> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰 | 宏观深度：效率提升引领中国“后地产”新周期总结 ## 核心内容 中国地产去杠杆已进入第五年，各项指标初步显示企稳迹象。过去五年，中国经济经历了结构性调整，包括增长动能、总需求构成、居民资产负债表结构、企业盈利模式、金融资源分配、以及财政循环模式的深刻变化。尽管去杠杆伴随阵痛，但系统性调整已完成，为“后地产”时代经济增长特征和可持续性提供了判断依据。我们认为，地产去杠杆带来的最剧烈调整期已过，地产市场出现企稳回升迹象，中国经济可能已开启以生产力持续提升为基础的新一轮温和扩张周期。 ## 主要观点 1. **宏观生产效率与投资回报企稳回升** - 中国劳动生产率在疫情后持续提升，全要素生产率（TFP）在2024年后开始筑底回升，预计2025、2026年TFP增速将分别提升至2.7%和2.8%。 - 增量资本产出率（ICOR）在2024年出现由升转降的迹象，表明资本边际产出效率有所回升。 - 企业净资产投资回报率（ROE）在2024年以来呈现企稳回升趋势，显示企业竞争力增强。 2. **地产去杠杆推动产业结构调整** - 地产相关产业对GDP的拖累自2023年以来逐步收敛，地产占投资比重从2021年的近20%回落至9%。 - 制造业与基建投资占比显著提升，反映经济增长驱动力逐步转向制造业升级和新基建。 - 地产链相关行业收入和利润占比持续下降，而高端制造行业占比显著上升，成为经济增长的重要引擎。 3. **居民资产负债表与劳动力市场逐步修复** - 居民资产负债表调整初现曙光，房产价格下跌的边际影响减弱。 - 就业市场调整呈现积极信号，新经济成为主要增长引擎。 - 地产周期调整中，供需趋于平衡，尤其在人口流入和产业支撑地区。 4. **金融资源分配向“新经济”倾斜** - 地产开发商总负债扩张被有效遏制，对居民部门和上下游的资金挤占明显下降。 - 地产相关贷款占社融比例明显下行，股权融资市场完成“去地产化”，新经济成为融资和市值扩张主力。 5. **土地财政依赖度下降，财政机制待完善** - 土地财政依赖度大幅下降，但“后地产”财政收支机制尚待完善，需进一步探索可持续的财政模式。 6. **“中国要素”为AI革命提供土壤** - 中国的人力资源、劳动生产力、制造业成本竞争力、高密度供应链、超大规模市场和丰富应用场景，为AI技术革命提供良好基础。 - 人工智能产业链的发展将有助于提升生产力，推动新一轮经济增长周期。 ## 关键信息 - **TFP与ICOR趋势**： - 1978-2008年间TFP年均贡献率约4.7%，2012年后结构性回落至2.5%，2020-2023年进一步降至1.7%。 - 2024年TFP增速开始回升，预计2025年为2.7%，2026年为2.8%。 - ICOR自2010年后持续攀升，2024年出现企稳迹象，显示资本边际产出效率提升。 - **地产调整影响**： - 地产相关行业对GDP的拖累自2023年起逐步收窄，2025年预计拖累0.4个百分点。 - 地产投资占固定资产投资比重从2015年的18.9%降至2026年的9.7%，制造业与基建占比显著提升。 - **企业盈利结构变化**： - 地产链相关行业利润占比从2011年的15.0%降至2026Q1的8.0%，高端制造行业利润占比从34.0%升至37.0%。 - 高端制造行业收入占比从34.0%升至34.7%，而地产链相关行业收入占比降至11.9%。 - **金融与投资趋势**： - 地产开发商总负债从2021年的91万亿元降至2024年的82.9万亿元，占比下降。 - 地产相关贷款占社融比例明显下降，新经济成为融资和市值扩张主力。 - **国际对比**： - 中国住宅投资占GDP比重的回落幅度超过美国和日本的调整周期峰值。 - 中国劳动生产率增长在2020-2024年间达25.2%，远高于美日韩等主要经济体。 ## 结构分析 - **一、宏观意义上的综合生产效率、投资回报触底回升，边际投资回报转正** - 2024年后TFP和ICOR趋势好转，显示资本和投资效率回升。 - 企业ROE和制造业产能利用率在2024年四季度开始回升，显示经济动能恢复。 - **二、企业部门数据显示，中国产业发展进入“轻地产”模式，高端制造和现代服务业发展较快，尤其前者** - 地产相关行业收入和利润占比持续下降，高端制造行业占比上升。 - 制造业投资增速回升，显示新经济成为主要增长引擎。 - **三、居民资产负债表和劳动力市场调整初现曙光，房产价格下跌的边际影响明显减弱** - 居民资产和现金流趋于稳定，就业市场调整积极。 - 地产销售和投资降幅收窄，地产链对经济的影响逐步转为正贡献。 - **四、金融资源分配更加轻地产、轻平台、重“新经济”** - 地产相关融资占比下降，新经济成为主要融资方向。 - 股权融资市场去地产化，显示资本市场的结构性变化。 - **五、土地财政依赖度大幅下降，但“后地产”财政收支机制尚待完善** - 土地财政依赖度下降，但财政机制仍需进一步优化。 - 地产相关财政收入减少，需探索新的财政支持模式。 - **六、“中国要素”为AI技术革命提供丰厚土壤，生产力提升有望继续推动新周期扩张** - 中国具备AI革命的多种要素，如人力资本、制造业成本、供应链等。 - AI产业链发展将推动生产力提升，助力新经济周期扩张。 ## 风险提示 - 地缘冲突再度升级 - 能源冲击超预期 - 外需波动 ## 附录简述 - **附录1：TFP计算方法** - 通过分解实际GDP增长与资本和人力资本增长的残差计算TFP。 - **附录2：ICOR计算方法** - 通过实际固定资本形成总额与实际GDP的比值计算ICOR，反映资本效率。 ## 结论 中国地产去杠杆周期已接近尾声，地产对经济的拖累逐步减弱，新经济正在成为经济增长的主要驱动力。随着生产效率和投资回报率的回升，以及金融资源向“新经济”倾斜，中国可能正步入以效率提升为基础的新一轮经济增长周期。AI技术革命为这一周期提供了重要支撑，而“后地产”财政机制的完善将是未来发展的关键。