> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年01月15日 # 金融工程研究团队 魏建榕（首席分析师） 证书编号：S0790519120001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪 (分析师) 证书编号：S0790522020001 胡亮勇 (分析师) 证书编号：S0790522030001 王志豪 (分析师) 证书编号：S0790522070003 盛少成 (分析师) 证书编号：S0790523060003 蒋韬 (分析师) 证书编号：S0790123070037 # 相关研究报告 《券商金股解析月报（2025年12月）》-2025.12.01 《基金投顾产品11月调仓一览—基金投顾产品月报系列》-2025.12.04 《商业航天板块的资金行为监测》-2025.12.12 # 1月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格 ——金融工程定期 魏建榕 (分析师) weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 苏俊豪 (分析师) sujunhao@kysec.cn 证书编号：S0790522020001 截至2026年1月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨 $9.03\%$ ，可转债高价指数（889041.WI）上涨 $14.75\%$ ，中价指数（889042.WI）上涨 $4.65\%$ ，低价指数（889043.WI）上涨 $3.61\%$ ，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨 $10.19\%$ 。 # - 转债和正股估值比较：转债估值偏贵 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2026年1月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于 $99.30\%$ ，滚动五年分位数处于 $99.60\%$ 。 # - 偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债 YTM 产生的影响进行剥离，取“修正 YTM - 信用债 YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2026年1月13日，当前“修正YTM－信用债YTM”中位数为 $-5.00\%$ 偏债型转债的整体配置性价比偏低。 # - 近2周估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为 $-2.89\%$ 、 $-0.82\%$ 、 $-0.74\%$ 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2026年1月9日，近2周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为 $-3.25\%$ 、 $-1.69\%$ 、 $-0.64\%$ 。 # 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2026年1月9日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。截至2026年1月9日，近4周转债风格轮动收益为 $8.72\%$ ；2026年以来转债风格轮动收益为 $5.91\%$ 偏股转债低估指数成分债：凯众转债、电化转债、路维转债等； 平衡转债低估指数成分债：利群转债、本钢转债、家悦转债等； 偏债转债低估指数成分债：国投转债、青农转债、紫金转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 # 目录 1、转债估值：转债估值偏贵 3 1.1、转债市场行情回顾：可转债高价指数上涨幅度较大 1.2、转债估值：转债估值偏贵 3 2、低估值增强+风格轮动：看好偏股低估风格 2.1、低估值增强：偏股低估转债组合近两周超额收益为 $-3.25\%$ 2.2、市场情绪风格轮动：看好偏股低估风格 3、低估风格指数成分债：偏股转债低估指数成分债数量较少 4、风险提示 8 5、附录 8 # 图表目录 图1：可转债高价指数涨幅较大 3 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数处于 $99.60\%$ 3 图3：“修正YTM-信用债YTM”中位数为 $-5.00\%$ 3 图4：偏股低估指数整体波动较大 5 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上. 5 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数 5 图7：转债风格轮动相对等权指数超额收益稳健 图8：当前转债风格轮动配置偏股低估风格 6 表 1: 可转债估值因子说明 表 2：各风格指数的低估指数表现出色 表 3：转债风格轮动仓位计算(示例) 表 4: 转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数 表 5：偏股转债低估指数成分转债 表 6: 平衡转债低估指数成分转债 表 7：偏债转债低估指数成分转债 # 1、转债估值：转债估值偏贵 # 1.1、转债市场行情回顾：可转债高价指数上涨幅度较大 截至2026年1月14日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨 $9.03\%$ ，可转债高价指数（889041.WI）上涨 $14.75\%$ ，中价指数（889042.WI）上涨 $4.65\%$ ，低价指数（889043.WI）上涨 $3.61\%$ ，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨 $10.19\%$ 。 图1：可转债高价指数涨幅较大 数据来源：Wind、开源证券研究所(注：数据截至 20260114) # 1.2、转债估值：转债估值偏贵 我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM-信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM-信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。 从转债估值视角来看，截至2026年1月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于 $99.30\%$ ，滚动五年分位数处于 $99.60\%$ 。