> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年黄金行业投资策略 国投证券(香港)有限公司·研究部 2025年12月12日 分析师： 曹莹（BPE391）、杨怡然（BOZ723）、颜晨（BNQ534） # 金价屡创新高，黄金表现优于其他资产 现正处在黄金第三轮上涨大牛市中，目前伦金价格飙升至4200美元/盎司，COMEX黄金价格4247.2美元/盎司，价格较年初上涨近60%，目前价格较11月初相对低点上涨6.3%。 > 价格复盘：1.1971-1980：布雷森体系倒塌，滞胀背景下黄金上涨；2.1980-2000：走出滞涨，股票等风险资产吸引力提升，央行系统性减持；3.2002-2008：贸易财政双赤字货币贬值压力，金价上行；4.2008-2011：全球央行同步宽松，流动性泛滥推升黄金价格；5.2012-2021：实际利率主导的新周期。 从今年上半年的资产表现来说，黄金表现优于其他资产。 历年伦金价格 伦敦现货价：黄金：下午：美元 数据来源：iFind,国投证券国际整理 2025年，黄金表现优于其他主要资产 各主要资产的年初至今表现* 数据来源：截至2025年11月28日,世界黄金协会 # 黄金需求量坚挺，需求总值大幅飙升：投资需求增速最快 三季度黄金需求总值创历史新高：根据世界黄金协会的数据，三季度黄金需求总量（包含场外交易投资）同比增长3%至1313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录；以价值计，全球黄金总需求同比大幅跃升41%，达到3840亿美元。截至三季度末黄金需求总量为3717吨（YOY+1%）对应金额达3840亿美元（YOY+41%）。 三季度投资需求仍然占主导地位：全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），金条和金币需求连续第四个季度突破300吨。全球央行购金量处于高位为220吨，环比+28%，累计购金量为634吨，但同比去年724吨有所放缓。金饰消费连续六个季度出现两位数下滑，降至371吨，但金饰消费额yoy+13%达410亿美元。 未来需求稳步上升，投资/央行拉动需求增长：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，预计2024-2030年全球黄金需求预计将以 $3.2\%$ 的复合年增长率稳步增长；当中珠宝需求 $-2.4\%$ ，投资需求 $8.1\%$ 技术/工业 $1.2\%$ ，央行需求 $6.4\%$ 增速。 各区域黄金ETF流量及金价 *截至2025年8月31日。金价数据基于月均LBMA午盘金价（以美元计）。 来源：彭博社，相关公司公告，ICE基准管理机构，世界黄金协会 2025年上半年黄金需求 # 供应缓慢增长，开采周期长 黄金产量预计温和增长：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，全球黄金矿产量在2024年为3618.4吨，2020-2024年的CAGR为 $1.0\%$ 。预计2024-2030年黄金矿产呈缓慢上升趋势，CAGR为 $1.1\%$ 。 黄金产量集中度高。根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，2024年十大黄金生产国的黄金矿产量为2038.2吨，占全球总黄金矿产量的56.3%。其中产量前三名分别为中国、俄罗斯和澳大利亚。 黄金储量分布极度不均匀：根据紫金黄金国际招股书引用弗若斯特沙利文数据，2024年全球黄金储量为64000吨，前十大国家拥有储量48400吨，占比75.6%。储量前三名分别为俄罗斯、澳大利亚和南非。 黄金开采周期长，勘探流程复杂。根据世界黄金协会，金矿勘探极具挑战性和复杂性，发现一座具有开发价值的矿山几率非常低——只有不足0.1%的勘探地点可以成为生产矿山，全球只有10%的金矿床含金量达到可观程度，支持进一步开发。而勘探之后如有开采价值，需要规划和建造金矿及相关基础设施，并且取得相应许可证和执照，通常需要耗费几年时间。 2020年至2030年(估計)全球黄金礦產量 资料来源：紫金黄金国际招股书、国投证券国际 2024年全球黄金储量(按國家劃分) # 全球央行黄金储备超过美债 > 全球央行囤积黄金：根据世界黄金协会，全球央行购金量在2022-2024年连续第三年超过1,000吨，远高于前十年400-500吨的年均购金水平。根据国际货币基金组织（IMF）和相关公开数据，9月全球央行净购黄金39吨，较上月环比增长79%，创下2025年迄今为止单月净购金量的最高纪录。根据世界黄金协会预测，预计2025年全年全球央行购金量为750-900吨。 > 中国央行连续购金：中国在2024年5-10月份暂停购金后，11-12月份又重启购金。在2025年初至今，连续每月增持黄金。目前中国黄金储备大概占外汇储备总额的7%，跟世界其他国家相比仍有很大差距。 各国央行战略性降低美元资产依赖的长期布局：2025年第二季度全球央行黄金储备总之首次超过其持有的美债规模，成为30年来首次。 全球央行购金量月度 # 降息周期，弱美元环境利于黄金 > 美联储12月降息25个基点：当地时间12月10日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，以9:3通过降息25个基点，降至联邦基金利率目标区间 $3.5\% - 3.75\%$ ，首次删除【失业率维持地位】论述，维持就业市场下行风险上升，并开启12月400亿购债计划。这是美联储今年第三次降息，也是继2024年9月以来第六次降息。 未来两年仍维持降息方向：最新发布点阵图预测显示，多数美联储官员预计在2026年和2027年各有一次25个基点的降息。美联储的中值预测显示，2026年利率为 $3.4\%$ ，2027年为 $3.1\%$ ，与9月份预测一致。有七位美联储官员预计，2026年不会降息，四位美联储官员预测数字显示在2026年有两次25个基点的降息。 