> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美团-W (03690.HK) 总结 ## 核心内容概述 美团-W在2025年第四季度面临盈利压力，经调整净利润亏损150.80亿元，低于彭博一致预期。尽管收入表现略高于预期，但核心本地商业亏损扩大，新业务亏损环比增加，导致整体盈利能力下滑。展望2026年第一季度，公司预计盈利能力将有所改善，主要受益于订单结构优化、补贴退坡及新业务投入减少。 ## 主要观点 - **2025Q4业绩表现**：收入920.96亿元，同比+4.1%，但经调整净利润亏损150.80亿元，去年同期盈利98.49亿元。 - **核心本地商业**：收入648.4亿元，同比-1.1%，其中配送服务和佣金收入下滑显著，但在线营销和其它服务收入增长较快。 - **到家业务**：外卖订单量仍维持双位数增长，但因AOV下滑，收入同比走低；闪购业务订单量同增约28%，收入持续高增。 - **到店业务**：酒旅收入同增约10%，但受行业竞争影响，经营利润率下降。 - **新业务**：收入272.6亿元，同比+18.9%，但经营亏损扩大至46.5亿元，环比增亏明显，主要因Keeta新开城投入增加。 - **盈利能力**：毛利率同比-11.6pct，销售/研发/管理费率上升，导致经调整净利润率-16.4%，同比-27.5pct。 - **盈利预测调整**：下调2026-2027年经调整净利润预测至-178/-9.4亿元，新增2028年预测为202亿元。 - **投资建议**：维持“优于大市”评级，认为公司具备高价值用户及经营效率优势，出海业务有望打开成长空间。 - **风险提示**：包括行业竞争加剧、宏观经济风险、业务整合不及预期、骑手成本及垄断监管等风险。 ## 关键信息 ### 收入与利润预测（单位：百万元） | 年份 | 营业收入 | YoY % | 经调整净利润 | 经调整净利润率 | |------------|------------|-------|----------------|----------------| | 2025 | 364,855 | +8.1% | -186,480 | -15.5% | | 2026E | 393,881 | +8.0% | -17,761 | -4.5% | | 2027E | 439,374 | +11.5%| -939.5 | -0.2% | | 2028E | 497,223 | +13.2%| 20,219.5 | 4.1% | ### 财务指标预测 | 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |---------------------|--------|--------|--------|--------| | 毛利率 | 30% | 30% | 37% | 38% | | EBIT Margin | -7% | -2% | 7% | 10% | | EBITDA Margin | -8% | 1% | 10% | 13% | | ROE | -15% | -7% | 15% | 20% | | P/B | 3.2 | 3.4 | 2.9 | 2.3 | | EV/EBITDA | (24) | 334 | 18 | 12 | ### 现金流量预测 | 指标 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |---------------------|--------|--------|--------|--------| | 经营活动现金流 | -13,815| -11,755| 39,466 | 55,102 | | 投资活动现金流 | 29,773 | -12,389| -25,071| -28,124| | 融资活动现金流 | 21,243 | 29,484 | -3,183 | -14,645| | 企业自由现金流 | -39,788| -23,112| 27,617 | 42,603 | | 权益自由现金流 | -34,268| 6,266 | 23,919 | 27,951 | ## 财务结构分析 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |--------------------|--------|--------|--------|--------| | 现金及现金等价物 | 106,771| 112,110| 123,321| 135,653| | 负债合计 | 195,922| 247,398| 251,629| 245,400| | 股东权益 | 151,046| 141,724| 166,752| 207,478| | 资产负债率 | 56% | 64% | 60% | 54% | ## 投资建议与评级 - **投资评级**：优于大市（维持） - **合理估值**：2028年预测P/E为22.7，P/B为2.3 - **盈利修复预期**：2026Q1盈利能力有望改善，主要受益于补贴退坡及订单结构优化 - **长期增长潜力**：出海业务及高价值用户策略有助于打开成长空间 ## 风险提示 - 行业竞争加剧 - 骑手成本上升 - 宏观经济波动 - 业务整合不及预期 - 垄断监管及舆情风险