REITs_框架研究系列二_租赁住房_REITs_投资体系_24页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 租赁住房REITs投资体系 房地产 ——REITs 框架研究系列二 姓名 电话 邮箱 登记编号 涂力磊(分析师) 021-23185710 tulilei@ght.com S0880525040101 谢皓宇(分析师) 010-83939826 xiehaoyu@ght.com S0880518010002 白淑媛(分析师) 021-38675923 baishuyuan@ght.com S0880518010004 # 本报告导读： 政策红利与利率下行双重驱动下，集中式租赁住房破解盈利困局步入成长期。本文旨在构建五大维度全景框架精准量化租赁住宅REITs投资价值，并深度解析扩募机制如何通过规模效应与风险分散重塑资产估值。 # 投资要点： 国泰海通房地产于2025年9月16日发布报告《科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区REITs专题报告》，打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪园区类REITs底层资产的定期运营变化。本文属该REITS框架研究第二篇，集中研究租赁住房类REITs产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。 多重政策红利叠加宏观利率下行，推动集中式租赁住房市场破解盈利困局并步入快速成长期。随着供需两端政策密集出台，通过提供低成本租赁用地、税收优惠、财政补贴及公募REITs通道，叠加宏观利率下行显著降低融资成本，租赁企业商业模式逐步成型。在政策与市场双重驱动下，租赁住房供应量显著增加，市场格局加速向国企主导演进，大宗交易市场同步升温，其中内资倾向于通过委托运营分散风险，而外资更偏好自主运营高端资产以获取更高风险补偿。 租赁住房REITs底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，其在租户结构、收支模式及租约稳定性上呈显著差异化特征。公租房与保租房具有强保障属性，面向中低收入群体或新市民，虽然租金定价受限且涨幅被管控，但受益于极低土地与税费成本、政策性免营销优势及极高租约续签率，展现出“高稳定、低弹性”现金流特征。相比之下，市场化租赁住房面向全客群，租金随行就市具有增长潜力，但需承担较高营销招商费用及税负，租约稳定性受市场供需波动影响较大。 构建包含区域经济、资产质量、运营能力、管理人素质及市场与政策环境五大维度全景扫描框架，精准量化评估租赁住房REITs长期投资价值。该评估体系以运营管理能力为核心（权重 $37\%$ ），重点考察出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率；辅以资产质量（ $26\%$ ）和市场区域经济（ $20\%$ ），关注项目所在城市的能级与区域位置、物业状况与租户结构，考察区域经济水平、人口净流入率及租金收入比等；管理人素质侧重团队经验与储备资产；市场与政策环境则评估地方支持力度与市场供需。 REITs常态化扩募机制将通过规模效应、风险分散及预期改善三重路径，推升存量资产估值水平。借鉴国际经验与上市公司并购逻辑，未来租赁住房类REITs扩募不仅是规模增长，更是价值重塑。首先，扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入（NOI）利润率，进而提高DCF估值；其次，通过区域互补和租户结构差异化资产注入，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率（Cap Rate）；最后，具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高营运资金乘数（P/FFO）溢价，实现整体估值中枢上移。风险提示：模型与数据的局限性风险、资产特定与集中度风险、政策变动与执行风险、原始权益人扩募能力的确定性风险。 评级： 增持 # 相关报告 房地产《第6周成交分化，房企减少拿地改善新房市场预期》2026.02.08 房地产《第5周成交震荡，房企降杠杆有利未来高质量发展》2026.02.01 房地产《商业不动产REITs，资产出表再添工具》2026.01.31 房地产《核心销售趋于均衡，投资开发仍需助力》2026.01.29 房地产《第4周成交涨跌互现，供给下降有利市场重获均衡》2026.01.25 # 目录 # 1. 政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大 3 1.1．历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离 3 1.2. 供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点 1.3．宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本.4 1.4. 多项红利下，集中租赁市场步入成长 1.5.租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势 6 # 2. 租赁住房 REITs：从公租房、保租房到市场化公寓 2.1. 租赁住房REITS分类 7 2.2. 租户结构差异：覆盖群体分层扩展 8 2.3．收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限 8 2.3.1. 房屋租金收入 8 2.3.2. 配套租金收入 9 2.3.3. 服务费收入 # 2.4. 成本结构差异：非市场化支出更低、税费减免 9 2.4.1. 运营成本 9 2.4.2. 相关税费 10 # 2.5.租约稳定性差异：非市场化更延续 12 # 3. 透视租赁住房 REITs：底层资产全景价值扫描 ..... 12 3.1. 市场与区域经济（20%） 13 3.1.1. 区域经济水平 13 3.1.2. 人口净流入率 ..... 14 3.1.3. 租金收入比 14 # 3.2. 资产质量（ $26\%$ ） 15 3.2.1. 城市能级与区域位置 ..... 15 3.2.2. 物业状况与楼龄 16 3.2.3. 租户结构 16 # 3.3. 运营管理能力（ $37\%$ ） 17 3.3.1. 出租率 17 3.3.2. 租金增长率 17 3.3.3. EBITDA Margin 17 3.3.4. 现金流分派率 18 3.3.5. 配套与增值服务 18 # 3.4. 管理人素质（12%） 18 3.4.1. 管理团队经验 18 3.4.2. 原始权益人储备资产 19 # 3.5. 市场与政策环境（5%） 19 3.5.1. 地方政策支持力度 19 3.5.2. 区域市场供需关系 20 # 3.6. 保租房 REITs 评估结果 ..... 20 # 4. 未来：关注REITs扩募对存量资产估值影响 ..... 22 4.1. NOI增长直接推升资产价值 23 4.2. 增强现金流稳定性推升存量资产价值重估 23 4.3．类“平台型REITs”价值重估 23 # 5. 风险提示 23 国泰海通房地产于2025年9月16日发布报告《科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区REITs专题报告》，打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪园区类REITs底层资产的定期运营变化。 本文属该REITS框架研究第二篇，集中研究租赁住房类REITs产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。 # 1. 政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大 # 1.1. 历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离 相较于小业主为主的分散式租赁，集中租赁市场多为企业主参与为主。该类市场在历史发展中，存在收益欠缺问题。过往数据看，租金回报率与房价增速长期背离，意味着房价上涨速度远超租金上涨速度，导致租金回报率持续下降。以上因素使得该类企业面临生存压力，主要包括： > 盈利能力受损：房价上涨导致房源获取成本（无论是购买还是租赁）增加。租金上涨速度跟不上房价，导致租赁企业租金收入增速无法覆盖房价上涨带来的资产成本。企业利润空间被压缩。 现金流承压：当房价持续上涨但租金增长乏力时，租金回报率可能低于融资成本（如贷款利率），导致企业现金流承压甚至亏损。参考国内数据，部分城市租金回报率仅 $2\% - 3\%$ ，若融资成本高于 $3\%$ ，会导致现金流难以覆盖运营成本（如装修、维护）和贷款利息。 > 运营压力增大：为维持盈利，运营商可能被迫提高租金，但过高租金会降低竞争力下降，空置率上升，反而影响收入。 > 扩张能力被削弱：资本化率（NOI/房价）下降反映资产估值泡沫化。例如，某商业地产资本化率从 $5\%$ 降至 $3\%$ ，同等租金收入下，企业需支付更高价格收购资产，扩张速度被迫放缓。 资产估值与再融资风险：银行按房价估值提供贷款（如抵押率 $60\%$ ）。若房价脱离租金基本面，一旦市场回调，抵押品价值缩水，触发追加保证金或贷款违约风险。例如，2021年美国部分城市公寓价格涨幅达 $15\%$ ，但租金仅涨 $5\%$ 。若房价下跌 $10\%$ ，企业抵押品价值可能低于贷款余额。 表1：租金回报率与房价增速背离对长租企业造成冲击 传导机制 示例 盈利能力受损 房价增速>租金增速→资产成本上升快于收入→利润率压缩 租金回报率下降 现金流承压 租金回报率 部分城市租金回报率仅2%-3%，若融资成本高于3%，导致现金流难以覆盖运营成本（如装修、维护）和贷款利息 运营压力增大 被迫提租→空置率上升→收入反降 商业地产敏感度更高 扩张能力被削弱 资本化率(NOI/房价)下降→同等NOI需更高收购成本→扩张速度被迫放缓 若商业地产资本化率从5%降至3%，同等租金收入下，企业需支付更高价格收购资产 资产估值与再融资风险 抵押贷款依赖高估值→房价回调触发抵押品不足→再融资困难 2021年美国部分城市公寓价格涨幅达15%，但租金仅涨5%，若房价下跌10%，企业抵押品价值可能低于贷款余额。 数据来源：国泰海通证券研究 # 1.2.供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点 近年，基于政府对多元化房地产体系建设的重点支持，租赁住房逐步从之前“算不过来”到“算得过账”。各类政策红利持续传导，逐步解决成本难题。 从供给端看，作为保障性租赁住房公募REITs底层资产的土地，多来源于协议出让、纯租赁用地、集体建设用地等低价土地来源。从整体数据看，保租房REITs的底层资产平均楼面价远低于同区域内商品宅地楼面价；此外，税收优惠和财政补贴直接降低企业运营成本。REITs和专项贷款缓解融资压力，推动租赁项目快速落地。 从需求端看，一方面政府尝试推动租购同权政策以扩大租房需求，尤其吸引新市民和青年群体，支撑租金收益稳定性；另一方面，加大各类型租赁补贴政策（如公积金可以用于支付租房，地方人才租赁补贴等），以提高租户支付能力，扩大租赁需求。 图1：当前影响租赁住房的核心政策 资料来源：国泰海通证券研究 # 1.3.宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本 除供需两端政策外，近年宏观背景中低利率环境使得租赁企业盈利模式开始逐步成型。 通过对近年来我国利率走势分析可以发现，2023年之后我国基本处于利率下行通道。以十年期国债收益率为例，其数值已突破 $2\%$ 的国际经验基准线。以上现象通常被视为进入低利率环境的重要标志。我们依据情景假设，测算利率下行对租赁企业融资成本改善空间。 基准情景假设：总债务规模假设为10亿元，其中 $50\%$ 为浮动利率债务（5亿元，利率挂钩LPR，当前1年期为 $3.1\%$ ）， $50\%$ 为固定利率债务（5亿元，固定利率 $4\%$ ）。每年置换 $20\%$ 的存量固定利率债务（即每年置换1亿元）。新债务利率随市场下行。 表2：利率下行对租赁企业融资成本的改善空间 累计利率下行幅度 浮动利率债务年利息节省 固定利率再融资年利息节省 总年化节省(亿元) 融资成本下降幅度 -25BP 5亿×0.25%=125万元 1亿×(4%-3.75%)=25万元 0.015亿元 4.20% -50BP 5亿×0.5%=250万元 1亿×(4%-3.5%)=50万元 0.03亿元 8.50% -75BP 5亿×0.75%=375万元 1亿×(4%-3.25%)=75万元 0.045亿元 12.70% -100BP 5亿×1.0%=500万元 1亿×(4%-3.0%)=100万元 0.06亿元 16.90% 数据来源：国泰海通证券研究 在以上假设情景下，利率每下行25BP，保租房REITs融资成本下降约 $4.2\%$ 。若利率累计下行100BP，总成本降幅达 $16.9\%$ ，可显著提升可分配现金流。若浮动利率占比高，利率下行对租赁企业融资成本改善空间更大。 # 1.4.多项红利下，集中租赁市场步入成长 上述政策对租赁住房行业产生积极影响，越来越多开发商和租赁企业开始进入租赁住房市场。伴随新建和改建的租赁住房项目不断涌现，租赁住房供应量显著增加。根据ICCRA监测数据，截至2024年底16个热点城市中机构化运营集中式租赁住房项目提供的房间总规模达到124万套（间），同比增长 $35.2\%$ 。尽管增幅低于2023年的 $54.9\%$ ，但某些城市如武汉、天津、青岛等的增长速度均超过或接近 $70\%$ 。 图2：热点城市租赁住房供给增长明显 资料来源：Leading Data by ICCRA，国泰海通证券研究 在国家及地方政府持续强化住房租赁政策支持的背景下，特别是配租型保障性住房项目进入大规模建设与交付周期，地方国有企业依托其显著的资源整合与平台运营优势，展现出强劲市场发展动能。克而瑞数据显示，截至2025年年末，国企系企业在住房租赁市场TOP30企业中市场份额占比已达 $20\%$ 。其市场份额同比涨幅达 $5.41\%$ ，大幅领先于房企系及资管系企业。数据标志着住房租赁市场头部格局正加速向国企主导方向演进。 图3：2023~2025年TOP30分企业类型开业规模占比 资料来源：克而瑞长租《2024年住房租赁行业年报》、《2025年中国住房租赁行业总结与展望》，国泰海通证券研究 # 1.5.租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势 伴随公募REITs发行政策不断利好，市场增加资产退出途径，为一级市场收购项目提供更为清晰的价值锚点。以上因素使得租赁住房市场逐渐成为大宗交易市场新受关注业态之一。租赁市场大宗交易无论是交易宗数还是宗数占比均呈现上升态势。 据戴德梁行不完全统计，租赁住房交易宗数从2021年及以前的不足5宗快速涨至2023年的28宗。截至2024年上半年中国租赁住房项目大宗交易共计69宗，共涉及超3.5万套租赁住房。 图4：近年来租赁住房大宗交易宗数及宗数占比 资料来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》 根据戴德梁行整理数据，租赁住房大宗交易主要集中在一线城市和新一线重点城市，分别成交52和8宗，其他城市共计9宗。其中，一线城市以上海地区市场最为活跃，共观测到38宗交易，交易面积超90万平方米，交易额近150亿元，以近 $55\%$ 的市场交易面积贡献近 $70\%$ 的市场交易额。除上海以外，北京是唯一交易宗数超过10宗的城市，共12宗。 基于目标市场、建筑特点、管理方式等因素，租赁住房大宗交易资产类型主要分为高端公寓、社区型公寓、宿舍型公寓。交易市场最受欢迎的为社区型公寓，共45宗，占比 $65\%$ ；其次为高端公寓，共17宗；主要用于满足科教片区人才或企业自有员工居住需求的宿舍型最少，共6宗。 图5：租赁住房大宗交易各城市能级宗教占比 资料来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》 图6：租赁住房大宗交易按资产类别划分情况 资料来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，国泰海通证券研究 目前，大宗交易市场主力投资机构为国资私募股权基金和外资机构，合计占据市场超过 $50\%$ 交易宗数。内外资私募股权基金以建信住房租赁基金为代表，以一线城市上海和北京为重点城市，布局包括成都、佛山、长沙、广州、杭州、南京、苏州、武汉、珠海在内的全国11个城市，共计23个 项目。外资机构以领盛、铁狮门、博枫为代表，投资标的涵盖上海、北京和深圳三个城市共计15个项目。无论是内外资私募股权基金还是外资机构，上海均是首要关注城市，其次是北京。 图7：租赁住房大宗交易按投资机构划分情况 资料来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，国泰海通证券研究 外资机构因布局高端资产且自主运营，要求更高风险回报；内资基金通过委托运营分散风险，溢价要求相对较低。以建信住房租赁基金为代表的内资私募股权基金，其投资策略显著倾向于机会型，专注于社区型公寓作为核心资产类别，尤其偏好于收购那些待盘活的低效、闲置资产。在完成收购与必要改造升级后，这些基金倾向于采取委托运营模式，与诸如微领地、柚米等市场领先的专业运营机构建立合作关系，以充分发挥各自优势，提升资产运营效率。 相比之下，外资机构在高端公寓市场展现出更为浓厚兴趣，其投资策略同样偏向于机会型与增值型。