从偏债型转债“修正YTM-信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM－信用债YTM”中位数为 $-5.00\%$ 偏债型转债的整体配置性价比偏低。 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数处于 $99.60\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至20260113） 图3：“修正YTM-信用债YTM”中位数为 $-5.00\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至20260113） # 2、低估值增强+风格轮动：看好偏股低估风格 在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。 我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于 $-15\%$ 的品种划分为偏债型转债，大于 $15\%$ 的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0；（4）在选择低估的1/3转债构建低估指数时，限制转债数量上限为30只。（5）风格轮动时，若同时选中三种风格，则最终 $100\%$ 仓位投资于平衡低估风格。 # 2.1、低估值增强：偏股低估转债组合近两周超额收益为 $-3.25\%$ 根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。 我们筛选出在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。 转债综合估值因子 $= \mathrm{Rank}$ （转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）） 表1：可转债估值因子说明 <table><tr><td>转债估值指标</td><td>因子构建方式</td><td>因子说明</td></tr><tr><td>转股溢价率偏离度</td><td>转股溢价率－拟合转股溢价率</td><td>衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度，不同平价可比，转债个数决定拟合质量。</td></tr><tr><td>理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）</td><td>转债收盘价／理论价值－1（蒙特卡洛模型）</td><td>衡量价格预期差（蒙特卡洛模拟充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售条款，每个时点模拟10000条路径，以同信用同期限利率作为贴现率计算转债理论价值。详见附录）</td></tr></table> 资料来源：开源证券研究所 我们首先将平底溢价率大于 $15\%$ 的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于 $-15\%$ 的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置。 接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。 构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-；（5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回；（8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。 从图5可知，各低估指数的超额收益走势整体平稳上行。截至2026年1月09日，近2周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为 $-3.25\%$ 、 $-1.69\%$ 、 $-0.64\%$ 。 表2：各风格指数的低估指数表现出色 <table><tr><td></td><td>年化收益率</td><td>年化波动率</td><td>最大回撤</td><td>信息比率</td><td>卡玛比率</td></tr><tr><td>偏股转债低估指数</td><td>26.97%</td><td>20.65%</td><td>22.94%</td><td>1.31</td><td>1.18</td></tr><tr><td>平衡转债低估指数</td><td>16.04%</td><td>11.99%</td><td>15.95%</td><td>1.34</td><td>1.01</td></tr><tr><td>偏债转债低估指数</td><td>12.43%</td><td>9.80%</td><td>17.78%</td><td>1.27</td><td>0.70</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所(回测区间：2018-02-14 至 2026-01-09) 图4：偏股低估指数整体波动较大 数据来源：Wind、开源证券研究所(注：数据截至 20260109) 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上 数据来源：Wind、开源证券研究所(注：数据截至 20260109) # 2.2、市场情绪风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债动量、转债波动率偏离度作为转债市场情绪识别指标，对转债风格指数进行轮动配置。首先在单个转债层面计算以上两个因子值，在低估风格指数内部取中位数充当该指数的市场情绪捕捉指标。根据指标逆序排序，将各指数在指标上的排名相加，选择排名相对较低的转债低估风格指数，若排名相等，则等权配置，若同时选中三种风格，则最终 $100\%$ 仓位投资于平衡低估风格。双周频调仓。 转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量）+Rank（波动率偏离度） 转债风格轮动仓位计算过程如下： 表3：转债风格轮动仓位计算(示例) <table><tr><td></td><td>转债偏股低估等权指数</td><td>转债平衡低估等权指数</td><td>转债偏债低估等权指数</td></tr><tr><td>转债20日动量排名</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td></tr><tr><td>波动率偏离度排名</td><td>2</td><td>1</td><td>3</td></tr><tr><td>市场情绪捕捉指标</td><td>3</td><td>3</td><td>6</td></tr><tr><td>转债风格轮动仓位</td><td>50%</td><td>50%</td><td>0</td></tr></table> 资料来源：开源证券研究所 截至2026年1月09日，近4周转债风格轮动收益为 $8.72\%$ ；2026年以来转债风格轮动收益为 $5.91\%$ 。 