深度报告-2026-02-05-国盛证券-南山铝业（600219）_全产业链布局行稳致远_海外资源打开盈利天花板_35页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 南山铝业 (600219.SH) # 全产业链布局行稳致远，海外资源打开盈利天花板 公司从传统的“资源驱动型”向“技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。1993年公司正式设立，于1999年12月在上海证券交易所成功上市。公司先后投入巨资建设热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。另外，公司积极响应国家“双碳”目标，加快海外资源布局，投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地及百万吨级电解铝，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。同时，公司持续优化产品结构，聚焦“汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。另外，南山铝业国际分拆港股上市，提升国际影响力。 出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，已建设年产400万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂（6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。 汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超 $25\%$ ，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约 $40\%$ ，汽车每减重100千克，续航里程可提升 $10\%$ ，对新能源汽车尤为关键。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为 $3\%$ 航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速 $3\%$ 铝：数据中心轮电”引发供给担忧，2026年全球供需格局或收紧。①供给端：2026年国内供给或触碰产能天花板”，数据中心轮电”引发海外供给担忧，铝存在204万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027年全球电解铝分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心轮电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。 投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利52/71/75亿元，对应PE16.3/11.9/11.2倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 28,844 33,477 44,465 54,052 54,799 增长率yoy(%) -17.5 16.1 32.8 21.6 1.4 归母净利润(百万元) 3,474 4,830 5,166 7,074 7,520 增长率yoy(%) -1.2 39.0 7.0 36.9 6.3 EPS最新摊薄(元/股) 0.30 0.42 0.45 0.62 0.65 净资产收益率(%) 7.2 9.6 9.5 11.6 11.1 P/E(倍) 24.3 17.5 16.3 11.9 11.2 P/B(倍) 1.7 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 30 日收盘价 # 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 01 月 30 日收盘价 (元) 7.34 总市值 (百万元) 84,290.37 总股本 (百万股) 11,483.70 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股) 393.19 股价走势 # 作者 分析师 张航 执业证书编号：S0680524090002 邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师 初金娜 执业证书编号：S0680525050001 邮箱：chujinna@gszq.com # 相关研究 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 39926 39683 44732 51375 56803 现金 26388 25662 26040 29165 34452 应收票据及应收账款 4298 5015 6661 8097 8209 其他应收款 770 377 500 608 617 预付账款 807 500 684 805 804 存货 6272 6470 8855 10420 10417 其他流动资产 1391 1659 1992 2282 2304 非流动资产 28889 30581 31526 32751 33946 长期投资 672 1556 2440 3324 4208 固定资产 24433 23168 21802 20406 18980 无形资产 2379 2274 2170 2065 1961 其他非流动资产 1405 3582 5114 6955 8797 资产总计 68815 70264 76258 84126 90748 流动负债 14112 13045 13773 13560 11580 短期借款 7533 5514 3495 1476 -542 应付票据及应付账款 3247 3584 4905 5771 5770 其他流动负债 3332 3948 5373 6312 6353 非流动负债 675 994 1012 1012 1012 长期借款 29 200 200 200 200 其他非流动负债 647 794 812 812 812 负债合计 14787 14040 14785 14571 12592 少数股东权益 5684 5907 7112 8762 10515 股本 11709 11614 11614 11614 11614 资本公积 15910 15666 15737 15737 15737 留存收益 20662 23159 27740 34182 41029 归属母公司股东权益 48344 50317 54361 60793 67641 负债和股东权益 68815 70264 76258 84126 90748 现金流量表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 4230 7617 6561 9344 11537 净利润 4003 5956 6371 8723 9273 折旧摊销 2346 2335 1988 2018 2048 财务费用 232 123 180 180 180 投资损失 -70 -70 -38 -47 -47 营运资金变动 -1677 -1062 -2124 -1714 -100 其他经营现金流 -603 334 185 184 183 投资活动现金流 1307 -2947 -3036 -3380 -3379 资本支出 262 -2692 -2546 -2542 -2542 长期投资 793 -256 -884 -884 -884 其他投资现金流 252 2 394 47 47 筹资活动现金流 -2588 -4553 -3025 -2840 -2871 短期借款 182 -2019 -2019 -2019 -2019 长期借款 -162 172 0 0 0 普通股增加 0 -95 0 0 0 资本公积增加 0 -244 71 0 0 其他筹资现金流 -2608 -2367 -1077 -821 -852 现金净增加额 3049 131 378 3125 5288 利润表 (百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 28844 33477 44465 54052 54799 营业成本 22977 24377 33363 39258 39246 营业税金及附加 237 287 381 463 470 营业费用 264 312 991 1404 1498 管理费用 858 906 1203 1462 1482 研发费用 1273 1389 1845 2243 2274 财务费用 -100 -343 -228 -228 -228 资产减值损失 -66 -208 -205 -205 -205 其他收益 339 308 356 432 438 公允价值变动收益 0 -13 0 0 0 投资净收益 70 29 38 47 47 资产处置收益 756 13 18 21 22 营业利润 4368 6630 7117 9744 10359 营业外收入 27 60 0 0 0 营业外支出 27 36 0 0 0 利润总额 4368 6654 7117 9744 10359 所得税 366 697 746 1021 1086 净利润 4003 5956 6371 8723 9273 少数股东损益 529 1126 1205 1650 1754 归属母公司净利润 3474 4830 5166 7074 7520 EBITDA 5848 8797 8877 11535 12179 EPS（元/股） 0.30 0.42 0.45 0.62 0.65 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) -17.5 16.1 32.8 21.6 1.4 营业利润(%) 