它们更倾向于在高能级城市的优质地段，寻找并收购闲置的酒店、办公楼或其他具有潜力的租赁住房项目。外资机构通常直接注入资金，通过项目改造、重新定位、精致装修等手段，为资产注入新活力，从而创造显著增值收益。 表3：外资机构偏好布局高端资产且自主运营,内资基金偏好通过委托运营分散风险 内资私募股权基金（建信住房租赁基金等） 外资机构（领盛/铁狮门/博枫等） 投资策略 机会型（收购低效资产） 机会型+增值型（改造高端资产） 资产类别偏好 社区型公寓（中端市场） 高端公寓/酒店改造（高端市场） 城市布局 11城（一线+强二线，上海/北京为主） 3城（仅上海/北京/深圳） 项目获取方式 闲置工业用地偏多 酒店/写字楼改造偏多 运营模式 委托专业机构（微领地/柚米） 自主改造+运营（外资品牌溢价） 关键风险补偿 政策风险溢价：+1.2%（保租房租金管制） 市场风险溢价：+1.5%（高端需求波动） 改造周期溢价：+0.8%（6-12个月空置期） 合规风险溢价：+0.6%（商改住审批） 退出机制 对接保租房REITs（预期IRR 4-5%） 跨境REITs+大宗交易（预期IRR 6-8%） 数据来源：国泰海通证券研究 # 2. 租赁住房 REITs：从公租房、保租房到市场化公寓 # 2.1. 租赁住房REITS分类 2024年，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》中，将可用于发行公募REITs的租赁住房项目类型扩大为四类：保障性租赁住房项目、公共租赁住房项目、市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住房项目。基于综合数据的可得性以及各类资产类型的市场体量，以下资产分析将主要围绕公租房、保租房和市场化租赁住房三大类展开，重点介绍收入结构、成本结构、租户结构、租约稳定性（续租率）差异。 REITs常态化发行背景下，三类租赁住房在资产特性存在系统性差异：公租房与保租房带有强烈政策保障属性，其租户准入严格（面向低收入或新市 民）、租金定价受限（通常为市场价的 $60\% - 90\%$ 且涨幅控制在 $5\%$ 以内），但受益于税收减免或者补贴（免征房产税、印花税等）和低廉营销成本，且因政策支持拥有极高的租约稳定性；市场化租赁住房则完全由市场供需驱动，租金定价灵活且上限更高，但在营销投入、运营成本及税负压力上相对较大，租约稳定性受市场波动影响更明显。 表4：租赁住房 REITs 三大核心资产：公租房、保租房与市场化租赁住房 公租房 保障性租赁住房 市场化租赁住房 1.租户结构 门槛最高(兜底型):·本地户籍、中低收入住房困难家庭·严格限制收入线、财产限额及居住年限 门槛适中(普惠型):·无房的新市民、青年人(大学生、务工人员)·不设收入门槛,覆盖面较广 无门槛(市场型):·覆盖各类人群,包括高收入群体·完全由支付能力和市场供需决定 2.收入构成 严格管制的低租金:·租金通常为市场价的70%以下·定价与调价受政府严格监督·纯租金为主,部分含车位收入 受指导的优惠租金:·租金通常为市场价的90%以下·涨幅受限(多数城市≤5%/年)·租金为主,部分含少量增值服务/配套商业 灵活的市场租金:·定价参照周边竞品,随行就市·收入结构多元(含家具、增值服务费)·具备潜在的租金高增长空间 3.成本结构 极低运营成本:·享受土地使用税、印花税、房产税、增值税等免征政策·依托政府渠道,几无营销费用 低成本政策红利:·享受比照公租房的税费减免·水电气暖按居民标准执行·依托企业合作,营销及招商佣金低 高市场化成本:·需承担较高的营销推广及招商佣金费用·税费及公用事业费通常按商业标准执行·对比REITs数据,其人工及获客成本占比相对较高 4.租约稳定性 有期限稳定:·合同到期符合条件可续租·政策内稳定性高,但终有退出要求 高延续性:·合同一般1-3年,原则上不设租赁年限上限·符合条件可无限续租,客观限制最少 波动性较大:·续约完全依赖租客意愿与市场价格·易因租金上涨或需求变更导致退租,受市场供需冲击明显 数据来源：国泰海通证券研究 # 2.2. 租户结构差异：覆盖群体分层扩展 租户结构上，三类租赁住房资产面向的人群结构门槛不同。公租房主要针对本地户籍中低收入住房困难家庭，尤其是低保、低收入群体，例如需满足严格收入线、财产限额及居住年限要求；保租房主要面向无房新市民、青年人（如新就业大学生、外来务工人员），不设收入门槛，覆盖群体更广泛；市场化租赁住房则是覆盖各类人群，包括本地居民、新市民、高收入群体等，无特定准入条件，完全由市场供需决定。 # 2.3. 收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限 租赁住房收入包含三部分，即房屋租金收入、配套租金收入、服务费收入。 # 2.3.1. 房屋租金收入 ①绝对租金水平：市场化租赁住房的租金定价水平，充分融入市场机制的灵活性与动态性，其租金定价通常与周边同类项目租金水平紧密相连，形成相互参照、互相影响状态。相比之下，保租房和公租房因其独特保障属性，在租金定价上受到更为严格的政府监督与指导，为确保受保障家庭的可负担性，会依据当地政府要求，对租金定价水平进行一定程度限定或指导。一般来说公租房的租金为市场租金的 $70\%$ 以下。 ②租金的增长率：不论是市场化租赁住房和政府价格监管的保租房和公租房，未来租金增长均需要参考区域内现有供需关系及未来潜在竞争影响，并充分考虑当前租金基数与潜在上涨空间之间的差异。不过公租房和保租 房的租金调价以及增幅受到一系列政策限制与管理。例如，多数城市对于保租房每年租金调价涨幅设定上限，通常不超过 $5\%$ /年。 ③出租率：根据统计，专业化运营项目在运营后一年左右会达到稳定运营期，出租率在 $90\%$ 以上，优质项目全年平均出租率可以在 $90\% \sim 95\%$ 。部分定位为产业园区内部配套公寓或面向企业定向配租的人才公寓，出租率的稳定性更高，或可达到接近满租水平。 表5：以保租房为例，其租金标准和涨幅存在一定的限制 城市 租金标准 租金涨幅限制 北京 保障性租赁住房项目租金应当低于同地段同品质市场租赁住房租金水平；其中，利用企事业单位自有土地建设的保障性租赁住房，应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下定价 无明确规定，根据北京市住房和城乡建设委员会最新发布意见稿：租金年度涨幅应低于周边租金涨幅，且不高于5% 上海 在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下 价格调增幅度应不高于市房屋管理部门监测的同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅应不高于5% 广州 应低于同地段同品质的市场租赁住房租金，其中根据最新发布意见稿，政府性房源保障性租赁住房项目的租金，应低于同地段同品质市场租赁住房租金的90% 租金每年涨幅不超过5%，且不高于同地段同品质市场租赁住房租金同期涨幅 深圳 政府组织配租的保障性租赁住房租金按照同期同区域同品质租赁住房市场参考租金的60%确定；社会主体出租的保障性租赁住房，租金不高于同期同区域同品质租赁住房市场参考租金的90% 无明确规定 数据来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，国泰海通证券研究 # 2.3.2. 配套租金收入 该部分租金收入主要包括配套商业及车位对外出租的相关收入，与租赁住房类型的关联度小，主要与单体项目自身的特征相关。 # 2.3.3. 服务费收入 ①针对公区维护、保安保洁等物业管理类服务收入：物业管理服务收入通常收费标准较为统一。但是需要注意的是，部分城市就保租房有单独服务费收费规定。如上海市住建委于2022年1月发布的《上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行)》中明确指出，出租单位不得在保租房租金以外向承租人收取其他任何费用，承租人不另支付保租房物业服务费。因此整体来看，物业管理服务费不是所有租赁住房项目都有的，其收入占比也会因项目定位、服务标准而异。 ②根据租户需求，配置额外家具等增值服务收入：该部分收入与单体项目关系大，与租赁住房类型的关联度更小 # 2.4. 成本结构差异：非市场化支出更低、税费减免 租赁成本主要包含两部分，即运营成本和相关税费。 # 2.4.1. 运营成本 ①人工成本及行政管理费：主要包括租赁住房社区内运营及管理人员的相关成本及办公开支。常见的情况是，管理人员主要为项目店长及管家，职责主要是维护项目日常运营、租金收缴、社群活动等，配备人员数量主要和项目定位和规模有一定关系。高端公寓/青年公寓/租赁式社区/宿舍型公寓的管理人员配置人房比通常分别为1:46/1:150/1:170/1:145。整体看项目定位越高，管理人员配置的密度也越高，因此更多也与项目本身挂钩，与租赁住房类型关联度小。 ②营销推广费用/招商佣金：市场化租赁住房主要面向个人租户，因其需要 广泛营销来吸引并锁定租户群体，所以该费用占比相对较重，而公租房和保租房有一定宣传通道。