欧洲：能源对外依存度较高，增长偏弱，基本面不支持大幅加息，但“暂时性滞胀”风险高于美国。

结论

当前油价冲击对央行决策的影响更多体现在金融市场脆弱性上，而非直接的滞胀风险。在“二次效应”减弱、通胀中枢下移、央行信誉提升的背景下，货币政策应更加注重预期管理与灵活应对，而非过度反应。中美欧央行在当前环境下，可能最终走向宽松，但需根据各自经济结构和金融市场状况进行差异化操作。