深度报告-2025-12-12-东吴证券-环保行业2026年年度策略_仓庚于飞_熠燿其羽_价值+成长共振_双碳驱动新生_104页_11mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券环保行业2026年年度策略 # 仓庚于飞，熠耀其羽：价值+成长共振，双碳驱动新生！ 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师：任逸轩 执业证书编号：S0600522030002 证券分析师：陈孜文 执业证书编号：S0600523070006 研究助理：田源 日期：2025年12月12日 # 主线1——红利价值：重视市场化+提质增效，优质运营资产现金流价值重估 - 固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，关注出海新成长。1）红利价值：垃圾焚烧板块的红利价值从资本开支下降驱动到经营性现金流改善驱动，①重视国补加速的背后逻辑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以24年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；②C端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处理收费定价听证会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣涨价可带来业绩与ROE双升，垃圾发电+AIDC等绿电直连合作持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海战略明确，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。 - 水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！24年水务板块分红比例为 $34\%$ ，兴蓉24年分红 $28\%$ 提升空间较大！自由现金流改善带来分红和PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革：不仅是弹性，重塑成长+估值！25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【首创环保】等。 # 主线2——优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能 第二曲线：重点推荐【龙净环保】主业优势持续，绿电储能+矿山装备新成长。公司明确“环保 $+$ 新能源”双轮驱动战略，环保主业拿单能力强，绿电已开始贡献业绩，储能业务拓展顺利，进军矿山装备业务。紫金全额认购公司定增，赋能逻辑强化。 - 下游成长：1）受益于下游高增：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升，积极拓展锂电+海外。公司下游拓展锂电布局固态，捷芯隆收购协同效益25H2逐步体现，2026年迎来产能投产期，有望维持高增。2）受益于下游修复：重点推荐【景津装备】下游锂电β修复需求有望迎拐点，配套设备+出海战略持续。下游新能源新材料收入占比于23年增至 $26.6\%$ 高峰，25H1降至 $15.4\%$ ，叠加降价影响，25Q1-3盈利承压。25Q1锂电产业链季度资本开支同比增速首次转正，对压滤机需求有望迎拐点。 AI赋能—环卫智能化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即。重点推荐【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【福龙马】【玉禾田】【盈峰环境】【侨银股份】等。 # 主线3——双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核 - 清洁能源、再生资源为降碳根本之道。国内新增非电考核，碳市场向钢铁、电解铝、水泥扩容，配额合理收紧，CCER新增供给释放海上风电贡献最大，欧盟碳关税实施在即，降碳势在必行。1）再生资源——危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。2）再生资源&非电可再生能源——生物油：短期SAF供不应求价格高增利好SAF生产商，建议关注【海新能科】等；长期资源为王，UCO稀缺性凸显，建议关注【朗坤科技】【山高环能】等。 01 板块回顾：25Q1-3扣非同增9%，水务固废运营资产盈利&现金流双增 02 红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估 2.1 固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，出海谋新篇 2.2 水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧！ 03 优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能 3.1 第二曲线：主业优势持续，开辟第二成长曲线 3.2 技术龙头：受益于下游需求增长/修复带动 3.3 环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即 04 双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核 4.1 国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即 4.2 碳中和投资框架：清洁能源、再生资源为降碳根本之道 05 风险提示 # 环保板块收入稳增，扣非同增9% √2025Q1-3环保板块收入同比+1%，其中大气治理、固废、水务、再生资源板块收入贡献正增长。 2025Q1-3归母略有下滑，扣非归母同增 $9\%$ 。其中生物柴油、大气治理，环卫、固废、水务运营板块扣非同比实现正增长，危废、环保设备、环境监测、设备咨询盈利承压。 表：2016-2025Q1-3环保板块收入及增速 表：2016-2025Q1-3环保板块归母净利润及增速 # 营业收入：2025Q1-3收入同比 $+1\%$ ，收入增速由负转正 2025Q1-3环保板块收入同比 $+1\%$ ，收入增速由负转正。 √ 分板块来看，2025Q1-3，大气治理（+10%），固废（+3%），水务（+3%），再生资源（+2%），设计咨询（-3%），环境监测（-5%），生态修复（-10%），环保设备（-22%）。 