20260221-华福证券-2025年四季度美国GDP数据点评_美国需求有所降温_7页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国需求有所降温 # ——2025年四季度美国GDP数据点评 # 投资要点： > 四季度经济增长大幅不及预期。四季度美国GDP环比折年率大降至 $1.4\%$ ，不及预期的 $2.8\%$ ，前值 $4.4\%$ 。从分项上看，私人消费、净出口和政府支出均是拖累项，投资项贡献率大幅回升是亮点。GDP(剔除政府支出环比折年率 $2.3\%$ ，前值 $4\%$ ，也降幅明显。 > 投资反弹对冲消费下滑。四季度美国私人国内实际最终购买（PDFP）环比折年率降至 $2.66\%$ ，前值 $2.73\%$ ，指向美国内需延续缓慢降温，结构上投资回暖对冲消费下行。从分项来看，消费方面，商品和服务消费同比增速均有下行，商品同比跌幅更大，服务消费整体偏稳健。投资方面，高利率压制居民购房意愿，住宅投资依旧低迷，但受益于制造业投资复苏和AI投资旺盛需求，非住宅投资持续高增长。数据公布后，美股三大股指短线走低，美国国债持稳，变化不大，贵金属持续走强，市场预期美联储6月前降息概率降至 $51.4\%$ 。 > 消费同比降幅加快。四季度美国消费项环比折年率录得 $2.4\%$ ，较上季度下行1.1个百分点。从分项的环比折年率来看，商品项增速大降至 $-0.1\%$ 前值 $3\%$ ，与四季度美国零售销售表现基本一致，其中耐用品和非耐用品消费均大幅下滑；服务项增速回落至 $3.4\%$ ，前值 $3.6\%$ ，整体仍表现平稳。同比增速来看，消费项同比增速回落至 $2.2\%$ ，前值 $2.6\%$ ，跌幅有所加快，指向消费仍在温和放缓。其中，商品项是拖累整体消费同比增速下滑加快的主要原因。 > 非住宅投资继续走强。二季度投资项目环比折年率继续反弹至 $3.8\%$ ，较上季度回升3.8个百分点，同比也由 $-0.2\%$ 反弹至 $2.5\%$ 。从各分项同比来看，非住宅项同比继续反弹至 $5.9\%$ ，连续4个季度同比回升，且升幅加快，其中设备投资和知识产权投资均进一步升至 $9.4\%$ 和 $8.6\%$ ，是主要拉动项，分别指向美国制造业投资复苏和美国人工智能投资热潮，住宅项投资同比降幅扩大至 $-3.7\%$ ，前值 $-2.3\%$ ，仍是拖累项，反映高利率仍在抑制居民购房热情，导致开发商信心不足，拿地投资热情不高。 > 进出口增速同步下滑。2025年四季度出口项环比折年率录得 $-0.9\%$ 重新回落；进口项环比折年率收窄至 $-1.3\%$ ，较上月回升3.1个百分点，但仍旧负贡献，对应同比继续降至 $-2\%$ ，前值 $-1.7\%$ ，显著低于2024年进口同比 $5.8\%$ 的平均增速水平，一方面表明关税战对美国的商品进口还是产生较大的影响，另一方面也反映了内需相对偏弱。整体来看，四季度净出口对GDP环比折年率的贡献率基本降至零（ $0.08\%$ )，较三季度 $1.62\%$ 显著回落，与2024年四季度相当，主因进出口同步走弱，两者相互抵消。 # 风险提示 美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 # 团队成员 分析师： 陈兴(S0210526010005) # 相关报告 1、服务强于商品，压力整体不大——2026年1月美国通胀数据点评——2026.02.14 2、总量不低，信贷平淡——2026年1月金融数据点评——2026.02.13 3、美国养老金产品如何设计？——养老金配置系列之一——2026.02.13 # 图表目录 图表1：美国GDP环比折年率（%） 3 图表2：美国GDP同比增速（%） 3 图表3：消费项环比折年率贡献（%） 3 图表4：消费项同比增速贡献（%） 3 图表5：美国名义薪资和实际薪资增速（%） 4 图表6：密歇根消费者信心指数 4 图表7：分部门库存同比（%） 4 图表8：分部门销售同比（%） 4 图表9： 投资项环比折年率贡献（%） 5 图表10：投资项目同比增速贡献（%） 5 图表11：美国成屋和新屋销售同比（%） 5 图表12：美国NAHB房市指数及新开工住宅同比. 