20260118-国金证券-固定收益策略报告_总量政策若_缺

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：刘冬 (执业S1130525030008) liu_dong@gjzq.com.cn 分析师：魏雪 (执业S1130525030011) wei_xue@gjzq.com.cn # 总量政策若“缺席”，市场怎么走？ # 跷跷板效应弱化，但情绪提振幅度有限。 短期压制因素有所弱化，但情绪修复幅度有限。本周债券市场继续呈现“短端平稳、长端偏弱”的运行格局。从跨资产视角看，此前压制债市的股债商“跷跷板”效应有所缓和，但债市情绪仍未出现明显修复，这主要源于两方面因素：其一，政策层面，结构性货币政策工具先行，总量宽松窗口预计后延，对市场情绪形成抑制；其二，基本面担忧仍未证伪，尤其是企业中长贷增速在连续下行后首现回升，增加了一季度宏观走向的不确定性，使利率下行空间受阻。 货币政策结构先行，总量暂缓。本周国新办发布会上并未释放降准降息信号，而是突出结构性政策工具的落地与运用。总量暂缓有近期基本面的“背书”：近期公布的12月PMI、通胀、出口及信贷数据均呈边际改善态势，今年1月以来的基本面高频数据亦呈企稳特征，削弱了总量宽松的紧迫性。央行在发布会上提示了后续操作的参考窗口，主要关注净息差与存款重定价进度。当前汇率环境暂不构成约束，而随着一季度银行存款大量到期、重定价逐步完成，或为降息创造时机，这意味着降息窗口可能后延，而降准时点选择灵活度则相对更高。因而，尽管跨资产扰动趋于缓和，但当前债市仍受制于“基本面初现企稳信号”与“总量政策尚处观望期”这一对核心矛盾中，情绪难有大幅修复。 # 历史复盘：一季度总量政策若缺席，市场如何演绎？ 梳理2019年至2025年一季度的情况，对比有无总量货币政策支持下的市场表现。一季度通常是总量货币政策落地的活跃期：例如2019年降准，2020年“双降”，2023年和2024年均在一季度内安排了降准，2022年开年即降息。相比之下，一季度完全未推出总量工具的年份主要为2021年和2025年。不过考虑到2023年降准实际落地时点已至3月末，市场在大部分时间内仍处于政策真空期，因此也纳入“总量缺席”组进行对比观察。 （1）资金价格表现：在总量政策落地的年份，一季度DR001的5日MA平均最大上行幅度约95BP。而在无总量政策支持的年份，这一上行幅度平均达到147BP，波动明显加剧。 (2）长端利率表现：在有总量政策支持的年份，一季度10年国债利率平均最大上行幅度约为15BP，上行周期平均持续约21天。而在政策缺席年份，10年期利率一季度平均最大上行幅度扩大至20BP，调整时间也延长至30天左右。 总结来看，总量政策若在一季度缺席，历史上通常伴随资金价格波动加剧、长端利率上行压力放大、调整周期拉长的特征，这主要受年初资金摩擦因素增多、债券供给集中放量、稳增长政策陆续落地等因素驱动。然而，今年市场存在不同之处，机构对货币宽松的预期整体保守，而央行凭借更为丰富的流动性管理工具，有望增强资金价格的稳定性，这或使得短端在一季度的表现较历史上的“缺席年份”更平稳。 策略上，基本面高频信号下行趋势继续放缓，更重要的是，企业中长贷增速结束30个月下行，首次出现回升信号。尽管基数效应扰动存在，但中长贷增速与企业经营预期、投资回报率、汇率等指标共振回升，其可持续性暂时不宜低估。市场在权益降温、机构高分歧、结构性降息等因素催化下，有阶段性反弹迹象，但考虑到基本面风险并未解除，市场或延续短债占优特征。 # 风险提示 风险偏好摆动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 # 1. 策略思考：总量政策若“缺席”，市场怎么走？ 跷跷板效应弱化，但情绪仍未提振。本周债券市场继续呈现“短端平稳、长端偏弱”的运行格局。从跨资产视角看，此前压制债市的股债“跷跷板”效应有所缓和：权益市场受融资保证金比例上调等逆周期调节措施影响，情绪有所降温；商品市场中，有色金属等主要品种价格回调，其对债市的边际扰动也相应减弱。 在此背景下，市场环境整体较开年首周有所改善，但债市情绪仍未出现明显修复，这主要源于两方面因素：其一，政策层面，国新办发布会上结构性货币政策工具先行，总量宽松窗口预计后延，对市场情绪形成抑制；其二，基本面担忧仍未消退，尤其是企业中长贷增速在连续下行后首现回升，增加了一季度宏观走向的不确定性，使利率下行空间受阻。 图表1：权益和商品对债市扰动大幅减弱 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：但债市情绪仅得到温和修复 来源：Wind，国金证券研究所 货币政策结构先行，总量暂缓。此次国新办发布会上并未释放降准降息信号，而是突出结构性政策工具的落地与运用。这一安排延续了近年来政策“靠前发力”的惯有节奏——回顾2024年初，央行同样先调整结构政策利率、加大定向支持，再择机推出全面宽松。现阶段以结构性政策为先导，既有助于引导金融资源流向关键领域，又能在不过度影响总量流动性条件下实现对实体经济的精准支持。 