2025年聯準會12月利率點陣圖 # 特朗普政治，全球避险情绪升温 # 特朗普关税政策 - 2月1日，美国总统特朗普签署行政令，对中国进口商品加征 $10\%$ 关税，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征 $25\%$ 关税 - 2月3日，宣布暂缓对两国关税措施30天 - 2月10日，美国总统特朗普签署行政令宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收 $25\%$ 关税 - 2月13日，特朗普拟未来将对各国课征对等关税 - 2月21日，特朗普签署【美国优先投资政策】备忘录，只是美国外来投资委员会（CFIUS）对中国在美国战略领域的投资实施限制 - 2月25日，美国启动对铜232调查 - 3月1日，特朗普启动木材232调查 - 3月4日，美国对加拿大和墨西哥征收的25%关税正式生效；将原本2/4对中国进口商品加征的10%关税提高至20% - 3月6日，暂缓加拿大与墨西哥包含汽车在内的商品关税 - 3月12日，正式取消对钢铝产品的关税豁免，并将铝关税提升至 $25\%$ - 3月26日，美国商务部扩大80家实体至实体清单，包括中国、伊朗、台湾等 - 3月27日，特朗普对汽车及骑车零组件课征 $25\%$ 关税 - 4月3日，特朗普宣布对等关税 - 4月8日，美国宣布额外加征50%对中国关税 - 4月9日，美国对等关税正式适用最高税率 - 4月10日，特朗普宣布对等关税最高税率暂缓90天 - 4月12日，美国公布最新关税豁免清单 - 4月15日，美国启动对半导体和药品232调查 - 4月16日，特朗普启动对关键矿物232调查 - 4月30日，特朗普签署行政命令，避免重复课税 - 5月2日，美国宣布符合USMCA汽车零组件免加征 $25\%$ 关税 - 5月12日，特朗普签署行政命令要求美国人应享有药品最惠国价格；美中日内瓦经贸联合声明，90天内暂时降低对彼此的关税 - 5月14日，美商务部正式撤销AI扩散规则 - 6月4日，特朗普将钢铝关税由25%提高至50% - 7月2日，特朗普宣布与越南达成贸易协议，越南出口至美国的产品将支付 $20\%$ 关税，转运产品 $40\%$ 关税 - 7月4日，特朗普签署【大而美法案（OBBBA）】，使其正式成为法律 - 7月8日，特朗普延长对等关税暂缓期限，并率先公布14国关税 - 7月18日，特朗普签署【天才法案（GENIUS）】，使其成为首部稳定币联邦监管法案 - 7月31日，特朗普签署行政命令，暂停所有国家的小额豁免待遇；将铜关税提高至50%；特朗普签署行政命令，对巴西部分商品额外加征40%关税 - 8月1日，特朗普签署行政命令，将加拿大关税自25%调高至35%；公告最新对等关税清单，大多数经济体税率较4/2调降 - 8月7日，特朗普签署行政命令，对印度额外加征25%关税 - 8月12日，特朗普签署行政命令，再度将中国对等关税暂缓期延长90天 - 9月4日，特朗普签署行政命令，正式实施《美日贸易协定》 - 9月20日，特朗普签署行政命令，推出【金卡】签证计划 - 9月25日，特朗普启动对个人防护设备、医疗设备、工业机械与机器人的232调查 - 9月30日，特朗普签署公告，对软木、木材课征 $10\%$ 关税，对部分木质软垫、橱柜及浴柜课征 $25\%$ 关税，自10/14起生效 # 2026年仍看好黄金的配置价值 地缘政治，黄金避险属性增强。俄乌冲突、巴以冲突、中美贸易冲突等。 > 美元信用下降，降息周期美元走弱，黄金为保值资产。美国政府停摆；特朗普政府对于美联储货币政策的干预；美国利息支出压力增加，未来债务规模将继续增加。 黄金的美债替代逻辑。（波动性类似、流动性、信用）各国央行开始寻求外汇管理多元化，在全球央行资产负债表上，黄金资产已经超过其他资产，超过美债。全球央行购金热潮依然延续，尽管其需求水平及过去三年的峰值，但仍远高于历史平均水平。 黄金市场成熟。除实物持有外，黄金ETF、期货等工具的普及，使黄金在流动性与配置灵活性上与传统储备资产并驾齐驱。 > 外资行调高2026年底黄金价格预测。高盛于2025年11月20日发布的《2026年贵金属展望报告》中，将2026年底金价目标锁定4900美元/盎司，较此前上调 $14\%$ ，强调央行购金与ETF资金流入构成“双引擎”支撑，新兴市场央行储备多元化将贡献19个百分点涨幅。瑞银在11月21日更新的大宗商品研报中提出，2026年第三季度金价有望突破4500美元/盎司，2026年底回落至4200美元/盎司，核心依据是特朗普政策不确定性将持续推升避险需求。摩根士丹利11月25日发布的《2026年黄金市场策略》显示，将全年金价均价上调至4050美元/盎司，较10月预测提升 $12\%$ ，指出美联储2026年降息周期与全球“去美元”进程的共振效应，是金价突破的关键动力。巴克莱11月28日的最新分析将2026年金价目标定在4300美元/盎司，特别提及特朗普可能的贸易政策调整将放大黄金的对冲属性，路透社援引其观点称短期波动不改变长期上涨趋势。美国银行11月30日更新的大宗商品策略报告则将2026年金价目标上调至4450美元/盎司，强调全球央行持续增持构成底层支撑。 > 世界黄金协会：2026年黄金表现很可能再度出人意料：若经济增长放缓且利率进一步下行，黄金或将实现温和上涨；倘若全球风险攀升导致经济严重衰退，黄金则可能迎来强劲涨势。相反，若特朗普政府的政策取得显著成效，推动经济加速增长且地缘政治风险下降，则将带动利率上升与美元走强，从而对金价构成压力。在债券回报疲软与股市泡沫隐忧并存的背景下，投资者更倾向于投资组合多元化配置。 港股关注标的：SPDR金ETF2840.HK、紫金黄金国际2259.HK、招金矿业1818.HK、中国黄金国际2099.HK、灵宝黄金3330.HK等 金价表现背后各关键驱动因素的年度回报贡献 $(\%)$ * <table><tr><td>类别</td><td>指标</td><td>2025</td><td>2024</td><td>2023</td></tr><tr><td rowspan="2">风险与不确定性</td><td>地缘政治风险</td><td>8</td><td>3</td><td>1</td></tr><tr><td>其他</td><td>4</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td rowspan="2">机会成本</td><td>外汇风险</td><td>8</td><td>5</td><td>2</td></tr><tr><td>其他</td><td>2</td><td>2</td><td>2</td></tr><tr><td