促进物价合理回升——货币政策的困境_26页_892kb

报告摘要

北京大学国家发展研究院《中国经济观察》课题组：促进物价合理回升——货币政策的困境

核心内容

2025年中国经济运行呈现出以下主要特征：

经济增长稳健，全年GDP增速有望维持在5%左右，但物价持续低迷，CPI同比增速连续33个月低于1%，PPI连续38个月处于收缩区间。
出口表现强劲，尽管面临美国贸易保护措施，但出口对GDP增长的贡献率创历史新高，贸易顺差突破万亿美元。
内需不足明显，固定资产投资首次出现负增长，社会消费品零售总额增速显著放缓，显示需求端疲弱。
劳动力市场压力上升，调查失业率维持在5.1%左右，失业保险金领取人数增加，反映出就业不足问题。

2026年，中国将面临多重逆风因素，包括贸易壁垒增加、房地产市场持续低迷、AI技术进步带来的供给冲击以及全球经济增长放缓。这些因素可能对GDP增长和物价回升形成压力。因此，政策力度需进一步加强，尤其在宏观政策协调方面，以实现经济稳定增长与物价合理回升的双重目标。

主要观点

1. 物价低迷难以自我修复

产出缺口为负会通过劳动力市场等渠道影响供给端，导致长期经济增长迟滞。
低通胀具有“自我实现的预言”效应，企业和居民预期物价持续低迷，从而抑制消费和投资，形成恶性循环。
日本和欧元区经验表明，低通胀持续时间越长，越难通过市场机制自行打破，需政策干预重塑通胀预期。

2. 货币宽松在当前经济结构下仍具潜力

货币政策应聚焦物价回升，而非被局部产能过剩问题所牵制。
投资是总需求的重要组成部分，宽松政策若有效引导资金流向居民部门，可缓解居民债务负担，促进消费。
银行净息差收窄是政策调控的副作用，不等于货币政策失效。应通过利率下降来缓解，而非过度关注数量指标。

3. 金融稳定不应成为货币政策的桎梏

银行净息差的压缩并非金融稳定的绝对风险，应通过宏观审慎管理和风险处置机制应对。
货币政策应回归总量政策定位，避免因金融稳定担忧而牺牲通胀和增长目标。

关键信息

一、宏观经济运行情况及展望

出口拉动显著：2025年出口对GDP增长贡献率高达29%，创1997年以来新高。
内需不足：固定资产投资首次同比下滑，社会消费品零售总额增速放缓。
物价持续低迷：CPI和PPI长期为负，GDP平减指数连续十个季度为负，是20世纪90年代以来首次。
信贷脉冲偏低：2025年前三个季度信贷脉冲仅为1.1%，低于过去十年平均水平3.1%，显示宏观政策力度不足。

二、政策争议：促进物价回升与货币政策的困境

物价能否自我修复？
- 低通胀会加剧债务负担，抑制投资和消费，形成通缩螺旋。
- 通胀预期固化是导致低通胀长期化的核心因素，需政策干预重塑预期。
宽松货币政策是否加剧产能过剩？
- 货币宽松若有效引导资金流向居民部门，可缓解债务—通缩循环。
- 局部产能过剩问题应由行业性监管政策解决，而非限制货币政策的总量调控功能。
宽松货币政策是否危及金融稳定？
- 净息差收窄是利率下降的正常结果，不应视为货币政策失效。
- 银行应通过风险定价机制覆盖潜在风险，而非依赖政策性支持维持息差。
- 应通过宏观审慎监管和财政注资等手段提升银行抗风险能力。

三、对货币政策促进物价合理回升的建议

明确货币政策首要目标：将“促进物价合理回升”作为货币政策的首要目标，设定具有约束力的通胀目标，以锚定市场预期。
降低无风险利率，淡化数量指标：通过下调政策利率缓解银行负债成本压力，提升货币政策传导效率。
鼓励银行差异化竞争：避免考核指标同质化，支持银行在不同领域拓展风险定价能力。
厘清物价稳定与金融稳定的政策边界：货币政策应专注于稳增长与稳物价，而金融稳定应由宏观审慎监管体系保障。

结论

2025年中国经济虽保持增长，但物价低迷和产出缺口为负的问题不容忽视。2026年面临多重挑战，需通过更有力的宏观政策支持，尤其是财政与货币政策的协同，以实现经济稳定增长与物价合理回升。货币政策应摆脱对金融稳定目标的过度关注，回归其总量调控功能，推动通胀预期回升，从而避免长期低通胀对经济潜力的侵蚀。

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