总量观望亦有近期基本面的“背书”。近期公布的12月PMI、通胀、出口及信贷数据均呈现边际改善，1月以来的基本面高频数据亦呈现企稳特征，从而削弱了总量宽松的紧迫性。央行在发布会上也提示了后续操作的参考窗口，主要关注净息差与存款重定价进度。当前汇率环境暂不构成约束，而随着一季度银行存款大量到期、重定价逐步完成，或将为降息创造合适时机，这意味着降息窗口可能后延，而降准时点选择灵活度则相对更高。 图表3：部分基本面指标边际改善 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：今年上半年存款到期规模较大 来源：Wind，国金证券研究所 历史复盘：一季度若总量政策缺席，市场如何演绎？从历史经验看，一季度若总量性货币政策缺席，市场往往呈现更明显的波动。梳理2019年至2025年一季度的情况，对比有无总量政策支持下的市场表现。 参考过去几年，一季度通常是总量货币政策落地的活跃期。例如2019年实施降准，2020年“双降”，2023年和2024年均在一季度内安排了降准，2022年开年即降息。相比之下，一季度完全未推出总量工具的年份主要为2021年和2025年。不过考虑到2023年降准实际落地时点已至3月末，市场在大部分时间内仍处于政策真空期，因此也纳入“总量缺席”组进行观察。 （1）资金价格表现：在一季度总量政策落地的年份（如2019、2020、2022、2024年），DR001的5日MA平均最大上行幅度约95BP。而在无总量政策支持的年份（2021、2023、2025年），这一上行幅度平均达到147BP，波动明显加剧。 即使对比最近的2024年与2025年，差异依然可见：2024年因降准落地，DR001中枢上行约31BP；2025年一季度无总量工具出台，中枢上行达47BP，两者相差16BP。 图表5：无总量政策时，一季度资金波动更大 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：有无总量政策时，一季度资金表现对比，% DR001_5MA表现 分组 年份 低点日期 低点 高点日期 高点 最大上行幅度 一季度有总 量政策 2019 01-09 1.50 03-21 2.69 1.19 2020 01-01 1.01 01-17 2.55 1.54 2022 01-29 1.41 02-28 2.18 0.77 2024 01-01 1.50 01-26 1.81 0.31 平均 - 0.95 一季度无总 量政策 2021 01-06 0.75 01-29 3.06 2.31 2023 01-09 0.69 03-21 2.31 1.63 2025 01-01 1.47 02-21 1.94 0.47 平均 - 1.47 来源：Wind，国金证券研究所 (2) 长端利率：总量政策的缺席同样会拉长一季度长端利率的调整周期、放大波动空间。在一季度有总量政策支持的年份，10年国债利率平均最大上行幅度约为15BP，上行周期平均持续约21天。而在政策缺席的年份中，10年期利率一季度平均最大上行幅度扩大至20BP，调整时间也延长至30天左右。 图表7：无总量政策时，一季度长端也更易波动 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：有无总量政策时，一季度长端利率表现对比，% 10Y国债利率表现 分组 年份 低点日期 低点 高点日期 高点 最大上行幅度 上行持续时间（日历日） 一季度有总量政策 2019 02-11 3.07 03-05 3.21 0.15 22 2020 03-09 2.52 03-19 2.73 0.21 10 2022 01-24 2.68 03-10 2.85 0.18 45 2024 03-06 2.27 03-12 2.35 0.08 6 平均 - 0.15 21 一季度无总量政策 2021 01-14 3.11 02-18 3.28 0.18 35 2023 01-04 2.81 01-28 2.93 0.12 24 2025 02-06 1.60 03-17 1.90 0.30 39 平均 - 0.20 33 来源：Wind，国金证券研究所 当前的“同与异”。从历史经验转向当前现实，总量政策一季度缺席的重演概率上升，但央行的调控方式与流动性管理框架出现新的特点。在相似的“政策空窗期”背景下，今年市场或既呈现出某些历史共性，也将展现出不同的特征。 同：总量缺席下，长端压力放大。历史上一季度总量政策缺席的年份，长端利率阶段性上行压力容易放大。背后原因在于，年初往往伴随债券供给放量、稳增长政策陆续出台，基本面预期与政策约束共同对利率形成压力；同时，由于缺乏降准降息等总量工具在价格上的引导，长端利率更容易对利空敏感。 异：尽管历史经验显示，一季度总量政策缺席时短端利率往往跟随资金波动加剧而承压，但今年市场或存在差异。 其一，市场本身对宽货币的预期不强。与前几年长牛环境中普遍存在偏强的宽松预期不同，去年以来，市场已持续调整对货币政策空间的判断。