例如，上海“随申办”中有专门查询页面，且部分央国企与部分项目存在合作，因此相对应此类成本开支也较低。 ③物业管理费用、公区及空置能源费、维修维保费用及资本性支出：不少城市为加快发展保障性租赁住房相继颁布优惠政策。例如，2022年6月北京《关于加快发展保障性租赁住房的实施方案》明确：利用非居住房量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，在保障性租赁住房项目认定书有效期间内，用水、用电、用气价格及采暖费按照居民标准执行。而其他费用主要与项目的规模、位置、类别等相关，与租赁住房资产类型的关联度较低。 # 2.4.2. 相关税费 政策层面对于市场化租赁住房、保租房和公租房实行差异化税收优惠政策。保租房和公租房在土地使用税、印花税、房产税及增值税等方面有一定程度减免。 表6：保租房和公租房在税费上有一定的减免 发布机构 发布时间 公告名称 政策要点 财政部、税务总局、住房城乡建设部 2023年9月 《关于保障性住房有关税费政策的公告》 土地使用税及印花税：对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税。对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。在商品住房项目中配套建设保障性住房的，依据政府部门出具的相关材料，可按保障性住房建筑面积占总建筑面积的比例免征城镇土地使用税、印花税。增值税附加等其他税费：保障性住房项目免收各项行政事业性收费和政府性基金，包括防空地下室易地建设费、城市基础设施配套费、教育费附加和地方教育附加等。执行范围：享受税费优惠政策的保障性住房项目，按照城市人民政府认定的范围确定。 财政部、税务总局 2023年8月 《关于继续实施公共租赁住房税收优惠政策的公告》 土地使用税：对公租房建设期间用地及公租房建成后占地，免征城镇土地使用税。在其他住房项目中配套建设公租房，按公租房建筑面积占总建筑面积的比例免征建设、管理公租房涉及的城镇土地使用税。印花税：对公租房经营管理单位免征建设、管理公租房涉及的印花税。在其他住房项目中配套建设公租房，按公租房建筑面积占总建筑面积的比例免征建设、管理公租房涉及的印花税。对公租房经营管理单位购买住房作为公租房，免征契税、印花税；对公租房租赁双方免征签订租赁协议涉及的印花税。房产税及增值税：对公租房免征房产税。对经营公租房所取得的租金收入，免征增值税。公租房经营管理单位应单独核算公租房租金收入，未单独核算的，不得享受免征增值税、房产税优惠政策。执行范围：纳入省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府及新疆生产建设兵团批准的公租房发展规划和年度计划，或者市、县人民政府批准建设(筹集)，并按照《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》(建保〔2010〕87号)和市、县人民政府制定的具体管理办法进行管理的公租房。 数据来源：戴德梁行、ICCRA《中国租赁住房市场：投资潜力与价值洞察》，国泰海通证券研究 以下我们总结重点租赁类REITS的收入和成本结构情况。 表7：红土创新深圳安居 REIT 2024 年收入及成本结构 红土创新深圳安居REIT 安居百泉阁 安居锦园 2024年收入(万元) 占比 2024年收入 占比 住宅收入 2562 92.1% 1313 96.8% 商铺收入 160 5.8% 0 停车场收入 59 2.1% 43 3.2% 合计 2781 100.0% 1356 100.0% 2024年成本(万元) 占比 2024年成本 占比 投资性房地产折旧 722 19.3% 467 24.1% 运营管理服务费 115 3.1% 56 2.9% 管理费用 16 0.4% 14 0.7% 利息费用 2886 77.0% 1357 70.2% 税金及附加 6 0.2% 38 1.9% 其他成本/费用 6 0.2% 3 0.1% 合计 3750 100.0% 1935 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind, REITs 招募说明书,国泰海通证券研究 表8：中金厦门安居 REIT2024 年收入及成本结构 中金厦门安居REIT 园博公寓 珩琦公寓 2024年收入(万元) 占比 2024年收入(万元) 占比 租金收入 4372 100% 3174 100% 2024年成本(万元) 占比 2024年成本(万元) 占比 长期待摊费用摊销 426 61.3% 326 62.2% 税金及附加 227 32.7% 163 31.0% 管理费用 42 6.0% 36 6.8% 租赁成本 物业运营成本 其他成本费用 合计 695 100.0% 525 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind, REITs 招募说明书,国泰海通证券研究 表9：华夏北京保障房 REIT2024 年收入及成本结构 华夏北京保障房REIT 文龙家园、熙悦尚郡 2024年收入(万元) 占比 租金收入 7140 100% 2024年成本(万元) 占比 物业运营成本 1210 12.7% 折旧摊销成本 2350 24.6% 财务费用 5907 62.0% 税金及附加 0.0% 租赁成本 9 0.1% 管理费用 59 0.6% 其他成本/费用 0.0% 合计 9534 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind, REITs 招募说明书,国泰海通证券研究 表10：国泰海通城投宽庭 REIT2024 年收入及成本结构 国泰海通城投宽庭REIT 江湾社区 光华社区 2024年收入(万元) 占比 2024年收入(万元) 占比 租赁收入 11465 100% 6311 100% 2024年成本(万元) 占比 2024年成本(万元) 占比 折旧与摊销 2839 52.2% 1449 50.8% 运营管理费 1735 31.9% 972 34.1% 税金及附加 798 14.7% 387 13.6% 其他成本/费用 68 1.3% 44 1.5% 合计 5440 100.0% 2852 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind，REITs招募说明书，国泰海通证券研究 表11：华夏华润有巢 REIT2024 年收入及成本结构 华夏华润有巢REIT 泗泾项目 东部经开区项目 2024年收入(万元) 占比 2024年收入(万元) 占比 租赁收入 3686 91.0% 3356 88.4% 服务收入 363 9.0% 440 11.6% 合计 4049 100.0% 3796 100.0% 2024年成本(万元) 占比 2024年成本(万元) 占比 折旧摊销成本 1527 27.7% 1940 33.70% 物业经营成本 713 13.0% 708 12.30% 租赁成本 税金及独家 216 3.9% 250 4.30% 销售费用 122 2.2% 119 2.10% 管理费用 182 3.3% 179 3.10% 财务费用 2743 49.9% 2567 44.50% 其他成本/费用 合计 5503 100.0% 5762 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind, REITs 招募说明书,国泰海通证券研究 表12：招商基金蛇口租赁住房 REIT 2024 年收入及成本结构 招商基金蛇口租赁住房REIT 林下项目 太子湾项目 2024年收入(万元) 占比 2024年收入(万元) 占比 租金收入 1173 95.4% 808 90.8% 物业管理费收入 29 2.3% 65 7.3% 停车位收入 28 2.3% 15 1.7% 其他收入 0 0.0% 1 0.2% 合计 1230 100.0% 890 100.0% 2024年成本(万元) 占比 2024年成本(万元) 占比 折旧和摊销费用 349 22.3% 214 19.5% 运营服务费 162 10.4% 106 9.6% 物业管理和维修费 107 6.9% 35 3.2% 其他运营成本 58 3.7% 40 3.6% 税金及附加 21 1.4% 41 3.7% 管理费用 22 1.4% 22 2.0% 财务费用 843 53.9% 643 58.4% 其他成本/费用 合计 1564 100.0% 1100 100.0% 注：资产项目公司的收入与成本； 数据来源：Wind, REITs 招募说明书,国泰海通证券研究 # 2.5. 租约稳定性差异：非市场化更延续 从续租率上，三类租赁住房资产存在显著差异，主要受续租政策、租赁年限年制和部分市场因素的影响。 公租房实行的是有期限租赁，例如部分地区实行的是两年以前，合同到期后，若仍符合准入条件，可以申请续租，但是达到总年数上限必须退租。 