colspan="2">势能</td><td>9</td><td>3</td><td>2</td></tr><tr><td colspan="2">经济扩张</td><td>10</td><td>5</td><td>3</td></tr><tr><td colspan="2">上述合计</td><td>41</td><td>20</td><td>12</td></tr><tr><td colspan="2">其他因素**</td><td>20</td><td>6</td><td>3</td></tr><tr><td colspan="2">黄金总回报</td><td>61</td><td>26</td><td>15</td></tr></table> 来源：数据截至2025年11月28日、世界黄金协会 # 估值 <table><tr><td rowspan="2">股份名稱</td><td rowspan="2">代码</td><td>市值</td><td>股價</td><td>最近報表</td><td colspan="4">---市盈率（倍）----</td><td colspan="4">--每股盈利增長（%）----</td><td colspan="3">股息率（%）</td><td>淨負債</td><td>ROE</td><td>ROA</td></tr><tr><td>百万港元</td><td>港元</td><td>年結,Y0</td><td>Y0</td><td>Y1f</td><td>Y2f</td><td>Y3f</td><td>Y0</td><td>Y1f</td><td>Y2f</td><td>Y3f</td><td>12個月</td><td>Y1f</td><td>Y2f</td><td>比率%*</td><td>%</td><td>%</td></tr><tr><td>大唐黄金控股有限公司</td><td>8299 HK</td><td>4,318</td><td>0.51</td><td>03/2025</td><td>53.7</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>3.3</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>54.8</td><td>14.7</td><td>5.65</td></tr><tr><td>赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司</td><td>6693 HK</td><td>64,866</td><td>29.5</td><td>12/2024</td><td>25.0</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>118.4</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>0.59</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>-4.0</td><td>27.7</td><td>12.53</td></tr><tr><td>万国黄金集团有限公司</td><td>3939 HK</td><td>32,659</td><td>7.38</td><td>12/2024</td><td>40.8</td><td>20.3</td><td>14.6</td><td>12.3</td><td>62.2</td><td>100.9</td><td>39.4</td><td>18.0</td><td>1.22</td><td>1.79</td><td>2.61</td><td>-8.1</td><td>36.8</td><td>24.84</td></tr><tr><td>灵宝黄金集团股份有限公司</td><td>3330 HK</td><td>23,140</td><td>18</td><td>12/2024</td><td>28.7</td><td>13.9</td><td>11.4</td><td>9.5</td><td>75.4</td><td>106.2</td><td>22.2</td><td>20.3</td><td>1.00</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>n/a</td><td>34.6</td><td>14.27</td></tr><tr><td>中国黄金国际资源有限公司</td><td>2099 HK</td><td>62,039</td><td>157</td><td>12/2024</td><td>127.1</td><td>18.2</td><td>14.3</td><td>12.1</td><td>n/a</td><td>597.2</td><td>27.8</td><td>18.3</td><td>0.25</td><td>2.44</td><td>3.02</td><td>25.0</td><td>20.9</td><td>12.97</td></tr><tr><td>招金矿业股份有限公司</td><td>1818 HK</td><td>100,746</td><td>28.4</td><td>12/2024</td><td>73.7</td><td>26.5</td><td>19.5</td><td>16.1</td><td>150.0</td><td>178.3</td><td>35.5</td><td>21.5</td><td>0.19</td><td>0.52</td><td>0.68</td><td>n/a</td><td>11.9</td><td>4.79</td></tr><tr><td>山东黄金矿业股份有限公司</td><td>1787 HK</td><td>172,194</td><td>32.9</td><td>12/2024</td><td>53.3</td><td>21.6</td><td>15.1</td><td>13.9</td><td>40.0</td><td>147.3</td><td>43.1</td><td>8.2</td><td>1.16</td><td>1.81</td><td>2.59</td><td>n/a</td><td>15.9</td><td>2.94</td></tr><tr><td>潼关黄金集团有限公司</td><td>340 