在本周国新办发布会之前，市场对宽货币预期的定价本就谨慎，无论是从债券利率与隔夜资金价格中枢的偏离度，还是从浮息债定价来看，均未出现明显抢跑。 图表9：市场对货币宽松预期本身克制 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：以DR001为中枢的利差 来源：Wind，国金证券研究所 其二，在央行当前丰富的流动性投放工具支持下，一季度资金价格的稳定性有望较往年增强。目前，央行通过OMO、MLF、买断式回购及债券买卖等多项操作，能够对资金利率的波动范围形成有效约束，并进一步传导至短端利率。例如近期1年期国债与其它期限走势形成分化，可能就与央行买断式回购等操作有关。因此，在总量政策暂未落地的背景下，春节前后央行流动性投放所选择的方式、时点、规模，将成为引导资金价格和曲线形态的关键变量。 图表11：1年国债近期表现偏强 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：年初以来资金中枢有所抬升 来源：Wind，国金证券研究所 总结来看，总量政策若在一季度缺席，历史上通常伴随长端利率上行压力放大、调整周期拉长的特征，这主要受年初债券供给增加、稳增长政策陆续落地等因素驱动。然而，今年市场对货币宽松的预期整体保守，而央行凭借更为丰富的流动性管理工具，有望增强资金价格的稳定性。 策略上，基本面高频信号下行趋势继续放缓，更重要的是，企业中长贷增速结束30个月下行，首次出现回升信号。尽管基数效应扰动存在，但中长贷增速与企业经营预期、投资回报率、汇率等指标共振回升，其可持续性暂时不宜低估。市场在权益降温、机构高分歧、结构性降息等因素催化下，有阶段性反弹迹象，但考虑到基本面风险并未解除，市场或延续短债占优特征。 # 2.交易复盘：中短端领涨 6M买断式逆回购净投放3000亿。本周二至周四逆回购净投放规模相对较大，分别为3424亿、2122亿、1694亿，周一和周五则分别净投放资金361亿、527亿；周内逆回购合计净投放资金8128亿。此外，周二有6000亿6M买断式逆回购到期，央行于周四开展9000亿6M买断式逆回购操作，净投放资金3000亿。 资金面边际收紧。周内资金利率走势先上后下，可能由于在新年首周大规模净回笼资金后，本周一央行净投放规模依然不高，周一DR001、DR007便较前周五（1月9日）上行5bp、2bp至 $1.33\%$ 、 $1.49\%$ ；随后周二6000亿6M买断式逆回购到期，央行并未立刻续作、而是转为大规模净投放逆回购资金，不过资金利率在周二至周四依然快速上行，DR001最高上行至 $1.39\%$ 、DR007最高上行至 $1.57\%$ ；周四资金利率边际回落后，周五央行逆回购净投放规模回落，资金利率也继续下行，DR001收于 $1.32\%$ 、DR007收于 $1.44\%$ 。从资金中枢来看，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周（2026年1月4日至9日）分别上行10bp、6bp、8bp至 $1.36\%$ 、 $1.51\%$ 、 $1.54\%$ 。 图表13：本周公开市场操作净投放资金8128亿，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表14：本周资金中枢明显上行，% 来源：Wind，国金证券研究所 中短端涨幅相对较大。本周多数期限国债收益率下行，其中1年期国债收益率下行5bp至 $1.24\%$ ，10年期国债收益率下行4bp至 $1.84\%$ ，10-1期限利差走阔1bp至60bp。此外，5年期国债收益率下行5bp，7年期国债收益率下行4bp，3年期、20年期国债收益率下行3bp，15年期国债收益率下行2bp，30年期国债收益率基本持平前期。 债市情绪回暖。在股市融资保证金比例提升、结构性货币政策工具利率降低、央行副行长提及降准降息还有空间等因素影响下，本周股市总体呈现下跌趋势，债市情绪较好。 具体而言：周一（1月12日），上证收红17连阳，不过当日股债跷跷板效应不明显，债市走势也不弱，当日10Y国债活跃券收益率由 $1.89\%$ 下行至 $1.87\%$ 。周二（1月13日），今日上证转为震荡下跌，今日有6000亿6M买断式逆回购到期，市场或预期买断式逆回购加量，叠加当日逆回购净投放量也不低，当日10Y国债活跃券收益率下行至 $1.86\%$ 。周三（1月14日），上午海关总署公布12月进出口数据，美元计价出口同比增 $6.6\%$ ，好于市场预期，不过债市对此定价不多；同时，上午上证再度走强，但接近中午证监会公布将融资保证金比例由 $80\%$ 提高至 $100\%$ ，股市应声下跌，债市快速上涨，10Y国债活跃券收益率最低下行至 $1.85\%$ ，尾盘收于 $1.857\%$ 。周四（1月15日），今日股市依然震荡小幅下跌， 上午债市震荡小幅上涨。