表：2020-2025Q1-3各细分收入同比增速 营业收入YOY 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 环保板块 7% 15% 1% 2% -2% -1% 1% 水务 8% 21% 2% 1% -1% -2% 3% 水务工程 -3% 15% 0% -3% 1% -3% 6% 水务运营 19% 27% 4% 4% -2% -2% 0% 固废 22% 21% 0% 0% 3% 4% 3% 垃圾焚烧 25% 57% 1% 2% 1% 3% 5% 环卫 20% -3% -2% -3% 6% 5% 0% 再生资源 11% 21% 4% 0% -2% 3% 2% 危废 11% 11% -7% -1% 23% 31% 3% 再生塑料 22% 10% 10% 19% 8% 15% 3% 生物柴油 33% 83% 60% -19% -17% -19% 26% 锂电回收 7% 26% 3% 6% -21% -13% -6% 环保设备 7% 20% 11% 26% -14% 7% -22% 大气治理 -6% 8% 13% 10% -10% -14% 10% 生态修复 -8% -11% -29% -20% -10% -17% -10% 设计咨询 -7% -2% 5% 8% -5% -3% -3% 环境监测 4% 4% -10% -2% 2% 2% -5% # 回顾：25Q1-3扣非同增 $9\%$ ，水务固废运营资产盈利&现金流双增 # 归母净利润：2025Q1-3业绩同比 $-0.8\%$ ，扣非归母净利润同比 $+9\%$ √2025Q1-3环保板块归母净利润同比-0.8%，扣非归母净利润同比+9%，扣非增速同比+7pct ✓ 分板块来看归母净利润，2025Q1-3生物柴油（+461%），大气治理（+89%），环卫（+46%），固废（+15%），业绩表现较好。水务运营（-14%），主要系首创环保24年一次性资产处置收益影响，扣非归母同比+8%。 表：2020-2025Q1-3各细分归母净利润同比增速 归母净利润YOY 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 环保板块 -4% -1% -16% -18% 0% 1.6% -0.8% 水务 16% 16% -11% -18% -5% 10% -11% 水务工程 6% 5% -48% -31% -29% -37% 8% 水务运营 21% 22% 4% -15% 3% 23% -14% 固废 14% -32% 55% 0% 9% -1% 15% 垃圾焚烧 27% 31% -4% 7% 14% 12% 12% 环卫 -13% -228% -134% -72% -13% -62% 46% 再生资源 -92% 384% 63% -145% 44% 21% -19% 危废 -125% -250% -77% -494% -7% -17% -91% 再生塑料 38% 12% 9% 3% 26% 24% -6% 生物柴油 282% 62% -7% -89% -102% -126% 461% 锂电回收 -101% 14602% -247% -202% -210% 491% -1% 环保设备 15% 1% -30% 72% -3% -11% -63% 大气治理 -115% -557% -52% 142% -17% -24% 89% 生态修复 -343% -80% -2637% 3% 117% -54% -2% 设计咨询 -27% -62% 229% -11% 0% -11.4% -13.5% 环境监测 28% -84% -200% -6% 358% 281% -49% 表：2020-2025Q1-3各细分扣非归母净利润同比增速 扣非归母净利润YOY 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 环保板块 -12% 0% -25% -24% -19% 2% 9% 水务 16% 8% -20% -14% 6% -1% 6% 水务工程 4% -10% -48% -105% -312% -9% -8% 水务运营 21% 15% -11% 2% 9% 0% 8% 固废 13% -32% 66% 0% 5% 7% 12% 垃圾焚烧 31% 35% -5% 8% 13% 13% 11% 环卫 -27% -309% 122% -95% -2175% -29% 15% 再生资源 -142% 181% 17% -240% -116% -32% 24% 危废 -148% 148% -177% -213% -15% -97% -1475% 再生塑料 16% 41% 10% 4% 24% 24% -21% 生物柴油 207% 101% 3% -87% -443% -132% 354% 锂电回收 -429% 18% 143% -466% -134% 166% 95% 环保设备 11% 2% -30% 70% -145% -20% -72% 大气治理 -154% 187% -80% -141% 537% 93% 104% 生态修复 176% -114% -6746% -4% -5% -34% 0% 设计咨询 -32% -66% 285% -15% -13% -9% -21% 环境监测 -5% -108% -597% 19% 144% 1046% -57% # 利润率：2025Q1-3毛利率同比提升0.3pct √ 2025Q1-3环保板块毛利率同比提升0.3pct，归母净利率同比下降0.2pct。 √ 分板块来看，生物柴油、大气治理、固废归母净利率同比均有提升，分别提升4.1pct、3.0pct与1.4pct。 表：2020-2025Q1-3各细分毛利率情况 毛利率 2020 2021 2022 2023 2024 24A同比 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比(pct) 环保板块 27.6% 25.5% 24.6% 24.5% 25.0% 0.3% 26.5% 26.8% 0.3 水务 32.8% 31.1% 30.2% 29.4% 31.0% 1.5% 33.1% 33.3% 0.1 水务工程 31.6% 30.0% 27.5% 26.5% 26.3% -0.2% 28.4% 26.8% (1.6) 水务运营 33.9% 32.0% 32.3% 31.6% 34.5% 2.5% 36.5% 38.1% 1.6 固废 30.6% 25.2% 27.9% 29.1% 30.3% 1.5% 31.7% 33.1% 1.5 垃圾焚烧 39.0% 31.3% 31.3% 34.2% 36.7% 2.6% 38.2% 40.9% 2.7 环卫 24.9% 18.4% 23.9% 23.0% 23.1% 0.3% 23.9% 23.4% (0.6) 再生资源 20.3% 17.7% 15.7% 14.4% 12.6% -1.8% 14.1% 14.6% 0.4 危废 25.0% 22.5% 19.1% 19.0% 14.1% -4.9% 14.7% 13.1% (1.6) 再生塑料 36.4% 33.3% 30.5% 30.4% 30.6% 0.1% 30.8% 29.3% (1.5) 生物柴油 17.4% 14.7% 11.0% 8.8% 7.5% -1.6% 5.5% 12.3% 6.8 锂电回收 13.5% 11.9% 12.7% 10.0% 9.2% -0.9% 13.0% 14.7% 1.8 环保设备 30.6% 28.7% 