20260212-西南证券-海外科技公司2025Q4业绩总结_资本开支指引超预期_云业务增速略有分化_41页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外科技公司2025Q4业绩总结 # 资本开支指引超预期，云业务增速略有分化 西南证券研究院 海外研究团队 2026年2月 # 核心观点 □ 业绩概览：收入端表现稳健，利润端波动较大。25Q4海外四大科技公司营收合计4684亿美元，yoy+16%，合计收入同比增速维持高位；25Q4海外四大科技公司净利润合计1169亿美元，整体净利率约25%，近两个季度多数公司净利率波动较大，主要系一次性收入计入或一次性费用计提等因素影响。 □资本开支：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期。1）2025年资本开支情况：2025年海外四大科技公司合计支出4100亿美元，yoy+67%，而2024年同比增速为64%，资本开支同比增速进一步抬升，高于市场预期。2）2026年资本开支指引：谷歌2026年资本开支指引为1750亿美元~1850亿美元之间，对应yoy+91%~102%；亚马逊预计资本支出约2000亿美元，对应yoy+56%；Meta预计资本支出（含融资租赁）将在1150亿~1350亿美元之间，对应yoy+59%~87%，以上三家资本开支指引均远超市场预期。 □ 云计算：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增。1）收入端：海外三大云厂商云业务收入增速趋势不一，主要系各家算力容量上线节奏差异。25Q4海外三大云厂商云业务合计收入861亿美元，yoy+30%，微软智能云/亚马逊AWS/谷歌云业务收入均高于市场预期。但微软Azure收入增速呈现下降趋势，25Q3和25Q4收入增速分别为40%和39%，26Q1增速指引为37%~38%；谷歌云和亚马逊AWS收入增速则呈现加速态势，增速表现分化，主要系各厂商算力容量上线节奏差异。2）利润端：海外三大云厂商云业务经营利润率均符合预期，但预计未来仍会呈现波动。25Q4海外三大云厂商云业务合计经营利润317亿美元，其中，微软智能云/亚马逊AWS/谷歌云的经营利润率分别为42%/35%/30%。当前，海外云厂商愈发强调数据中心的运营效率，并持续通过软硬件优化手段推动计算效率提升；但与此同时，海外科技厂商持续的AI投入将与部分效率提升带来的利润优化相互抵消，因此，未来云业务的经营利润率仍然可能会随不同阶段的投资强度而呈现波动。 □ 数字广告：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼。1）收入端：25Q4海外四大科技公司合计广告收入1656亿美元，yoy+18%；其中，微软/谷歌/亚马逊/Meta分别实现广告收入38亿/823亿/213亿/581亿美元，yoy+7%/+14%/+23%/+24%，整体表现优于市场预期。2）AI进展：大语言模型赋能Meta等广告底层推荐系统；AI大模型和AI功能变革谷歌等平台的用户搜索习惯；Meta Performance+、谷歌AI max、亚马逊Ads Agent等AI工具，继续赋能广告主生成广告创意、实现降本增效；同时，AI购物助手赋能电商平台体验升级；整体来看，AI对广告领域的渗透与赋能正在日益强化，广告平台的业绩表现持续亮眼。 □ 相关标的：微软（MSFT.O）、谷歌（GOOGL.O）、亚马逊（AMZN.O）、Meta（META.O）。 □风险提示：AI云服务需求增长与产能供给不及预期、AI广告进展不及预期、AI投资回报不及预期等风险。 # 目录 # 一、业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 1.1 微软：25Q4投资收益确认推动净利大增，26Q1投入增加或致利润率承压 1.2 谷歌：25Q4整体营收高于预期，经营利润率受股权激励费用计提影响 1.3亚马逊：25Q4公司营收高于预期，26Q1收入指引中值符合预期 1.4 Meta：25Q4应用家族表现亮眼，26Q1收入指引大超预期 # 二、资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 # 三、运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 # 四、云计算篇：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 # 五、数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 # 1 业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 □ 25Q4业绩是否符合市场预期：1）微软：公司总营收及利润指标高于预期，其中，生产力与商业流程、智能云业务表现超预期，个人计算业务略低于预期；2）谷歌：谷歌服务和谷歌云业务收入及经营利润均高于市场预期；3）亚马逊：AWS业绩超预期，国际及北美零售业务表现稳健；4）Meta：APP家族业务表现亮眼，显示实验室表现不及预期。 □26Q1指引是否符合市场预期：1）微软：生产力与商业流程、智能云收入指引高于市场预期，个人计算业务收入指引不及预期；2）谷歌：无指引；3）亚马逊：收入指引中值符合市场预期；4）Meta：营收指引大超预期。 2025年1月2日至2026年2月6日海外四大科技公司股价涨跌幅 资料来源：Wind，各公司公告，西南证券整理 # 1 业绩概览篇：25Q4海外四大科技公司营收合计4684亿美元，同比增速维持高位 □ 25Q3海外四大科技公司营业收入情况回顾：1）收入体量：亚马逊$1802亿>谷歌$1023亿>微软$777亿>Meta$512亿，合计实现收入4114亿美元。2）收入增速：Metayoy+26%>微软yoy+18%>谷歌yoy+16%>亚马逊yoy+13%，整体同比增速达16%。 □ 25Q4海外四大科技公司营业收入情况更新：1）收入体量：亚马逊 $\$ 2134$ 亿 $>$ 谷歌 $\$ 1138$ 亿 $>$ 微软 $\$ 813$ 亿 $>$ Meta $\$ 599$ 亿，合计实现收入4684亿美元。2）收入增速：Metayoy $+24\% >$ 谷歌yoy $+18\% >$ 微软yoy $+17\% >$ 亚马逊yoy $+14\%$ ，整体同比增速达 $16\%$ 。 20Q1-25Q4海外四大科技公司收入及合计同比增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 1 业绩概览篇：25Q4海外四大科技公司净利润合计1169亿美元，整体净利率约 $25\%$ □ 25Q3海外四大科技公司净利情况回顾：1）净利润：谷歌 $\$ 350$ 亿 $>$ 微软 $\$ 277$ 亿 $>$ 亚马逊 $\$ 212$ 亿 $>$ Meta $\$ 27$ 亿，净利润合计866亿美元，yoy+6%。2）净利率：微软（ $36 \%$ ）>谷歌（ $34 \%$ ）>亚马逊（ $12 \%$ ）>Meta（ $5 \%$ ），整体净利率近21%。 □25Q4海外四大科技公司净利情况更新：1）净利润：微软$385亿>谷歌$345亿>Meta$228亿>亚马逊$212亿，净利润合计1169亿美元，yoy+25%。2）净利率：微软（47%）>Meta（38%）>谷歌（30%）>亚马逊（10%），整体净利率约25%，近两个季度净利率波动较大，主要系多数公司受一次性收入计入或一次性费用计提等因素影响。 20Q1-25Q4海外四大科技公司净利润及净利率水平 资料来源：各公司公告,西南证券整理 # 1.1 微软：25Q4投资收益确认推动净利大增，26Q1投入增加或致利润率承压 □25Q4实际业绩VS25Q4市场预期：1）收入端：25Q4公司实现总营收813亿美元，yoy+17%，高于市场预期的803亿美元；其中，生产力与商业流程、智能云业务营收超出市场预期，个人计算业务略低于预期。