HK</td><td>14,657</td><td>2.82</td><td>12/2024</td><td>54.3</td><td>17.6</td><td>12.6</td><td>10.6</td><td>273.4</td><td>208.3</td><td>39.4</td><td>18.8</td><td>0.43</td><td>0.85</td><td>2.30</td><td>n/a</td><td>17.0</td><td>9.07</td></tr><tr><td>紫金矿业集团股份有限公司</td><td>2899 HK</td><td>900,922</td><td>33.1</td><td>12/2024</td><td>24.8</td><td>15.5</td><td>12.1</td><td>11.1</td><td>51.3</td><td>60.1</td><td>27.8</td><td>9.0</td><td>1.65</td><td>1.94</td><td>2.46</td><td>n/a</td><td>30.0</td><td>10.58</td></tr><tr><td>行业平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>53.5</td><td>19.1</td><td>14.2</td><td>12.2</td><td>96.7</td><td>199.8</td><td>33.6</td><td>16.3</td><td>0.8</td><td>1.6</td><td>2.3</td><td>16.9</td><td>23.3</td><td>10.8</td></tr></table> 注：*净负债比率为负数代表净现金 数据来源：彭博 # 黄金珠宝行业：行业长期稳健增长 > 珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。根据中宝协对珠宝行业全品类综合统计，中国珠宝市场的需求一直较为旺盛，中国珠宝市场规模由2020年的人民币6100亿元稳步增长至2024年的人民币7788亿元，复合年增长率为 $6.2\%$ ，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求将持续旺盛。黄金产品是中国消费者最受欢迎的珠宝品类，2024年黄金产品在中国珠宝市场占据了 $73\%$ 的最大份额，市场规模为人民币5688亿元。 图表1 中国珠宝市场规模（亿人民币） 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国投证券国际 图表2 2024年中国珠宝市场构成（亿人民币） 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会、国投证券国际 # 黄金珠宝行业：行业长期稳健增长 黄金珠宝市场规模稳健增长。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2024年的人民币5,688亿元。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。2024年由于金价的快速上涨，虽然消费量下降了，但是由于价格上涨，行业规模仍增长了 $9.8\%$ 。 > 足金珠宝是最主要的黄金珠宝制品。根据黄金的纯度，可把黄金珠宝分为足金（黄金纯度达99.0%及以上）及K金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K(91.6%)或甚至18K(75.0%)）。 图表3 中国珠宝市场规模增速 <table><tr><td>CAGR</td><td>2018-2023</td><td>2023-2028E</td></tr><tr><td>黄金</td><td>11.0%</td><td>9.4%</td></tr><tr><td>玉石</td><td>7.5%</td><td>4.9%</td></tr><tr><td>钻石</td><td>-4.5%</td><td>-3.9%</td></tr><tr><td>银及铂金</td><td>-21.3%</td><td>-4.0%</td></tr><tr><td>珍珠</td><td>3.8%</td><td>2.1%</td></tr><tr><td>有色宝石</td><td>6.0%</td><td>-3.3%</td></tr><tr><td>其他</td><td>2.5%</td><td>0.1%</td></tr></table> 图表4 中国黄金珠宝市场的规模及增速 # 黄金珠宝行业：黄金消费的特殊性 随着时代的变迁，黄金的消费不再仅仅是传统的“三金”，年轻消费者赋予了黄金更多消费形态： > 1) “实物定投”, 囿金, 购买金豆、小金条代替现金储蓄; $>$ 2）送礼送黄金饰品，兼具保值属性，更有面子； > 3）黄金工艺和设计的创新使得“自戴”消费者逐渐增多，超过传统“三金”购买势头； > 4) IP联名的风潮也蔓延到了黄金行业，吸引更多年轻消费群体。 黄金消费既能悦人也能悦己，除了实物价值，也能提供更多情绪价值。 # 黄金珠宝行业：高金价压制短期需求 从消费量角度来看，由于金价快速上涨，短期压制了一部分需求。根据中国黄金协会统计，2024年中国黄金消费量为985.3吨，同比下降 $9.6\%$ ，主要是黄金价格大幅上涨后对消费需求带来抑制。2025年1-9月，黄金消费量为682吨，同比下降 $8\%$ ，三季度下滑幅度较大，同样是受到了快速上涨的金价的挤压。拉长时间来看，中国黄金消费量相对比较平稳。 > 按消费类型来看，黄金首饰的占比最大，达到54%。2024年黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。 图表5 中国黄金消费量（吨） 资料来源：中国黄金协会，国投证券国际 图表6 2024年按黄金消费类型分类 资料来源：中国黄金协会，国投证券国际 # 黄金珠宝行业：金价上涨延后消费需求 我们观察到金银珠宝的消费和社会零售的整体情况相比，波动更为剧烈。