27.6% 27.5% 19.8% -7.7% 25.5% 22.5% (3.0) 大气治理 18.8% 19.8% 18.4% 19.5% 21.3% 1.8% 22.4% 22.4% 0.1 生态修复 22.8% 23.6% 13.4% 11.1% 8.6% -2.5% 14.4% 11.8% (2.6) 设计咨询 25.0% 25.7% 25.3% 24.9% 24.6% -0.8% 23.4% 22.5% (0.8) 环境监测 44.8% 40.4% 40.0% 42.2% 43.3% 1.2% 43.7% 43.6% (0.1) 表：2020-2025Q1-3各细分归母净利率情况 归母净利率 2020 2021 2022 2023 2024 24A同比 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比(pct) 环保板块 7.7% 6.6% 5.5% 4.4% 3.7% -0.87% 8.6% 8.4% (0.2) 水务 13.4% 12.8% 11.1% 9.0% 10.2% 1.2% 14.6% 12.7% (1.9) 水务工程 9.3% 8.5% 4.4% 3.1% 0.9% -2.2% 4.6% 4.7% 0.1 水务运营 17.1% 16.4% 16.3% 13.2% 17.1% 3.9% 21.6% 18.6% (3.0) 固废 11.1% 6.2% 9.7% 9.7% 8.8% -0.88% 12.4% 13.8% 1.4 垃圾焚烧 20.5% 17.2% 16.5% 17.3% 19.3% 2.8% 21.1% 22.5% 1.4 环卫 4.5% -6.0% 2.0% 0.6% -3.0% -3.6% 1.9% 2.8% 0.9 再生资源 0.4% 1.7% 2.7% -1.2% -2.5% -1.3% 2.5% 2.0% (0.5) 危废 -1.8% 2.4% 0.6% -2.4% -1.4% 1.0% 2.1% 0.2% (2.0) 再生塑料 15.0% 15.2% 15.1% 13.1% 15.6% 2.5% 14.4% 13.1% (1.3) 生物柴油 10.2% 9.1% 5.2% 1.1% -3.3% -4.3% -1.1% 3.0% 4.1 锂电回收 0.0% -1.7% 2.5% -2.4% -6.8% -4.4% 1.9% 2.1% 0.1 环保设备 12.8% 10.8% 6.8% 9.3% -2.9% -12.2% 8.9% 4.3% (4.6) 大气治理 -0.9% 3.6% 1.5% 3.4% 1.3% -2.1% 4.2% 7.2% 3.0 生态修复 3.1% 0.7% -25.0% -32.0% -39.2% -7.2% -12.6% -14.2% (1.6) 设计咨询 6.2% 2.4% 7.6% 6.3% 5.7% -0.6% 6.5% 5.8% (0.7) 环境监测 14.5% 2.2% -2.5% -2.4% 3.6% 6.8% 5.5% 3.0% (2.6) # 回顾：25Q1-3扣非同增 $9\%$ ，水务固废运营资产盈利&现金流双增 # 减值影响：水务固废运营公司应收占比提升，减值影响相对可控 $\checkmark$ 应收类占比：2025Q1-3工程类应收占比高，设计咨询，生态修复应收占比达 $42\%$ 、 $38\%$ 。运营类水务运营应收占比 $16\%$ （同比 $+2.3\mathrm{pct}$ ），垃圾焚烧应收占比 $13\%$ （同比 $+1\mathrm{pct}$ ）。运营公司中，环卫的应收占比达 $29\%$ （同比 $-0.6\mathrm{pct}$ ），较为突出。 ✓ 固废运营减值影响相对可控：2025Q1-3环保板块减值类/归母净利润为 $-16.3\%$ ，再生塑料与垃圾焚烧减值对于归母净利润的影响分别为 $-1.9\%$ （同比 $+0.1\mathrm{pct}$ ）与 $-5\%$ （同比 $-0.5\mathrm{pct}$ ），相对其他环保资产影响可控。 表：2020-2025Q1-3各细分应收类科目占比 应收类科目/总资产 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比(pct) 环保板块 17% 18% 18% 19% 18% 20% 20% 0.2 水务 11% 12% 14% 15% 13% 17% 19% 1.5 水务工程 18% 19% 20% 21% 20% 22% 23% 0.5 水务运营 5% 7% 10% 11% 8% 14% 16% 2.3 固废 11% 12% 13% 15% 13% 17% 18% 0.1 垃圾焚烧 6% 8% 8% 11% 8% 12% 13% 1.0 环卫 18% 21% 23% 26% 23% 29% 29% -0.6 再生资源 17% 17% 16% 16% 17% 16% 15% -0.9 危废 15% 17% 17% 18% 17% 18% 17% -1.2 再生塑料 6% 5% 5% 5% 5% 6% 6% -0.5 生物柴油 6% 6% 6% 4% 9% 3% 3% -0.8 锂电回收 22% 20% 19% 18% 20% 18% 18% 0.3 环保设备 26% 26% 25% 26% 25% 27% 21% -6.1 大气治理 26% 21% 22% 21% 21% 21% 22% 0.9 生态修复 40% 40% 41% 40% 40% 39% 38% -1.0 设计咨询 44% 42% 40% 41% 43% 44% 42% -1.8 环境监测 17% 21% 23% 25% 20% 26% 27% 1.1 表：2020-2025Q1-3各细分合计减值/归母净利润 合计减值/归母 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比(pct) 环保板块 -52.4% -52.8% -68.4% -92.3% -124.6% -14.8% -16.3% -1.6 水务 -21.0% -19.1% -26.9% -39.0% -35.1% -11.4% -14.6% -3.1 水务工程 -56.1% -47.8% -103.6% -198.4% -614.6% -52.2% -51.0% 1.1 水务运营 -3.8% -7.0% -10.7% -11.6% -12.6% -5.4% -7.7% -2.4 固废 -21.8% -66.9% -19.8% -30.8% -38.3% -12.8% -12.3% 0.5 垃圾焚烧 -4.8% -6.8% -1.9% -8.5% -8.1% -4.5% -5.0% -0.5 环卫 -74.8% / -185.7% -790.3% / -120.8% -86.0% 34.8 再生资源 -1609.2% -173.9% -86.7% / / -20.4% -11.7% 8.7 危废 / -216.0% -618.2% / / -39.9% -284.4% -244.6 再生塑料 -2.1% -2.0% -3.1% -5.4% -4.4% -2.0% -1.9% 