保租房原则上不设异常租赁年限，合同一般为1-3年，到期后只要符合基本的条件，可以无限续租，续约率本身的客观限制比公租房小；市场化租赁住房的续约完全依赖市场供需和租客个人选择，无政策保障，因此续约率受市场波动影响较大，租客可能因为租金上涨、更换租住需求等原因不再续租。 # 3. 透视租赁住房 REITs：底层资产全景价值扫描 基于上文分析，下文将构建系统化、多维度租赁房 REITs 底层资产分析框 架，为投资者提供专业评估工具。具体评估标准将围绕五大核心维度展开，深入剖析每个指标的内涵、分析要点及其对REITs长期价值影响。 表13：保租房REITs评估指标及权重 一级指标 权重 二级指标 权重 市场与区域经济 20% 区域经济水平 7% 人口净流入率 7% 租金收入比 6% 资产质量 26% 城市能级与区域位置 12% 物业状况与楼龄 9% 租户结构 5% 运营管理能力 37% 出租率 10% 租金增长率 10% EBITDA利润率 8% 现金流分派率 6% 配套与增值服务 3% 管理人素质 12% 管理团队经验 7% 原始权益人储备资产 5% 市场与政策环境 5% 地方政策支持力度 3% 区域市场供需关系 2% 数据来源：国泰海通证券研究 # 3.1.市场与区域经济（20%） 评估资产所在区域的宏观经济韧性和租赁市场基本面，决定需求的长期可持续性。租赁市场本质是“人口居住权的溢价”。宏观指标决定了资产价值“底色”。若区域经济衰退，再优秀的项目也难以独善其身。 # 3.1.1. 区域经济水平 目前已上市的8支保租房REITs，除中金厦门安居在厦门外，其余标的均处于GDP前10城市，分别是上海、北京、深圳、苏州。保租房主要面向新市民、青年人，而经济发达、产业密集（如华泰苏州恒泰所在的苏州工业园区）意味着持续的岗位创造。以上优势为创造租赁需求的源头。 表14：2025 年前三季度 GDP 前 10 的城市 排序 城市 2025年前三季度城市GDP(亿元) 底层资产所处城市 1 上海 40721 华夏基金华润有巢REIT、国泰海通城投宽庭保租房REIT、 汇添富上海地产租赁住房REIT 2 北京 38416 华夏北京保障房REIT 3 深圳 27896 红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT 4 重庆 24449 5 广州 23266 6 苏州 19930 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 7 成都 18227 8 杭州 16900 9 武汉 15538 10 南京 14059 数据来源：各地统计局，国泰海通证券研究 经济总量代表就业机会，人均收入决定租金支付上限。目前保租房REITs底层资产所处5个城市城镇居民人均可支配收入/全国平均水平大于1.4倍，其中北京和上海达到1.7倍。 表15：保租房 REITs 底层资产所处 5 个城市的城镇居民人均可支配收入/全国平均水平均大于 1.4 倍 已上市保租房REITs 底层资产所处城市 城镇居民人均可支配收入/全国平均水平 华夏北京保障房REIT 北京 1.7 华夏基金华润有巢REIT、国泰海通城投宽庭保租房REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT 上海 1.7 红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT 深圳 1.5 中金厦门安居REIT 厦门 1.4 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 苏州 1.6 数据来源：WIND，国泰海通证券研究 # 3.1.2. 人口净流入率 目前保租房所处5个城市人口均净流入。持续的人口净流入，特别是高素质人才的流入，直接转化为对租赁住房的刚性需求。像深圳2024年人口净流入率达到 $1.1\%$ 。劳动人口密集、落户门槛相对较低城市，能保证租赁需求（红土创新深圳安居、招商基金蛇口租赁住房）长盛不衰，抵御房地产周期波动。 人口净流入指标是预测未来租金增长潜力和资产价值提升空间的关键先行指标。持续吸引人口的城市，其租赁房资产空置风险更低，长期价值更稳固。 图8：底层资产所处5个城市人口均净流入 资料来源：WIND，苏州市人民政府，国泰海通证券研究 # 3.1.3. 租金收入比 合理的租金收入比（通常 $30\%$ 以下）意味着租赁市场发展更健康，租户租金负担能力更充足，租金收缴稳定性更高。而在一线城市高房价、高市场租金背景下，保租房以其显著的租金优势（一般为同地段市场租金的 $60 - 90\%$ ），有效降低租户租金收入比，从而确保极高需求粘性和稳定性。该因素是保租房REITs现金流稳定的核心价值所在。 图9：底层资产所处5个城市租金收入比一览 资料来源：WIND，国泰海通证券研究 # 3.2.资产质量（ $26\%$ ） # 3.2.1. 城市能级与区域位置 项目所在城市能级决定项目价值天花板。项目所在具体区位（如核心城区、产业园区、交通枢纽附近）则决定项目当下的租赁需求和租金水平。位于产业园区或交通便利区域的保租房，能精准匹配就业人口的职住平衡需求，确保出租率和续约率更有保障。 目前已上市租赁住房 REITs 底层资产主要集中在一线城市（京沪深）的核心/产业区和非核心区，以及强二线城市的新区和产业区。其中，苏州工业园区因其特殊的国家级开发区地位和极高的经济密度，在市场上通常被视为与一线城市同等级的优质资产。 表16: REITs 项目所处城市能级与区域位置 REITs名称 项目名称 所在位置 分类 红土创新深圳安居 REIT 安居百泉阁 深圳市福田区安托山片区 一线城市核心区 安居锦园 深圳市罗湖区笋岗片区 保利香槟苑 深圳市大鹏新区大鹏街道 一线城市非核心区 凤凰公馆 深圳市坪山区碧岭街道 中金厦门安居 REIT 园博公寓 厦门市集美区商业核心区 强二线新区 珩琦公寓 厦门市集美区珩琦二里 华夏北京保障房 REIT 文龙家园 北京市海淀区文龙家园一里 一线城市核心区 熙悦尚郡 北京市朝阳区朝阳北路82号院 朗悦嘉园 北京房山区阜盛东街58号院 一线城市非核心区 光机电项目 北京通州区兴光三街9号院 盛悦家园 北京大兴区旧忠路10号院4号楼 温泉凯盛家园 北京海淀区温泉凯盛家园项目一区、二区 一线城市核心区 华夏基金华润有巢 REIT 有巢泗泾项目 上海市松江区泗泾镇 一线城市非核心区 有巢东部经开区项目 上海市松江区书林路600弄 有巢马桥项目 上海市闵行区马桥镇 国泰海通城投宽庭保租房 REIT 江湾、光华项目 上海市杨浦区新江湾城 一线城市核心区 招商基金蛇口租赁住房 REIT 太子湾项目 深圳市南山区蛇口国际海洋城 一线城市核心区 林下项目 深圳市南山区蛇口自贸区 汇添富上海地产租赁住房 REIT 虹桥项目 上海市闵行区虹桥国际中央商务区 一线城市核心区 江月路项目 上海市闵行区浦锦街道 一线城市非核心区 华泰苏州恒泰租赁住房 REIT 菁英公寓项目 苏州市苏州工业园区启月街1号 强二线产业区 数据来源：REITs招募说明书，国泰海通证券研究 # 3.2.2. 物业状况与楼龄 楼龄直接影响物业的维护成本、租户体验和市场竞争力。较新的物业（通常楼龄10年以内）设施更现代化，能效更高，更能吸引和留住租户，同时未来大修资本支出压力较小，有利于维持较高的NOI Margin。 目前已上市租赁住房REITs底层资产普遍为新建或次新物业。例如，红土深圳安居、上海城投宽庭等项目资产楼龄大多较短，建筑品质高，社区规划完善，在市场中具备较强产品竞争力。 表17：REITs各入池资产的运营起始时间 REITs名称 项目名称 各入池资产的运营起始时间 红土创新深圳安居REIT 安居百泉阁 2022年1月 安居锦园 2021年11月 保利香槟苑 2020年7月 凤凰公馆 2020年11月 中金厦门安居REIT 园博公寓 2020年11月 珩琦公寓 2020年11月 华夏北京保障房REIT 文龙家园 2015年2月 熙悦尚郡 2018年10月 朗悦嘉园 2015年1月 光机电项目 2013年9月 盛悦家园 2015年4月 温泉凯盛家园 2014年11月 华夏基金华润有巢REIT 有巢泗泾项目 2021年3月 有巢东部经开区项目 2021年4月 有巢马桥项目 2023年3月 国泰海通城投宽庭保租房REIT 江湾项目 2022年11月 光华项目 2023年3月 招商基金蛇口租赁住房REIT 太子湾项目 2020年5月 林下项目 2016年3月 汇添富上海地产租赁住房REIT 虹桥项目 2022年10月 江月路项目 2019年6月 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 菁英公寓一期 2010年12月 菁英公寓二期 2013年3月 数据来源：REITs招募说明书，国泰海通证券研究 # 3.2.3. 