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数 数据来源：Wind、开源证券研究所(时间区间：2018-02-14 至 2026-01-09) 表4：转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数 <table><tr><td></td><td>年化收益</td><td>年化波动</td><td>最大回撤</td><td>信息比率</td><td>卡玛比率</td></tr><tr><td>转债风格轮动</td><td>25.65%</td><td>16.82%</td><td>15.89%</td><td>1.52</td><td>1.61</td></tr><tr><td>转债低估等权指数</td><td>15.50%</td><td>11.18%</td><td>15.48%</td><td>1.39</td><td>1.00</td></tr><tr><td>转债等权指数</td><td>11.00%</td><td>11.93%</td><td>20.60%</td><td>0.92</td><td>0.53</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所(时间区间：2018-02-14 至 2026-01-09) 根据2026年1月09日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。 图7：转债风格轮动相对等权指数超额收益稳健 数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：当前转债风格轮动配置偏股低估风格 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 3、低估风格指数成分债：偏股转债低估指数成分债数量较少 截至2026年1月09日，各低估风格指数成分债如下。 表5：偏股转债低估指数成分转债 <table><tr><td>债券代码</td><td>转债简称</td><td>一级行业</td><td>债券评级</td><td>收盘价(元)</td><td>剩余规模(亿 元)</td><td>转股价值 (元)</td><td>剩余期限 (年)</td></tr><tr><td>113698.SH</td><td>凯众转债</td><td>汽车</td><td>AA-</td><td>176.75</td><td>3.08</td><td>140.17</td><td>5.60</td></tr><tr><td>127109.SZ</td><td>电化转债</td><td>电力设备</td><td>AA</td><td>154.69</td><td>4.87</td><td>143.56</td><td>5.43</td></tr><tr><td>118056.SH</td><td>路维转债</td><td>电子</td><td>AA-</td><td>226.21</td><td>6.15</td><td>179.82</td><td>5.42</td></tr><tr><td>123254.SZ</td><td>亿纬转债</td><td>电力设备</td><td>AA+</td><td>172.84</td><td>49.98</td><td>137.71</td><td>5.20</td></tr><tr><td>123252.SZ</td><td>银邦转债</td><td>有色金属</td><td>AA-</td><td>171.10</td><td>7.85</td><td>148.84</td><td>4.99</td></tr><tr><td>110097.SH</td><td>天润转债</td><td>食品饮料</td><td>AA</td><td>149.27</td><td>9.89</td><td>121.07</td><td>4.79</td></tr><tr><td>123247.SZ</td><td>万凯转债</td><td>基础化工</td><td>AA</td><td>206.33</td><td>19.64</td><td>189.03</td><td>4.60</td></tr><tr><td>118049.SH</td><td>汇成转债</td><td>电子</td><td>AA-</td><td>287.23</td><td>9.30</td><td>237.19</td><td>4.58</td></tr><tr><td>123241.SZ</td><td>欧通转债</td><td>电力设备</td><td>AA-</td><td>670.84</td><td>2.61</td><td>577.57</td><td>4.48</td></tr><tr><td>113686.SH</td><td>泰瑞转债</td><td>机械设备</td><td>AA-</td><td>150.22</td><td>3.36</td><td>127.73</td><td>4.48</td></tr><tr><td>111016.SH</td><td>神通转债</td><td>汽车</td><td>AA-</td><td>161.59</td><td>5.49</td><td>145.21</td><td>3.54</td></tr><tr><td>110094.SH</td><td>众和转债</td><td>有色金属</td><td>AA</td><td>151.25</td><td>9.94</td><td>128.87</td><td>3.52</td></tr><tr><td>123176.SZ</td><td>精测转2</td><td>机械设备</td><td>AA-</td><td>207.77</td><td>12.75</td><td>165.77</td><td>3.14</td></tr><tr><td>118030.SH</td><td>睿创转债</td><td>国防军工</td><td>AA</td><td>329.70</td><td>14.69</td><td>273.63</td><td>2.97</td></tr><tr><td>111010.SH</td><td>立昂转债</td><td>电子</td><td>AA</td><td>146.94</td><td>33.89</td><td>126.67</td><td>2.85</td></