0.1 生物柴油 -0.8% -0.4% -14.4% -89.0% / / -9.6% -40.0 锂电回收 / / -71.1% / / -9.2% / / 环保设备 -13.7% -14.7% -56.5% -26.6% / -9.0% -30.1% -21.2 大气治理 / -60.3% -193.9% -97.1% -304.7% -31.9% -9.0% 22.9 生态修复 -160.7% -852.0% / / / / / / 设计咨询 -69.5% -357.0% -61.1% -89.1% -99.0% -42.5% -38.1% 4.4 环境监测 -22.7% -309.5% / / -147.1% -28.8% -73.7% -44.9 # 经营性现金流净额 √ 经营性现金流净额：2025Q1-3环保板块经营性现金流净额同比 $+28\%$ ，其中环保设备（同比 $+529\%$ ）、再生资源（同比 $+503\%$ ）、危废（同比 $+432\%$ ）、生物柴油（同比 $+113\%$ ）、生态修复（同比 $+84\%$ ）、环境监测（同比 $+63\%$ ），增幅较大。运营类资产中，垃圾焚烧（同比 $+28\%$ ）、水务运营（同比 $+17\%$ ）。 表：2016-2025Q1-3环保板块经营性现金流净额 表：2020-2025Q1-3各细分经营性现金流净额（亿元） 经营性现金流净额 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比 环保板块 477 303 373 478 547 227 290 28% 水务 223 111 167 165 183 73 81 11% 水务工程 81 9 55 47 48 5 2 -67% 水务运营 142 102 113 118 135 68 80 17% 固废 131 114 158 174 190 115 129 12% 垃圾焚烧 85 86 121 136 157 103 133 28% 环卫 46 28 37 38 33 12 (3) -127% 再生资源 63 33 18 43 36 6 34 503% 危废 38 19 7 11 14 (1) 4 432% 再生塑料 5 4 7 5 5 4 4 -1% 生物柴油 1 (1) 5 8 4 3 7 113% 锂电回收 18 11 0 19 13 (0) 19 100542% 环保设备 10 9 4 3 7 (2) 8 529% 大气治理 17 37 24 67 83 45 41 -9% 生态修复 (0) (8) (11) 12 27 (5) (1) 84% 设计咨询 16 10 16 4 9 (7) (5) 31% 环境监测 18 (1) (3) 8 13 1 2 63% # 回顾：25Q1-3扣非同增 $9\%$ ，水务固废运营资产盈利&现金流双增 # 资本开支与自由现金流 $\checkmark$ 资本开支：2025Q1-3环保板块资本开支同比 $-21\%$ ，其中资本开支同比下降较多的细分板块：环保设备（同比 $-55\%$ ）、生物柴油（同比 $-54\%$ ）、锂电回收（同比 $-44\%$ ）、危废（同比 $-31\%$ ）、水务运营（同比 $-26\%$ ）、大气治理（同比 $-24\%$ ）。 ✓ 自由现金流：以“经营性现金流净额-资本开支”近似衡量板块自由现金流。2025Q1-3环保板块自由现金流同比增厚148亿元。其中自由现金流增厚明显的细分板块：水务运营（同比增厚48亿元）、垃圾焚烧（同比增厚37亿元）、锂电回收（同比增厚27亿元）、环保设备（同比增厚16亿元）、生物柴油（同比增厚13亿元）、危废（同比增厚12亿元）。 表：简易自由现金流=经营活动现金流净额-资本开支（亿元） 简易自由现金流（亿元） 板块 资本开支变动 简易自由现金流(亿元) 19-24复增 2025Q1-3 2020 2021 2022 2023 2024 24同比 2024Q1-3 2025Q1-3 25Q1-3同比 环保板块 -6% -21% (359) (394) (233) (129) (18) 111 (179) (31) 148 水务 -9% -16% (198) (214) (110) (139) (88) 51 (129) (88) 41 水务工程 -10% 5% (49) (88) (25) (43) (45) (2) (60) (67) (7) 水务运营 -8% -26% (148) (126) (84) (96) (44) 52 (68) (21) 48 固废 -11% -16% (143) (121) (9) 37 63 27 25 54 28 垃圾焚烧 -13% -12% (144) (102) (17) 27 66 39 41 78 37 环卫 -5% -23% 1 (19) 8 10 (3) (12) (16) (25) (9) 再生资源 3% -40% (7) (41) (87) (33) (39) (6) (53) (2) 51 危废 -8% -31% (11) (26) (49) (22) (13) 9 (22) (10) 12 再生塑料 5% 12% 4 1 1 2 2 (1) 1 1 (0) 生物柴油 52% -54% (3) (6) (4) (8) (17) (9) (15) (1) 13 锂电回收 56% -44% 4 (10) (35) (5) (11) (6) (18) 9 27 环保设备 34% -55% (1) (2) (7) (12) (7) 5 (12) 3 16 大气治理 31% -21% (15) 2 (10) 7 14 8 7 12 5 生态修复 -19% 3% (15) (17) (17) 6 23 17 (7) (4) 4 设计咨询 2% -4% 12 7 13 1 6 5 (9) (7) 2 环境监测 -23% 9% 7 (8) (7) 5 10 5 (1) (0) 1 01 板块回顾：25Q1-3扣非同增 $9\%$ ，水务固废运营资产盈利&现金流双增 02 红利价值：重视市场化改革，关注优质运营资产现金流价值重估 2.1 固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，出海谋新篇 2.2 水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧！ 03 优质成长：第二曲线、下游成长、AI赋能 3.1 第二曲线：主业优势持续，开辟第二成长曲线 3.2 技术龙头：受益于下游需求增长/修复带动 3.3 环卫无人化：经济性拐点渐近，行业由1到N放量在即 04 双碳驱动：“十五五”为2030达峰关键五年，非电首次纳入考核 4.1 国内新增非电考核，碳市场扩容配额合理收紧，欧盟碳关税实施在即 4.2 碳中和投资框架：清洁能源、再生资源为降碳根本之道 05 风险提示 √ 资本开支下降+国补回收加速+C端付费→自由现金流增厚、强化分红能力 24年垃圾焚烧板块资本开支下降自由现金流增厚+提分红逻辑得到验证。