5 图表13：美国进出口和贸易差额 6 图表14：美国劳动力市场指数 6 图表15：失业率和劳动参与率（%） 6 四季度经济增长大幅不及预期。四季度GDP环比折年率大降至 $1.4\%$ ，显著低于预期的 $2.8\%$ ，前值 $4.4\%$ ，GDP（不变价）同比增速降至 $2.2\%$ ，前值 $2.3\%$ ，也重回跌势。从分项上看，私人消费、净出口和政府支出均是拖累项，投资项贡献率大幅回升是亮点。受10-11月份美国“政府关门”影响，四季度政府支出环比折年率 $-16.6\%$ 前值 $2.7\%$ ，美国经济分析局（BEA）表示，政府关门导致GDP减少了约1个百分点。但四季度GDP(剔除政府支出环比折年率 $2.3\%$ ，前值 $4\%$ ，也降幅明显。 投资反弹对冲消费下滑。四季度，私人国内实际最终购买（PDFP）环比折年率降至 $2.66\%$ ，前值 $2.73\%$ ，指向美国内需延续降温，但速率放缓，结构上投资回暖对冲消费下行。从分项来看，消费方面，商品和服务消费同比增速均有下行，商品同比跌幅更大，服务消费整体偏缓和。投资方面，高利率压制居民购房意愿，住宅投资依旧低迷，但受益于制造业投资复苏和AI投资旺盛需求，非住宅投资持续高增长。数据公布后，美股三大股指短线走低，美国国债持稳，变化不大，贵金属持续走强，市场预期美联储6月前降息概率降至 $51.4\%$ 。 图表1：美国GDP环比折年率（%） 数据来源：CEIC，BEA，华福证券研究所 图表2：美国GDP同比增速（%） 数据来源：WIND，BEA，华福证券研究所 消费同比降幅加快。四季度美国消费项环比折年率录得 $2.4\%$ ，较上季度下行1.1个百分点。从分项的环比折年率来看，商品项增速大降至 $-0.1\%$ ，前值 $3\%$ ，与四季度美国零售销售表现基本一致，其中耐用品和非耐用品消费均大幅下滑；服务项增速回落至 $3.4\%$ ，前值 $3.6\%$ ，整体仍表现平稳。同比增速来看，消费项同比增速回落至 $2.2\%$ ，前值 $2.6\%$ ，跌幅有所加快，指向消费仍在温和放缓。其中，商品项是拖累整体消费同比增速下滑加快的主要原因。 图表3：消费项环比折年率贡献（%） 数据来源：CEIC，BEA，华福证券研究所 图表4：消费项同比增速贡献（%） 数据来源：WIND，BEA，华福证券研究所 实际薪资增速低位反弹。从薪资增速上看，2025年下半年以来非农就业平均时薪增速维持在 $3.7\% - 3.9\%$ 区间窄幅震荡，并未进一步走低，底部呈现出较强的韧性。剔除物价水平后的工资增速，12月实际时薪同比增速为 $1.1\%$ ，较上月回升0.2个百分点，受益于下半年名义薪资增速中枢稳定在 $3.7\% - 3.9\%$ 区间，以及名义通胀中枢的进一步回落，实际薪资收入增速已出现止跌回升的积极信号，有望为美国消费的进一步复苏提供支撑。消费者信心方面，2026年2月密歇根消费者信心指数升至57.3，连续3个月反弹，指向2026年美国消费有二次筑底的可能。 图表5：美国名义薪资和实际薪资增速（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表6：密歇根消费者信心指数 数据来源：WIND，华福证券研究所 商品库存同比处于低位。从销售数据上看，截至2025年11月，11月美国名义销售总额同增长 $3.52\%$ ，前值 $3.5\%$ ，底部企稳。结构上美国制造商、零售商以及批发商销售同比分别增长 $2.1\%$ 、 $3\%$ 和 $5.2\%$ ，下游批发商/零售商略强于上游生产端；库存端，11月份美国名义库存同比增长 $1.2\%$ ，小幅走低，结构上美国制造商、零售商库存同比分别增长 $1.1\%$ 、 $0.64\%$ 和 $1.82\%$ ，分化不大。整体上2025年下半年以来美国商品端呈现出边际主动去库的迹象（销售升、库存升），但幅度并不明显，库存同比基本呈走平的状态，补库意愿并不强烈。 