2）利润端：公司整体和各业务层面的利润率均高于市场预期，其中，公司GAAP净利润约385亿美元，yoy+60%，净利率约47%，大幅增长主要得益于对OpenAI投资进行的收益确认。 □26Q1业绩指引VS26Q1市场预期：1）收入端：26Q1公司收入指引中值基本符合预期，其中，生产力与商业流程、智能云业务收入指引高于市场预期，个人计算业务指引不及市场预期。2）利润端：预计26Q1公司毛利率和经营利润率同比将略有下降，主要受继续加大研发、AI算力与人才投入等因素影响。 25Q4微软实际业绩与市场预期对比 财年(单位:亿美元)对应自然年 FY23Q1 22Q3 FY23Q2 22Q4 FY23Q3 23Q1 FY23Q4 23Q2 FY24Q1 23Q3 FY24Q2 23Q4 FY24Q3 24Q1 FY24Q4 24Q2 FY25Q1 24Q3 FY25Q2 24Q4 FY25Q3 25Q1 FY25Q4 25Q2 FY26Q1 25Q3 FY26Q2(A) 25Q4 (A) FY26Q2(E) 25Q4 (E) 超预期(beat)/不及预期(miss) FY26Q3指引下限 FY26Q3(E)上限 FY26Q3(E)26Q1(E) 超预期(beat)/不及预期(miss) 总收入 501 527 529 562 565 620 619 647 656 696 701 764 777 813 803 beat 806.5 817.5 811.9 中值基本beat yoy 11% 2% 7% 8% 13% 18% 17% 15% 16% 12% 13% 18% 18% 17% 15% beat 15% 17% 16% 中值基本beat 毛利润 347 353 367 394 402 424 434 450 455 478 481 524 536 553 541 beat 538.0 551.0 yoy 9% 1% 9% 11% 16% 20% 18% 14% 13% 13% 11% 16% 18% 16% 13% beat 12% 14% 毛利率 69% 67% 69% 70% 71% 68% 70% 70% 69% 69% 69% 69% 69% 68% 67% beat 67% 67% 经营利润 215 204 224 243 269 270 276 279 306 317 320 343 380 383 364 beat 359.0 373.0 yoy 6% -8% 10% 18% 25% 33% 23% 15% 14% 17% 16% 23% 24% 21% 14% beat 12% 17% 经营利润率 43% 39% 42% 43% 48% 44% 45% 43% 47% 45% 46% 45% 49% 47% 45% beat 45% 46% 净利润(GAAP) 176 164 183 201 223 219 219 220 247 241 258 272 277 385 yoy -14% -12% 9% 20% 27% 33% 20% 10% 11% 10% 18% 24% 12% 60% 净利率 35% 31% 35% 36% 39% 35% 35% 34% 38% 35% 37% 36% 36% 47% 生产力与商业流程 221 226 239 255 252 259 271 286 283 294 299 331 330 341 335 beat 342.5 345.5 337.7 beat yoy 14% 14% 13% 12% 12% 14% 10% 16% 17% 16% 14% beat 14% 15% 13% beat 经营利润率 54% 51% 53% 54% 57% 56% 56% 55% 58% 57% 58% 57% 62% 60% 57% beat 智能云 169 179 182 199 200 215 221 238 241 255 268 299 309 329 324 beat 341.0 344.0 338.2 beat yoy 19% 20% 21% 20% 20% 19% 21% 26% 28% 29% 27% beat 27% 29% 26% beat 经营利润率 40% 38% 38% 40% 45% 44% 43% 41% 44% 42% 41% 41% 43% 42% 42% beat 个人计算 112 122 107 108 113 146 126 123 132 147 134 135 138 143 143 miss 123.0 128.0 136.0 miss yoy 1% 20% 18% 15% 17% 0% 6% 9% 4% -3% -2% miss -8% -4% 2% miss 经营利润率 25% 18% 24% 23% 33% 20% 23% 19% 27% 27% 26% 24% 30% 27% 27% miss 资本开支 66 68 78 107 112 115 140 190 200 226 214 242 349 375 359 beat yoy -11% 0% 24% 23% 70% 69% 79% 78% 79% 97% 53% 27% 75% 66% 59% beat 资料来源：公司公告，公司业绩会，彭博，西南证券整理 # 1.2 谷歌：25Q4整体营收高于预期，经营利润率受股权激励费用计提影响 □25Q4实际业绩VS25Q4市场预期：1）收入端：25Q4公司实现营收1138亿美元，yoy+18%，高于市场预期的1114亿美元。其中，谷歌服务、谷歌云业务收入均高于市场预期；其他投资收入不及市场预期。2）利润端：公司整体层面，毛利率高于市场预期；经营利润率和净利率低于预期，主要系计提Waymo员工股权激励费用21亿美元影响；具体业务层面，谷歌服务、谷歌云业务的经营利润率均超出市场预期。 25Q4谷歌实际业绩与市场预期对比 财年(单位:亿美元) 对应自然年 FY21Q1 21Q1 FY21Q2 21Q2 FY21Q3 21Q3 FY21Q4 21Q4 FY22Q1 22Q1 FY22Q2 22Q2 FY22Q3 22Q3 FY22Q4 22Q4 FY23Q1 23Q1 FY23Q2 23Q2 FY23Q3 23Q3 FY23Q4 23Q4 FY24Q1 24Q1 FY24Q2 24Q2 FY24Q3 24Q3 FY25Q1 25Q1 FY25Q2 25Q2 FY25Q3 25Q3 FY25Q4 (A) 25Q4(A) FY25Q4(E) 25Q4(E) 超预期(beat)/ 不及预期(miss) 总收入 553 619 651 753 680 697 691 760 698 746 767 863 805 847 883 965 902 964 1023 1138 1114 beat yoy 34% 62% 41% 32% 23% 13% 6% 1% 3% 7% 11% 13% 15% 14% 15% 12% 12% 14% 16% 18% 15% beat 毛利润 312 357 375 423 384 396 379 407 392 427 435 487 468 492 518 559 539 574 610 681 649 beat yoy 41% 81% 50% 37% 23% 11% 1% -4% 2% 8% 15% 20% 20% 15% 19% 15% 15% 17% 18% 22% 16% beat 毛利率 56% 58% 58% 56% 56% 57% 55% 54% 56% 57% 57% 56% 58% 58% 59% 58% 60% 60% 60% 60% 58% beat 经营利润 164 194 210 219 201 195 171 182 174 218 213 237 255 274 285 310 306 313 312 359 370 miss yoy 106% 203% 88% 40% 22% 0% -19% -17% -13% 12% 25% 30% 46% 26% 34% 31% 20% 14% 9% 16% 19% miss 经营利润率 30% 31% 32% 