板块分红能力提升由资本开支下降驱动走向回款改善驱动，关注国补加速（25Q3国补回收显著加速）+C端付费（佛山已召开垃圾收费听证会）的边际改善。重视国补加速的背后支撑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以2024年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%。 √提吨发、改供热、炉渣提价、IDC合作等做出超额收益→提质增效促业绩ROE双升 - 提吨发：垃圾焚烧行业8家上市公司平均吨上网从2015年252度/吨提至2025H1的313度/吨，2015-2024年复增 $2.4\%$ 。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约 $5\%$ 。 - 改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约 $50\% \sim 125\%$ ，且ToB现金流好。25H1发电供热比前三：中科（ $24.9\%$ ）、天楹（ $17.9\%$ ）、旺能（ $10.4\%$ ），25H1发电供热比增量前三：天楹（+6.38pct）、绿动（+2.38pct）、旺能（+1.64pct）。 - 炉渣提价：垃圾焚烧产渣率约 $20\%$ ，金属涨价&需求替代带动炉渣提价，24年炉渣均价约64元/吨，25年均价约118元/吨，我们测算炉渣每涨价50元/吨，带来单吨垃圾净利增量7.5元/吨，较基准净利弹性 $12\%$ 。 - AIDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，与AIDC用电需求匹配，绿电直连项目自发自用部分可节约线损、输配电费、系统运行费、新增交叉补贴损益，以广东（珠三角五市）和浙江为例测算，垃圾发电直连部分的电价比使用网电分别存在0.05~0.08元/度和0.07~0.11元/度的经济性优势。 √ 国内增量空间收窄+东南亚&中亚新市场释放→出海谋新篇 - 国内垃圾分数企业出海足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等以投资运营形式积极出海，三峰环境以设备&EPC出海经验丰富。 投资建议：重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。 # 回顾——建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行 ✓垃圾焚烧板块建造收入下降，运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2025Q1-3垃圾焚烧板块收入360亿元（同比 $+5\%$ ），归母净利润81亿元（同比 $+12\%$ ），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡&提质增效，毛利率和净利率持续上行。 图：2016-2025Q3垃圾焚烧板块收入 图：2025Q3垃圾焚烧板块归母净利润稳健增长 图：运营收入占比提升&提质增效，2025Q3利润率上行 图：2018-2025H1垃圾焚烧板块运营收入占比 # 回顾——资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现！ ✓垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2025Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额133亿元（同比 $+28\%$ ，较归母增速高），公司加强应收管控，处理费回款改善，以及BOT在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；资本开支54亿元（同比 $-12\%$ ）；测算简易自由现金流78亿元（同比 $+89\%$ ），显著增厚。 图：2025年垃圾焚烧板块经营性现金流净额同比 $+9\%$ 2021年起根据会计准则14号文PPP建设中部分支出列支为经营现金流出 图：2025Q1-3垃圾焚烧板块资本开支同比 $-12\%$ 图：2025Q1-3垃圾焚烧板块自由现金流持续增厚 自由现金流：经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元） 图：2025Q1-3垃圾焚烧板块收现比提升 # 回顾——资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现！ # √ 随自由现金流增厚，公司积极派息+明确长期分红规划。 【绿色动力】24年现金派息4.18亿元（同比 $+100\%$ ，下同），分红比例 $71.45\%$ （同比 $+38.23\mathrm{pct}$ ，下同），远超分红承诺底线（24-26年分红比例不低于 $40\%$ 、 $45\%$ 、 $50\%$ ），A股股息率（ttm） $4.3\%$ ，港股股息率（ttm） $5.9\%$ 。 【瀚蓝环境】24年每股派息0.8元（+67%），分红比例39.20%（+11.82pct），承诺24-26年每股派息增速不低于10%，25H1首次中期派息。 【军信股份】24年每股派息同比持平，派息总额5.07亿元（+37%），分红比例95%（+23pct），明确长期分红规划：分红比例不低于50%。 【永兴股份】24年派息5.40亿元（+15%），分红比例65.81%（+2.12pct），章程约定23-25年分红比例不低于60% 【中科环保】24年派息1.99亿元（+35%），分红比例61.96%（+7.38pct），承诺24-28年分红比例不低于60%。 【光大环境】24年派息14.13亿港元（+5%），分红比例41.84%（+11.33pct），股息率（ttm）4.8%。 【海螺创业】24年每股派息0.4港元（+100%），分红比例32.84%（+19.56pct），股息率（ttm）5.0%。 图：垃圾焚烧板块平均分红比例持续上行 表：2016-2025Q3垃圾焚烧板块成分股自由现金流表现（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2024Q1-3 2025Q1-3 永兴股份 (10.52) (34.09) (35.99) (8.61) 4.70 12.89 9.48 11.08 三峰环境 (1.44) (7.26) (11.50) (10.84) (15.32) (8.48) 2.59 5.72 14.91 11.38 14.76 绿色动力 (5.89) (6.02) (11.03) (20.50) (13.69) (10.76) (0.26) 2.56 10.68 7.63 11.13 军信股份 (5.50) (5.01) 0.82 (2.54) (4.58) (1.00) 3.93 3.00 0.51 1.65 6.67 旺能环境 0.04 (1.64) (10.39) (16.04) (7.08) (1.47) (1.16) 2.56 7.96 5.18 8.05 瀚蓝环境 