租户结构 单一租户占比是衡量租约风险集中度的关键指标，占比过高意味着REITs的现金流过度依赖单一实体。若该租户出现退租或支付问题，将对分派收入造成重大冲击。健康、分散的租户结构（如以个人或多元企业客户为主）能有效分散风险，提升现金流韧性。租赁住房REITs租户通常以符合条件的个人为主，天然具有高度分散化特点。以上因素从根本上避免单一租户风险。但部分项目也可能与人才引进单位等有批量合作。 表18：底层资产最大单一租户占比 REITs名称 最大单一租户占比 红土创新深圳安居REIT 13.40% 中金厦门安居REIT 1.55% 华夏北京保障房REIT 5.60% 华夏基金华润有巢REIT 3.88% 国泰海通城投宽庭保租房REIT 0.03% 招商基金蛇口租赁住房REIT 21.11% 汇添富上海地产租赁住房REIT 4.0% 注：除红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT、汇添富上海地产租赁住房REIT最大租户占比为面积占比，其余的均为金额占比；华泰苏州恒泰租赁住房REIT租金收入来源于3,000多位个人租户，无企业客户，具有高度的分散性。华夏北京保障房REIT和华夏基金华润有巢REIT的数据为扩募资产的数据。数据来源：REITs招募说明书，国泰海通证券研究 例如国泰海通城投宽庭保租房REIT的单个企业租金收入占比均不超过 $1\%$ ，企业租金收入合计占比不超过 $5\%$ ，均处于较低水平，符合《基础设施基金指引》中关于“现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”要求。 # 3.3.运营管理能力（ $37\%$ ） # 3.3.1. 出租率 政府组织配租的保障性租赁住房租金定价、配租对象的选择和租赁期限等均由市、区住建部门确定，因此受市场因素影响相对较小。出租率是衡量资产需求热度和管理去化能力的即时性核心指标。稳定在高位的出租率，是现金流稳定性的直接保证。目前已上市的租赁住房REITs底层资产普遍表现出极高出租率。许多项目在发行时即接近满租状态。以上现象得益于其显著的租金优势和对刚需人群的精准匹配。例如，深圳市保障性租赁住房主要面向符合条件的市民，政府组织配租的保租房租金通常为市场参考租金的 $60\%$ 表 19: 底层资产出租率普遍稳定在极高的出租率 REITs名称 2023 2024 红土创新深圳安居REIT 98.33% 96.29% 中金厦门安居REIT 99.83% 99.71% 华夏北京保障房REIT 96.94% 94.39% 华夏基金华润有巢REIT 93.07% 94.33% 国泰海通城投宽庭保租房REIT 92.65% 92.49% 招商基金蛇口租赁住房REIT - 78.97% 数据来源：REITs2024年年报，国泰海通证券研究 # 3.3.2. 租金增长率 租金增长率反映资产穿越周期、提升收入的内在能力。在租赁住房租金涨幅受政策指导背景下，可持续的、与当地人均收入增长或物价指数挂钩的租金温和增长，是REITs分派率得以长期维持甚至提升的关键。它考验的是资产所在区域基本面的支撑力和管理人的定价能力。保租房租金相比市场化项目主要存在两大差异：一是定价具有明显的折扣优势，通常为同地段市场租金的6~9折；二是收益呈现“高稳定、低弹性”特征。作为标准化产品，其收入虽不如挂钩零售额的购物中心具备高增长弹性，但定价原则主要依据宏观经济与CPI走势调整，使得现金流更加稳健且具备抗周期属性。因为各REITs的租金调整机制通常与当地政策挂钩，因此租金增长具有可预期性和稳定性。避免了市场租金的大起大落，构成了“稳中有进”的现金流特征。 表20：底层资产平均租金增长率受政策指导 REITs名称 平均租金单价（含税、元/平方米/月） 同比增长率 2023 2024 红土创新深圳安居REIT 36.29 36.50 1.5% 中金厦门安居REIT 32.86 34.08 3.7% 华夏北京保障房REIT 56.18 58.89 5.2% 华夏基金华润有巢REIT 66.90 65.70 -1.8% 国泰海通城投宽庭保租房REIT 132.70 132.74 0.0% 数据来源：REITs2024年年报，国泰海通证券研究 # 3.3.3. EBITDA Margin 由于保租房REITs底层资产折旧摊销金额较大，净利润往往无法反映真实经营现金流。而EBITDA利润率剔除非现金支出和财务杠杆影响，能够直观体现运营管理人在物业维护、能耗控制、人员成本及租金收缴上的管理 水平。 表21：EBITDA 利润率一览 2024年息税折旧及摊销前利润（元） 2024年营业收入（元） 2024年EBITDA利润率 红土创新深圳安居REIT 45,501,891.74 53,803,138.21 84.6% 中金厦门安居REIT 61,410,592.37 75,460,552.97 81.4% 华夏北京保障房REIT 54,876,381.21 71,395,028.13 76.9% 华夏基金华润有巢REIT 50,039,924.21 78,451,009.38 63.8% 国泰海通城投宽庭保租房REIT 127,509,505.80 177,758,921.08 71.7% 招商基金蛇口租赁住房REIT 19,081,348.43 21,197,298.71 90.0% 数据来源：REITs2024年年报，国泰海通证券研究 # 3.3.4. 现金流分派率 现金流分派率是REITs投资价值的最终体现和核心吸引力，稳定的现金分派率是REITs作为收益型资产的承诺。 表22：年化现金流分派率一览 REITs名称 2023 2024 红土创新深圳安居REIT 4.10% 2.99% 中金厦门安居REIT 4.37% 3.16% 华夏北京保障房REIT 4.34% 3.00% 华夏基金华润有巢REIT 5.14% 3.38% 国泰海通城投宽庭保租房REIT - 3.61% 招商基金蛇口租赁住房REIT - 4.05% 注：年化现金流分派率=截至报告期末本年累计可供分配金额/报告期末市值/基金合同生效日至报告期末实际天数*本年总天数数据来源：REITs2024年年报，国泰海通证券研究 该指标受底层资产收益率、运营成本、融资结构、税收政策等多重因素影响，是前述所有指标综合作用的结果。已上市租赁住房REITs在发行时均提供有吸引力的预期现金分派率，其可持续性依赖于上述各项指标的持续健康表现。 # 3.3.5. 配套与增值服务 配套与增值服务收入是衡量管理人创新能力和盈利深度的指标，通过配套商业或提供清洁、零售、社区活动等增值服务创造额外收入，能够在不显著增加核心成本情况下提升NOI，是未来价值增长的重要看点。由市场化机构（如华润有巢、招商蛇口）运营的项目，在科技应用和社区商业开发方面可能更具经验和灵活性，有望挖掘更多增值潜力。 表23：配套与增值服务收入一览 REITs名称 配套与增值服务收入占比 红土创新深圳安居REIT 4.9% 中金厦门安居REIT 0.0% 华夏北京保障房REIT 0.0% 华夏基金华润有巢REIT 10.2% 国泰海通城投宽庭保租房REIT 0.0% 招商基金蛇口租赁住房REIT 6.5% 汇添富上海地产租赁住房REIT 1.3% 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 6.2% 注：因为上市日期原因，除汇添富上海地产租赁住房REIT和华泰苏州恒泰租赁住房REIT的数据摘自2025年第四季度报告，其余的REITs数据均来自其2024年年报 数据来源：REITs2024年年报、2025年第四季度报告，国泰海通证券研究 # 3.4. 管理人素质（12%） # 3.4.1. 管理团队经验 保租房运营兼具民生保障属性和商业不动产管理专业性。拥有丰富“保租房运营经验”的团队，能深刻理解政策边界、租户特点、成本控制要点和合规要求，从而更稳健、高效地管理资产，规避运营风险。 目前已上市基础设施项目运营管理机构相关运营管理经验多在7年以上，北京保障房中心有限公司和苏州工业园区公租房管理有限公司分别有14年和17年保障性租赁住房相关运营管理经验。运营管理机构背景也多元，包括地方保障房专营机构（如深圳人才安居、北京保障房中心）、地方国企（如上海城投）和市场化房企（如深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司）。前两者政策理解深、资源获取能力强；后者市场化运营经验足、效率或更高。 表24：基础设施项目的运营管理机构 REITs名称 运营管理机构 设立时间（运营管理经验） 红土创新深圳安居REIT 深圳市房屋租赁运营管理有限公司 2017年9月12日 中金厦门安居REIT 厦门住房租赁发展有限公司 2017年8月31日 华夏北京保障房REIT 北京保障房中心有限公司 2011年6月27日 北京市燕东保障性住房建设投资有限公司 2017年10月11日 华夏基金华润有巢REIT 有巢住房租赁（深圳）有限公司 2018年5月25日 国泰海通城投宽庭保租房REIT 上海城投置业经营管理有限公司 2018年12月28日 招商基金蛇口租赁住房REIT 深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司 2020年11月2日 汇添富上海地产租赁住房REIT 上海城方租赁住房运营管理有限公司 2018年2月7日 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 苏州工业园区公租房管理有限公司 2008年1月3日 数据来源：REITs招募说明书，国泰海通证券研究 # 3.4.2. 