消费较为火爆的时候，金银珠宝的增速更高，当消费比较疲软的时候，金银珠宝的消费需求则更为低迷。24年之后黄金价格加速上涨，在今年4-8月短暂横盘了几个月之后再次大幅上涨。在金价快速上涨的初期，黄金消费受到抑制，但是之后需求反而得到加强，25年1-10月黄金珠宝行业的累计零售额同比增长 $14\%$ ，10月单月同比增长 $37\%$ 。我们认为金价上涨会延后消费需求，持续的上涨趋势反而会加强消费者购买黄金饰品的意愿。 图表7 社零及金银珠宝类零售额单月同比表现 资料来源：统计局，国投证券国际 图表8 上海黄金交易所9999黄金价格（元/克） 资料来源：iFind，国投证券国际 # 黄金珠宝行业：集中度适中 黄金珠宝行业的集中度相对适中，根据弗若斯特沙利文统计，2024年前五大企业的市占率合计为 $41.4\%$ ，周大福行业龙头，无论在门店数量还是销售收入都名列第一。 > 行业中的大部分企业主要依靠门店扩张的逻辑拓展业务，并且以加盟模式为主，所以大部分企业的门店数量都非常多，周大福最高峰时曾有7000多家门店。23年之后，行业的门店数有所回落。这其中菜百股份和老铺黄金都采用直营模式，门店数量较小，但是单店营收非常高，菜百以高性价比、高周转为特色，老铺以古法黄金、奢侈品定位为特色，走出了不一样的经营道路。 图表9 按黄金珠宝收入的市场份额计的中国黄金珠宝公司排名 (2024年) 图表10 截止2024年12月各企业的门店数量 # 黄金珠宝行业：股价先涨后跌，板块估值分化 > 25年老铺黄金和潮宏基表现亮眼，涨幅分别达到158%和120%，周大福位列第三，涨幅92%。上半年涨势比较好，到下半年基本都转跌。主要是黄金价格再次大幅上涨，行业普遍提价以应对，市场担忧提价后需求不振，股价出现回调。 > 板块估值分化，老铺、潮宏基、中国黄金估值较高，PE-TTM超过30倍，其他企业大部分在15倍以下。出现分化的主要原因还是在于业绩增长的预期不同。 25年板块内公司股价涨幅 <table><tr><td>公司</td><td>代码</td><td>股价</td><td>市值（亿元）</td><td>PE-TTM</td><td>25年上半年</td><td>25年下半年</td><td>25年初至今</td></tr><tr><td>周大福</td><td>1929.HK</td><td>12.9</td><td>1,273</td><td>21.5</td><td>99%</td><td>-4%</td><td>92%</td></tr><tr><td>老铺黄金</td><td>6181.HK</td><td>622.5</td><td>1,098</td><td>32.1</td><td>318%</td><td>-29%</td><td>158%</td></tr><tr><td>豫园股份</td><td>600655.SH</td><td>5.13</td><td>200</td><td>(13.1)</td><td>-14%</td><td>-9%</td><td>-20%</td></tr><tr><td>老凤祥</td><td>600612.SH</td><td>44.18</td><td>191</td><td>14.3</td><td>-8%</td><td>-11%</td><td>-19%</td></tr><tr><td>周六福</td><td>6168.HK</td><td>37.8</td><td>167</td><td>20.6</td><td>62%</td><td>-6%</td><td>26%</td></tr><tr><td>六福集团</td><td>0590.HK</td><td>25.1</td><td>147</td><td>11.5</td><td>40%</td><td>25%</td><td>75%</td></tr><tr><td>中国黄金</td><td>600916.SH</td><td>8</td><td>134</td><td>33.0</td><td>-5%</td><td>-2%</td><td>-7%</td></tr><tr><td>周大生</td><td>002867.SZ</td><td>11.91</td><td>129</td><td>12.5</td><td>-9%</td><td>-8%</td><td>-18%</td></tr><tr><td>菜百股份</td><td>605599.SH</td><td>14.83</td><td>115</td><td>14.2</td><td>44%</td><td>-6%</td><td>31%</td></tr><tr><td>潮宏基</td><td>002345.SZ</td><td>12.79</td><td>114</td><td>58.4</td><td>152%</td><td>-7%</td><td>120%</td></tr><tr><td>梦金园</td><td>2585.HK</td><td>14.75</td><td>40</td><td>54.6</td><td>23%</td><td>-5%</td><td>18%</td></tr></table> 资料来源：iFind，国投证券国际证券研究 注：时间截止2025年12月10日 # 黄金珠宝行业：增值税政策影响行业利润 > 25年10月29日财政部和税务总局联合发布黄金有关的税收政策，从2025年11月1日起实施。主要的影响：黄金珠宝企业的采购成本增加7%。此外，投资金条的销售会更加向上交所的会员集中，比如菜百股份，因为非会员企业或者加盟商的成本较会员企业高7%。 > 目前看到行业已经普遍提价以应对，叠加金价本身的上涨，短期对需求产生一定冲击。 # 黄金珠宝行业：过去两年行业业绩分化 行业表现出现分化。我们观察到大部分珠宝企业在过去两年收入出现了下滑，包括周大福、老凤祥、豫园股份、六福集团等。而少部分企业实现了业绩的正向增长，走出alpha行情。其中以老铺黄金为最佳代表，业绩连续翻倍，甚至翻三倍增长。莱百、潮宏基和周六福表现也相对较好。 