29% 30% 28% 25% 24% 25% 29% 28% 27% 32% 32% 32% 32% 34% 32% 31% 32% 33% miss 净利润 179 185 189 206 164 160 139 136 151 184 197 207 237 236 263 265 345 282 350 345 307 miss yoy 162% 166% 68% 36% -8% -14% -27% -34% -8% 15% 42% 52% 57% 29% 34% 28% 46% 19% 33% 30% 28% miss 净利润率 32% 30% 29% 27% 24% 23% 20% 18% 22% 25% 26% 24% 29% 28% 30% 28% 38% 29% 34% 30% 16% miss 谷歌服务 512 571 599 694 615 628 614 678 620 663 680 763 704 739 765 841 773 825 871 959 947 beat yoy 34% 63% 41% 31% 20% 10% 2% -2% 1% 5% 11% 12% 14% 12% 13% 10% 10% 12% 14% 14% 13% beat 收入占比 93% 92% 92% 92% 90% 90% 89% 89% 89% 89% 89% 88% 87% 87% 87% 87% 86% 86% 85% 84% 85% beat 经营利润率 36% 34% 32% 31% 35% 35% 35% 35% 40% 40% 40% 39% 42% 40% 39% 42% 40% beat 谷歌云 40 46 50 55 58 63 69 73 75 80 84 92 96 103 114 120 123 136 152 177 162 beat yoy 46% 54% 45% 45% 44% 36% 38% 32% 28% 28% 22% 26% 28% 29% 35% 30% 28% 32% 34% 48% 36% beat 收入占比 7% 7% 8% 7% 9% 9% 10% 10% 11% 11% 11% 12% 12% 12% 13% 12% 14% 14% 15% 16% 15% beat 经营利润率 -12% -9% -10% -7% 3% 5% 3% 9% 9% 11% 17% 18% 18% 21% 24% 30% 23% beat 其他投资 2.0 1.9 1.8 1.8 4.4 1.9 2.1 2.3 2.9 2.9 3.0 6.6 5.0 3.7 3.9 4.0 4.5 3.7 3.4 3.7 4.4 miss yoy 47% 30% 2% -8% 122% 1% 15% 25% -35% 48% 42% 191% 72% 28% 31% -39% -9% 2% -11% -8% 10% miss 资本开支 59 55 68 64 98 68 73 76 63 69 81 110 120 132 131 143 172 224 240 279 282 miss yoy -1% 2% 26% 16% 65% 24% 7% 19% -36% 1% 11% 45% 91% 91% 62% 30% 43% 70% 83% 95% 98% miss 资料来源：公司公告，公司业绩会，彭博，西南证券整理 # 1.3亚马逊：25Q4公司营收高于预期，26Q1收入指引中值符合预期 □25Q4实际业绩VS25Q4市场预期：25Q4公司实现总营收2134亿美元，yoy+14%，高于市场预期的2115亿美元，其中，北美零售收入略低于预期，国际零售和AWS业务收入高于市场预期。 □26Q1业绩指引VS26Q1市场预期：26Q1公司收入指引中值符合市场预期。 25Q4亚马逊实际业绩与市场预期对比 财年(单位:亿美元) 对应自然年 FY22Q1 22Q1 FY22Q2 22Q2 FY22Q3 22Q3 FY22Q4 22Q4 FY23Q1 23Q1 FY23Q2 23Q2 FY23Q3 23Q3 FY23Q4 23Q4 FY24Q1 24Q1 FY24Q2 24Q2 FY24Q3 24Q3 FY24Q4 24Q4 FY25Q1 25Q1 FY25Q2 25Q2 FY25Q3 25Q3 FY25Q4 (A) 25Q4 (A) FY25Q4 (E) 25Q4 (E) 超预期(beat)/ 不及预期(miss) 26Q1指引 下限 上限 26Q1预期 26Q1 (E) 超预期(beat)/ 不及预期(miss) 总收入 1164 1212 1271 1492 1274 1344 1431 1700 1433 1480 1589 1878 1557 1677 1802 2134 2115 beat 1735 1785 1755 中值beat yoy 7% 7% 15% 9% 9% 11% 13% 14% 13% 10% 11% 10% 9% 13% 13% 14% 13% beat 11% 15% 13% 中值beat 毛利润 499 548 568 636 596 650 681 774 707 742 779 889 787 869 915 1034 yoy 8% 12% 19% 16% 19% 19% 20% 22% 19% 14% 14% 15% 11% 17% 17% 16% 毛利率 43% 45% 45% 43% 47% 48% 48% 46% 49% 50% 49% 47% 51% 52% 51% 48% 经营利润 39 33 25 27 48 77 112 132 153 147 174 212 184 192 174 250 248 beat 165 215 yoy -56% -57% -48% -21% 22% 132% 343% 383% 221% 91% 56% 61% 20% 31% 0% 18% 17% beat -10% 17% 经营利润率 3% 3% 2% 2% 4% 6% 8% 8% 11% 10% 11% 11% 12% 11% 10% 12% 12% beat 10% 12% 净利润 (38) (20) 29 3 32 68 99 106 104 135 153 200 171 182 212 212 yoy -147% -126% -9% -98% -183% -433% 244% 3722% 229% 100% 55% 88% 64% 35% 38% 6% 净利润率 -3% -2% 2% 0% 2% 5% 7% 6% 7% 9% 10% 11% 11% 11% 12% 10% 北美零售 692 744 788 934 769 825 879 1055 863 900 955 1156 929 1001 1063 1271 1272 miss yoy 8% 10% 20% 13% 11% 11% 11% 13% 12% 9% 9% 10% 8% 11% 11% 10% 10% miss 收入占比 59% 61% 62% 63% 60% 61% 61% 62% 60% 61% 60% 62% 60% 60% 59% 60% 60% miss 经营利润率 -2% -1% -1% 0% 1% 4% 5% 6% 6% 6% 6% 8% 6% 8% 5% 9% 9% beat 国际零售 288 271 277 345 291 297 321 402 319 317 359 434 335 368 409 507 497 beat yoy -6% -12% -5% -8% 1% 10% 16% 17% 10% 7% 12% 8% 5% 16% 14% 17% 14% beat 收入占比 25% 22% 22% 23% 23% 22% 22% 24% 22% 21% 23% 23% 22% 22% 23% 24% 23% beat 经营利润率 -4% -7% -9% -6% 4% 3% 0% 1% 3% 1% 4% 3% 3% 4% 3% 2% 4% miss AWS 184 197 205 214 214 221 231 242 250 263 275 288 293 309 