下午3点国新办举行新闻发布会，副行长邹澜宣布结构性货币政策工具利率降低0.25个百分点，后又提及国债买卖操作还有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用、降准降息从今年看还有一定空间；同时，新闻发布会现场公布12月金融数据，其中企业中长贷增速回落30个月后终于转为回升。债市情绪可能先受到结构性降息提振，随后市场可能对此解读为全面降息降准还需等待，利多、利空影响下债市走势V型反转，尾盘收益率上行明显、收于 $1.86\%$ 。周五（1月16日），今日资金面边际转松、权益市场继续回调，债市情绪较好，短债在资金面边际宽松的背景下普遍下行1.5bp左右，10Y国债活跃券收益率下行至 $1.84\%$ 一线。 图表15：银行间质押式回购成交量回升，亿 来源：Wind，国金证券研究所 图表16：中、短端收益率下行幅度相对较大，% 来源：Wind，国金证券研究所 久期基本持平。1月12日至1月16日，公募基金久期中位值基本持平于2.70年，处于过去三年 $25\%$ 分位。久期分歧度指数略有上升至0.55，处于过去三年 $69\%$ 分位。 图表17：公募基金久期基本持平，年 来源：Wind，国金证券研究所 图表18：中长期纯债基金久期与分歧度四象限 来源：Wind，国金证券研究所 本周(1月11日至1月17日)，利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10；较上周的变化有：企业中长贷余额增速发出“利空”信号，铜金比发出“利好”信号。 具体地：①企业中长贷余额增速为 $7.9\%$ ，高于前值 $7.6\%$ ，属性“利空”；②建材综合指数为115.7，高于前值115.4，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为 $54.4\%$ ，低于前值 $57.4\%$ ，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为 $-8.3\%$ ，低于前值 $-3.9\%$ ，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为 $-27.4\%$ ，高于前值 $-27.9\%$ ，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为 $18.3\%$ ，低于前值 $18.5\%$ ，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.92，低于前值0.93，属性“利好”；⑧票据融资为16.4万亿，高于前值16.0万亿，属性“利好”；⑨美元指数为99.2，高于前值98.7，属性“利好”；⑩铜金比为13.0，低于前值13.2，属性“利好”。 图表19：利率同步指标变动 利率十大同步指标 指标名称 单位 更新频率 最新值 上期值 定性判断 与利率关系 数据来源 更新时间 1 企业中长贷余额增速 % 月 7.9 7.6 利空 正向 央行/Wind 20260115 2 建材综合指数 / 日 115.7 115.4 利空 正向 百年建筑/Wind 20260116 3 BCI:企业招工前瞻指数 % 月 54.4 57.4 利好 正向 长江商学院/Wind 20251223 4 失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA) % 日 (8.3) (3.9) 利空 负向 百度搜索/Wind 20260116 5 PMI新出口订单趋势值 % 月 (27.4) (27.9) 利空 正向 国家统计局/Wind 20251231 6 PMI供需平衡度趋势值 % 月 18.3 18.5 利好 正向 国家统计局/Wind 20251231 7 耐用消费品价格 / 月 0.92 0.93 利好 正向 央行/Wind 20260109 8 票据融资 万亿元 月 16.4 16.0 利好 负向 央行/Wind 20260115 9 美元指数 1973年3月=100 日 99.2 98.7 利好 负向 倚天财经/Wind 20260117 10 铜金比 / 日 13.0 13.2 利好 正向 COMEX/Wind 20260117 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 # 风险提示 风险偏好摆动。年初权益市场表现亮眼，关注对市场整体资金流向和风险偏好的影响。 地缘政治扰动。持续关注各类地缘政治事件对全球大类资产的影响，以及对国内债券市场的传导。 货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率的引导对市场影响较大。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 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