原始权益人储备资产 庞大储备资产池意味着该REITs未来通过扩募注入优质资产、实现规模增长和分散化投资的潜力巨大。强大的原始权益人支持是REITs长期生命力的重要保障。例如，红土深圳安居REIT的原始权益人深圳市安居集团有限公司、汇添富上海地产租赁住房REIT的上海地产房屋租赁有限公司、华泰苏州恒泰租赁住房REIT的苏州工业园区公租房管理有限公司等都持有或运营过百万方同类资产规模，为对应REITs持续扩募描绘清晰蓝图。 表25：原始权益人储备资产 REITs名称 原始权益人 持有或运营的同类资产的规模 红土创新深圳安居REIT 深圳市安居集团有限公司 117万方 中金厦门安居REIT 厦门安居集团有限公司 85.3万方 华夏北京保障房REIT 北京保障房中心有限公司 69.4万方，13,724套 华夏基金华润有巢REIT 有巢住房租赁（深圳）有限公司 8.5万间 国泰海通城投宽庭保租房REIT 上海城投（集团）有限公司 79.2万方，13,425套 招商基金蛇口租赁住房REIT 深圳市招商公寓发展有限公司 39.6万方 汇添富上海地产租赁住房REIT 上海地产房屋租赁有限公司 135.4万方，15,646套 华泰苏州恒泰租赁住房REIT 苏州工业园区公租房管理有限公司 126.96万方 注：原始权益人的储备资产均更新于最新的招募说明书，因此不一定代表现阶段持有或运营的同类资产的规模数据来源：REITs招募说明书，国泰海通证券研究 # 3.5.市场与政策环境（ $5\%$ ） # 3.5.1. 地方政策支持力度 地方政府在土地供应、审批流程、财政补贴、税收减免等方面的支持，是保租房项目得以低成本建设、可持续运营的关键，也是REITs现金分派率的重要支撑。 其中专项补贴或税收优惠能直接增厚项目收益或降低运营成本（例如，深圳、上海）。各项目所在地政府均将发展保租房作为重要民生工程，给予不同程度支持。 表26：目前底层资产所在城市的租赁住房行业重点支持政策一览 城市 施行时间 法律法规名称 核心内容 深圳 2021年11月 《关于既有非居住房屋改造保障性租赁住房的通知(征求意见稿)》 规范既有非居住房屋改造保障性租赁住房行为 2021年8月 《深圳市发展住房租赁市场中央财政专项资金管理办法》 办法规定了专项资金使用范围、发放标准与方式等,如试点工作期内,新建项目如被主管部门认定为保障性租赁住房项目的,按照四百元/平方米标准一次性予以额外补助,项目补助总额不得超过建安成本、工程建设其他费、装饰装修费用总和的百分之三十,超过部分不予补助。 2024年9月 《关于公寓类居住房屋用作社会主体出租的保障性租赁住房的通知》 上海 2021年10月 《上海市2021年度中央财政支持住房租赁市场发展试点资金使用计划方案》 明确了奖补资金申请条件、申请程序、申请材料、奖补标准和绩效考核。对新建租赁住房项目,“非转租”项目提供一次性补助,分别对住房租赁企业贷款贴息,住房租赁信息化建设,与构建住房租赁体系相关的基础性工作按规定提供补助。 2022年1月 《关于本市非居住用地建设保障性租赁住房水电气、有线电视执行居民价格的通知》 本市非居住用地上新建、改建的保障性租赁住房,取得保障性租赁住房项目认定书后,用水、用电、用气、有线电视价格按照居民标准执行。 北京 2022年9月 《北京市“十四五”时期住房保障规划》 “十四五”时期,北京市力争建设筹集公租房6万套、保障性租赁住房40万套(间)、共有产权住房6万套。同时加大保障性租赁住房建设用地供应力度,新增保障性租赁住房、公租房、共有产权住房供地,占住房用地比重分别不低于15%、10%、15%。 2024年10月 《关于印发 》 计划年内开工项目中,保租房项目8个、房源9,942套,安置房项目3个、房源5,974套,共有产权房项目2个、房源1,308套。储备项目中,保租房项目6个、房源6,110套,公租房项目2个、房源1,300套,安置房项目2个、房源3,531套。 苏州 2016年 《关于苏州工业园区加快培育住房租赁市场建立“虚拟优租房”的实施意见(试行)》 筹集计划。涉及项目共9个、1,942套,均为保障性租赁住房项目。进一步完善园区优租房政策,鼓励确有租房需求的候租申请人通过市场途径租房居住,开放“虚拟优租房”,对符合条件的区域发放人才租房补贴。 2024年12月 《苏州工业园区优化人才服务若干措施》 落实人才优租房保障,加快国资长租人才公寓建设,推进青年人才驿站扩面。 厦门 2021年7月 《厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》 加大土地政策支持,落实税费和中央补助资金支持政策,完善金融政策配套,简化审批流程,支持和加快发展保障性租赁住房。 2022年2月 《厦门市国有企事业单位利用自有用地建设保障性租赁住房试点实施方案》 鼓励和引导厦门市国有企事业单位利用自有用地建设保障性租赁住房,拓展保障性租赁住房房源供给渠道。 数据来源：REITs招募说明书，REITs2024年年报，国泰海通证券研究 # 3.5.2. 区域市场供需关系 住房自有率越低，意味着依赖租赁市场解决居住问题的人口比例越高。较低的该项指标为保租房提供庞大且稳定客群基础。特别是对于人口净流入的一线及核心二线城市，低自有率是租赁需求最根本驱动力。例如，深圳两只REITs（红土创新深圳安居REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT）因所在城市极低的住房自有率（ $23\%$ ），享有天然的、强大的需求保障，这是其底层资产最坚实的护城河。 表27：底层资产所在城市的住房自有率 常住人口住房自有率 上海 68% 北京 73% 深圳 23% 苏州 72% 厦门 74% 数据来源：REITs2024年年报，《中国居住小康指数》，《中国城市住房财富报告》，国泰海通证券研究 # 3.6. 保租房 REITs 评估结果 我国保租房REITs发展路径，是从政策驱动试点到市场自发扩容、从单一 资产类型到多元主体参与、从少数城市探索到重点区域覆盖的清晰轨迹。2022年8月31日，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT作为首批三只保租房REITs集中上市，标志着租赁住房这一民生领域正式进入中国公募REITs市场。当前，我国上市的租赁住房REITs合计8只，总市值194亿元。从底层资产角度来看，共涉及到22处项目资产，位于一线和强二线的5个城市。 图10：上市以来保租房REITs规模 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图11：已上市保租房REITs底层资产布局城市 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 综上，租赁住房REITs评估框架从市场与区域经济（20%）、资产质量（26%）、运营管理能力（37%）、管理人素质（12%）及市场与政策环境（5%）五个维度进行综合打分。其中，运营管理能力权重最高，是核心考核维度，重点聚焦出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率等直接决定投资回报的财务指标；资产质量次之，强调城市能级、物业状况与租户结构；市场与区域经济主要考察区域经济水平、人口流入及租金收入比；管理人素质侧重团队经验与储备资产；市场与政策环境则评估地方支持力度与市场供需。 