tr><tr><td>123158.SZ</td><td>宙邦转债</td><td>电力设备</td><td>AA</td><td>157.23</td><td>18.05</td><td>135.13</td><td>2.71</td></tr><tr><td>127071.SZ</td><td>天箭转债</td><td>国防军工</td><td>AA</td><td>188.31</td><td>4.94</td><td>172.94</td><td>2.62</td></tr><tr><td>113651.SH</td><td>松霖转债</td><td>轻工制造</td><td>AA</td><td>299.34</td><td>2.34</td><td>275.49</td><td>2.53</td></tr><tr><td>123146.SZ</td><td>中环转2</td><td>环保</td><td>AA-</td><td>150.41</td><td>6.36</td><td>138.20</td><td>2.32</td></tr><tr><td>113058.SH</td><td>友发转债</td><td>钢铁</td><td>AA</td><td>154.15</td><td>18.64</td><td>133.54</td><td>2.22</td></tr><tr><td>113639.SH</td><td>华正转债</td><td>电子</td><td>AA-</td><td>169.00</td><td>5.69</td><td>142.17</td><td>2.04</td></tr><tr><td>123128.SZ</td><td>首华转债</td><td>公用事业</td><td>AA-</td><td>140.50</td><td>11.15</td><td>129.22</td><td>1.81</td></tr><tr><td>127042.SZ</td><td>嘉美转债</td><td>轻工制造</td><td>AA</td><td>337.19</td><td>5.08</td><td>331.21</td><td>1.58</td></tr><tr><td>127039.SZ</td><td>北港转债</td><td>交通运输</td><td>AAA</td><td>139.42</td><td>10.80</td><td>130.10</td><td>1.47</td></tr><tr><td>113045.SH</td><td>环旭转债</td><td>电子</td><td>AA+</td><td>153.97</td><td>17.63</td><td>156.03</td><td>1.15</td></tr><tr><td>110075.SH</td><td>南航转债</td><td>交通运输</td><td>AAA</td><td>135.66</td><td>58.96</td><td>129.17</td><td>0.76</td></tr><tr><td>110074.SH</td><td>精达转债</td><td>电力设备</td><td>AA</td><td>463.23</td><td>2.64</td><td>443.67</td><td>0.61</td></tr><tr><td>110067.SH</td><td>华安转债</td><td>非银金融</td><td>AAA</td><td>132.57</td><td>27.99</td><td>125.61</td><td>0.17</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所（20260109） 表6：平衡转债低估指数成分转债 <table><tr><td>债券代码</td><td>转债简称</td><td>一级行业</td><td>债券评级</td><td>收盘价(元)</td><td>剩余规模(亿 元)</td><td>转股价值 (元)</td><td>剩余期限 (年)</td></tr><tr><td>113033.SH</td><td>利群转债</td><td>商贸零售</td><td>AA</td><td>113.89</td><td>10.21</td><td>104.34</td><td>0.22</td></tr><tr><td>127018.SZ</td><td>本钢转债</td><td>钢铁</td><td>AA+</td><td>119.93</td><td>56.31</td><td>101.82</td><td>0.47</td></tr><tr><td>113584.SH</td><td>家悦转债</td><td>商贸零售</td><td>AA</td><td>119.19</td><td>6.45</td><td>97.51</td><td>0.40</td></tr><tr><td>123085.SZ</td><td>万顺转2</td><td>有色金属</td><td>AA-</td><td>137.96</td><td>5.29</td><td>117.84</td><td>0.92</td></tr><tr><td>127024.SZ</td><td>盈峰转债</td><td>环保</td><td>AA+</td><td>123.79</td><td>14.76</td><td>92.96</td><td>0.82</td></tr><tr><td>127045.SZ</td><td>牧原转债</td><td>农林牧渔</td><td>AA+</td><td>137.85</td><td>95.43</td><td>112.43</td><td>1.60</td></tr><tr><td>113056.SH</td><td>重银转债</td><td>银行</td><td>AAA</td><td>125.53</td><td>129.99</td><td>110.00</td><td>2.20</td></tr><tr><td>110093.SH</td><td>神马转债</td><td>基础化工</td><td>AA+</td><td>137.24</td><td>22.20</td><td>113.81</td><td>3.18</td></tr><tr><td>128125.SZ</td><td>华阳转债</td><td>建筑装饰</td><td>AA-</td><td>133.51</td><td>4.50</td><td>111.61</td><td>0.55</td></tr><tr><td>113691.SH</td><td>和邦转债</td><td>基础化工</td><td>AA</td><td>139.82</td><td>45.99</td><td>116.50</td><td>4.80</td></tr><tr><td>127041.SZ</td><td>弘亚转债</td><td>机械设备</