330 356 349 beat yoy 37% 33% 27% 20% 16% 12% 12% 13% 17% 19% 19% 19% 17% 17% 20% 24% 21% beat 收入占比 16% 16% 16% 14% 17% 16% 16% 14% 17% 18% 17% 15% 19% 18% 18% 17% 17% beat 经营利润率 35% 29% 26% 24% 24% 24% 30% 30% 38% 36% 38% 37% 39% 33% 35% 35% 34% beat 资本开支 137 141 150 154 131 104 113 134 139 164 213 261 243 314 342 385 345 beat yoy 23% 9% 2% -6% -5% -26% -25% -14% 7% 57% 88% 95% 74% 91% 61% 48% 32% beat 资料来源：公司公告，公司业绩会，彭博，西南证券整理 # 1.4 Meta : 25Q4应用家族表现亮眼，26Q1收入指引大超预期 □25Q4实际业绩VS25Q4市场预期：1）收入端：25Q4公司实现总收入599亿美元，yoy+24%，高于市场预期的584亿美元。其中，APP家族收入高于市场预期（主要得益于①用户参与度和用户规模增长推动APP家族广告收入同比增长24%；②WhatsApp付费消息收入增长以及MetaVerified订阅推动其他收入同比增长54%）；现实实验室收入略低于预期（主要系24Q4推出Quest3S形成同比高基数；以及零售合作伙伴在25Q3为假日季提前采购Quest头显，相关收入已在25Q3确认）。2）利润端：25Q4公司毛利率/经营利润率/净利率均超出市场预期。 □26Q1业绩指引VS26Q1市场预期：1）收入端：26Q1收入指引为535~565亿美元，指引远超市场预期。2）利润端：无指引。 25Q4Meta实际业绩与市场预期对比 财年(单位:亿美元)对应自然年 FY23Q1 23Q1 FY23Q2 23Q2 FY23Q3 23Q3 FY23Q4 23Q4 FY24Q1 24Q1 FY24Q2 24Q2 FY24Q3 24Q3 FY24Q4 24Q4 FY25Q1 25Q1 FY25Q2 25Q2 FY25Q3 25Q3 FY25Q4 (A) 25Q4 (A) FY25Q4 (E) 25Q4 (E) 超预期(beat)/不及预期(miss) 26Q1指引下限 上限 26Q1预期 26Q1 (E) 超预期(beat)/不及预期(miss) 总收入 286 320 341 401 365 391 406 484 423 475 512 599 584 beat 535 565 513 beat yoy 3% 11% 23% 25% 27% 22% 19% 21% 16% 22% 26% 24% 21% beat 26% 34% 21% beat 毛利润 225 261 279 324 298 318 332 395 347 390 420 490 474 beat yoy 3% 10% 27% 36% 32% 22% 19% 22% 17% 23% 27% 24% 20% beat 毛利率 79% 81% 82% 81% 82% 81% 82% 82% 82% 82% 82% 82% 81% beat 经营利润 72 94 137 164 138 148 174 234 176 204 205 247 239 beat yoy -15% 12% 143% 156% 91% 58% 26% 43% 27% 38% 18% 6% 2% beat 经营利润率 25% 29% 40% 41% 38% 38% 43% 48% 41% 43% 40% 41% 41% beat 净利润 57 78 116 140 124 135 157 208 166 183 27 228 211 beat yoy -24% 16% 164% 201% 117% 73% 35% 49% 35% 36% -83% 9% 1% beat 净利润率 20% 24% 34% 35% 34% 34% 39% 43% 39% 39% 5% 38% 36% beat APP家族 283 317 339 390 360 387 403 473 419 471 508 589 574 beat yoy 4% 12% 24% 24% 27% 22% 19% 21% 16% 22% 26% 25% 21% beat 收入占比 99% 99% 99% 97% 99% 99% 99% 98% 99% 99% 99% 98% 98% beat 经营利润率 40% 41% 52% 54% 49% 50% 54% 60% 52% 53% 49% 52% 52% beat 现实实验室 3 3 2 11 4 4 3 11 4 4 5 10 10 miss yoy -51% -39% -26% 47% 30% 28% 29% 1% -6% 5% 74% -12% -11% miss 收入占比 1% 1% 1% 3% 1% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 2% 2% miss 经营利润率 -1178% -1355% -1782% -434% -874% -1271% -1640% -459% -1022% -1224% -943% -630% -605% miss 资本开支 71 64 68 79 67 85 92 148 137 170 194 221 220 beat yoy 28% -18% -29% -14% -5% 33% 36% 88% 104% 101% 111% 49% 48% beat 资料来源：公司公告，公司业绩会，彭博，西南证券整理 # 目录 一、业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 二、资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 2.1 微软：25Q4短期资产支出占比提升，26Q1资本开支预计环比下降 2.2谷歌：2025年资本开支同比增长74%，2026年给出同比翻倍指引 2.3亚马逊：2025年资本开支同比增长 $65\%$ ，2026年计划继续同比增加 $56\%$ 2.4 Meta：2025年资本开支同比增长84%，2026年指引中值对应73%同比增速 三、运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 四、云计算篇：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 五、数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 # 2 资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超预期 # □海外四大科技公司资本开支：2025资本开支同比增长加速，2026年指引超出市场预期。 > 2025年实际资本开支：2025年海外四大科技公司合计资本开支约4100亿美元，yoy+67%，而2024年同比增速为64%，资本开支同比增速进一步抬升，高于市场预期。 > 2026年资本开支指引：1）微软：预计26Q1资本开支将环比下降，2026全年资本开支暂无指引；2）谷歌：预计2026年资本开支在1750亿美元~1850亿美元之间，对应yoy+91%~102%；3）亚马逊：预计2026年资本支出约2000亿美元，对应yoy+56%；4）Meta：预计2026年资本支出（含融资租赁）将在1150亿美元至1350亿美元之间，对应yoy+59%~87%。 20Q1-25Q4海外四大科技公司资本开支及整体增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 2 资本开支篇：PP&E净支出占比维持高位，自由现金流保留安全边际 □海外四大科技公司经营性现金流净额：固定资产和设备(PP&E)净支出同比高增，占经营性现金流净额比例位于高位。2025年海外四大科技公司经营性现金流净额合计5805亿美元，yoy+27%，主要受强劲的业务增长和收款驱动；固定资产和设备净支出合计3751亿美元，主要受与AI有关的基础设施建设推动；PP&E净支出占经营性现金流净额的比例至从2024年的49%提升至2025年的65%，海外四大科技公司最终留有的自由现金流合计约2055亿美元，相较2024年的2331亿美元同比有所减少，但整体自由现金流规模仍然可观，海外科技厂商在现金流方面具备一定安全边际。 20Q1-25Q4海外四大科技公司经营性现金流净额及整体增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 2.1 微软：25Q4短期资产支出占比提升，26Q1资本开支预计环比下降 □25Q4（FY26Q2）资本开支情况：微软25Q4资本开支合计375亿美元，yoy+66%，qoq+7%，高于市场预期的359亿美元。其中，用于购置固定资产和设备的现金支出约299亿美元；融资租赁金额约76亿美元，占资本开支的20%，主要用于大型数据中心项目。在25Q4的资本开支中，约2/3投向短期资产，主要是GPU和CPU；而25Q3仅约一半支出用于短期资产，短期资产占比有所提升。现金流方面，微软25Q4固定资产和设备净支出占经营性现金流净额的比例约84%，自由现金流为59亿美元，符合季节性波动。 □26Q1（FY26Q3）资本开支指引：根据25Q4业绩会，预计公司26Q1资本支出将环比下降，主要反映云基础设施建设节奏和融资租赁交付时点的正常波动；在继续弥合供需缺口的过程中，26Q1短期资产占比预计与25Q4的比例相近。 20Q1-25Q4微软资本开支 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4微软自由现金流 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 2.2 谷歌：2025年资本开支同比增长74%，2026年给出同比翻倍指引 □25Q4资本开支情况：谷歌25Q4资本开支约279亿美元，yoy+95%，qoq+16%，略低于市场预期，其中绝大部分用于技术基础设施，约60%投资于服务器、40%投资于数据中心和网络设备，并预计2026年的构成比例将与此大致相同。25Q4谷歌资本开支在经营性现金流净额中的占比约53%，自由现金流为246亿美元，公司现金情况具备一定安全边际。 □2026年资本开支指引：谷歌2026年资本支出指引为1750亿美元~1850亿美元，对应yoy+91%~102%，远超市场预期，并表示投资将用于：①支持前沿模型研发所需的AI算力；②持续改善谷歌服务的用户体验并提升广告主ROI；③满足云客户的强劲需求；④对OtherBets战略性投入。但供应链时间周期、零部件定价以及现金支付节奏，都可能导致后续实际披露的资本开支呈现一定波动。 20Q1-25Q4谷歌资本开支 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4谷歌自由现金流 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 2.3亚马逊：2025年资本开支同比增长 $65\%$ ，2026年计划继续同比增加 $56\%$ □25Q4资本开支情况：亚马逊25Q4资本开支约385亿美元，yoy+48%，qoq+12%，高于市场预期。其中，亚马逊25Q4固定资产和设备净支出占经营性现金流量金额的比例为71%，对应自由现金流为160亿美元。 □2026年资本开支指引：根据25Q4业绩会，公司预计2026年资本支出约2000亿美元，对应yoy+56%，其中绝大部分将用于AWS。此外，公司于25Q4业绩会表示，客户需求十分旺盛，客户既需要AWS承载核心业务、也需要AWS能够支持AI工作负载，且公司在以最快的速度将新增产能转化为收入，以推动AWS的变现与增长。 20Q1-25Q4亚马逊资本开支 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4亚马逊自由现金流 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 2.4 Meta : 2025年资本开支同比增长84%，2026年指引中值对应73%同比增速 □ 25Q4资本开支情况：Meta25Q4资本开支约221亿美元，yoy+49%，qoq+14%，略高于市场预期，主要用于数据中心、服务器和网络基础设施投资。其中，Meta25Q4固定资产和设备净支出占经营性现金流量金额的比例约为59%，对应自由现金流为141亿美元。 □2026年资本开支指引：根据25Q4业绩会，公司预计2026年资本支出（含融资租赁）将在1150亿美元至1350亿美元之间，对应yoy+59%~87%，同比增长主要来自支持Meta超级智能实验室以及核心业务的投资增加，并预计公司业务在2026年将持续产生足够的现金流来支持基础设施投资。 20Q1-25Q4Meta资本开支 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4Meta自由现金流 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 目录 一、业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 二、资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 三、运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 3.1 微软：AI用例增长略微影响毛利率，费用率呈现同比优化趋势 3.2 谷歌：毛利率同比略有提升，折旧费用加速增长 3.3亚马逊：成本费用管控得当，折旧占比持续抬升 3.4 Meta：毛利率保持稳健，费用率同比增加 四、云计算篇：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 五、数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 # 3 运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 □ 毛利率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta毛利率分别为 $68\% / 60\% / 48\% / 82\%$ ，同比分别 $-0.7\mathrm{pp} / +1.9\mathrm{pp} / +1.1\mathrm{pp} / +0.1\mathrm{pp}$ ，环比分别 $-1.0\mathrm{pp} / +0.2\mathrm{pp} / -2.3\mathrm{pp} / -0.2\mathrm{pp}$ ，整体保持稳健。 □ 经营利润率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta经营利润率为 $47\% /32\% /12\% /41\%$ ，同比分别 $+1.6\mathsf{pp} / - 0.5\mathsf{pp} / + 0.4\mathsf{pp} / - 7.0\mathsf{pp}$ ，环比分别-1.8pp/+1.1pp/+2.0pp/+1.2pp，各公司经营利润率近两年略有波动。 净利率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta净利率分别为 $47\% / 30\% / 10\% / 38\%$ ，同比分别 $+12.7pp / +2.8pp / -0.7pp / -5.1pp$ ，环比分别 $+11.6pp / -3.9pp / -1.8pp / +32.7pp$ ，各公司近两个季度净利率变动较大，主要系各种费用或收入计提等因素影响。 