3.61 4.78 (2.48) (23.30) (16.09) (11.25) (19.72) 4.34 16.07 0.71 13.53 伟明环保 1.81 2.24 (3.23) (3.46) (9.45) (11.69) (0.60) 0.52 (6.23) (1.64) 7.07 上海环境 (1.12) (0.10) (19.03) (23.31) (34.35) (14.18) 7.75 3.27 8.46 6.23 3.80 圣元环保 (4.26) (3.13) (2.31) (1.51) (9.51) (7.23) (0.73) 0.40 0.78 0.69 2.19 光大环境 (170.00) (125.00) (34.40) (2.80) 43.91 海螺创业 (37.44) (56.02) (40.15) (33.65) (8.02) 注：光大环境港币口径，其余为人民币 此处测算自由现金流=经营活动现金流净额-购建固定、无形和其他长期资产支付的现金 # 现金流改善提分红——分红潜力测算：资本开支下降驱动 √ 我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升： 1）简易自由现金流=经营性现金流净额-维护性资本开支（暂不考虑营运资本变动） 2）分红潜力 $=$ （简易自由现金流-财务费用）/归母净利润 - 维护性资本开支：根据特许项经营项目的特点，30年经营周期到期之后需维持原状交回给政府，假设30年经营周期内将设备全部更新，维护性资本开支即是更新全部设备的总投入，假设占总资产的 $40\%$ ，年化维护性资本开支即为 $1.3\%$ ，与我们项目调研的数据匹配。因此，我们考虑维护性资本开支占总资产 $1\% - 2\%$ 进行测算。 √随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支下行，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的1%/2%，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红比例潜力可达到125%/102%。 ✓ 若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费C端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。 表：垃圾焚烧板块分红潜力测算 垃圾焚烧板块分红潜力测算 稳态情景1 稳态情景2 ①归母净利润(亿元) 88 88 ②经营性现金流净额(亿元) 157 157 净现比=②/① 1.8 1.8 ③总资产(亿元) 2039 2039 假设维护性资本开支占比总资产=X 1% 2% ④维护性资本开支(亿元)=③*X 20 41 ⑤简易自由现金流(亿元)=②-④ 137 116 ⑥财务费用(亿元) 26 26 ⑦分红潜力=⑤-⑥(亿元) 110 90 分红比例潜力=(⑤-⑥)/① 125% 102% 注：选取2024年板块数据测算；垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份 # 现金流改善提分红——分红潜力测算：资本开支下降驱动 垃圾焚烧企业分红潜力测算：分红潜力=【自由现金流-财务费用（参考25H1年化）】/归母净利润。预计2026年： 1）分红潜力 $150\%+$ ：永兴股份、上海环境。 2）分红潜力 $100\% \sim 150\%$ ：绿色动力、旺能环境、三峰环境、军信股份。 3）分红潜力 $50\% \sim 100\%$ ：瀚蓝环境、光大环境、海螺创业。其中光大环境因拓展海外业务预留部分海外资本开支需求，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定 强度的资本开支。 表：垃圾焚烧企业分红潜力测算 代码 公司 经营性现金流净额(亿元) 资本开支:购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元) 自由现金流(亿元) 2022 2023 2024 2025E 2026E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2022 2023 2024 2025E 2026E 601033.SH 永兴股份 15 17 19 21 24 23 13 6 5 4 -9 5 13 16 20 601200.SH 上海环境 18 12 15 16 17 10 9 7 5 4 8 3 8 11 13 601330.SH 绿色动力 12 10 14 15 16 12 7 4 3 2 0 3 11 12 14 002034.SZ 旺能环境 15 13 16 17 18 16 10 8 7 6 -1 3 8 10 12 601827.SH 三峰环境 19 24 21 22 24 17 18 6 5 4 3 6 15 17 20 301109.SZ 军信股份 8 9 10 14 15 4 6 9 5 5 4 3 1 9 10 600323.SH 瀚蓝环境 4 25 33 39 43 24 20 17 16 13 -20 4 16 23 30 0257.HK 光大环境 90 75 97 100 100 124 78 53 40 40 -34 -3 44 60 60 0586.HK 海螺创业 18 20 20 22 24 58 54 28 14 6 -24 -26 -4 12 22 301175.SZ 中科环保 4 4 7 9 11 6 7 5 8 8 -2 -3 2 1 3 603568.SH 伟明环保 22 23 24 27 32 23 23 31 30 20 -1 1 -6 -3 12 代码 公司 分红比例 有息负债率 财务费用(亿元) 融资成本(亿元) 26年潜在可 分红金额 (亿元) 分红潜力 26年较24 年分红比 例提升 2022 2023 2024 2024 2025H1 2022 2023 2024 2025H1 2024 2025H1 2022 2023 2024 2025E 2026E 601033.SH 永兴股份 0% 64% 66% 39.6% 42.6% 2.69 3.78 3.39 1.39 3.53% 2.57% 17 -158% 12% 116% 148% 166% 152% 601200.SH 上海环境 22% 21% 23% 33.0% 33.1% 3.90 3.45 3.04 1.27 3.07% 2.52% 10 74% -3% 94% 141% 162% 594% 601330.SH 绿色动力 22% 33% 71% 52.5% 51.4% 4.64 4.73 4.48 1.91 3.88% 3.39% 10 -66% -35% 106% 127% 140% 96% 002034.SZ 旺能环境 30% 36% 38% 39.6% 37.3% 2.73 2.56 2.31 1.04 4.02% 3.90% 10 -54% 0% 101% 116% 135% 