宏桥控股 (002379 CH) 总结
核心内容
宏桥控股（002379 CH）作为中国宏桥（1378 HK）的主要运营资产载体，因其高盈利弹性和高分红比例受到关注。首次覆盖给予买入评级，目标价为人民币29元，对应2026年13.2倍市盈率，较中国宏桥目标估值倍数（11倍）溢价20%。
主要观点
- 盈利弹性高：铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%，高于中国宏桥的2.3%。
- 高分红潜力：假设中国宏桥维持66%的派息比率，宏桥控股将需保持较高分红水平。
- 估值指标：2026年预计市盈率为10.5倍，市净率为4.2倍，股息率预计为7.1%。
- 财务表现：2026年预计调整后净利润为28,208百万人民币，较2025年增长57.9%。
- 市场表现：当前股价为22.72元，潜在升幅27.6%。
关键信息
股东结构
业务差异
- 宏桥控股不持有铝土矿业务。
- 氧化铝产能比中国宏桥少200万吨，因未包含印尼资产。
- 不拥有自备电厂。
财务预测（单位：百万人民币）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 销售收入 |
150,336 |
156,721 |
173,916 |
171,911 |
174,824 |
| 调整后净利润 |
17,228 |
17,864 |
28,208 |
26,240 |
24,517 |
| 调整后每股收益 |
na |
1.37 |
2.16 |
2.01 |
1.88 |
| 股息 (%) |
na |
1.1 |
7.1 |
6.6 |
6.2 |
财务比率
| 比率 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 (%) |
20.1 |
19.4 |
25.6 |
24.1 |
22.4 |
| 调整后净利润率 (%) |
11.5 |
11.4 |
16.2 |
15.3 |
14.0 |
| 净负债/股东权益比率 (倍) |
0.3 |
0.1 |
(0.2) |
(0.3) |
(0.3) |
| 流动比率 (倍) |
1.1 |
1.2 |
1.7 |
1.8 |
1.9 |
| 市盈率 (倍) |
na |
16.6 |
10.5 |
11.3 |
12.1 |
| 市净率 (倍) |
na |
6.5 |
4.2 |
3.9 |
3.7 |
股价表现
| 时间段 |
绝对回报 (%) |
相对回报 (%) |
| 1个月 |
-21.0 |
-26.1 |
| 3个月 |
-25.7 |
-29.2 |
| 6个月 |
-1.2 |
-7.3 |
核心风险
- 中国电解铝产能上限意外取消
- 海外电解铝产能投放快于预期
- 全球经济放缓
- 原材料成本大幅攀升（如铝土矿、煤炭）
投资评级
公司数据
- 市值：296,067.0百万人民币
- 3月平均流通量：692.6百万人民币
- 52周内股价高/低：32.53/10.19元
- 总股本：13,031.1百万股
财务分析
损益表（单位：百万人民币）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 销售收入 |
150,336 |
156,721 |
173,916 |
171,911 |
174,824 |
| 销售成本 |
(120,165) |
(126,392) |
(129,464) |
(130,425) |
(135,704) |
| 毛利润 |
30,171 |
30,328 |
44,453 |
41,486 |
39,120 |
| 销售费用 |
(56) |
(47) |
(52) |
(51) |
(52) |
| 行政费用 |
(2,594) |
(2,667) |
(2,960) |
(2,925) |
(2,975) |
| 研发费用 |
(2,176) |
(1,500) |
(1,664) |
(1,645) |
(1,673) |
| 其他收入 |
164 |
422 |
468 |
516 |
524 |
| 其他盈亏 |
24 |
(43) |
0 |
0 |
0 |
| EBITDA |
29,351 |
30,787 |
44,674 |
41,984 |
39,699 |
| 折旧 |
3,842 |
4,250 |
4,429 |
4,604 |
4,754 |
| EBIT |
25,509 |
26,537 |
40,245 |
37,380 |
34,944 |
| 净利息收入(支出) |
(1,797) |
(1,661) |
(1,016) |
(892) |
(856) |
| 调整后净利润 |
17,228 |
17,864 |
28,208 |
26,240 |
24,517 |
现金流量表（单位：百万人民币）
| 项目 |
2024A |
2025A |
2026E |
2027E |
2028E |
| 净经营现金流 |
25,282 |
23,995 |
32,862 |
34,921 |
27,288 |
| 资本开支 |
(9,091) |
(5,345) |
(7,000) |
(7,000) |
(6,000) |
| 净投资现金流 |
(8,642) |
(6,277) |
(6,735) |
(6,619) |
(5,592) |
| 净融资现金流 |
(11,027) |
(15,083) |
(4,749) |
(22,638) |
(21,152) |
| 年末现金 |
15,221 |
18,473 |
39,851 |
45,515 |
46,058 |
重要披露
- 报告中的投资建议不适用于所有投资者。
- 过往表现不代表未来表现。
- 报告中数据仅供参考，不构成投资建议。
- 报告可能涉及利益冲突，投资者应独立评估。
- 未经书面授权，不得翻版、复制、转售或转发本报告。
法律声明
- 报告不构成证券出售要约或买卖邀请。
- 报告信息仅供特定客户和专业人士参考。
- 报告内容不构成最终操作建议。
- 报告基于公开信息，不保证其准确性。
- 报告可能随时调整，不承诺变更通知。
- 报告版权归招银国际环球市场所有，未经许可不得使用。
法律适用范围
- 英国投资者：仅适用于符合金融服务令第19(5)条及第49(2)(a)至(d)条定义的机构或人士。
- 美国投资者：仅适用于根据1934年证券交易法（经修订）规则15a-6定义的“主要机构投资者”。
- 新加坡投资者：由CMBI(Singapore)Pte.Limited分发，适用于认可投资者。