图表12 24年收入同比增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表13 25年上半年及第三季度收入增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 # 老铺黄金6181.HK：差异化的竞争优势 > 投资亮点：首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争。 > 精简SKU，聚焦在4-5个产品系列，凸显产品特色，每年针对每个系列推出新款式。 产品设计由徐董事长带领，把控整体的方向和审美。 以吊坠为例，产品系列包括玫瑰花窗系列、十字金刚杵系列、太阳花系列、嘎乌盒系列、蝴蝶系列、葫芦系列等。去年推出的天珠系列、今年推出的七彩葫芦系列，都获得了消费者的认可，打破了黄金只能是金色的固有认知，传递独特的审美。 图表14 老铺黄金产品系列 玫瑰花窗项链 十字金刚杵项链 嘎乌盒吊坠 蝴蝶锁骨链 葫芦项链 天珠项链 # 老铺黄金：差异化的竞争优势 > 投资亮点：从门店布局上将高端策略进行到底。 与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有41家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象。公司的门店大多位于中国一线和新一线城市的奢侈品区，例如SKP、万象城等准入门槛较高的商场。在全国十大高端购物中心中公司已经进入了其中八家，该覆盖率在国内黄金珠宝品牌中排名第一。 图表15 老铺黄金门店装修 # 老铺黄金：差异化的竞争优势 > 投资亮点：定价门槛显著高于同行。 > 老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。根据招股书披露，公司10000元以下的产品销售额约占整体收入的 $10\%$ ，10000-50000的产品销售额达到 $65\%$ ，是公司的核心价格带。我们在“老铺黄金”的天猫旗舰店看到，门店所有产品共计231件，其中价格低于10000元的产品大概有46件，占比 $20\%$ 。而其他同类品牌中，10000万以下产品的占比基本在 $80\%$ 以上。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位。 > 老铺的产品均为一口价，不与金价直接挂钩，并且保持了每年两次的涨价，这与奢侈品永远涨价，从不降价的策略一致，也展现了老铺要在高端金饰领域做大做强的决心。 图表16 老铺黄金不同价位产品销售额分布 <table><tr><td></td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td></tr><tr><td colspan="4">足金黄金产品</td></tr><tr><td>低于人民币10,000元</td><td>3.70%</td><td>3.50%</td><td>1.90%</td></tr><tr><td>人民币10,000元至人民币50,000元</td><td>26.90%</td><td>26.50%</td><td>24.30%</td></tr><tr><td>人民币50,000元至人民币250,000元</td><td>15.20%</td><td>15.60%</td><td>13.40%</td></tr><tr><td>人民币250,000元以上</td><td>6.00%</td><td>5.60%</td><td>4.20%</td></tr><tr><td colspan="4">足金镶嵌产品</td></tr><tr><td>低于人民币10,000元</td><td>6.60%</td><td>8.50%</td><td>8.20%</td></tr><tr><td>人民币10,000元至人民币50,000元</td><td>32.60%</td><td>31.80%</td><td>40.70%</td></tr><tr><td>人民币50,000元至人民币250,000元</td><td>6.20%</td><td>5.70%</td><td>5.60%</td></tr><tr><td>人民币250,000元以上</td><td>2.20%</td><td>2.70%</td><td>1.50%</td></tr></table> 图表17 淘宝旗舰店1000元以下产品SKU占比 <table><tr><td></td><td>总SKU</td><td>10000元以下产品占比</td></tr><tr><td>老铺黄金</td><td>231</td><td>20%</td></tr><tr><td>周大福</td><td>2600</td><td>86%</td></tr><tr><td>中国黄金</td><td>652</td><td>96%</td></tr><tr><td>周生生</td><td>2052</td><td>80%</td></tr><tr><td>菜百</td><td>1200</td><td>90%</td></tr></table> # 老铺黄金：近几年增长强劲 > 收入快速增长，毛利率保持稳定：23/24/25H1公司收入为31.8/85.1/123.5亿元人民币，同比增长145%/167%/251%，实现了跨越式增长。公司的策略是维持毛利率的相对稳定（40%左右），每年两次提价以应对黄金价格上涨的压力，保持产品的高端定价。在今年8月已经提价的基础上，由于金价在10月再度大幅上涨，公司在10月再次上调价格，幅度超过20%。 > 利润强劲增长：23/24/25H1净利润分别为4.2/14.7/22.7亿元，同比增长 $340\% / 254\% / 285\%$ 。公司的强劲增长一方面来源于品牌知名度提升带来的销售增长，另一方面来源于黄金价格上涨带来的需求增加。 图表18 老铺黄金收入及增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表19 老铺黄金净利润及增速 资料来源：公司财报，国投证券国际 # 老铺黄金：门店布局 > 截止25年6月底门店数量41家。25年6月起，陆续有重磅新店开业，包括6月份老铺黄金的上海ifc店、上海新天地店、新加坡金沙店开业，8月南京ifc店开业，此外深圳万象城店、北京SKP店、西安SKP店升级，品牌形象，以及接待消费者的能力有进一步提升。 > 新加坡门店的成功标志着老铺向国际市场扩张的开端。