td><td>AA-</td><td>122.55</td><td>6.00</td><td>97.71</td><td>0.51</td></tr><tr><td>113681.SH</td><td>镇洋转债</td><td>基础化工</td><td>AA-</td><td>140.34</td><td>5.80</td><td>117.95</td><td>3.97</td></tr><tr><td>113042.SH</td><td>上银转债</td><td>银行</td><td>AAA</td><td>124.29</td><td>199.78</td><td>115.64</td><td>1.04</td></tr><tr><td>127103.SZ</td><td>东南转债</td><td>建筑装饰</td><td>AA</td><td>125.48</td><td>20.00</td><td>90.89</td><td>3.98</td></tr><tr><td>110070.SH</td><td>凌钢转债</td><td>钢铁</td><td>AA</td><td>125.34</td><td>2.17</td><td>109.14</td><td>0.26</td></tr><tr><td>128136.SZ</td><td>立讯转债</td><td>电子</td><td>AA+</td><td>135.54</td><td>29.98</td><td>99.14</td><td>0.82</td></tr><tr><td>127054.SZ</td><td>双箭转债</td><td>基础化工</td><td>AA</td><td>129.63</td><td>5.14</td><td>95.33</td><td>2.09</td></tr><tr><td>110086.SH</td><td>精工转债</td><td>建筑装饰</td><td>AA</td><td>130.42</td><td>20.00</td><td>95.20</td><td>2.28</td></tr><tr><td>113649.SH</td><td>丰山转债</td><td>基础化工</td><td>AA-</td><td>140.94</td><td>4.58</td><td>116.31</td><td>2.46</td></tr><tr><td>118034.SH</td><td>晶能转债</td><td>电力设备</td><td>AA+</td><td>124.40</td><td>100.00</td><td>97.32</td><td>3.28</td></tr><tr><td>127040.SZ</td><td>国泰转债</td><td>商贸零售</td><td>AA+</td><td>138.68</td><td>39.86</td><td>118.30</td><td>1.49</td></tr><tr><td>113046.SH</td><td>金田转债</td><td>有色金属</td><td>AA+</td><td>137.49</td><td>14.99</td><td>109.21</td><td>1.20</td></tr><tr><td>113052.SH</td><td>兴业转债</td><td>银行</td><td>AAA</td><td>122.99</td><td>413.52</td><td>98.35</td><td>1.96</td></tr><tr><td>127105.SZ</td><td>龙星转债</td><td>基础化工</td><td>AA-</td><td>134.88</td><td>7.55</td><td>108.97</td><td>4.06</td></tr><tr><td>127026.SZ</td><td>超声转债</td><td>电子</td><td>AA</td><td>140.06</td><td>7.00</td><td>116.78</td><td>0.91</td></tr><tr><td>111004.SH</td><td>明新转债</td><td>汽车</td><td>AA-</td><td>139.68</td><td>6.72</td><td>108.44</td><td>2.22</td></tr><tr><td>123091.SZ</td><td>长海转债</td><td>建筑材料</td><td>AA</td><td>131.51</td><td>5.50</td><td>96.87</td><td>0.95</td></tr><tr><td>127089.SZ</td><td>晶澳转债</td><td>电力设备</td><td>AA+</td><td>129.60</td><td>89.59</td><td>101.03</td><td>3.52</td></tr><tr><td>113623.SH</td><td>凤21转债</td><td>基础化工</td><td>AA</td><td>144.49</td><td>25.00</td><td>126.24</td><td>1.24</td></tr><tr><td>123149.SZ</td><td>通裕转债</td><td>电力设备</td><td>AA</td><td>138.77</td><td>14.84</td><td>109.96</td><td>2.44</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所（20260109） 表7：偏债转债低估指数成分转债 <table><tr><td>债券代码</td><td>转债简称</td><td>一级行业</td><td>债券评级</td><td>收盘价(元)</td><td>剩余规模(亿 元)</td><td>转股价值(元)</td><td>剩余期限(年)</td></tr><tr><td>110073.SH</td><td>国投转债</td><td>非银金融</td><td>AAA</td><td>113.70</td><td>79.99</td><td>82.91</td><td>0.54</td></tr><tr><td>128129.SZ</td><td>青农转债</td><td>银行</td><td>AAA</td><td>107.56</td><td>50.00</td><td>77.50</td><td>0.62</td></tr><tr><td>113037.SH</td><td>紫银转债</td><td>银行</td><td>AA+</td><td>108.85</td><td>45.00</td><td>75.89</td><td>0.53</td></tr><tr><td>127049.SZ</td><td>希望转2</td><td>农林牧渔</td><td>AAA</td><td>120.41</td><td>81.43</td><td>87.44</td><td>1.81</td></tr><tr><td>127108.SZ</td><td>太能转债</td><td>公用事业</td><td>AA+</td><td>125.54</td><td>29.50</td><td>81.80</td><td>5.21</td></tr><tr><td>113051.SH</td><td>节能转债</td><td>公用事业</td><td>AA+</td><td>122.66</td><td>29.99</td><td>90.69</td><td>1.45</td></tr><tr><td>113054.SH</td><td>绿动转债</td><td>环保</td><td>AA+</td><td>119.98</td><td>23.60</td><td>77.62</td><td>2.13</td></tr><tr><td>113579.SH</td><td>健友转债</td><td>医药生物</td><td>AA</td><td>107.48</td><td>5.02</td><td>39.32</td><td>0.28</td></tr><tr><td>127016.SZ</td><td>鲁泰转债</td><td>纺织服饰</td><td>AA+</td><td>109.91</td><td>14.00</td><td>85.82</td><td>0.25</td></tr><tr><td>113048.SH</td><td>晶科转债</td><td>公用事业</td><td>AA</td><td>125.39</td><td>22.96</td><td>90.00</td><td>1.28</td></tr><tr><td>110076.SH</td><td>华海转债</td><td>医药生物</td><td>AA</td><td>121.72</td><td>18.42</td><td>56.26</td><td>0.81</td></tr><tr><td>123108.SZ</td><td>乐普转2</td><td>医药生物</td><td>AA+</td><td>109.84</td><td>16.38</td><td>69.81</td><td>0.22</td></tr><tr><td>127102.SZ</td><td>浙建转债</td><td>建筑装饰</td><td>AA+</td><td>125.73</td><td>9.95</td><td>80.29</td><td>3.96</td></tr><tr><td>111014.SH</td><td>李子转债</td><td>食品饮料</td><td>AA</td><td>125.91</td><td>6.00</td><td>65.43</td><td>3.44</td></tr><tr><td>127034.SZ</td><td>绿茵转债</td><td>环保</td><td>AA-</td><td>125.42</td><td>4.28</td><td>81.23</td><td>1.30</td></tr><tr><td>127044.SZ</td><td>蒙娜转债</td><td>轻工制造</td><td>AA-</td><td>129.98</td><td>3.37</td><td>79.64</td><td>1.60</td></tr><tr><td>127059.SZ</td><td>永东转2</td><td>基础化工</td><td>AA-</td><td>128.76</td><td>3.79</td><td>88.48</td><td>2.24</td></tr><tr><td>123183.SZ</td><td>海顺转债</td><td>轻工制造</td><td>AA-</td><td>130.95</td><td>6.33</td><td>90.69</td><td>3.20</td></tr><tr><td>111009.SH</td><td>盛泰转债</td><td>纺织服饰</td><td>AA</td><td>122.95</td><td>7.01</td><td>67.90</td><td>2.83</td></tr><tr><td>127017.SZ</td><td>万青转债</td><td>建筑材料</td><td>AA+</td><td>111.80</td><td>10.00</td><td>62.72</td><td>0.40</td></tr></table> 数据来源：Wind、开源证券研究所（20260109） # 4、风险提示 本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 # 5、附录 # (1) “百元转股溢价率”计算方法 每个时点拟合出截面空间的转股溢价率与转股价值的关系曲线，将转股价值 $= 100$ 带入拟合公式，即可得到“百元转股溢价率”。 具体拟合公式如下，其中 $y_{i}$ 为第 $\mathrm{i}$ 只转债的转股溢价率， $x_{i}$ 为第 $\mathrm{i}$ 只转债的转股 价值。 $$ y _ {i} = \alpha_ {0} + \alpha_ {1} \cdot \frac {1}{x _ {i}} + \epsilon_ {i} $$ # (2) “修正 YTM-信用债 YTM” 中位数计算方法 我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，对偏债型转债YTM进行修正。具体表达式如下： 修正 $\mathrm{YTM} =$ 转债 $\mathrm{YTM} \times$ 到期概率 $+$ 预期转股的到期年化收益率 $\times$ 转股概率 $=$ 转债 $\mathrm{YTM} \times (1-$ 转股概率） +预期转股的到期年化收益率 $\times$ 转股概率 根据BS模型，我们可以代入正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率，算出转债的转股概率N（d2)，接着再代入上式即可算出每一只偏债型转债的修正YTM。 设 $\mathrm{X_i}$ 表示第i只可转换债券的修正YTM与同等级同期限的企业债YTM之差，则“修正YTM-信用债YTM”中位数可以表示为： “修正YTM-信用债YTM”中位数 $= \mathrm{median}\{\mathrm{X}_1,\mathrm{X}_2,\dots ,\mathrm{X}_n\}$ 其中， $n$ 为截面偏债转债数量，median表示取中位数。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> 股票投资评级说明 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 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