2.0 51.8 7.3 36.9 6.3 归属母公司净利润(%) -1.2 39.0 7.0 36.9 6.3 获利能力 毛利率(%) 20.3 27.2 25.0 27.4 28.4 净利率(%) 12.0 14.4 11.6 13.1 13.7 ROE(%) 7.2 9.6 9.5 11.6 11.1 ROIC(%) 5.2 9.3 9.4 11.9 11.6 偿债能力 资产负债率(%) 21.5 20.0 19.4 17.3 13.9 净负债比率(%) -34.6 -35.5 -36.0 -39.2 -44.2 流动比率 2.8 3.0 3.2 3.8 4.9 速动比率 2.3 2.5 2.5 2.9 3.9 营运能力 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.6 应收账款周转率 9.6 9.1 9.3 9.0 8.2 应付账款周转率 7.8 8.5 9.4 8.8 8.1 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.42 0.45 0.62 0.65 每股经营现金流(最新摊薄) 0.37 0.66 0.57 0.81 1.00 每股净资产(最新摊薄) 4.21 4.38 4.73 5.29 5.89 估值比率 P/E 24.3 17.5 16.3 11.9 11.2 P/B 1.7 1.7 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 2.7 2.9 7.0 4.9 4.1 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 30 日收盘价 # 内容目录 # 一、深耕铝加工四十余载，构建全产业链一体化优势 5 1.1 历史沿革：从传统铝材向高端制造的华丽转型 5 1.2 股权结构稳定，高管团队行业经验丰富 6 1.3 国内外产业双轮驱动，抗风险能力与协同效应显著 6 1.4 产品结构持续优化，盈利能力稳步回升 ..... 10 # 二、国内外业务双轮驱动，汽车板、航空板核心壁垒深厚 13 2.1 出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河 13 2.2 汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间 18 2.3航空板：技术不断突破，国内外市场双线开花” 20 2.4新能源汽车产业东风，动力电池箔需求空间打开 21 # 三、数据中心枪电”引发供给担忧，2026年全球铝供需格局或收紧 22 3.1 铝价复盘：国内外政策&美联储降息共振铝价冲高震荡 22 3.2供给：2026年国内供给或触碰产能天花板”，海外数据中心枪电”引发供给担忧 23 3.3需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和储能需求释放 28 3.4 全球供需平衡：2026年缺口或逐渐扩大 32 # 四、盈利预测 33 4.1 业绩预测 33 4.2 投资建议 34 # 风险提示 34 # 图表目录 图表1：南山铝业发展历程 5 图表2：龙口市东江街道南山村村民委员会为公司实际控制人 6 图表3：南山铝业全产业链布局 图表4：南山铝业热电厂 图表5：龙口氧化铝厂 8 图表6：南山电解铝厂 8 图表7：汽车板产品合作企业情况 8 图表8：航空板产品合作企业情况 9 图表 9: 罐体罐盖料合作企业情况 图表10：工业型材应用领域 10 图表 11: 建筑型材应用领域. 10 图表 12: 公司近几年营收及同比情况 图表 13: 公司近几年归母净利及同比情况 图表 14：各产品营收占比情况 ..... 11 图表 15: 高端产品销量占比及毛利占比 图表 16: 公司销售毛利率和销售净利率情况 图表 17: 各产品毛利率情况. 12 图表 18: 公司期间费用率情况 ..... 12 图表 19: 对比同行, 公司期间费用率处于中位水平. 12 图表 20: 对比同行,公司资产负债率处于低位水平. 13 图表 21: 公司分红比例持续增长. 13 图表 22：2021 年以来公司回购方案统计. 13 图表 23：南山铝业氧化铝产品情况. 14 图表 24：印尼宾坦工业园鸟瞰图 ..... 14 图表 25: 印尼宾坦港口 ..... 14 图表 26: 公司氧化铝产量及同比情况 ..... 15 图表 27: 公司氧化铝毛利率较同行优势明显. 15 图表 28: 烧碱和环氧氯丙烷项目股权架构图 ..... 15 图表 29: 重组前股权结构图. 16 图表30：重组后股权结构图 图表 31: 南山铝业电解铝分布情况. 18 图表32：南山铝业拥有15万吨再生铝生产线 18 图表33：汽车轻量化铝材产品 19 图表 34：全球汽车行业汽车铝板需求测算. 19 图表35：航空板铝合金材料基地 20 图表36：全球在役商用飞机用铝量测算 21 图表37：全球动力电池箔需求量测算 21 图表38：铝价复盘 23 图表 39：中国电解铝月度产能(万吨)及开工率情况% 24 图表40：2025年10月中国各地区电解铝产能情况（万吨） 24 图表 41：全球铝库存(万吨) .....25 图表42：铝交易所库存（万吨） 25 图表 43：美国电价情况（美分/kwh） 25 图表 44：海外电解铝供给扰动情况 26 图表 45: 2026 年国内电解铝新增项目统计. 26 图表 46: 海外电解铝新增产能情况 (万吨) ..... 27 图表 47: 全球汽车行业电解铝消费量测算 ..... 28 图表 48：全球光伏行业用铝量测算 29 图表 49：中国电网基本建设投资额及同比变化... 29 图表50： 中国特高压项目进展情况. 30 图表51： 中国特高压线路输电长度 31 图表52： 中国特高压线路用铝量测算 31 图表53：中国新型储能用铝量测算 31 图表54：国内地产月度数据跟踪 32 图表55：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 32 图表56：全球电解铝供需情况（万吨） 32 图表57：南山铝业2025-2027年盈利预测 33 图表58：可比公司估值 34 # 一、深耕铝加工四十余载，构建全产业链一体化优势 # 1.1 历史沿革：从传统铝材向高端制造的华丽转型 山东南山铝业股份有限公司（以下简称南山铝业”）的发展史是中国民族工业转型升级的缩影。其成长路径可以概括为：从传统的资源驱动型”向技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。 # 1. 初创与上市期（1993年-1999年）： 公司前身为龙口市新华毛纺厂，该厂成立于1989年7月。1993年公司正式设立，初期主要从事高支多功能、超细超薄全新面料及其制品、腈纶提花织巾系列产品、铝型材的生产和销售。1999年12月，公司在上海证券交易所成功挂牌上市，借助资本市场的力量，公司开始了大规模的产能扩张和技术改造，确立了在铝加工行业的初步地位。 # 2. 产业链一体化构建期（2000年-2010年）： 在这一阶段，南山铝业做出了极具前瞻性的战略决策—打造全球唯一同地区最短距离完整铝产业链”。公司先后投入巨资建设了热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。通过在方圆45公里的范围内布局从能源、氧化铝、电解铝到铝型材、铝板带箔的完整链条，南山铝业实现了生产环节的无缝对接，大幅降低了物流成本和能耗，形成了极强的抗风险能力和成本优势。 # 3. 高端化转型与国际化战略期（2011年-2018年）： 面对国内低端产能过剩的局面，南山铝业率先向航空、汽车等高端领域发起冲击。公司建设年产20吨航空交通高端铝合金新材料项目，2012年7月，项目第一个制造中心投产，第一根轨道交通型材成功诞生，南铝迈出了转型关键一步；2016年，南山铝业开始介入大飞机需求产品的研制工作。随后，公司相继通过了波音、空客等航空巨头的认证， 已逐渐成为世界尖端航空铝材的重要制造企业。同时，在汽车轻量化领域，公司前瞻性布局汽车板产能，与特斯拉、宝马、通用等国内外主流车企达成供货协议。 # 4. 绿色低碳与海外溢出期（2019年至今）： 公司积极响应国家双碳”目标，加快海外资源布局。最显著的动作是投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。截至2025年12月，印尼400万吨氧化铝年产能已全线投入运营。另外，公司积极在印尼建设一期25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。同时，公司持续优化产品结构，聚焦汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。截至2025年，公司拥有540万吨氧化铝（国内140万吨，印尼400万吨），68万吨电解铝（包含20万吨未达到关停处置状态），型材产能20万吨，汽车板20万吨（另有20万吨设备已基本完成安装），航空板5万吨、铝箔9.1万吨（其中包含2.1万吨电池铝箔）、罐料（60万吨）和再生铝10万吨。 图表1：南山铝业发展历程 资料来源：招股说明书,公司官网,证券时报网,公司公告,国盛证券研究所 # 1.2股权结构稳定，高管团队行业经验丰富 龙口市东江街道南山村村民委员会为公司实际控制人，南山集团有限公司为控股股东。龙口市东江街道南山村村民委员会持股南山集团 $51\%$ 股权，间接持股南山铝业 $21.8\%$ 股权，成为南山铝业实际控制人。南山集团直接持股南山铝业 $20.3\%$ ，及持股山东怡力电业有限公司 $100\%$ 股权间接持有南山铝业 $22.48\%$ 股权，南山集团直接+间接持股南山铝业 $42.8\%$ 股权，为公司控股股东。控股股东南山集团在制造业领域底蕴深厚，为公司在原材料采购、资金链安全及地方资源协调方面提供了坚实后盾。 子公司业务分布清晰，分工明确。