20Q1-25Q4各公司毛利率 20Q1-25Q4各公司经营利润率 20Q1-25Q4各公司净利率 资料来源：各公司公告，西南证券整理 资料来源：各公司公告，西南证券整理 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 3 运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 □ 研发费用率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta研发费用率分别为10%/16%/14%/29%，同比-0.9pp/+2.7pp/+1.2pp/+3.4pp，环比-0.0pp/+1.5pp/-2.3pp/-0.9pp。 □ 销售费用率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta的销售费用率分别为 $8\% /7\% /7\% /6\%$ ，同比分别-1.1pp/-0.4pp/-0.3pp/-1.0pp，环比+0.7pp/+0.2pp/+0.2pp/+0.1pp。 □ 管理费用率：25Q4，微软/谷歌/亚马逊/Meta的管理费用率分别为 $2\% / 5\% / 1\% / 6\%$ ，同比分别 $-0.2pp / +0.1pp / -0.3pp / +4.6pp$ ，环比分别 $+0.1pp / -2.5pp / -0.3pp / -0.7pp$ 。 20Q1-25Q4各公司研发费用率 20Q1-25Q4各公司销售费用率 20Q1-25Q4各公司管理费用率 资料来源：各公司公告，西南证券整理 资料来源：各公司公告，西南证券整理 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 3 运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 □折旧与摊销：折旧压力逐季加大，成本占比普遍抬升。1）微软：25Q4折旧摊销金额约92亿美元，环比减少明显，主要系公司口径有所调整。2）谷歌：25Q4折旧摊销约60亿美元，yoy+44%，公司预计对技术基础设施的大幅投入将继续通过折旧费用和数据中心运营成本对利润表形成压力。3）亚马逊：25Q4折旧摊销金额约195亿美元，yoy+25%，占公司履约成本、研发费用、管理费用三大核心成本费用项目的比例为31%，折旧成本占比进一步提升，对公司利润率亦产生一定影响。4）Meta：25Q4折旧摊销金额约54亿美元，yoy+21%，占销售成本的比例为50%，折旧成本占比维持高位。 20Q1-25Q4海外四大科技公司折旧与摊销金额及整体增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 3.1 微软：AI用例增长略微影响毛利率，费用率呈现同比优化趋势 □ 营业成本：25Q4（FY26Q2）微软营业成本约260亿美元，yoy+19%；毛利率约68%，同比略有下降，主要是由于公司持续加大AI基础设施投入、AI产品使用量的快速增长。 □三大费用：25Q4（FY26Q2）微软三大费用合计约170亿美元，yoy+5%，同比增长主要受算力与AI人才的研发投入，以及游戏业务的减值费用影响；公司三大费用率合计约21%，同比-2.3pp（呈现同比优化趋势），环比+0.7pp（符合季节性规律，每财年第一季度至第四季度，费用率大致呈现逐季提升态势）。其中，25Q4研发/销售/管理费用分别为85/66/19亿美元，研发/销售/管理费用率分别约10%/8%/2%，同比分别-0.9/-1.1/-0.2pp。 20Q1-25Q4微软营业成本 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4微软三大费用 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 3.2 谷歌：毛利率同比略有提升，折旧费用加速增长 □ 营业成本：25Q4，谷歌营业成本约458亿美元，yoy+13%；毛利率约60%，同比略有提升。 □ 三大费用：25Q4，谷歌三大费用合计约321亿美元，yoy+29%，三大费用率合计约28%，同比+2.4pp，环比-0.8pp。其中，25Q4研发/销售/管理费用分别为186/82/53亿美元，研发/销售/管理费用率分别约16%/7%/5%，同比分别+2.7/-0.4/+0.1pp。研发费用同比增长较多主要由薪酬和折旧增加推动，其中薪酬增长既包括Waymo相关费用，也包括对AI人才的投入；销售费用的增长主要用于支持Gemini应用和搜索业务的市场推广。此外，25Q4折旧摊销约60亿美元，yoy+44%，公司预计对技术基础设施的大幅投入将继续通过折旧费用和数据中心运营成本对利润表形成压力。 20Q1-25Q4谷歌营业成本 20Q1-25Q4谷歌三大费用 资料来源：公司公告，西南证券整理 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 3.3亚马逊：成本费用管控得当，折旧占比持续抬升 □ 营业成本：25Q4，亚马逊营业成本约1100亿美元，yoy+11%；毛利率约48%，同比略有提升。 □ 三大费用：25Q4，亚马逊三大费用合计约464亿美元，yoy+17%；三大费用率合计22%，同比+0.7pp，环比-2.4pp。其中，25Q4研发/销售/管理费用分别为294/143/27亿美元，研发/销售/管理费用率分别约14%/7%/1%，同比分别+1.2/-0.3/-0.3pp。此外，25Q4，公司折旧摊销金额约195亿美元，yoy+25%，占公司履约成本、研发费用、管理费用三大核心成本费用项目的比例为31%，折旧成本占比进一步提升，对公司利润率亦产生一定影响。 20Q1-25Q4亚马逊营业成本 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4亚马逊三大费用 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 3.4 Meta：毛利率保持稳健，费用率同比增加 □ 营业成本：25Q4，Meta营业成本约109亿美元，yoy+23%，毛利率约82%，同环比基本持平。 □ 三大费用：25Q4，Meta三大费用合计约242亿美元，yoy+50%；三大费用率合计40%，同比+7.0pp，环比-1.5pp。其中，25Q4研发/销售/管理费用分别为171/34/37亿美元，研发/销售/管理费用率分别约29%/6%/6%，同比分别+3.4/-1.0/+4.6pp。费用端同比增长主要由员工薪酬费用、法律费用、基础设施成本推动：①员工薪酬费用增长反映出2025年AI人才等新增技术岗位招聘；②法律费用增长既包括24Q4法律计提回转的基数影响，也包括25Q4确认的相关费用；③基础设施费用增长主要来自折旧增加、云支出上升以及其他运营费用。 20Q1-25Q4Meta营业成本 20Q1-25Q4Meta三大费用 资料来源：公司公告，西南证券整理 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 目录 一、业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 二、资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 三、运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 四、云计算篇：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 4.1 微软：Azure收入增速指引趋缓，算力分配在各事项间平衡 4.2谷歌：云业务收入增速大超预期，经营利润率显著提升 4.3亚马逊：AWS收入增速再次抬升，电力容量扩展明显 五、数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 # 4 云计算篇：云收入增速略有分化，经营利润率或有波动 □收入端：容量上线节奏有所差异，云收入增速趋势不一。