海外华人消费能力更强，且黄金饰品在许多其他国家，尤其是亚洲、中东国家也有市场，我们看好老铺未来在国际市场的拓展。 图表20 老铺黄金门店数量 资料来源：公司财报，国投证券国际 图表21 老铺黄金香港ifc店新开业 资料来源：网络资料，国投证券国际 # 老铺黄金：盈利预测及估值 我们预期25/26/27年净利润为49.0/66.8/85.1亿元，同比增长 $232\% / 36\% / 27\%$ ，对应每EPS收益为30.8/42.0/53.6港元。当前市值为1129亿港元，对应25年预测PE为21x，对应26年预测PE为15x，我们认为当下公司的估值已经处于合理区间。 > 市场的主要担忧在于10月提价后需求放缓会导致公司增速不及预期，但是我们观察到下半年多家重磅门店开业销售情况火爆，部分商场针对节假日的活动也刺激了老铺的销售。叠加老铺在10月金价上涨前有大量黄金存货，提价后利润释放有望超预期。叠加老铺未来的成长空间，我们认为当下估值已经具备一定安全边际，推荐布局！ 图表22 老铺黄金盈利预测 <table><tr><td>(年结31/12;百万人民币)</td><td>2022A</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万人民币)</td><td>1,294.2</td><td>3,179.6</td><td>8,505.6</td><td>25,514.4</td><td>32,096.2</td><td>39,441.9</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td></td><td>145.67%</td><td>167.51%</td><td>199.97%</td><td>25.80%</td><td>22.89%</td></tr><tr><td>净利润(百万人民币)</td><td>94.5</td><td>416.3</td><td>1,473.1</td><td>4,900.6</td><td>6,676.3</td><td>8,514.5</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td></td><td>340.38%</td><td>253.87%</td><td>232.67%</td><td>36.23%</td><td>27.53%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>41.9%</td><td>41.9%</td><td>41.2%</td><td>39.1%</td><td>40.0%</td><td>40.0%</td></tr><tr><td>净利润率(%)</td><td>7.3%</td><td>13.1%</td><td>17.3%</td><td>19.2%</td><td>20.8%</td><td>21.6%</td></tr><tr><td>每股收益(港元)</td><td></td><td></td><td>9.22</td><td>30.67</td><td>41.78</td><td>53.28</td></tr><tr><td>每股净资产(港元)</td><td></td><td></td><td>22.23</td><td>57.25</td><td>74.26</td><td>94.15</td></tr><tr><td>市盈率</td><td></td><td></td><td>69.43</td><td>20.87</td><td>15.32</td><td>12.01</td></tr><tr><td>市净率</td><td></td><td></td><td>28.80</td><td>11.18</td><td>8.62</td><td>6.80</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td></td><td>34.91%</td><td>54.20%</td><td>69.91%</td><td>57.56%</td><td>57.32%</td></tr><tr><td>股息收益率</td><td></td><td></td><td>2.85%</td><td>3.26%</td><td>4.44%</td><td>5.66%</td></tr></table> 资料来源：公司财报，国投证券国际研究预测 # 周大福1929.HK：公司概览 周大福于1929年在广州创立，迄今已有近百年历史。公司于2011年在香港主板上市，品牌组合包括旗舰品牌周大福，以及HEARTS ON FIRE、ENZO与MONOLOGUE等其他个性品牌。 > 公司业务范畴涵盖珠宝首饰的原料采购、设计、生产到零售的全产业链。产品主要分为黄金首饰产品，和珠宝镶嵌、铂金及K金首饰。 # 周大福 CHOW TAI FOOK # ENZO 周大福珠宝集团 # MONOLOGUE 独白 # 周大福：财务情况 > 截至3月31日止年度，FY2024/2025收入分别为1087.13/896.56亿港元，同比增速为 $14.8\% / -17.5\%$ ；毛利率为 $20.50\% / 29.51\%$ ；归母净利润为64.99/59.16亿港元，同比增速为 $20.7\% / -9.0\%$ ；FY26H1收入为389亿港元，同比下跌 $1.1\%$ ；毛利率为 $30.5\%$ ，同比下跌0.9pp；归母净利润为25.34亿港元，同比持平。 >FY26H1中国内地同店销售同比增长 $2.6\%$ ，中国香港、澳门同店销售同比增长 $4.4\%$ 。公司持续丰富产品矩阵，继“传承”系列后，新推出的“传福”、“传喜”、“故宫”系列均取得亮眼销售业绩。 资料来源：公司公告；国投证券国际 # 周大福：不同产品占比 > 公司的产品主要分为黄金首饰及产品，和珠宝镶嵌、铂金及K金首饰，无论在内地市场还是境外其他市场，黄金首饰及产品占比都是最高的，销售占比超7成。 > 公司持续对产品进行优化，推动高毛利的定价首饰的销售，可以看到定价首饰同比增长9.3%，占比最大的计价黄金首饰则录得3.8%的下滑，但消费者的信心已经在持续改善，下滑主要是门店整合的影响。 <table><tr><td></td><td>YOY</td><td>占比</td></tr><tr><td>定价首饰</td><td>+9.3%</td><td>29.6%</td></tr><tr><td>计价黄金首饰</td><td>-3.8%</td><td>65.2%</td></tr><tr><td>钟表</td><td>-10.6%</td><td>5.2%</td></tr></table> # 周大福：零售网点分布 > 截至2025年9月30日，公司共有6041家线下门店，其中5914家是周大福品牌门店，中国内地门店有5763家，中国香港及澳门有88家，其他市场有63家。海外市场方面，新加坡和马来西亚门店同店销售同比增长近 $30\%$ ，下半财年公司计划聚焦大洋洲及加拿大的精选高端地段，推出新形象店，未来两年拓展至包括中东在内的新市场。 此外，内地电商增长势头强劲，FY26H1零售额同比增长 $27.6\%$ ，占内地市场销售比为 $7.1\%$ ，其中周大福官方商城及抖音的零售额同比增长超 $40\%$ 。直播迅速增长，占线上零售额 $17.6\%$ 。 <table><tr><td></td><td>周大福珠宝</td><td>周大福钟表</td><td>其他品牌</td></tr><tr><td>中国内地</td><td>5663</td><td>100</td><td>118</td></tr><tr><td>中国香港及澳门</td><td>88</td><td>-</td><td>9</td></tr><tr><td>其他市场</td><td>63</td><td>-</td><td></td></tr></table> # 周六福6168.HK-公司概览 > 周六福成立于2004年，总部位于广东省深圳市，于今年6月成功在香港主板上市。公司主要产品为黄金珠宝产品（包括纯金珠宝、K金珠宝和铂金珠宝）、钻石镶嵌珠宝及其他（包括钻石镶嵌珠宝、银制珠宝、珍珠珠宝及宝石珠宝）。 > 公司的业务模式集珠宝产品的开发设计、采购供应、加盟、品牌运营为一体，公司也会向加盟商收取加盟费和产品入网服务费。 # 周六福：财务情况 > 2023/2024/2025H1收入分别为51.50/57.18/31.50亿元（人民币，下同），同比增速为 $8.3\% / 26.4\%$ /5.2%；毛利率为 $26.2\% / 25.9\% / 26.2\%$ ；净利润为6.60/7.06/4.15亿元，同比增速为 $14.7\% / 7.1\% / 11.9\%$ 。 > 25年上半年金价快速上涨，使得加盟商进货情绪趋于观望，因此上半年加盟收入下滑 $17\%$ ，但线上和线下表现有所分化，线上增长态势较好，带动上半年收入仍录得正增长，同时公司也在优化渠道布局，整合渠道资源，因此即便上半年门店数量减少，毛利率水平也维持在稳定的水平。 资料来源：公司公告；国投证券国际 # 周六福：不同产品占比 > 公司主要产品为黄金珠宝产品（包括纯金珠宝、K金珠宝和铂金珠宝）、钻石镶嵌珠宝及其他（包括钻石镶嵌珠宝、银制珠宝、珍珠珠宝及宝石珠宝），其中，25H1黄金珠宝产品收入占比超8成，上半年增长趋势也是最好的，主要是线上渠道快速增长带来的。 > 在黄金珠宝产品中，标价类黄金增长较好，主要是由于金价上涨，消费者对于克重类黄金消费情绪有所减退。 <table><tr><td></td><td colspan="2">25H1收入占比及增速</td></tr><tr><td>黄金珠宝产品</td><td>占比81%</td><td>+9%</td></tr><tr><td>钻石镶嵌珠宝及其他</td><td>占比7%</td><td>-4%</td></tr><tr><td>服务费</td><td>占比12%</td><td>-11%</td></tr></table> # 周六福：渠道分布 > 截至2025年6月30日，公司共有3857家线下门店，其中大部分是加盟店，25H1加盟贡献收入占比为 $39\%$ ，自营店目前仅有97家，线下自营贡献收入占比 $7\%$ 。此外，公司也逐渐开始向海外进行拓展，目前已有6家海外门店，均通过加盟方式开店。 > 公司也在着力发展线上业务，25H1线上渠道贡献收入同比增长 $34\%$ ，销售占比也从24年底的 $41\%$ 增长到25H1的 $52\%$ 。 > 公司公告双十一表现，除唯品会、京东自营外，总出货金额达2.87亿元，同比增长 $35.28\%$ （不含金条）。电商综合毛利率 $22.05\%$ ，同比提升近10pp，盈利能力显著改善。 > 2025年1-10月，电商部分收入同比增长 $32\%$ ，净利润同比增长 $71\%$ ，净利率超 $8\%$ ，整体电商运营效率也得到提升。 <table><tr><td></td><td>加盟店</td><td>自营店</td></tr><tr><td>中国内地</td><td>3754</td><td>97</td></tr><tr><td>海外</td><td>6</td><td>0</td></tr><tr><td>小计</td><td>3760</td><td>97</td></tr></table> # 可持续关注黄金珠宝品牌 > 和老铺黄金相比，周大福和周六福的定位更大众，门店数量更多、布局更广泛，但同样能够享受到行业增长的红利； > 中国的黄金珠宝品牌通过持续推出更多新的产品系列，例如国潮兴起、IP联名，来吸引更多年轻消费群体，使得黄金消费年轻化； 此外，黄金兼具消费和投资价值，同时也有一定的祈福寓意，这也使得黄金消费具有更多情绪价值； $\succ$ 即将到来的春节或带动黄金消费，尤其是毛利率更高的一口价产品； > 随着金价的上涨，一口价产品也将更受消费者青睐，结合线上增长的带动作用，有望推动黄金珠宝品牌的业绩持续提升，推荐持续关注老铺黄金、周大福及周六福。 # 风险提示 经济复苏不及预期，消费意愿弱； $>$ 金价大幅波动; 行业竞争加剧。 # 多谢！ # 国投证券国际研究部 # 免责声明 # 客户服务热线 香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及/或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 # 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