255% 601827.SH 三峰环境 33% 34% 35% 30.7% 33.0% 3.17 3.05 2.86 1.26 3.93% 3.02% 17 -5% 23% 103% 116% 128% 264% 301109.SZ 军信股份 79% 72% 95% 20.7% 20.9% 1.48 1.21 0.99 0.54 3.41% 3.68% 9 53% 35% -9% 102% 107% 14% 600323.SH 瀚蓝环境 16% 27% 39% 42.9% 56.1% 4.94 5.02 4.99 2.69 2.96% 1.51% 21 -215% -5% 67% 75% 94% 141% 0257.HK 光大环境 32% 31% 42% 49.3% 48.6% 33.17 34.08 29.92 12.49 3.26% 2.67% 35 -147% -84% 41% 98% 90% 116% 0586.HK 海螺创业 4% 13% 32% 34.3% 34.4% 5.08 6.21 7.08 3.34 2.51% 2.33% 16 -18% -131% -55% 23% 60% 85% 301175.SZ 中科环保 38% 55% 62% 31.8% 33.2% 0.69 0.58 0.64 0.32 2.70% 2.44% 2 -120% -137% 32% -2% 39% -37% 603568.SH 伟明环保 15% 21% 30% 25.3% 26.0% 2.33 2.38 2.53 1.31 3.64% 3.44% 10 -18% -9% -32% -19% 27% -11% 注：光大环境为港币口径，瀚蓝环境2025-2026为考虑粤丰并表的盈利、现金流（粤丰业绩和现金流增厚都乘以 $52.4\%$ 股比） 注：光大环境的经营性现金流净额和资本开支为还原后的真实值；绿动、旺能25-26年经营性现金流按 $5\%$ 运营增速预期；其余经营性现金流净额增速按归母增速保持一致；海螺创业自由现金流加上集团派息。 注：旺能环境、中科环保、上海环境盈利预测来自Wind一致预期，其他为东吴证券研究所预测 # 现金流改善提分红——基于公司历史派息、分红承诺及现金流情况预测 # 垃圾焚烧企业股息率测算： - 垃圾焚烧企业分红能力充足，依据分红承诺和历史分红情况对2025-2026年分红水平进行预测，当前市值对应2026年股息率：H绿色动力环保7.2%、H海螺创业6.1%、H光大环境5.3%、绿色动力5.3%、永兴股份4.5%、瀚蓝环境4.2%、军信股份4.3%。 - 按照2026年理论分红潜力测算股息率，当前市值对应2026年股息率：绿色动力环保 $14.1\%$ 、旺能环境 $13.5\%$ 、三峰环境 $12.4\%$ 、永兴股份 $12.3\%$ 、光大环境 $11.4\%$ 、绿色动力 $10.4\%$ 、海螺创业 $9.7\%$ 、上海环境 $9.3\%$ 、瀚蓝环境 $8.8\%$ 。 表：垃圾焚烧企业分红与股息率预测（估值日期：2025/12/9） 代码 公司 归母净利润（亿元） 分红比例 股息率 26年分红潜力对应股息率 2022 2023 2024 2025E 2026E 2022 2023 2024 2025E 2026E 预测依据 2023 2024 2025E 2026E 1330.HK 绿色动力环保 7.4 6.3 5.9 6.5 7.2 22% 33% 71% 71% 71% 承诺24-26年分红不低于40%、45%、50%，假设25-26年维持24年71% 2.9% 5.9% 6.5% 7.2% 14.1% 0257.HK 光大环境 46.0 44.3 33.8 35.8 38.7 32% 31% 42% 42% 42% 假设25-26分红比例维持24年水平 4.4% 4.6% 4.9% 5.3% 11.4% 0586.HK 海螺创业 159.6 24.6 20.2 23.6 26.2 4% 13% 32% 38% 38% 假设25年派息总额9亿港元(+25%) 2.0% 4.0% 5.5% 6.1% 9.7% 301109.SZ 军信股份 4.7 5.1 5.4 7.7 8.3 79% 72% 95% 66% 61% 长期分红规划：不低于50%；22-24年每股派息不变，假设25-26年每股派息稳定 3.1% 4.3% 4.3% 4.3% 7.6% 601330.SH 绿色动力 7.4 6.3 5.9 6.5 7.2 22% 33% 71% 71% 71% 承诺24-26年分红不低于40%、45%、50%，假设25-26年维持24年71% 2.2% 4.3% 4.8% 5.3% 10.4% 601033.SH 永兴股份 7.2 7.3 8.2 9.2 10.2 64% 66% 60% 60% 承诺23-25年分红比例不低于60% 3.4% 3.9% 4.0% 4.5% 12.3% 600323.SH 瀚蓝环境 11.5 14.3 16.6 19.6 22.2 16% 27% 39% 45% 45% 承诺24-26年每股派息增速不低于10% 1.6% 2.7% 3.7% 4.2% 8.8% 601827.SH 三峰环境 11.4 11.7 11.7 12.6 13.5 33% 34% 35% 36% 37% 假设25-26年分红比例逐步提至36%、37% 2.8% 3.0% 3.3% 3.6% 12.4% 002034.SZ 旺能环境 7.2 6.0 5.6 6.7 7.1 30% 36% 38% 38% 38% 假设25-26年分红比例维持24年水平 3.0% 3.0% 3.6% 3.8% 13.5% 301175.SZ 中科环保 2.1 2.7 3.2 4.0 4.8 38% 55% 62% 60% 60% 承诺24-28年分红比例不低于60% 1.9% 2.5% 3.0% 3.7% 2.1% 603568.SH 伟明环保 16.5 20.5 27.0 30.0 35.7 15% 21% 30% 30% 30% 假设25-26年分红比例维持24年水平 1.1% 2.2% 2.4% 2.9% 2.5% 601200.SH 上海环境 5.2 5.5 5.8 6.0 6.2 22% 21% 23% 23% 23% 假设25-26年分红比例维持24年水平 1.0% 1.2% 1.3% 1.3% 9.3% 300867.SZ 圣元环保 1.8 1.5 1.8 2.9 2.5 11% 10% 10% 10% 10% 假设25-26年分红比例维持24年水平 0.2% 0.3% 0.5% 0.4% 6.6% # 现金流改善提分红——国补：25Q3国补回收呈加速迹象，国补欠款余额增速放缓 √光大环境：公司公告2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超过2024年截止同期生物质集中回款额15.34亿元，我们预计2025年公司国补回款和经营活动现金流将超过2024年水平。 √ 绿色动力、瀚蓝环境：垃圾焚烧企业国补欠款余额增速减缓，理论测算下账期相对平稳，维持在2年左右。 