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【申万固收|利率周报】由“资金和负债驱动”的债市行情还能走多远？

核心内容

本轮债市上涨行情主要由资金持续宽松和债基负债扩容驱动，微观交易结构上表现为配置盘止盈、交易盘抱团取暖。当前市场呈现期限轮动和品种轮动加快的特征，但长久期国债和政金债仍是投资者最优选择。

主要观点

• 行情阶段：债市上涨已从配置盘主导转向交易盘接力，尤其是基金、券商等交易盘在资金宽松和ETF负债扩张推动下，形成新的承接力量。
• 行情延续性：债市上涨能否延续，关键取决于流动性水位的变化，特别是央行的流动性投放、银行融出规模、存单利率以及政府债供给情况。
• 资金驱动逻辑：在银行融出规模维持高位、非银负债端继续扩张、存单利率尚未趋势性上行的情况下，资金驱动的债市上涨逻辑尚未结束。
• 风险信号：行情结束的信号可能包括央行持续净回笼流动性、存单利率趋势性上行、央行风险提示后资金实质性收紧等。

关键信息

1. 债市上涨行情特征

• 银行净融出资金余额处于历史高位，资金利率持续处于低位。
• 配置盘阶段性止盈，交易盘加速净买入长久期利率债。
• 政金债ETF份额自2026年4月8日起加速扩张，显示交易盘承接力量增强。
• 4月大行和中小行对7-10Y及20-30Y国债净卖出规模加大，但基金、券商等交易盘持续净买入。

2. 流动性水位变化对行情的影响

• 央行流动性操作：央行通过OMO、MLF、买断式逆回购等工具进行净回笼，但尚未释放收紧信号。
• 政府债供给：5月政府债供给放量概率较高，需关注其对资金面的冲击。
• 存单利率：若存单利率趋势性上行，需关注是否反映银行负债端压力加大。
• 资金面变化：若资金实质性收紧，可能引发债市调整。

3. 配置盘与交易盘的角色转变

• 银行配置盘因负债成本刚性和特别国债供给腾挪而阶段性卖出。
• 基金、券商等交易盘在资金宽松环境下加大配置和交易力度。
• 配置盘止盈未形成需求真空，交易盘承接能力较强。

4. 债市策略建议

• 当前债市仍处于偏多环境，但需关注超额流动性指标的边际变化。
• 若出现流动性收紧、存单利率上行、央行风险提示升级等信号，需从长久期交易思路转向票息防御。
• 基本面因素属于中长期“慢变量”，短期内对行情影响有限。

风险提示

• 宏观调控超预期：可能带来基本面改善超预期。
• 金融监管超预期：可能引发债市较大波动。
• 市场风险偏好超预期：可能对债市产生扰动。

机构背景

【首席分析师】黄伟平

• 申万宏源研究董事总经理/所长助理
• 固定收益首席分析师
• 13年固收研究经验，擅长大势研判、宏观利率及信用策略分析
• 曾获新财富、水晶球、金牛奖等多项最佳分析师奖项

【资深高级分析师】栾强

• 利率组主管，5年宏观与固收研究经验
• 曾任职于广州期货交易所、券商场外衍生品业务部门
• 深度参与多项政策研究课题，获得省部级领导批示

【分析师】王哲一

• 研究风格偏向量化，擅长机构行为组合管理、因子开发、策略回测
• 覆盖国内外债市，关注机构行为研究与海外资管应对低利率策略

【助理分析师】卢子墨

• 研究覆盖资金面与流动性、货币政策、存单、政策跟踪等领域
• 在债券市场复盘、流动性跟踪、央行操作分析等方面有深入研究

【资深高级分析师】王明路

• 可转债组主管，8年固收可转债及行业研究经验
• 擅长从定价程度、贝塔、阿尔法等角度挖掘转债机会

【高级分析师】徐亚

• 4年固收研究经验，研究领域横跨利率债、衍生品、可转债等
• 侧重于转债研究，关注转债策略与深度报告

【高级分析师】杨雪芳

• 信用领域牵头人，4年信用债研究经验
• 覆盖信用策略、金融债、城投债、地方债、信用违约及公募REITs等

【分析师】张晋源

• 3年债券研究经验，曾为国家经济50人论坛撰写内参报告
• 主要覆盖信用策略、城投债、金融债、中资美元债、ABS、地方债等

【助理分析师】曹璇

• 上海交通大学工学本硕
• 曾发表SCI一区顶刊论文，拥有软件著作权
• 主要覆盖公募REITs、产业债（地产、建筑、交运等）、金融债等

结论

债市仍处于上涨时间窗口期，但需更加关注超额流动性指标的边际变化。当前“资金利率和负债流”仍是主导债市的核心矛盾，市场情绪总体偏多，压利差行情仍有延续基础。若出现流动性收紧、存单利率上行、央行风险提示升级等信号，则需调整策略，转向票息防御。