龙口东海氧化铝有限公司负责氧化铝生产；南山铝业国际负责印尼氧化铝和电解铝生产（印尼一期25万吨电解铝在南山铝业体内）；烟台南山铝业新材料有限公司负责铝合金热轧卷生产；龙口南山铝压延新材料有限公司负责新型合金产品生产；烟台东海铝箔有限公司负责高精度铝箔产品；龙口南山航空零部件有限公司负责航空、航天用零部件的研发、生产；龙口南山再生资源有限公司负责再生铝生产。 图表2：龙口市东江街道南山村村民委员会为公司实际控制人 资料来源：Wind，公司公告，南山铝业国际公司公告，国盛证券研究所 # 1.3 国内外产业双轮驱动，抗风险能力与协同效应显著 公司高起点打造了全球唯一同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝回收（再生利用）的完整铝加工最短距离产业链。公司始终坚持创新驱动、高端制造、精深加工”的发展战略，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。 图表3：南山铝业全产业链布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 南山电力涵盖南山热电厂、东海热电厂两家电力生产企业。凭借扎实的基础和优越的条件，南山电力已形成总装机容量为183万千瓦的规模。富足而稳定的电力资源，从根本上保证了电一铝产业链条的高效运转，为南山各产业的发展提供了强大的基础优势和可靠的电力保障。 图表4：南山铝业热电厂 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 氧化铝和电解铝产品：在国内业务保持健康稳步发展的同时，公司以印尼为战略支点，依托现有产业投资、市场资源、技术研发方面的多年沉淀与布局，再加持区位优越战略位置和稳定原材料供应优势，构建契合“一带一路”倡议、产品和市场多元协同的第二成长曲线”，深化协同效应，打造内外联动、双向互济的双螺旋发展格局。 图表5：龙口氧化铝厂 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表6：南山电解铝厂 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。截至25H1，高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 $14\%$ ；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 $23\%$ 。未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。 汽车板产品：公司深耕汽车铝板制造领域，以高水平技术和服务满足客户阶段性、多元化的智能建设需求，进一步夯实技术基础，拓展研发创新维度，加速锻造汽车轻量化铝产品正向开发硬核实力。未来，公司将继续秉持精工塑品质，口碑树典范”理念，通过技术迭代、品牌深耕、管理提效、拓宽布局四维发力，助力抢占新能源赛道布局良机，为国家供需协同发展、关键技术指标攻关的良性生态保驾护航。 图表7：汽车板产品合作企业情况 # 汽车板产品 # 加大研发投入 精进战略布局 HUA # PBCO 《》 理想 北京现代 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 航空板产品：与国家战略深度协同，公司共建材料-设计-制造”一体化创新平台，以专业化、前沿化、精湛化的工艺策略，铸就高精尖产品，走好行业标杆之路。未来，公司将基于创新驱动航空品质，科技引领强国之路”的发展路径，深化航空铝合金材料核心技术攻关，紧跟航空业国产化、高性能化发展趋势，坚定打造更安全、更智能、更高效的科技运力，为世界航空工业变革注入中国力量。 图表8：航空板产品合作企业情况 # 航空板产品 加大科研力度助力进阶之路 中国商飞COMAC AIRBUS 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 罐体、罐盖料：在触及全球核心供应商阵营之外，公司亦在拓展服务链条及边界，筑高产品差异化、标杆化服务能力壁垒，持续引领行业向高品质、优效率、可持续的方向迈进。未来，公司将深化客户结构优化战略，横向拓展新兴市场的开发及认证，纵向深化技术交流、持续输出稳定的产品质量、提供个性化产品解决方案、优化物流配送体系等举措，实现客户合作规模与合作深度的双重突破。 图表9：罐体罐盖料合作企业情况 # 罐体、罐盖料 巩固国内龙头地位 开拓新兴市场 昇兴股份SUNRISEGROUP 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 BAOSTEEL 铝箔产品：公司以完整产业链为依托，聚焦客户核心要求与差异化使命，强调稳定供给、保障全流程精准交付的共赢逻辑，通过细分领域定制化服务的持续输出，实现产品市场认可度与份额的高效聚合。历经多年品牌价值积淀，行业口碑良好，与国内外知名食品企业、电池制造商等构建起长期稳固的合作纽带。 工业型材：受益于国内基础设施投资及汽车、轨道交通、消费电子电器等领域的发展，工业型材应用领域不断拓宽，中、高强度的铝型材需求量呈现良好发展态势。公司将继续以集装箱、光伏产品为基础，航空等大交通领域为主要拓展方向，不断发挥资源整合优势，推进产业结构高端化，加速产业转型升级，研发应用于航空、高铁、汽车等高端制造业的中高端铝型材产品。 建筑型材：近年来，因铝制建材具有轻量化、耐蚀、防火、防潮、隔音、隔热等优良特性，市场对铝制建材仍保持一定需求。公司作为知名建材企业，凭借完备设备配置、优 秀研发团队、全产业链成本优势，积极开拓家装零售和系统门窗市场，备受下游优质客户的认可与青睐。未来公司将在持续稳定工程市场的同时加大零售和系统门窗市场的开发，不断优化销售结构，逐步实现终端化、成品化的高附加值产品转化。 图表10：工业型材应用领域 # 工业型材 推进产业结构高端化加速转型升级 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表11：建筑型材应用领域 # 建筑型材 延伸加工领域 实现高附加值产品转化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 再生铝：积极响应国家关于绿色低碳、可持续发展的号召，公司与下游客户深度携手，探索汽车板、罐料等加工环节边角废料保级再利用全新业态，同时寻求市场化合作者，加大市场化采购，加快构建资源循环型产业体系和废旧物资循环利用体系，以实际行动践行节能减排使命，引领行业发展方式转型升级，树立绿色制造典范，实现经济效益与生态效益的和谐共生。 # 1.4 产品结构持续优化，盈利能力稳步回升 公司近年归母净利润呈现波动上涨态势，冷轧产品和氧化铝为公司核心业务。2020-2024公司营业收入由223亿元增长至335亿元，CAGR为 $10.7\%$ ；同期归母净利润由20.5亿元增长至48.3亿元，CAGR为 $23.9\%$ 。2025年前三季度，公司营收为263亿元，同比增长 $9\%$ ，归母净利37.7亿元，同比增长 $8\%$ 。从产品结构看，公司以冷轧产品和氧化铝作为核心产品，从主营业务收入来看，近几年冷轧产品营收占比均高于 $50\%$ ，截至2025年上半年冷轧产品营收占比约 $53\%$ ，为公司第一大支柱产业；氧化铝营收受量增影响，近几年营收占比稳步提升，2025年上半年其营收占比为 $27\%$ 。高端产品销量占比由2021年的 $12.66\%$ 提升至2025年上半年的 $14\%$ ；对应其毛利占比由 $19.89\%$ 提升至 $23\%$ 高端产品结构不断优化，盈利能力不断加强。 图表12：公司近几年营收及同比情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表13：公司近几年归母净利及同比情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表14：各产品营收占比情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表15：高端产品销量占比及毛利占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020年-2024年公司销售净利率稳步增长，其内生性逐渐增强。据Wind统计，2020年-2024年，公司销售毛利率由 $23.72\%$ 增长至 $27.18\%$ ，销售净利率由 $9.96\%$ 增长至 $17.79\%$ ；2025年前三季度公司销售毛利率 $26.63\%$ ，同比增长1.3pct，销售净利率 $17.72\%$ ，同比增长0.3pct。分板块看，冷轧产品、氧化铝和热轧产品近些年毛利率存在波动，截至2025H1,冷轧产品毛利率为 $22\%$ ，同比增长0.3pct,氧化铝毛利率为 $48.7\%$ 同比增长9.6pct，热轧产品毛利率 $39.98\%$ ，同比增长6.4pct。公司通过在印尼布局的200万吨氧化铝项目（2025年已全面达产）实现了原料的自主可控与成本锁定，在行业普遍面临氧化铝采购成本波动的背景下，公司的氧化铝生产成本远低于市场均价，成为利润的压舱石”。 图表16：公司销售毛利率和销售净利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表17：各产品毛利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对比同行，公司期间费用率处于中低位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了2020年-2025年前三季度公司四费水平及同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和销售费用），可以看到公司四费均出现不同程度的下降，分拆来看，财务费用率由 $0.6\%$ 下降至 $-0.7\%$ ，销售费用率由 $1.2\%$ 下降至 $0.6\%$ ，管理费用率由 $3.2\%$ 下降至 $2.3\%$ ，研发费用率由 $6.6\%$ 下降至 $4.1\%$ 。