20131025-华泰证券-徐工机械可转债投资价值分析_建议仅以自有资金参与网下申购_14页_1mb

徐工转债投资分析总结

核心内容

徐工转债是徐工机械（000425.SZ）发行的可转债，发行规模为25亿元，发行期限为6年，初始转股价为8.46元/股，信用等级为AAA/AAA。该转债的条款设计对投资者有利的方面包括较高的票面利率和到期赎回价格，但下修可能性较低，回售和赎回条款相对不具吸引力。

主要观点

• 条款分析：徐工转债的转股价已低于正股每股净资产，未来几乎无下修可能。其回售和赎回条款相对不具吸引力，但票面利率较高，到期赎回价格也较高，使得面值对应的到期收益率为2.68%。
• 投资建议：建议正股股东中等程度参与原股东优先配售，机构投资者应仅以自有资金参与网下申购，因当前资金成本接近5%，收益未必能覆盖资金成本。
• 市场预期：预计徐工转债上市后价格在102~104元之间，对应的纯债溢价率约为20%，到期收益率约为2%。转股溢价率预计在8%~10%之间，转股价值约为94.5元。
• 行业前景：中国工程机械行业受益于城镇化进程和出口增长，预计未来3~5年仍能保持两位数的复合增长。徐工机械作为行业龙头，市场份额和竞争力较强。

关键信息

发行安排

• 发行日期：2013年10月25日（周五）为原股东优先配售认购日和网上、网下申购日。
• 发行方式：向原股东优先配售，剩余部分网上发售和网下配售。
• 配售比例：原股东优先配售比例为100%。
• 申购代码：
  • 网上申购代码：070425
  • 网下申购代码：080425

转债条款

项目	内容
发行期限	6年
发行规模	25亿元
信用等级	AAA/AAA（中诚信）
转股期	2014.4.25-2019.10.24
初始转股价格	8.46元/股
转股价修正条款	触发条件：任意连续30个交易日中有至少15个交易日正股收盘价低于当期转股价格的90%
回售条款	触发条件：任意连续30个交易日正股收盘价低于当期转股价的70%，回售价格为100元+当期应计利息
赎回条款	触发条件：任意连续30个交易日至少20个交易日正股收盘价不低于当期转股价的130%，赎回价格为100元+当期应计利息
利率条款	0.8%、1.3%、1.7%、2.3%、2.5%、2.5%
到期赎回价格	108元（含最后一期利息）

发行人基本情况

• 公司地位：中国最大、全球第五大工程机械制造商。
• 主要产品：起重机械、铲土运输机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、消防机械及其他工程机械。
• 收入来源：主要来自起重机械、铲运机械和混凝土机械。
• 出口情况：出口营收占比约20%，毛利额占比约30%。
• 财务指标：
  • 资产总计（2013年6月）：485.79亿元
  • 归属母公司股东的权益（2013年6月）：183.36亿元
  • 营业收入（2013年6月）：137.04亿元
  • 营业利润（2013年6月）：9.60亿元
  • 归属母公司股东的净利润（2013年6月）：8.51亿元
  • 资产负债率（2013年6月）：61.63%
  • ROE（摊薄）：4.64%
  • 销售毛利率：21.99%

行业分析

• 行业地位：中国工程机械市场为全球最大的市场，占全球销量的38%。
• 行业前景：预计未来3~5年仍能保持两位数的复合增长。
• 出口增长：中国工程机械出口额年均复合增长率达34.95%，占行业产值的20%左右。
• 市场趋势：出口市场主要为美国、印度、日本、俄罗斯、巴西等，未来仍具增长潜力。

股本稀释

• 总股本稀释率：12.53%
• 流通股本稀释率：12.57%
• 稀释压力：在近期发行的转债中处于中等水平。

纯债价值与转股价值

• 纯债价值：85.22元，纯债溢价率17.34%。
• 转股价值：94.50元（基于当前股价），预计转股溢价率8%~10%。
• 到期收益率：2.68%。

投资建议

• 网下申购：预计年化收益率为3.19%~12.77%，但资金成本接近5%，收益未必能覆盖成本。
• 网上申购：吸引力较低，预计中签率在0.35%~0.52%之间。
• 原股东配售：获利空间较小，不建议抢权参与。

结论

徐工转债的条款设计在债券方面具有一定的吸引力，但对正股的替代性较弱。公司作为行业龙头，具有较强的市场地位和出口优势，但存在应收账款增长较快和盈利稳定性一般的风险。综合考虑，建议正股股东中等程度参与优先配售，机构投资者仅以自有资金参与网下申购，以规避资金成本风险。