20150111-华泰证券-佳兆业集团-01638.HK-债券出现诱人投资机会_18页_1mb

佳兆业集团首次覆盖报告总结

核心内容

佳兆业集团是一家以房地产开发为主的企业，成立于1999年，总部位于深圳，由郭俊伟、郭英成、郭英智三兄弟创立。公司早期以开发烂尾楼项目起家，逐步发展为全国性房地产企业，并于2009年在香港主板上市（股票代码：HK1638）。尽管公司近期遭遇深圳项目被封盘、董事局主席辞职等利空事件，但其债券投资机会受到关注。

主要观点

• 公司发展历史：佳兆业从深圳起步，逐步扩展至珠三角、长三角、环渤海、成渝及中部等主要经济区域，开发项目覆盖30多个重要城市，项目类型涵盖住宅、商业、城市综合体等。
• 股权结构：郭氏家族合计持有49.25%的股份，为实际控制人；生命人寿及其一致行动人持有29.95%的股份，为第二大股东。
• 核心竞争力：佳兆业以城市旧改模式为核心竞争力，具备专业化的旧改团队、可复制的旧改模式及丰富的旧改储备项目。
• 财务状况：公司财务状况相对稳健，截至2014年6月30日，现金及银行存款账面值约111亿元，资产负债率75.62%，扣除预收款后的真实负债率56.59%。公司权益口径重置价值为259亿元。
• 债券投资机会：公司债券因事件不确定性而呈现投资机会，预计生命人寿接盘概率最高（45%），各方利益保护概率依次为员工、债券持有人、银行及股东。建议投资者采取轻仓位策略。

关键信息

公司背景与业务结构

• 成立时间：1999年
• 总部：深圳
• 主要业务：房地产开发、金融、旅游、商业、置业、投资、物业
• 土地储备：截至2014年6月30日，土地储备约23.3百万平方米，其中一线、二线、三四线城市储备比例分别为56%、34%、10%。

财务概况

• 财务指标：
  • 2014年6月30日现金及银行存款：约111亿元（较2013年末增长27.4%）
  • 流动比率：1.8倍
  • 速动比率：0.57倍
  • 资产负债率：75.62%
  • 真实负债率（扣除预收款）：56.59%
  • 权益口径重置价值：259亿元
• 盈利能力：
  • 2013年净利润：2863百万
  • 2014年预计净利润：3133百万
  • 净利润率：14.6%（2013年）至14.0%（2014年）
  • ROE：16.55%（2013年）至14.9%（2014年）
• 经营预测：
  • 营业收入：2013年19523百万，2014年预计22287百万（增长14.2%）
  • 销售额：2013年239亿元，销售均价回升，销售增速有望保持20%以上。

债券投资分析

• 已发行债券情况：
  • EI4902405：到期日2015/12/20，息票8%，发行价100，卖价40.124，到期收益率141.815%
  • EJ6367423：到期日2016/4/22，息票6.88%，发行价100，卖价37.515，到期收益率107.682%
  • EJ5915214：到期日2018/3/19，息票8.88%，发行价100，卖价30.000，到期收益率61.218%
  • EJ5899418：到期日2018/3/19，息票8.88%，发行价100，卖价37.500，到期收益率50.034%
  • EK3043271：到期日2019/6/6，息票9%，发行价100，卖价30.250，到期收益率48.894%
  • EJ4987446：到期日2020/1/8，息票10.3%，发行价100，卖价69，到期收益率20.4494944%
• 债券投资建议：在公司事件尚不确定的情况下，购买佳兆业债券可能是一个风险与收益较为合理的选择，但需谨慎对待，采取轻仓位策略。

封盘事件回顾

• 2014年12月2日，佳兆业多个深圳项目被深圳市房管局锁定，暂停项目申请。
• 2014年12月4日，公司因股份转让及项目锁定停牌一日。
• 2014年12月11日，郭英成辞去执行董事及董事会主席职务，生命人寿派驻人员进入董事会。
• 2014年12月16日，公司因公众持股比例不足停牌。
• 2014年12月21日，公司复牌，部分项目未售房源及尾盘房源被锁定。
• 公司未来可能的归宿包括：生命人寿接盘（45%）、未知股东接盘（30%）、公司破产重组（20%）、郭氏兄弟重新掌控公司（5%）。

投资风险提示

• 封盘事件发酵超预期
• 公司未来发展存在不确定性，需谨慎对待

结构与战略分析

城市旧改专家

• 佳兆业在城市旧改领域具备显著优势，通过与政府、利益主体签订协议进行开发，楼面均价通常低于招拍挂项目，利润率较高。
• 公司已完成多个旧改项目，如深圳桂芳园、广州中石化大厦等，并在异地成功复制旧改模式。

聚焦一二线城市

• 公司通过调整战略，将土地储备集中于一二线城市，以应对房地产市场分化风险。
• 截至2014年6月30日，公司土地储备中98.4%集中在一二线城市。

销售表现

• 销售额自2008年以来增长750%，复合增长率达50%。
• 销售均价在2013年开始回升，公司销售增速有望保持在20%以上。

结论

佳兆业集团具备城市旧改的专业能力和丰富的土地储备，其财务状况相对稳健，但近期遭遇封盘及管理层变动等负面事件，对股价产生影响。尽管公司未来存在不确定性，但其债券因重置价值支撑及各方利益保护概率较高，被视作潜在的投资机会。投资者应采取谨慎策略，控制仓位，以应对潜在风险。