25Q4海外三大云厂商云业务合计收入861亿美元，yoy+30%，微软智能云/亚马逊AWS/谷歌云业务表现均高于市场预期。但微软Azure收入呈现下降趋势，25Q3和25Q4收入增速分别为40%和39%，26Q1增速指引为37%~38%；谷歌云和亚马逊AWS收入增速则呈现加速态势，增速表现分化，主要系各厂商算力容量上线节奏差异所致。 □利润端：经营利润率符合市场预期，折旧成本与效率优化相互抵消。25Q4海外三大云厂商云业务合计经营利润317亿美元，其中，微软智能云/亚马逊AWS/谷歌云的经营利润率分别为 $42\% / 35\% / 30\%$ ，谷歌云业务在规模扩展和AI业务组合的推进下正持续改善，微软智能云和亚马逊AWS则在数据中心运营效率提升和AI投入折旧成本增加的背景下，经营利润率呈现季度波动状态。 23Q1-25Q4海外三大云厂商云业务收入及增速 23Q1-25Q4海外三大云厂商云业务经营利润及利润率 资料来源：各公司公告，西南证券整理 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 4 云计算篇：大型云订单环比高增，新签合同偏向长期承诺 □云积压订单：25Q4新签大型云订单，剩余履约义务环比大增。25Q4海外三大云厂商合计剩余履约义务达11118亿美元，yoy+96%。其中，25Q4微软/谷歌/亚马逊的剩余履约义务金额分别环比新增2330亿/851亿/440亿美元，表明新签大型云订单明显增加。 □云合同期限：25Q4合同期限普遍延长，客户锁定长期计算资源。截至25Q4，微软平均合同期限为2.5年，而25Q3为2年；谷歌未来24个月内将确认为收入的积压订单占比从25Q3的 $55\%$ 下降至 $50\%$ ；亚马逊截至25Q4的剩余履约合同加权平均剩余期限为4.1年，而25Q3为3.8年。海外三大云厂商合同期限延长，表明新签的大型云订单偏向长期承诺，客户愿意签署更长期限合同以锁定云计算资源。 23Q1-25Q4海外三大云厂商RPO总额及增速 23Q1-25Q4海外三大云厂商RPO环比增加额及增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 4.1 微软：Azure收入增速指引趋缓，算力分配在各事项间平衡 □ 云业务业绩：Azure收入增速趋缓，算力分配是重要影响因素之一。25Q4微软智能云业务实现收入329亿美元，yoy+29%，其中Azure及其他云服务收入同比增长39%；而公司预计26Q1Azure及其他云服务收入yoy+38%~39%，增速略有放缓。公司在算力产能分配的优先级方面：①满足M365/GitHub Copilot等第一方应用的需求；②用于研发和产品创新；③满足Azure客户需求。 □云供需情况：各类工作负载/客户群体/地区需求持续强劲，需求仍然高于供给。1）供给：根据25Q4业绩会，季度内新增1GW总容量；2）需求：截至25Q4，公司RPO增至6250亿美元，yoy+110%，加权平均期限约2.5年，其中约45%的商业RPO来自OpenAI，其余大额余额同比增长28%，反映整个产品组合中持续广泛的客户需求。 20Q1-25Q4微软智能云业务收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4微软智能云经营利润及利润率 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 4.2 谷歌：云业务收入增速大超预期，经营利润率显著提升 □云业务业绩：收入增速大超预期，经营利润率大幅提升。25Q4谷歌云实现收入177亿美元，yoy+48%，远超市场预期；经营利润53亿美元，营业利润率提升至30%，同比+12.6pp，环比+6.4pp。 □云供需情况：剩余履约义务环比高增，供给受限状态延续。1）供给：公司持续提升产能，但依然受到供给限制，预计2026年仍将处于算力供给受限状态；谷歌主要专注于自建数据中心，当前算力供给受到电力/土地/供应链等多方面约束。2）需求：截至25Q4，公司剩余履约合同金额为2428亿美元， $q_{0} + 54\%$ ，覆盖广泛客户群；2025年末的新客户获取速度是25Q1的两倍；签署的客户承诺规模不断扩大，2025年单笔超过10亿美元的交易数量已超过此前三年总和；现有客户的实际使用规模平均比最初承诺高出30%以上。 20Q1-25Q4谷歌云业务收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4谷歌云业务经营利润及利润率 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 4.3亚马逊：AWS收入增速再次抬升，电力容量扩展明显 □ 云业务业绩：AWS收入同比增速抬升，芯片业务年化收入达百亿美元。25Q4亚马逊AWS业务实现收入356亿美元，yoy+24%，高于市场预期；经营利润实现125亿美元，yoy+17%，经营利润率为35%，同比-1.9pp，环比+0.4pp。其中，芯片业务（Graviton和Trainium）的年化收入已超过100亿美元；经营利润率随着不同阶段所进行的投资强度呈现波动。 □云供需情况：算力容量加速扩张，AI与非AI需求强劲增长。1）供给：公司仅在25Q4即环比新增1.2GW电力容量；在2025年共新增3.9GW电力容量；并预计到2027年底，新增规模还会再翻一倍。2）需求：①AI工作负载方面，公司实现自上而下全面覆盖AI技术栈能力，客户AI需求强劲增长；②核心非AI工作负载方面，企业重新聚焦将基础设施从本地迁移到云端，并赢得大多数云迁移项目。 20Q1-25Q4亚马逊AWS业务收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 20Q1-25Q4亚马逊AWS经营利润及利润率 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 目录 一、业绩概览篇：收入端表现稳健，利润端波动较大 二、资本开支篇：2025年同比增长加速，2026年指引超出预期 三、运营支出篇：成本费用控制得当，折旧压力逐季加大 四、云计算篇：云收入增速略有分化，云积压订单环比高增 五、数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 5.1 微软：第三方合作红利趋于正常，搜索与广告增速放缓 5.2 谷歌：AI变革用户搜索习惯，搜索广告表现优于预期 5.3亚马逊：AI技术赋能广告系统，AI购物助手获得广泛试用 5.4 Meta：应用家族广告业绩亮眼，参与度与变现效率双重驱动 # 5 数字广告篇：AI加速赋能广告平台，整体业绩表现亮眼 □广告业绩表现亮眼，收入同比增速保持稳健。1）收入体量方面：25Q4海外四大科技公司合计广告收入1656亿美元，其中，微软/谷歌/亚马逊/Meta分别实现广告收入38亿/823亿/213亿/581亿美元。2）收入增速方面：25Q4海外四大科技公司广告收入整体同比增速达 $18\%$ ，其中，微软/谷歌/亚马逊/Meta广告收入yoy+7%/+14%/+23%/+24%。3）AI进展方面：大语言模型赋能Meta等广告底层推荐系统；AI大模型和AI功能变革谷歌等平台的用户搜索习惯；Meta Performance+、谷歌AI max、亚马逊Ads Agent等AI工具，赋能广告主生成广告创意、实现降本增效；同时，AI购物助手赋能电商平台体验升级；整体来看，AI对广告领域的渗透与赋能正在日益强化，广告平台的业绩表现持续亮眼。 23Q1-25Q4海外四大科技公司广告收入（亿美元） 资料来源：各公司公告，西南证券整理 23Q1-25Q4海外四大科技公司广告收入同比增速 资料来源：各公司公告，西南证券整理 # 5.1 微软：第三方合作红利趋于正常，搜索与广告增速放缓 □25Q4（FY26Q2）搜索与广告业务情况：25Q4微软搜索与新闻广告实现收入38亿美元，yoy+7%，剔除流量成本后广告收入增长10%，按固定汇率则增长9%，主要受部分执行问题影响，以及随着第三方合作带来的红利趋于正常、环比增速放缓，但公司于25Q4业绩会表示，Edge、Bing市占率于25Q4均有提升。 □26Q1（FY26Q3）搜索与广告业务指引：公司预计26Q1搜索与新闻广告（剔除TAC）将实现高个位数增长，增速可能略有放缓。 23Q1-25Q4微软广告收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 23Q1-25Q4微软剔除流量成本后广告增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 5.2 谷歌：AI变革用户搜索习惯，搜索广告表现优于预期 □ AI模型变革用户搜索习惯，AI工具赋能广告主投放效率。25Q4谷歌广告业务实现收入823亿美元，yoy+14%，整体表现高于市场预期。其中，搜索/YouTube/网络广告收入分别为631亿/114亿/78亿美元，yoy+17%/+9%/-2%，搜索广告表现超预期，YouTube广告低于预期。AI进展方面：1）AI+搜索：①AI推动搜索频率提升，美国人均每日AI Mode查询量自上线以来实现翻倍，AI Overviews表现持续强劲；②用户会话变长&更复杂，AI Mode下的查询长度是传统搜索的3倍，且大量查询会自然引导出后续追问；③搜索方式正从纯文本走向多模态，目前约1/6的AI Mode查询来自语音或图像，Circle to Search已覆盖5.8亿台安卓设备。2）AI+广告：①广告质量提升，AI提升对查询意图的理解，广告投放更加高效；②广告主工具AI Max帮助用于创意素材的组合与生成。 23Q1-25Q4谷歌广告收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 23Q1-25Q4谷歌细分广告收入增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 5.3亚马逊：AI技术赋能广告系统，AI购物助手获得广泛试用 □赞助商品广告保持强劲增长，Rufus购物助手实现迅速扩展。25Q4亚马逊广告业务实现收入213亿美元，yoy+23%。1）商店内的赞助商品广告：作为当前公司最大广告业务板块之一，通过将数万亿级的购物/浏览/流媒体信号，与先进的AI和机器学习相结合，向客户持续提供高度相关且有价值的广告。2）Prime Video广告：目前已在16个国家推出，对收入增长作出重要贡献，平均全球观众数达到3.15亿，高于2024年初的2亿。3）Ads Agent工具：广告创意智能体可以基于亚马逊零售数据，通过对话式引导，帮助广告主从概念到落地，完成全漏斗广告创作，将原本需要一周的流程缩短到数小时。4）AI购物助手Rufus：用户可以借助Rufus研究产品、追踪价格并自动购买，2025年超过3亿客户已使用Rufus。 23Q1-25Q4亚马逊广告收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 23Q1-25Q4亚马逊细分业务收入同比增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 5.4 Meta：应用家族广告业绩亮眼，参与度与变现效率双重驱动 □25Q4应用家族广告业务情况：实现营收581亿美元，yoy+24%。其中，广告点击量yoy+18%（主要由用户参与度和用户规模增长推动），单条广告平均价格yoy+6%（主要由广告效果改善推动广告主需求）。核心广告业务主要有两大驱动因素：一是平台提供高参与度体验的能力；二是对参与度的变现效率。其中，Instagram Reels再次表现强劲，25Q4美国市场的观看时长同比增长30%以上；Facebook上，美国市场的视频观看时长继续保持同比两位数增长；Threads受益于推荐系统改进，使用时长提升20%。 □2026年应用家族广告业务展望：公司看到仍有大量机会可以推动进一步提升，包括在模型中扩大训练数据的规模与复杂度，同时持续提升系统对用户实时兴趣的响应能力，以及在全平台更深入地引入大语言模型来理解内容，从而实现更个性化的推荐等。 23Q1-25Q4Meta广告收入及增速 资料来源：公司公告，西南证券整理 23Q1-25Q4Meta广告点击量和单价yoy 资料来源：公司公告，西南证券整理 # 风险提示 > AI云服务需求增长与产能供给不及预期； AI广告进展不及预期； > AI投资回报不及预期等风险。 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：尤品柯 执业证号：S1250525050001 邮箱：ypk@swsc.com.cn # 西南证券投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 # 分析师承诺 报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 # 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有， ，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 西南证券研究院 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼 邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼 邮编：518038 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 手机 邮箱 姓名 职务 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 院长助理、研究销售部经理、上海销售主管 18621310081 jsf@swsc.com.cn 李嘉隆 销售岗 15800507223 ljlong@swsc.com.cn 崔露文 销售岗 15642960315 clw@swsc.com.cn 欧若诗 销售岗 18223769969 ors@swsc.com.cn 李煜 销售岗 18801732511 yfliyu@swsc.com.cn 贾文婷 销售岗 13621609568 jiawent@swsc.com.cn 汪艺 销售岗 13127920536 wyyf@swsc.com.cn 张嘉诚 销售岗 18656199319 zhangjc@swsc.com.cn 戴剑箫 销售岗 13524484975 daijx@swsc.com.cn 毛玮琳 销售岗 18721786793 mwl@swsc.com.cn 张方毅 销售岗 15821376156 zfyi@swsc.com.cn 北京 李杨 北京销售主管 18601139362 yfly@swsc.com.cn 王一菲 销售岗 18040060359 wyf@swsc.com.cn 张岚 销售岗 18601241803 zhanglan@swsc.com.cn 张鑫 销售岗 15981953220 zhxin@swsc.com.cn 姚航 销售岗 15652026677 yhang@swsc.com.cn 马冰竹 销售岗 13126590325 mbz@swsc.com.cn 杨薇 销售岗 15652285702 yangwei@swsc.com.cn 刘艳 销售岗 18456565475 liuyanyj@swsc.com.cn 王宇飞 销售岗 18500981866 wangyuf@swsc.com.cn 广深 龚之涵 销售岗 15808001926 gongzh@swsc.com.cn 文柳茜 销售岗 13750028702 wlq@swsc.com.cn 唐茜露 销售岗 18680348593 txl@swsc.com.cn 林哲睿 销售岗 15602268757 lzer@swsc.com.cn