对比同行来看，公司期间费用率处于中位水平，2025年前三季度期间费用率（财务费用、管理费用和销售费用）为 $2.2\%$ 。2020年以来，公司期间费用率呈现稳步向下态势。 图表18：公司期间费用率情况 资料来源：iFind，国盛证券研究所 图表19：对比同行，公司期间费用率处于中位水平 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 公司资产负债率稳步下降，较同行来看处于较低水平，上市以来平均分红比例高达 $45\%$ 彰显公司经营稳健。复盘2020-2025年前三季度公司资产负债率情况，可以看出公司资产负债率持续下降至2025年前三季度的 $17.6\%$ ，对比同行处于较低水平，主要因为公司拥有较低的长期借款，未来资产负债率仍有进一步优化的空间。另外，公司高度重视资本市场价值提升及对投资者的回报，上市以来累计分红28次，累计现金分红160亿元，平均分红比例为 $45\%$ 。2024年8月发布未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划，计划每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 $40\%$ （年内多次分红的，进行累计计算）。另外，2025年10月，公司首次发布特别分红方案，拟向全体 股东按每10股派发现金红利2.584元（含税），合计拟派发现金红利30亿元，彰显公司经营信心。 图表20：对比同行，公司资产负债率处于低位水平 资料来源：Wind，iFind，国盛证券研究所 图表21：公司分红比例持续增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2021年以来公司多次进行股份回购，截至2025年12月，共发布4次回购方案，总回购金额不低于17亿元，不超过34亿元。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，增强投资者对公司的信心，推动公司股票价值合理回归，维护广大公司及广大投资，尤其是中小投资者的利益，经综合考虑公司发展战略、经营情况、财务状况以及未来的盈利能力等因素，拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于减少公司注册资本。我们统计，2021年以来公司共发布4次回购方案，总回购金额17亿元，不超过34亿元。 图表22：2021年以来公司回购方案统计 时间 回购股价（元/股） 回购股数 回购金额（亿元） 2021/10 ≤6 不低于1.33亿股（占总股本的1.12%） 不低于8亿元（含）且不超过16亿元（含） 2023/12 ≤4.43 不低于0.68亿股（占总股本的0.58%），不高于1.35亿股（占总股本的1.16%） 不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含） 2024/12 ≤6.24 不低于0.48亿股（占总股本的0.41%），不高于0.96亿股（占总股本的0.83%） 不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含） 2025/12 ≤7.52 不低于0.4亿股（占总股本的0.35%），不高于0.8亿股（占总股本的0.69%） 不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含） 总计 不低于17亿元（含）且不超过34亿元（含） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 # 二、国内外业务双轮驱动，汽车板、航空板核心壁垒深厚 # 2.1 出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河 氧化铝产能规模：国内140万吨+印尼400万吨，总产能540万吨/年。公司与南山集团公司于2006年3月10日签订了《山东南山实业股份有限公司与南山集团公司关于氧化铝业务及资产的框架性协议》，南山集团公司同意待其在建的氧化铝项目建成并投入 生产后，经有权部门审批同意，以证券监督部门及公司股东认可的方式，尽快将氧化铝业务及资产注入公司，至此之后，南山铝业开始涉足氧化铝领域。截至2025年，公司形成国内山东龙口140万吨氧化铝产能规模。印尼产能，南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，规划建设年产400万吨氧化铝厂、年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂（6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。一期100万吨氧化铝项目于2021年9月正式达产，二期100万吨氧化铝项目于2022年Q4运营。为增强公司国际市场地位，2024年上半年公司启动印尼新氧化铝生产项目建设，进一步扩大产能规模，三期100万吨氧化铝于2025Q3投产，四期100万吨氧化铝于2025年12月投产，印尼氧化铝总产能达到400万吨。 图表23：南山铝业氧化铝产品情况 地区 子公司 产能 （万吨） 持股比例% 权益产能 （万吨） 山东龙口 龙口东海氧化铝有限公司 140 75% 105 印尼宾坦工业园 南山铝业国际 400 57% 228 合计 540 62% 333 资料来源：公司公告，公司官网，中国有色网，国盛证券研究所 图表24：印尼宾坦工业园鸟瞰图 资料来源：南山铝业官网，国盛证券研究所 图表25：印尼宾坦港口 资料来源：南山铝业官网，国盛证券研究所 公司氧化铝毛利率较同行优势明显。我们对比了2022年-2025年上半年南山铝业与中国铝业、中国宏桥和天山铝业的氧化铝毛利率水平，可以看出，25H1南山铝业氧化铝毛利率 $48.73\%$ 处于行业领先水平，有较大优势。其优势主要来源于：1、国内氧化铝厂高度依赖进口矿石（主要来自几内亚、澳大利亚）。进口矿的到港价包含高额的海运费。而南山铝业印尼项目位于印尼宾坦岛，在一体化运营体系框架下，供电、供水、供气及物流等全流程配套设施已完成系统连接及优化。结合印尼当地丰富的铝土矿与煤炭资源，及享有20年税收优惠政策，公司已构建起全球领先的氧化铝生产成本优势。2、规模效应凸显，截至2025年，公司在印尼拥有400万吨氧化铝产能规模（预计占东南亚总产能的 $51\%$ ），产能的扩张进一步摊销设备折旧、人工等固定成本。 图表26：公司氧化铝产量及同比情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表27：公司氧化铝毛利率较同行优势明显 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 公司基于有效服务同一工业园区氧化铝项目，构建完整产业链条，同时深化国际产能合作，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，在符合相关法律法规基础上拟通过境外全资公司Huaton Hong Kong Investment Limited与非关联公司Glory Light Global Investment Limited共同在BVI设立路径公司Huaton Global Investment Holding Limited（其中HHKIL持股 $51\%$ 、GLGIL持股 $49\%$ )，并由BVI公司设立香港子公司Huaton Asia Investment Limited，与PT SUN INVESTAMA在印尼合资成立公司PT.BFCI，用于投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，投资金额约18.68亿元人民币。该项目位于印尼宾坦岛南山工业园园区，建设周期18个月。 图表28：烧碱和环氧氯丙烷项目股权架构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 南山铝业国际分拆港股上市，提升国际影响力。2023年10月，公司发布公告称拟将其控股子公司南山铝业国际分拆至香港联交所主板上市。南山铝业的控股子公司PT.BintanAlumina Indonesia拟作为本次拟分拆的主要业务经营实体。BAI主要在印尼从事氧化铝的生产及销售。南山铝业国际由南山铝业、Redstone和PressMetal共同持有，对于南山铝业国际来说，通过本次分拆，将为其提供独立的资金募集平台，其可直接从香港资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资金需求。同时，有利于公司充分利用资本市场，进一步提升品牌国际知名度和国际社会影响力，提升公司盈利能力和综合竞争力。 图表29：重组前股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表30：重组后股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司积极布局海外电解铝，抢占市场先机。2022年公司因电解铝槽型较难满足未来能耗；电解铝生产以火电为主，发电成本较高；火电铝碳排放问题显著，不符合国家低碳发展趋势等，决定转让33.6万吨电解铝产能（13.6万吨转让给贵州兴仁登高新材料有限公司，交易价6633元/吨（含税，税率 $6\%$ ），截至2025年，公司国内运行68万吨电解铝产能20亿吨未达到关停处置状态）。国内受电解铝产能天花板”限制，铝企扩产难度较大，南山铝业率先出海布局，在印尼尼宾坦工业园建设100万吨电解铝项目，其中一期年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施（投资60.63亿元）。