核心内容概述
美团-W在2025年第四季度面临盈利压力，经调整净利润亏损150.80亿元，低于彭博一致预期。尽管收入表现略高于预期，但核心本地商业亏损扩大，新业务亏损环比增加，导致整体盈利能力下滑。展望2026年第一季度，公司预计盈利能力将有所改善，主要受益于订单结构优化、补贴退坡及新业务投入减少。
主要观点
- 2025Q4业绩表现：收入920.96亿元，同比+4.1%，但经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期盈利98.49亿元。
- 核心本地商业：收入648.4亿元，同比-1.1%，其中配送服务和佣金收入下滑显著，但在线营销和其它服务收入增长较快。
- 到家业务：外卖订单量仍维持双位数增长，但因AOV下滑，收入同比走低；闪购业务订单量同增约28%，收入持续高增。
- 到店业务：酒旅收入同增约10%，但受行业竞争影响，经营利润率下降。
- 新业务：收入272.6亿元，同比+18.9%，但经营亏损扩大至46.5亿元，环比增亏明显，主要因Keeta新开城投入增加。
- 盈利能力：毛利率同比-11.6pct，销售/研发/管理费率上升，导致经调整净利润率-16.4%，同比-27.5pct。
- 盈利预测调整：下调2026-2027年经调整净利润预测至-178/-9.4亿元，新增2028年预测为202亿元。
- 投资建议：维持“优于大市”评级，认为公司具备高价值用户及经营效率优势，出海业务有望打开成长空间。
- 风险提示：包括行业竞争加剧、宏观经济风险、业务整合不及预期、骑手成本及垄断监管等风险。
关键信息
收入与利润预测（单位：百万元）
| 年份 |
营业收入 |
YoY % |
经调整净利润 |
经调整净利润率 |
| 2025 |
364,855 |
+8.1% |
-186,480 |
-15.5% |
| 2026E |
393,881 |
+8.0% |
-17,761 |
-4.5% |
| 2027E |
439,374 |
+11.5% |
-939.5 |
-0.2% |
| 2028E |
497,223 |
+13.2% |
20,219.5 |
4.1% |
财务指标预测
| 指标 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 毛利率 |
30% |
30% |
37% |
38% |
| EBIT Margin |
-7% |
-2% |
7% |
10% |
| EBITDA Margin |
-8% |
1% |
10% |
13% |
| ROE |
-15% |
-7% |
15% |
20% |
| P/B |
3.2 |
3.4 |
2.9 |
2.3 |
| EV/EBITDA |
(24) |
334 |
18 |
12 |
现金流量预测
| 指标 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金流 |
-13,815 |
-11,755 |
39,466 |
55,102 |
| 投资活动现金流 |
29,773 |
-12,389 |
-25,071 |
-28,124 |
| 融资活动现金流 |
21,243 |
29,484 |
-3,183 |
-14,645 |
| 企业自由现金流 |
-39,788 |
-23,112 |
27,617 |
42,603 |
| 权益自由现金流 |
-34,268 |
6,266 |
23,919 |
27,951 |
财务结构分析
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2025 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 现金及现金等价物 |
106,771 |
112,110 |
123,321 |
135,653 |
| 负债合计 |
195,922 |
247,398 |
251,629 |
245,400 |
| 股东权益 |
151,046 |
141,724 |
166,752 |
207,478 |
| 资产负债率 |
56% |
64% |
60% |
54% |
投资建议与评级
- 投资评级：优于大市（维持）
- 合理估值：2028年预测P/E为22.7，P/B为2.3
- 盈利修复预期：2026Q1盈利能力有望改善，主要受益于补贴退坡及订单结构优化
- 长期增长潜力：出海业务及高价值用户策略有助于打开成长空间
风险提示
- 行业竞争加剧
- 骑手成本上升
- 宏观经济波动
- 业务整合不及预期
- 垄断监管及舆情风险