图：2024年光大环境自由现金流转正并增厚 图：2025H1光大环境生物质国补回款6.6亿元 图：2021-2025H1绿色动力国补欠款及理论账期测算 图：2021-2025H1瀚蓝环境国补欠款及理论账期测算 注：国补理论收入（含税）=当期垃圾处理量（吨）*吨发电量（假设280度/吨）*度电国补（假设0.15元/度），该口径下的垃圾处理量来源包含竞价项目/国补到期项目，度电国补或有高估。2025年6月粤丰并表导致25H1末国补欠款增至24.0亿元。 # 提分红——国补改善：可再生能源基金或迎收支平衡，存量国补欠款有待逐步清缴 ✓ 作为生物质发电的重要组成，垃圾焚烧发电项目的电价补贴来自于可再生能源发展基金。 - 收入端，可分为1）国家财政公共预算安排的专项资金，2）可再生能源电价附加。2006年以来国家向用户侧适征电量征收可再生能源电价附加，随着全社会用电量稳步提升，基金收入规模增长。 - 支出端，新能源加速装机，标杆电价逐年下降至2021年实现全面平价，基金年支出规模已达上限。 图：全国财政预决算数据：可再生能源电价附加收入+可再生能源电价附加收入安排的支出 全国政府性基金收入：可再生能源电价附加收入 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 预算数(亿元) 652.33 660.00 755.00 835.00 883.52 881.80 1012.70 决算数(亿元) 514.98 647.84 705.50 786.10 868.11 892.39 963.58 1083.72 决算数/上年决算数 126% 109% 111% 110% 103% 108% 113% 决算数/预算数 99% 107% 104% 104% 101% 109% 107% 注：可再生能源电价附加收入属于中央政府性基金收入，即“全国政府性基金收入：可再生能源电价附加收入”=“中央政府性基金收入：可再生能源电价附加收入” 全国政府性基金支出：可再生能源电价附加收入安排的支出 全国政府性基金支出：可再生能源电价附加收入安排的支出=(1)+(2) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 预算数(亿元) 689.99 750.44 838.88 866.10 923.55 890.67 4594.47 决算数(亿元) 519.25 595.06 712.09 838.79 858.95 923.55 890.68 3087.44 （1）中央本级政府性基金支出：可再生能源电价附加收入安排的支出 $= ① + ② + ③$ 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 预算数(亿元) 619.06 651.67 754.88 780.10 838.65 836.03 4528.52 决算数(亿元) 462.76 505.80 648.73 768.56 778.10 838.65 835.45 3020.13 ①风力发电补助 预算数(亿元) 371.43 358.42 358.42 366.65 356.85 310.39 344.31 决算数(亿元) 289.53 310.95 382.68 329.70 368.52 356.85 305.52 1570.47 ②太阳能发电补助 预算数(亿元) 185.72 228.08 331.29 351.05 428.39 475.30 582.71 决算数(亿元) 82.30 117.20 168.78 284.28 374.72 428.39 478.93 1282.16 ③生物质能发电补助 预算数(亿元) 61.91 65.17 65.17 62.41 53.41 50.34 83.92 决算数(亿元) 91.03 77.65 97.27 154.58 34.86 53.41 51.00 167.50 占比 18% 13% 14% 18% 4% 6% 6% 5% 其他可再生能源电价附加收入安排的支出预算数（亿元） 3517.58 (2）中央对地方政府性基金转移支付：可再生能源电价附加收入安排的支出 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 预算数(亿元) 70.93 98.77 84.00 86.00 84.90 54.64 65.95 决算数(亿元) 56.39 89.26 63.33 70.32 81.08 84.90 55.23 74.34 # 现金流改善提分红——国补：可再生能源基金或迎收支平衡，存量国补欠款有待逐步清缴 预计2025年左右迎来基金收支平衡，逐步清缴存量国补欠款。 √ 我们对可再生能源发展基金收入与支出进行测算，核心假设如下： - 1）收入端：2025至2040年用户侧适征电量年复合增速为 $3\%$ ，征收标准维持0.019元/千瓦时，征收率维持 $75\%$ - 2）支出端：截至2021年底存量补贴项目度电补贴强度为0.21元/千瓦时，基金支出占基金收入比例维持 $95\%$ 。 预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计2025年当年历史欠款累计达到最高值4355亿元，逐步清缴存量国补欠款。 $\checkmark$ 考虑基金盈余对于存量补贴欠款的支付，我们预计到2036年左右历史国补欠款也将得到自然解决。 图：可再生能源发展基金收入支出平衡测算（亿元） # 现金流改善提分红——分红潜力测算：资本开支下降+国补回收加速驱动 √我们中性假设维护性资本开支占比总资产1.5%，考虑垃圾焚烧国补回款率从40%逐步提升至100%时，板块分红潜力将进一步加大。 1）国补回款率 $= 40\%$ ：板块分红比例潜力 $114\%$ 2）国补回款率 $= 60\%$ ：板块分红比例潜力 $123\%$ 3）国补回款率 $= 80\%$ ：板块分红比例潜力 $132\%$ 4）国补回款率 $= 100\%$ ：板块分红比例潜力 $141\%$ 图：国补回款对分红潜力增厚测算 垃圾焚烧板块分红潜力测算 稳态情景1 稳态情景2 国补回款率敏感性测算 ①归母净利润(亿元) 88 88 88 88 88 88 ②经营性现金流净额(亿元) 157 157 157 165 173 181 净现比=②/① 1.8 1.8 1.8 1.9 2.0 2.1 垃圾焚烧国补回款 40% 40% 40% 60% 80% 100% 垃圾焚烧理论收入=24年垃圾处理量*280*0.15 40.2 40.2 40.2 40.2 40.2 40.2 国补回款额 16.1 16.1 16.1 24.1 32.2 40.2 ③总资产(亿元) 2039 2039 2039 2039 2039 2039 假设维护性资本开支占比总资产=X 1% 2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% ④维护性资本开支(亿元)=③*X 20 41 31 31 31 31 ⑤简易自由现金流(亿元)=②-④ 137 116 126 134 142 151 ⑥财务费用(亿元) 26 26 26 26 26 26 ⑦分红潜力=⑤-⑥(亿元) 110 90</