该项目的坚实基础在于南山铝业已在同一园区建成了设计总产能为400万吨/年的氧化铝厂，为电解铝项目提供了充足的原料保障，具备显著的协同成本优势。另外，公司在印尼结合机组调峰容量和园区可利用光伏资源，开展清洁能源建设规划，计划在约30公顷的可用面积铺设光伏，逐步提升可再生能源应用比例。此外，南山铝业国际拟于2026年启动年产25万吨电解铝项目建设，初步预计投资金额约为436.57百万美元，并规划远期新增额外50万吨电解铝产能，南山铝业海外电解铝产能扩大。 图表31：南山铝业电解铝分布情况 地区 子公司 产能(万吨) 持股比例% 权益产能(万吨) 山东 - 68 100% 68 印尼 - 25 100% 25 南山铝业国际 75 57% 43 总计 168 81% 136 资料来源：南山铝业公司公告，南山铝业国际公众号，国盛证券研究所 南山铝业的再生铝项目将“废弃物”综合利用，减碳效果显著。生产1吨新铝约排放13吨二氧化碳，而再生铝仅排放0.58吨，减碳效果显著。在再生铝车间，近3亿个易拉罐组成的“彩色小山”，经破碎、筛选、熔炼等流程，能转化为高品质铝水，直供航空、汽车等高端领域。目前，南山铝业已形成“熟电—氧化铝—电解铝—高端制造—再生铝”的完整闭环，年产再生铝15万吨，板带事业部累计减碳 $18\%$ ，再生铝项目年减碳达200万吨。这种“以罐生罐、以汽车板生汽车板”的保级利用模式，既降低成本，又响应了全球低碳需求。 图表32：南山铝业拥有15万吨再生铝生产线 资料来源：南山集团官网，国盛证券研究所 # 2.2 汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间 在地面交通领域，南山铝业是国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，其产品在新能源车上得到了广泛应用。公司在汽车用铝市场占有率超 $25\%$ ，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约 $40\%$ ，汽车每减重100千克，续航里程可提升 $10\%$ ，对新能源汽车尤为关键。2023年，南山铝业《汽车车身板制造的铝合金材料及制备方法》获中国专利银奖，填补了国内相关技术空白。如今，南山铝业已成为国内首家汽车“四门两盖”铝板制造商，主要应用于蔚来、理想等新能源汽车品牌，在国际品牌车企合作方面，南山铝业与宝马、大众、通用、奔驰等企业也建立了深度合作关系。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。 图表33：汽车轻量化铝材产品 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 铝板在汽车上主要被应用在发动机罩、行李箱盖、车身顶板、车身侧板、挡泥板、车门及地板等部件上。随着国家对节能减排的重视和铝合金车身板技术的突破，特别是新能源汽车产量的增加，汽车车身铝化率将会逐步升高。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为 $3\%$ 图表34：全球汽车行业汽车铝板需求测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 新能源车销量(万辆) 297 660 1020 1370 1750 2188 2504 2832 3173 3525 YOY(%) 122% 55% 34% 28% 25% 14% 13% 12% 11% 单耗(kg/辆) 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 汽车铝板用量(万吨) 15 33 51 69 88 109 125 142 159 176 YOY(%) 122% 55% 34% 28% 25% 14% 13% 12% 11% 燃油车销量(万辆) 7670 7704 7279 7915 7781 7344 7218 7084 6942 6792 YOY(%) 0% -6% 9% -2% -6% -2% -2% -2% -2% 单耗(kg/辆) 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 汽车铝板用量(万吨) 383 385 364 396 389 367 361 354 347 340 合计(万吨) 398 418 415 464 477 477 486 496 506 516 YOY(%) 5% -1% 12% 3% 0% 2% 2% 2% 2% 资料来源：百美不锈钢橱柜全铝整装铝蜂窝板，Wind，BNEF，国盛证券研究所 # 2.3 航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花” 依托技术优势，南山铝业在市场拓展上实现了国内外市场“双线开花”。自2016年起，南山铝业开始介入大飞机需求产品的研制工作。2021年5月，公司自主研发的2系和7系合金型号等5项厚板及薄板产品通过中国商用飞机有限责任公司认证，获颁中国商飞民机铝合金工程批准证书，标志着国产大飞机用铝合金材料实现了国产化替代。2023年6月，南山铝业突破轻量化机翼长桁产品关键技术，并顺利通过空客认证。南山铝业多项航空铝材产品已顺利推向国际市场，通过了美国波音、法国空客、英国罗罗等全球主流航企的认证并批量供货，南山铝业已逐渐成为世界尖端航空铝材的重要制造企业。为打破国外技术垄断，在省重大科技创新工程、泰山产业领军人才项目的联合支持下，南山铝业先后攻克了航空铝合金熔体净化、高损伤容限合金三级时效热处理等关键核心技术，并成功研制出具有完全自主知识产权的高精铝合金辊底炉，建设了国内首条具有自主知识产权的多功能铝合金辊底式固溶淬火装备生产示范线，实现了航空航天用铝合金原材料生产自主可控。经过不懈努力，南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。 图表35：航空板铝合金材料基地 资料来源：山东省科学技术厅，国盛证券研究所 商用飞机用铝规模快速提升，全球2035年在役商用飞机用铝量或达271万吨，十年年复合增速 $3\%$ 。据航空周刊《2026年商用航空机对及MRO市场预测报告》，至2026年末，全球在役商用飞机总数预计将达到约35000架。在 $3\%$ 的复合年增长率驱动下，至2035年年末，机队规模预计将突破45000架。从新飞机交付量的区域分布来看，北美（ $22\%$ ）、西欧（ $21\%$ ）、亚太地区（ $18\%$ ），这三大区域合计占比约六成。中国与印度市场共占交付总量的近 $10\%$ ，其余份额由拉丁美洲、东欧和非洲等地区分摊。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速 $3\%$ 图表36：全球在役商用飞机用铝量测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 全球在役商用飞机数量(架) 24681 27670 29131 30523 31114 32749 34689 36229 37384 38345 39294 40366 41592 42791 43992 45109 单架飞机用铝量(吨) 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 全球在役商用飞机用铝量(万吨) 148.1 166.0 174.8 183.1 186.7 196.5 208.1 217.4 224.3 230.1 235.8 242.2 249.6 256.7 264.0 270.7 资料来源：国际航空，SMM，国盛证券研究所 # 2.4新能源汽车产业东风，动力电池箔需求空间打开 公司不断提升高端产品占比，是国内高性能动力电池箔核心供应商。自2017年起已实现动力电池箔的批量供货，客户覆盖了包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、国轩高科等在内的国内动力电池领域头部企业。公司以高标准稳定供货，取得了客户的广泛认可。近年来，南山铝业与锂电行业大客户合作，率先开发出抗拉强度 $>230\mathrm{Mpa}$ 、延伸率 $>3\%$ 的 $12\mu \mathrm{m}$ 双面光高性能动力电池箔，能够满足高能量密度电池生产对于超薄、高强度、高延伸的要求，实现国内首家批量供货。为不断提升高端产品占比，公司2.1万吨高性能动力电池箔项目于2019年施工建设，于2021年10月投产。该产品主要聚焦 $10 - 12\mu$ 高性能动力电池箔产品，与普通产品相比，其厚度、韧性、延展性能更优。 新能源汽车产业东风，动力电池箔需求空间打开。电池铝箔是新能源汽车锂电池的基材之一，通常被用作正集流体，广泛应用于方形电池、软包电池、圆柱电池、扣式电池。随着全球新能源汽车渗透率的提升，动力电池箔需求空间打开，据我们测算，2035年全球动力电池箔需求量或达156.2万吨，十年年复合增速高达 $14\%$ 图表37：全球动力电池箱需求量测算 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 全球新能源汽车销量(万辆) 1370 1750 2188 2504 2832 3173 3525 3891 4270 4662 5069 5490 5926 全球动力电池装机量(GWh) 705.5 894.4 1039.3 1222.1 1437.1 1689.9 1987.1 2227 2457.4 2711.7 2992.3 3301.9 3905.3 单位装机量(GWh/辆) 0.51 0.51 0.48 0.49 0.51 0.53 0.56 0.57 0.58 0.58 0.59 0.60 0.66 每GWh动力电池箔需求量(吨) 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 全球动力电池箔需求量(万吨) 28.2 35.8 41.6 48.9 57.5 67.6 79.5 89.1 98.3 108.5 119.7 132.1 156.2 资料来源：北极星储能网，中国工业新闻网，长江有色金属网，Wind，国盛证券研究所 # 三、数据中心“抢电”引发供给担忧，2026年全球铝供需格局或收紧 # 铝价复盘：国内外政策&美联储降息共振铝价冲高震荡 2025年影响现货铝价的因素主要是海外政策、国际局势、美联储降息态度以及中国政策引发的宏观情绪波动，铝价震荡上行。