图表7：分部门库存同比（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表8：分部门销售同比（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 非住宅投资继续走强。二季度投资项目环比折年率继续反弹至 $3.8\%$ ，较上季度回升3.8个百分点，同比也由 $-0.2\%$ 反弹至 $2.5\%$ 。从各分项同比来看，非住宅项同比继续反弹至 $5.9\%$ ，连续4个季度同比回升，且升幅加快，其中设备投资和知识产权投资均进一步升至 $9.4\%$ 和 $8.6\%$ ，是主要拉动项，分别指向美国制造业投资复苏和美国人工智能投资热潮，住宅项投资同比降幅扩大至 $-3.7\%$ ，前值 $-2.3\%$ ，仍是拖累项，反映高利率仍在抑制居民购房热情，导致开发商信心不足，拿地投资热情不高。 图表9：投资项目环比折年率贡献（%） 数据来源：CEIC，BEA，华福证券研究所 图表10：投资项目同比增速贡献（%） 数据来源：WIND，BEA，华福证券研究所 房地产市场仍处于底部。2026年1月美国成屋销售391万套，同比增长 $-4.4\%$ 仍处于低位。房贷利率方面，近一段时间10年美债利率高位回落带动30年期抵押贷款利率降至 $6.01\%$ ，但仍处于偏高水平，对销售端的刺激有限。供给端来看，四季度以来美国新房开工延续负增长，新建住宅供应继续收缩。房价方面，2025年三季度以来美国房地产市场的主要房价指标环比有所反弹，但房价同比增速持续走低。综合来看，目前利率水平高位回落，对销售端刺激较弱，住宅供应继续收缩，房价同比继续回落，但斜率逐步放缓。 图表11：美国成屋和新屋销售同比（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表12：美国NAHB房市指数及新开工住宅同比 数据来源：WIND，华福证券研究所 进出口增速同步下滑。2025年四季度出口项环比折年率录得 $-0.9\%$ ，重新回落；进口项环比折年率收窄至 $-1.3\%$ ，较上月回升3.1个百分点，但仍旧贡献，对应同比继续降至 $-2\%$ ，前值 $-1.7\%$ ，显著低于2024年进口同比 $5.8\%$ 的平均增速水平，一方面表明关税战对美国的商品进口还是产生较大的影响，另一方面也反映了内需相对偏弱。整体来看，四季度净出口对GDP环比折年率的贡献率基本降至零（ $0.08\%$ ），较三季度 $1.62\%$ 显著回落，与2024年四季度相当，主因进出口同步走弱，两者相互抵消。 图表13：美国进出口和贸易差额 数据来源：WIND，BEA，华福证券研究所 劳动力市场底部企稳。2026年1月失业率继续回落至 $4.3\%$ ，前值 $4.4\%$ ，且劳动参与率也升至 $62.5\%$ ，较上月上升0.1个百分点。主要受就业需求改善驱动，失业人口总体保持稳定。分失业原因看，1月主动离职人口大增至19.7万人，但重返就业市场人口继续减少18万人，对冲了这一部分增量，被裁员而失业人口继续处于低位，反映企业的裁员意愿仍旧比较低迷。1月新增非农就业13万人，大超市场预期，虽主要由教育保健业贡献增量，但私人部门（剔除教育保健）新增3.5万人，也有所企稳。堪萨斯联储劳动力市场综合指数显示，劳动力活跃水平虽延续下降趋势，但进入2025年四季度，动量指数降幅开始逐步收窄，或指向劳动力市场由供过于求转向阶段性供需均衡。 图表14：美国劳动力市场指数 数据来源：堪萨斯联储，WIND，华福证券研究所 图表15：失业率和劳动参与率（%） 数据来源：WIND，华福证券研究所 # 风险提示 美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高； 美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率； 美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn