> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 港股研究框架：打破旧范式 ## 核心内容 本报告由广发策略团队发布，分析了港股市场近年来的结构性变化，提出新的研究框架以替代传统的基本面和流动性分析范式。报告指出，由于盈利回升缺乏弹性，流动性成为港股走势的核心驱动因素，同时港股内部出现了盈利分层和上涨逻辑切换的趋势。此外，报告还从三类资产角度（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）分别探讨了盈利与流动性的变化，并对恒生科技指数的改革、港股通的影响以及跨市场研究进行了深入分析。 ## 主要观点 ### 1. 港股市场规律被打破 - **美元指数与港股负相关性减弱**：过去美元指数回落常伴随港股上涨，但近年来美元指数回落港股却偏向震荡。 - **做空成交占比高位不回落**：做空成交占比持续高于12%，未平仓卖空金额创新高。 - **成交额低位不带来超额收益**：恒科成交额占比低时未能获得超额收益，反而再创新低。 - **A股与港股走势分化**：A股在牛市中表现优于港股，恒科与创业板、科创板走势明显不同。 ### 2. 流动性分层与盈利分层趋势 - **流动性分层明显**：港股内部走势分化主要由流动性差异造成，南向资金逆势买入红利+半导体，外资顺势减持恒生科技。 - **盈利分层可能发生**：随着AI产业周期推进，不同公司盈利将出现明显分化，部分企业可能从经济周期类转向景气成长类。 - **恒生科技改革**：恒生科技指数扩容至50只成分股，科技主题覆盖范围扩大，将增加对AI、先进硬件等高成长领域的代表性。 ### 3. 三类资产分类框架 - **经济周期类资产**：以互联网toC端、地产为主，与宏观经济周期高度相关，定价权在外资。 - **稳定价值类资产**：以高股息率、牌照资源、品牌壁垒为核心，由中资（尤其是险资）主导定价。 - **景气成长类资产**：以技术进步、商业模式创新为驱动力，盈利增长依赖产业周期和创新周期，定价权分散。 ### 4. 流动性改善与盈利回升 - **盈利回升需内生动能**：不能仅依赖低基数或汇率因素，需关注资本开支和基本面改善。 - **AI产业链投资加速**：海内外云厂商资本开支持续上修，AI基础设施投资仍是核心支撑。 - **科技内部K型分化**：上游硬件受益，而港股互联网和软件平台则需承担成本压力。 ### 5. 港股通与外资影响 - **港股通纳入效应弱化**：港股通纳入后股价上涨概率下降，南向资金更关注港股通高股息资产。 - **外资对港股影响减弱**：外资对红利资产配置有限，港股通高股息资产具备独立行情能力。 ### 6. 人民币汇率与港股走势 - **人民币升值非基本面驱动**：年初升值主要由美元走弱引起，港股基本面未改善，导致汇率与港股走势背离。 - **汇率影响持股体验**：港币兑人民币贬值趋势可能带来汇兑损失，影响港股投资回报。 ### 7. 跨市场对比 - **美元指数与A股、港股比值相关性强**：在美元指数大幅波动时，港股与A股走势呈现一定相关性。 - **A股占优条件**：当美联储加息时，港股受流动性收紧影响更大；当降息时，港股需基本面改善才可能反转。 ## 关键信息 - **盈利回升缺乏弹性**：港股盈利回升主要依赖低基数或汇率因素，而非内生修复。 - **流动性主导行情**：在盈利缺乏弹性时，流动性成为港股走势的核心变量。 - **三类资产分类**：经济周期类（互联网toC、地产）、稳定价值类（高股息、牌照资源）、景气成长类（AI、云计算、新能车等）。 - **恒生科技改革**：成分股扩容至50只，科技主题覆盖范围扩大，未来可能向科技属性倾斜。 - **南向资金逆势买入**：港股通高股息资产受南向资金支撑，具备独立行情能力。 - **外资主导恒生科技**：恒生科技指数走势与外资行为高度相关，受美联储政策影响显著。 - **人民币升值对港股影响减弱**：汇率升值并非由基本面驱动，港股上涨仍需盈利和基本面支撑。 ## 风险提示 - 地缘政治冲突加剧，全球通胀超预期。 - 美国经济韧性较强，全球流动性宽松程度低于预期，甚至提前进入紧缩周期。 - 国内稳增长政策力度不足，经济复苏乏力，市场风险偏好下降。 ## 附：报告信息 - **发布日期**：2026年8月29日 - **分析师**： - 刘晨明，SAC执证号：S0260524020001 - 余可骋，SAC执证号：S0260524030007