2025年1月-11月24日均价较去年同期上涨 $3.1\%$ 至2.06万元/吨。回顾2025年铝价，分析如下： 第一阶段（1-3月）：制裁反制裁以及关税预热，现货铝价震荡上行当地时间1月16日，欧盟执委会表示将在针对俄乌战争的下一个限制方案中提议禁止进口俄罗斯铝，海外担忧铝供应产生缺口，推动外盘铝价上行。特朗普3月4日在国会联席会议上发表讲话时重申，将于4月2日开始征收对等关税。当地时间3月12日，特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝征收 $25\%$ 关税的举措已正式生效，海外再次担忧后续铝供应出现缺口，外盘铝价上涨，一度上涨至2730美元/吨，进一步带动现货铝价上行。 第二阶段（4月）：美国对等关税出台导致市场动荡情绪加剧，现货铝价震荡下跌2025年4月2日，特朗普宣布对等关税清单，写有美国计划对哪些贸易伙伴征税以及征多少关税，其中英国 $10\%$ ，巴西 $10\%$ ，澳大利亚 $10\%$ ，菲律宾和以色列 $17\%$ ，欧盟 $20\%$ ，日本 $24\%$ ，韩国 $25\%$ ，印度 $26\%$ ，南非 $30\%$ ，瑞士 $31\%$ ，印度尼西亚 $32\%$ ，中国 $34\%$ ，斯里兰卡 $44\%$ ，越南 $46\%$ ，柬埔寨 $49\%$ ，对多个国家的全面关税加征抬升衰退预期，外盘铝价连跌14天，达到2337.5美元/吨，较连跌前2673美元/吨下跌335.5美元/吨，跌幅 $12.55\%$ ，为2024年8月中旬以来低点。后续美国对部分国家关税态度有所调整，尤其对华关税政策从 $34\%$ 连续提高到 $84\%$ 以及 $125\%$ ，中国也对此提出反击，对美关税也从 $34\%$ 连续提高到 $84\%$ 以及 $125\%$ ，市场动荡情绪加剧，中国市场担忧后续铝相关产品出口受限，中国现货铝价震荡下行。 第三阶段（5-6月）：中美关系缓和但国际局势严峻，现货铝价回升当地时间4月22日特朗普表示，正在积极推进与中方达成一个“公平协议”。伊朗石油储量位居世界前列，中东地缘紧张局势加剧，引发市场对供应中断的担忧，原油价格不断上涨，当周（中国时间6.13-6.19）原油WTI均价较上周上涨 $11.15\%$ ，支撑外盘铝价上涨。5月7日，人民银行行长宣布，降准0.5个百分点，降低政策利率0.1个百分点；下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；后续央行召开金融支持实体经济座谈会，要实施好适度宽松的货币政策；商务部等五部门组织开展2025年新能源汽车下乡活动，推动优质资源向乡村地区倾斜，汽车消费领域扩张，国家政策频繁发布，继续提升市场对经济健康发展信心。 第四阶段（7月至今）：美联储降息概率不断提高以及中国宏观利好，现货铝价震荡上行 美联储理事鲍曼表示，赞成今年降息三次，会敦促美联储的其他决策者在9月召开的会议上开始（支持）降息，美国财长贝森特也表示，美联储9月有降息50个基点的可能；后续随着美联储鲍威尔在全球央行会议的发言中表示货币政策需要调整，9月降息基本确定，到9月降息会议前，受到美国经济数据影响，降息氛围愈加浓厚，市场预计9月维持利率不变的概率为0，降息25个基点的概率为 $88.3\%$ ，降息50个基点的概率为 $11.7\%$ （数据公布前概率为0）。美联储10月维持利率不变的概率为 $0.4\%$ ，累计降息25个基点的概率为 $36.2\%$ ，累计降息50个基点的概率为 $63.4\%$ ，美元指数不断下行，强力支撑外盘铝价上涨。反内卷”政策层层加码，工信部提出对钢铁、有色、石化等行业稳增长工作方案，氧化铝期货价格大涨，带动沪铝价格上行，同时推动现货铝价上涨。 展望2026年：供应方面，如果说2025年只是“供给收缩”的前奏，那么2026-2028年将进入海外铝厂电力合同密集到期期，叠加数据中心“枪电”效应，全球铝供给的不确 定性将急剧上升。库存方面，电解铝企业持续提高铝水转化率，2025年内甚至一度达到 $78\%$ 高点，后续电解铝企业铝水转化率将继续提升，行业铸锭量进一步减少，将影响铝锭入库数量，或将继续导致中国铝锭社会库存保持低位，支撑现货铝价低端价格。中国政策方面，国家将继续发布地产、汽车、光伏以及消费品方面的消费政策，届时将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。海外方面，欧美国家与俄罗斯的制裁、反制裁政策或将导致能源供应受到一定影响，或进一步导致原油以及天然气价格受影响上涨，届时或将进一步带动外盘铝价上涨。降息方面，特朗普上台后主张降息，市场对2026年降息预期较高，届时将利空美元，利好外盘铝价。 图表38：铝价复盘 资料来源：Wind，百川盈孚，国盛证券研究所 # 3.2供给：2026年国内供给或触碰“产能天花板”，海外数据中心“抢电”引发供给担忧 受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量资源配置，实现供需动态平衡的精神，2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据Wind统计，截至2025年10月，国内电解铝开工产能4443.4万吨，距离4500万吨产能“天花板”仅剩近56.6万吨增长空间。分地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地，但2020年以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能已从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电地区转移，截至2025年10月，山东、新疆和云南电解铝产能分别为646、654、657万吨，其三地产能占总产能的 $44\%$ 图表39：中国电解铝月度产能（万吨）及开工率情况% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表40：2025年10月中国各地区电解铝产能情况（万吨） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2025年全球铝库存处于5年内低位水平，铝价上升动力强。根据Wind披露，截至2025年11月24日，全球铝库存为115.6万吨，同比减少 $10\%$ ，处于近5年同期库存低位水平。2025年全球铝库存有望维持低位水平，是铝价上涨较强的催化剂。 图表41：全球铝库存（万吨） 资料来源：Wind，Mysteel，国盛证券研究所 图表42：铝交易所库存（万吨） 资料来源：Wind，Mysteel，国盛证券研究所 数据中心“抢电”引发海外供给担忧，铝存在204万吨产能风险。以美国为例，根据麦肯锡的预测，到2030年，美国数据中心用电量将激增至606TWh，占全美用电量的 $12\%$ 。2024年，美国数据中心用电量已达178TWh，占全美总用电量的 $4.3\%$ 。未来六年，数据中心用电量将增长3.4倍，增量占美国全部用电增量的 $41\%$ 。这意味着，美国电网未来新增供电能力中，近半将被数据中心吞噬。据EIA数据统计，自2000年以来，美国电价处于上涨趋势，截至2025年7月，美国工业电价为9.06美分/kwh，是中国电解铝用电均价0.39元/kWh的1.65倍。总结看，数据中心“抢电”叠加电力成本上涨，海外电解铝供给或存在扰动。据我们统计，海外供给扰动集中在Mozal铝厂、世纪铝业、力拓Tomago铝冶炼厂和美国铝厂，总计或影响产能204万吨。 图表43：美国电价情况（美分/kwh） 资料来源：EIA，国盛证券研究所 图表44：海外电解铝供给扰动情况 国家 铝厂 产能/产量(万吨) 扰动因素 非洲 Mozal铝厂 58 受电力原因面临关停风险，电力合同将于2026年3月到期。 冰岛 世纪铝业 20 电器设备故障，一条生产线已停产 澳大利亚 Tomago铝厂 59 因高昂电价压力力拓称Tomago铝冶炼厂正在考虑停止运营，电力合同于2028年12月到期。 美国 美国铝厂 67 受数据中心舱电”叠加电价成本上涨影响，供给或有扰动。 总计 204 资料来源：中冶有色网，Mysteel，SMM，资管网，全球铝合作伙伴，EIA，国盛证券研究所 当前国内电解铝产能已接近产能“天花板”，2026年产能净增产能或为55万吨。据我们统计，2026年国内有2个电解铝新增项目投产，其中，1）扎哈淖尔35万吨绿电铝项目，是内蒙古公司积极推动清洁能源和电力系统供需平衡，打造霍林河循环经济煤一新能源一电一铝”联营及源网荷储直供新范式的标志性工程。项目建设500千安系列电解槽264台，配套建设供电整流、烟气净化、阳极组装及全厂集控中心。项目投产后，每年可生产电解铝35万吨，预计年用电量46亿千瓦时，其中绿电占比约 $80\%$ ，可降低二氧化碳排放量约120万吨。该项目预计12月20日通电焙烧一次成功。2）天山铝业140万吨电解铝项目，项目位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右。公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右。生产产品中的铝锭大部分直接对外销售，部分铝液及铝锭将直接供给高纯铝及铝箔坯料作为原料形成内部销售。2025年上半年，公司启动140万吨电解铝产能绿色低碳改造项目，建设期预计10个月左右。 图表45：2026年国内电解铝新增项目统计 序号 公司名称 项目名称 建设规划 2026 年产能净增量(万吨) 1 国家电投内蒙古公司 扎哈淖尔 35 万吨绿电铝项目 项目建设 500 千安系列电解槽264 台,配套建设供电整流、烟气净化、阳极组装及全厂集控中心。该项目预计 12 月 20 日通电 焙烧一次成功。 35 2 天山铝业 电解铝产能绿色低碳改造项目 2025 年上半年,公司启动 140 万吨电解铝产能绿色低碳改造项目,建设期预计 10 个月左右。 20 合计 55 资料来源：国家电投内蒙古公司，天山铝业公司公告，国盛证券研究所 海外电解铝布局或快速推进，远期电解铝新增产能高达1272万吨。由于国内电解铝行业属于高耗能行业，产能受限于4500万吨红线影响，新增产能受限。近些年中资企业海外投资热情高涨，海外电解铝产能逐步扩大，据我们统计，2025-2027年海外新增电解铝产能131/156/100万吨，远期规划新增电解铝总产能高达1272万吨，主要投产国家集中在印尼、越南等地。 图表46：海外电解铝新增产能情况（万吨） 国家 铝厂 所属集团 2025年 2026年 2027年 远期规划产能 备注 印度尼西亚 - 华峰集团、青山实业 50 100 项目位于印尼苏拉威西岛莫罗瓦力青山工业园区，计划建设100万吨电解铝项目，截至2025年4月，一期50万吨已完成投产，目前剩余50万吨产能正在筹备建设中。 印度尼西亚 阿达罗电解铝厂 宁波力勤投资有限公司、印尼阿达罗集团 50 150 项目位于印尼北加里曼丹省的加里曼丹工业园，总设计产能为150万吨，分三期建设，每期产能50万吨，一期项目预计将于2025年四季度投产。 印度尼西亚 - 印尼国家铝业公司 90 公司计划在西加里曼丹省孟帕瓦建设一座产能60万吨的电解铝厂，计划最终达到90万吨铝/年的产量目标。 印度尼西亚 - 魏桥创业集团、印尼哈利达集团 100 100 项目位于印尼西加里曼丹省北卡永摄政卡里马塔群岛区，预计建设电解铝产能100万吨，或将在2027年投产。 印度尼西亚 - 信发集团、青山集团 50 100 远期规划100万吨，一期50万吨正在建设中，预计一期投产时间2026年。 印度尼西亚 - 南山铝业 25 建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施。 印度尼西亚 - PTWesterfieldAluminaIndonesia 240 总计 100 50 100 805 越南 - 越南越芳集团 60 计划在越南广宁省建设60万吨电解铝项目，该项目或将于2026-2027年投产部分产能。 越南 - 陈宏泉冶金有限公司 30 计划在越南达农省建设30万吨电解铝项目，投产时间待定 越南 - 和发集团 50 计划建设50万吨/年电解铝产能，建成时间待定。 越南 - 长海股份有限公司 30 计划在越南建设一座年产30万吨的电解铝厂，具体投产时间暂不明确。 越南 越南达农电解铝厂 中色股份 15 45 计划建设电解铝产能45万吨，分三期建设。其中一期15万吨预计将于2026年二季度投产。 越南 - 越南国防部直属的东北总公司 30 远期目标建设30万吨电解铝产能，投产时间待定。 越南 - 越南煤矿工业集团 50 项目计划建设50万吨电解铝，投产时间待定。 总计 0 15 0 295 印度 Balco铝厂 Vedanta 41 41 阿联酋 - EGA 50 50 沙特 - 创新新材 50 预期产出合计年产能50万吨电解铝及50万吨高精度铝棒、铝板带箔，截至2025年7月，已完成ODI备案审批。 俄罗斯 - UC Rusal 31 31 总计 131 156 100 1272 资料来源：百川盈孚,高端铝联合体,mysteel,南山铝业公司公告,创新新材公司公告,国盛证券研究所 # 3.3需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和储能需求释放 汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车的未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据BNEF预测，2025年全球乘用车销量将接近2200万辆，较2024年增长 $25\%$ ，因为锂离子电池成本下降，更实惠的电动车车型产量增加。在经济转型情景(ETS)基础情景下-即电动汽车的采用受当前技术经济趋势影响，且无新政策干预电动汽车到2035年将占全球乘用车销量的 $56\%$ ，到2040年达到 $70\%$ ，低于之前的 $73\%$ 。 （2）根据Wind统计，2024年全球乘用车销量同比增长 $2.7\%$ ，因新能源车渗透率不断提高，我们谨慎假设2025-2029年乘用车增速为 $2\%$ 。 （3）根据普华有策数据披露，2020年传统油车、纯电和混动新能源车的单车用铝量分别为139kg、158kg和198kg，随着轻量化战略持续推进，预计至2025年三者单车用铝量将达180kg、227kg和238kg，到2030年新能源车单车用铝量或提升至350kg。 测算结果如下： 预计到2029年，全球汽车行业电解铝消费量为2128万吨，五年复合增速为 $4\%$ 图表47：全球汽车行业电解铝消费量测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 新能源车销量(万辆) 297 660 1020 1370 1750 2188 2504 2832 3173 3525 YOY(%) 122% 55% 34% 28% 25% 14% 13% 12% 11% 纯电 200 470 730 950 1100 1313 1502 1699 1904 2115 插混 97 190 290 420 650 875 1002 1133 1269 1410 单耗(kg/辆) 纯电 158 172 186 199 213 227 232 236 241 245 插混 198 206 214 222 230 238 240 243 245 248 用铝量(万吨) 纯电 32 81 135 189 234 298 348 401 458 519 插混 19 39 62 93 150 208 241 275 311 349 合计 51 120 198 283 384 506 589 676 770 868 YOY(%) 136% 65% 43% 36% 32% 16% 15% 14% 13% 燃油车销量(万辆) 7670 7704 7279 7915 7781 7535 7413 7283 7145 6998 YOY(%) 0% -6% 9% -2% -3% -2% -2% -2% -2% 单耗(kg/辆) 139 147 155 163 172 180 180 180 180 180 用铝量(万吨) 1063 1132 1129 1336 1356 1334 1311 1286 1260 新能源+燃油合计用铝量(万吨) 1114 1251 1327 1576 1720 1862 1923 1987 2056 2128 资料来源：Wind，牛莎莎《新能源汽车对车用铝合金产业发展的影响》，普华有策，BNEF，国盛证券研究所注：2025-2029年数据为国盛证券研究所测算 2024-2029年全球光伏新增装机量年复合增速高达 $8\%$ 。CPIA上调2025年中国新增光伏装机量，主要因为2025年7月1日，国家发展改革委办公厅、国家能源局综合司发布了《关于2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》设定并下达了各省（自治区、直辖市）2025年和2026年可再生能源电力消纳责任权重，并对钢铁、多晶硅、水泥和国家枢纽节点新建数据中心等重点用能行业新增了绿色电力消费比例要求；另外，5月30日，国家发改委、国家能源局联合发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，加快探索创新新能源生产和消费融合发展。根据CPIA数据预测，2025年全球光伏新增装机量为531-583GW，假设取平均值测算，同比增长 $5\%$ ，2026-2029 年光伏装机增速分别为 $1\% / 14\% / 12\% / 10\%$ 。光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分。根据SMM铝交流平台数据显示，光伏组件按照1GW光伏装机量消耗0.65万吨铝计算，光伏支架按照1GW光伏装机量消耗0.7万吨铝计算，预计2029年全球光伏行业用铝量将达1067万吨，五年年复合增速为 $8\%$ 。具体测算结果如下： 图表48：全球光伏行业用铝量测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 光伏装机（GW） 130 170 230 390 530 557 563 641 718 790 YOY（%） 31% 35% 70% 36% 5% 1% 14% 12% 10% 单GW光伏装机量耗铝量（万吨） 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 用铝量（万吨） 176 230 311 527 716 752 759 866 970 1067 资料来源：CPIA, SMM, 光伏头条, 国盛证券研究所 注：2025-2029 年数据为国盛证券研究所测算 电源建设包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。《中国电力行业投资发展报告（2025年）》透露，2024年电力总投资虽仍增长，但增速放缓，全年投资总额18178亿元。其中，因资源开发难度增加，水电投资增长受限，2024年投资规模被核电超越，在主要电源中排名垫底。不过，随着大量抽蓄电站及雅江下游水电等常规水电项目开工建设，水电投资将迎来新增长期；电网投资创下历史新高。2024年电网投资6083亿元，同比增长 $15.3\%$ ，首次突破6000亿元，创历史新高，且增速首次超过电源。这反映出在电源大规模发展后，电网正加速建设，以推进新型电力系统建设；新型储能持续高速增长。以电化学储能为主的新型储能，因成本下降，装机容量大幅增长。截至2024年底，总装机达7830万千瓦，同比增长 $126.5\%$ ，首次超过抽水蓄能。根据Wind统计，2025年1-10月中国电网基本建设投资额为4824亿元，同比增长 $7\%$ 。未来三年，中国火电投资规模将稳中有降；风电光伏等新能源投资仍将持续保持高位；电网基建投资或将稳步增长。 图表49：中国电网基本建设投资额及同比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 中国规划建设多个特高压输电项目，电力领域用铝需求稳步提升。根据上述分析，2024年电网基本建设投资额大幅提高，未来伴随风光电等清洁能源占比提高，电网基建投资额或持续稳定增长。电网用铝的范围同样比较广泛，发电设备、输电线路、变电站、配电线路等方面都会用到铝材。不过，从比例上看，电网用铝主要是在输电线路上，尤其是高压输电线路方面，铝线缆占比已经超过 $70\%$ 。根据北极星输配电网整理特高压项目的最新进展，共有5项特高压工程拟在2026和2027年年投运，其中包括陕北-安徽 $\pm 800$ 千伏特高压直流工程、甘肃-浙江 $\pm 800$ 千伏特高压直流工程、阿坝-成都东1000千伏特 高压交流工程等，预计新增特高压线路输电长度4581公里。按照SMM数据显示，每公里特高压直流线路用铝量在55.2吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在63.4吨左右，假设我们按照平均用铝量计算，则2026年特高压线路用铝量或为300万吨，假设2027年特高压线路用铝量增速与2026年保持一致，则对应2027年用铝量为312万吨，三年复合增速为 $4\%$ 图表50：中国特高压项目进展情况 序号 特高压项目名称 建设进度 线路长度(公里) 1 陕北-安徽±800千伏特高压直流工程 皖3标段最后一基铁塔组立顺利完成,2026年投运 1069 2 甘肃-浙江±800千伏特高压直流工程 浙江段建起首基铁塔,2026年投运 2370 3 阿坝-成都东1000千伏特高压交流工程 2026年投运 372 4 烟威1000千伏特高压交流输变电工程 2026年10月投运 2*564.9 5 海阳辛安核电1000千伏送出特高压工程 年10026投运 2*40.2 6 大同一怀来一天津南1000千伏特高压交流工程 2027年投运 770 7 达拉特-蒙西特高压交流工程 7月取得属地核准支持性文件 8 攀西1000千伏特高压交流输变电工程 变电站选址选线 9 浙江特高压交流环网工程 环评公示 10 赣江-赣南1000千伏特高压交流输变电工程 纳入国家规划,即将启动可研 11 宁夏-湖南±800千伏特高压直流输电工程 建设中 12 金上-湖北±800千伏特高压直流输电工程 建设中 13 陕西-河南±800千伏特高压直流输电工程 环球公示 14 蒙西-京津冀±800千伏特高压直流工程 获核准 15 库布齐-上海特高压直流工程 - 16 腾格里-江西特高压直流工程 - 17 藏东南-粤港澳特高压直流输电工程 获核准 18 疆电(南疆)送电川渝特高压直流输电工程 科研通过外部评审 19 呼伦贝尔与兴安盟送北京特高压输电通道项目 正开展新能源大基地场址布局方案编制工作 新增特高压线路输电长度(公里) 4580.7 资料来源：北极星输配电网，电力设备状态监测，国盛证券研究所 图表51：中国特高压线路输电长度 资料来源：财经头条，北极星输配电网，电力设备状态监测，澎湃新闻，国盛证券研究所注：2025-2027年数据为国盛证券研究所测算 图表52：中国特高压线路用铝量测算 资料来源：财经头条，金属资讯网，北极星输配电网，电力设备状态监测，澎湃新闻，国盛证券研究所注：2025-2027年数据为国盛证券研究所测算 储能电站正发展为铝消费的新兴增长蓝环节中钠离子电池的兴起构成关键变量，其正负极均需使用铝箔，导致单位耗铝量倍增。然而，需审慎评估钠电池的实际渗透率；结构件领域，CTP/CTB等集成技术的推广虽降低单体电池铝用量，但电池托盘轻量化趋势推动铝材替代进程。预计至2030年，年度铝消费量有望达24万至38万吨量级，未来数年或呈现倍数级增长。 图表53：中国新型储能用铝量测算 年份 装机量范围（GWh） 单位耗铝量（吨/GWh） 用铝量（万吨） 2025E 130-160 600-700 7.8-11.2 2026E 170-220 590-680 10-14.9 2027E 220-300 580-660 12.8-19.8 2028E 280-380 570-650 15.9-24.7 2029E 350-480 560-640 19.6-30.7 2030E 430-600 550-630 23.6-37.8 资料来源：阿拉丁，国盛证券研究所注：综合单位铝耗量 $=$ （锂电池占比 $\times$ 锂电池单位铝耗量）+（钠电池占比 $\times$ 钠电池单位铝耗量） 中国房地产政策加码，建筑用铝需求预期有望改善。相较传统的建筑钢材，铝合金型材具有易加工、易着色、耐腐蚀、外观时尚等一系列优点。随着建筑及工业领域对材料的强度、加工性、轻量化等需求的提升，轻质合金在建筑领域的使用正加速普及。我国房地产市场呈现边际改善，且区域分化加剧，政策端通过超宽松购房政策以及专项债收储等多项举措为房地产市场托底，需持续关注政策端的接续发力以及落地情况。据wind最新数据显示，2025年10月我国房屋新开工面积3,662万平，同比减少 $29\%$ ，房屋竣工面积3,732万平，同比减少 $28\%$ ，商品房销售面积6,147万平，同比减少 $20\%$ 。 图表54：国内地产月度数据跟踪 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表55：国内30大中城市商品房成交面积（万平方米） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 3.4 全球供需平衡：2026年缺口或逐渐扩大 2025-2027年供需缺口扩大，铝价中枢抬升预期增强。根据我们测算，2025-2027年全球电解铝供给增速为 $2.4\% /1.8\% /1.3\%$ ，需求增速为 $3.3\% /2.2\% /2.2\%$ 。供需平衡方面，我们预计2025-2027年全球电解铝将分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心“抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。 图表56：全球电解铝供需情况（万吨） 2024 2025E 2026E 2027E 供给 中国 4346 4389 4444 4444 YOY% 1.0% 1.2% 0.0% 海外 2950 3079 3155 3255 YOY% 4.4% 2.5% 3.2% 总计 7296 7468 7599 7699 YOY% 2.4% 1.8% 1.3% 需求 建筑用铝 2214 2258 2303 2349 YOY% 2.0% 2.0% 2.0% 交通用铝 1720 1863 1923 1987 YOY% 8.3% 3.2% 3.3% 其中：新能源汽车 384 506 589 676 YOY% 31.8% 16.3% 14.9% 燃油车 1336 1356 1334 1311 YOY% 1.5% -1.6% -1.8% 电力用铝 1394 1449 1507 1568 YOY% 4.0% 4.0% 4.0% 其中：光伏 716 752 759 866 YOY% 5.1% 1.0% 14.0% 其他 1931 1931 1931 1931 YOY% 0.0% 0.0% 0.0% 总计 7258 7501 7664 7835 YOY% 3.3% 2.2% 2.2% 供需平衡 38 -32 -65 -135 资料来源：中国宏桥官网，百川盈孚，Wind，中冶有色网，Mysteel，国家电投内蒙古公司，天山铝业公司公告，高端铝联合体，南山铝业公司公告，创新新材公司公告，牛莎莎《新能源汽车对车用铝合金产业发展的影响》，普华有策，BNEF，CPIA，SMM，国盛证券研究所 # 四、盈利预测 # 4.1 业绩预测 存量持稳，增量放量。公司积极拓展海外市场，印尼三期和四期各100万吨氧化铝产线于2025年Q3和2025年12月投产，总产能达400万吨。印尼远期规划100万吨电解铝生产线，归属公司权益产能为68万吨。下游产品，建设型材、冷轧业务的部分下游产品如罐体、罐盖、拉环料等已经是成熟市场，我们谨慎假设现有业务将维持现有市占率和盈利能力；公司航天板材、汽车板材和动力电池铝箔将成为公司营收重要增长极。我们预计2025-2027年公司营业收入为445/541/548亿元。 产品价格：价格方面，我们认为伴随供给侧改革天花板效应显现，以及铝下游新能源需求继续放量，电解铝价格有望延续上升趋势，我们预计2025-2027年电解铝含税价格分别为2.07/2.3/2.4万元/吨。 图表57：南山铝业2025-2027年盈利预测 营业收入 单位 2024A 2025E 2026E 2027E 氧化铝板块 亿元 84.05 69.91 148.41 146.24 铝型材板块 亿元 39.14 39.14 39.14 39.14 外售热轧板块 亿元 8.47 8.47 7.52 6.58 外售冷轧板块 亿元 178.96 178.96 183.55 188.14 铝箔板块 亿元 15.29 15.29 15.29 15.29 合金锭板块 亿元 4.06 4.06 4.06 4.06 其他(包含国内电解铝) 亿元 4.79 128.81 142.54 148.54 合计 亿元 334.77 444.65 540.52 547.99 营业成本 单位 2024A 2025E 2026E 2027E 氧化铝板块 亿元 50.48 53.44 114.58 114.58 铝型材板块 亿元 32.53 32.20 31.86 31.49 外售热轧板块 亿元