表28：保租房 REITs 项目打分评估标准 二级指标 5分 4分 3分 2分 1分 区域经济水平 GDP前10,人均可支配收入≥1.5倍全国平均水平 GDP前20,人均可支配收入≥1.2倍全国平均水平 GDP前50,人均可支配收入≥全国平均水平 人均可支配收入低于全国平均水平 GDP负增长或低于人均可支配收入全国均值30% 人口净流入率 ≥1.5% 1.0%~1.5% 0.5%~1.0% 0%~0.5% 人口净流出 租金收入比 ≥50% 40%-50% 30%~40% 20%~30% 城市能级与区域位置 一线城市核心/产业区 一线城市非核心区/强二线核心区 强二线非核心区/普通二线核心区 普通二线城市的非核心区 三四线城市 物业状况与楼龄 楼龄≤5年 楼龄为5-10年 楼龄为10-15年 楼龄为15-20年 楼龄>20年 租户结构 单一租户占比≤5% 单一租户占比5%~10% 单一租户占比10%~20% 单一租户占比20%~50% 单一租户占比>50% 出租率 ≥95% 90%~95% 85%~90% 80%~85% 租金增长率 ≥5% 3%~5% 1%~3% 0%~1% 负增长 EBITDA利润率 ≥85% 75%~85% 65%~75% 55%~65% 现金流分派率 ≥4.0% 3.5%~4.0% 3.0%~3.5% 2.5%~3.0% 配套与增值服务 ≥8% 6%~8% 4%~6% 2%~4% 管理团队经验 ≥10年保租房运营经验 5~10年经验 3~5年经验 1~3年经验 无相关运营经验 原始权益人储备资产 储备≥当前5倍 3~5倍 1~3倍 无任何储备 地方政策支持力度 专项补贴或税收优惠 明确的保租房支持文件,并在土地、审批环节给予一定支持 有宏观层面的支持表态,但缺乏具体、可落地的支持细则 无明确政策支持 存在政策打压或行业限制 区域市场供需关系 住房自有率≤40% 40% 60% 75% 住房自有率>80% 数据来源：国泰海通证券研究 此框架旨在为投资者提供量化分析工具。指标结论有助于穿透产品层面，深入理解和比较不同保租房REITs底层资产的核心价值与风险。 表29：保租房REITs评估结果 交易代码/证券简称 区域经济水平 人口净流入率 租金收入比 城市能级与区域位置 物业状况与楼龄 租户结构 出租率 租金增长率 EBITDA利润率 现金流分派率 配套与增值服务 管理团队经验 原始权益人储备资产 地方政策支持力度 区域市场供需关系 评分结果 180501.SZ红土创新深圳安居REIT 5 4 5 4.5 5 3 5 3 4 2 3 4 5 5 5 3.9 508058.SH中金厦门安居REIT 3 3 2 4 4 5 5 4 4 3 1 4 4 4 3 3.5 508068.SH华夏北京保障房REIT 5 2 5 4.5 3 4 4 5 4 3 1 5 3 4 3 3.8 508077.SH华夏基金华润有巢REIT 5 2 5 4 5 5 4 1 2 3 5 4 5 5 3 3.5 508031.SH国泰海通城投宽庭保障房REIT 5 2 5 5 5 5 4 2 3 4 1 4 4 5 3 3.7 180502.SZ招商基金招商蛇口租赁住房REIT 5 4 5 5 4 2 2 1 5 5 4 4 5 5 5 3.6 508055.SH汇添富上海地产租赁住房REIT 5 2 5 4.5 4 5 4 3 3 4 1 4 5 5 3 3.6 508085.SH华泰苏州恒泰租赁住房REIT 5 3 2 4 3 5 5 4 2 2 4 5 4 5 3 3.5 注：因为上市日期原因，除汇添富上海地产租赁住房REIT和华泰苏州恒泰租赁住房REIT的部分数据摘自2025年第四季度报告和募集说明书，其余REITs数据均来自其2024年年报和更新版的募集说明书。 数据来源：REITs招募说明书，REITs2024年年报、2025年第四季度报告，国泰海通证券研究 从评估标准来看，综合评分前三的是红土创新深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、国泰海通城投宽庭保障房REIT。该评估体系可根据保租房REITs每年公告进行动态打分更新，作为机构投资者配置保租房REITs决策工具。 # 4. 未来：关注REITs扩募对存量资产估值影响 未来保租房REITs扩募将常态化，保租房REITs扩募通过规模效应+资产优化+预期改善三重路径推升存量资产估值。其逻辑与上市公司并购的协同效应有相似之处，但底层资产属性和估值方法差异导致市场反应速度和幅度不同。REITs扩募后估值提升会较快，因底层资产现金流透明，扩募效果易量化；而上市公司并购后需财务数据验证协同效应，估值提升相对滞后。 表30：保租房 REITs 扩募通过规模效应+资产优化+预期改善三重路径推升存量资产估值 影响路径 核心机制 典型案例参考 1.NOI增长直接推升资产价值 扩募摊薄固定成本（如人力、系统）→提升存量资产运营利润率→NOI增长→DCF估值上升 万科收购普洛斯物流：NOI增长12%，PE从12x升至15x；A股物业公司（如碧桂园服务）并购区域物企后，毛利率通常提升3-5% 2.增强现金流稳定性推升存量资产价值重估 区域互补/租户差异化→降低单一资产空置率波动的风险→资本化率（Cap Rate）下降→估值被动抬升 领展2015年起并购中国内地（北京、上海）及澳大利亚商业物业，与中国香港原有资产形成区域互补：空置率波动标准差下降30%→Cap Rate从5.5%下降至4.8%，估值提升15% 3.类“平台型REITs”价值重估 持续扩募能力强化市场预期→P/FFO（营运资金乘数）溢价→估值中枢上移 新加坡凯德商用信托：十年内6次扩募注入中国内地购物中心资产，持续扩募能力证明其资产整合和资本循环效率，尤其2021年杭州来福士注入后P/FFO从19x→22x，市值增长25% 数据来源：国泰海通证券研究 # 4.1.NOI增长直接推升资产价值 REITs 通常采用资本化率（Cap Rate）法或DCF模型，存量资产的运营效率被市场重新评估。扩募新增资产后，固定管理成本（如人力、系统）被更大规模的资产基数分摊，直接降低单位管理成本 $\rightarrow$ NOI（净运营收入）利润率提升 $\rightarrow$ 存量资产现金流折现价值（DCF）上升 $\rightarrow$ 估值抬升。 参考上市公司横向并购，万科收购普洛斯物流地产，通过整合自身万维物流与普洛斯仓储网络降低空置成本，NOI增长 $12\%$ ，PE倍数从12x升至15x。再如A股物业公司(如碧桂园服务)并购区域物企后，毛利率通常提升3-5%。 # 4.2.增强现金流稳定性推升存量资产价值重估 扩募通常选择与存量资产区域互补、租户结构差异化的项目（如海淀项目与北京其他保障房形成网格化布局），降低单一资产空置率波动的风险，因此扩幕后租约到期风险分散化可使资本化率降低，提升估值。 参考领展2015年起并购中国内地（北京、上海）及澳大利亚商业物业，与中国香港原有资产形成区域互补。跨区域布局后，租户行业集中度从 $45\%$ （中国香港零售主导）降至 $28\%$ ，空置率波动标准差下降 $30\%$ ，现金流稳定性促使市场对其资本化率要求从 $5.5\%$ 降至 $4.8\%$ ，估值提升约 $15\%$ （以2020年收购悉尼写字楼为例）。 # 4.3.类“平台型REITs”价值重估 扩募能力本身成为估值加分项，具备持续扩募能力的REITs（如新加坡凯德商用信托），长期P/FFO较行业平均溢价 $15\% -30\%$ 参考凯德商用信托依托凯德集团资源，十年内6次扩募注入中国内地购物中心资产。持续扩募能力证明其资产整合和资本循环效率，P/FFO（营运资金乘数）长期维持在18-22倍，较新加坡REITs平均（15倍）溢价 $30\%$ 。尤其2021年扩募杭州来福士后，市场对其未来资产注入预期强化，P/FFO从19倍跳升至22倍，市值增长 $25\%$ 。 # 5. 风险提示 模型与数据的局限性风险：本框架的评分结果高度依赖于输入数据的准确性、时效性与完整性。公开数据可能存在滞后、偏差或统计口径不一致的情况，导致评估结果与资产真实状况存在差异。量化权重和评分标准基于一般性市场规律设定，可能无法完全反映特定资产或极端市场环境下的独特风险。 资产特定与集中度风险：框架虽通过“租户结构”评估了单一租户风险，但资产本身还可能存在建筑质量隐性缺陷、重大维修支出、区位竞争力相对下降等特定风险。此外，若REITs资产池过度集中于某个城市或区域，将无法有效分散区域经济波动的风险，加剧投资组合的波动性。 政策变动与执行风险：“地方政策支持力度”是评估的一环，但政府政策具有不确定性。现有补贴、税收优惠或土地支持政策可能调整、退坡或终止。同时，保障性租赁住房的租金定价、准入资格等长期受政策规制，政策的收紧将直接影响项目的盈利空间和增长预期。 原始权益人扩募能力的确定性风险：若原始权益人财务状况恶化，或储备资产在转让过程中遭遇法律、权属障碍，可能导致REITs扩募计划停滞，影响产品的成长潜力和二级市场流动性。 # 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 # 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 # 评级说明 # 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 评级 说明 股票投资评级 增持 相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持 相对沪深300指数下跌5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深300指数 中性 基本与沪深300指数持平 减持 明显弱于沪深300指数 # 国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路888号 邮编 200011 电话 (021)38676666