> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：流动性的“新水源”总结 ## 核心内容 中金公司指出，美元流动性扩张的引擎正在经历从“外生货币”向“内生货币”的转变。这一转变标志着疫情后由美联储扩表与财政赤字共同驱动的“大水漫灌”时代即将结束，而以AI资本开支为核心的内生货币扩张正在形成。 ## 主要观点 ### 外生货币见顶 - **外生货币定义**：通过财政渠道投放货币，如政府转移支付与美联储扩表。 - **趋势变化**：随着新任美联储主席沃什上任，其主张缩表、回归货币政策本位，标志着外生货币扩张逻辑的终结。 - **政策选择**：沃什倾向于通过控制资产负债表规模来释放货币供给的管控信号，而非提高利率。 - **财政端限制**：美国财政赤字驱动的流动性脉冲已进入尾声，未来财政刺激空间有限。 - **立法背景**：《大美丽法案》已提前完成，短期内无其他重大财政立法计划。 ### 内生货币崛起 - **内生货币定义**：由私人部门信用扩张形成的货币派生，依赖企业投资与融资需求。 - **AI驱动扩张**：AI产业加速发展，推动企业资本开支大幅增长，形成内生货币投放循环。 - **资本开支规模**：2026年美国五大云计算厂商的资本开支预计达7350亿美元，占GDP的约2.5%。 - **资金来源**：当前AI资本开支主要依赖企业自由现金流。 - **融资模式转变**：未来科技巨头将更多依赖发债及股权融资，这有助于更高效配置金融资源。 ### 市场含义与资产分化 - **增长韧性**：AI资本开支带来的乘数效应有助于增强美国经济的增长韧性。 - **通胀粘性**：AI需求扩张与供给收缩（如关税、地缘冲突）共同推高通胀，使其更具粘性。 - **利率环境**：市场需适应“更高更久”的利率环境，美联储政策空间受限。 - **资产表现**：资产将出现分化，受益于内生货币扩张的科技前沿资产表现更优，而依赖外生流动性驱动的传统资产（如房地产、消费）将承压。 - **市场轮动**：资金从传统板块向AI相关产业链轮动，科技企业盈利能力和资本开支转化效率将成为定价核心变量。 ## 关键信息 - **流动性来源切换**：外生货币（财政与美联储扩表）转向内生货币（企业投资与融资需求）。 - **AI资本开支**：预计2026年五大云计算厂商的资本开支达7350亿美元，远超《大美丽法案》的财政刺激规模。 - **信贷结构变化**：商业银行贷款增速回暖，工商业贷款和非银贷款增长显著，而房地产与消费贷款增速较低。 - **资产分化趋势**：市场将更加关注科技领域的发展潜力，传统资产面临流动性压力。 ## 图表概览 - **图表1**：显示美联储资产负债表规模在2021年达到高峰，2026年略有下降，表明外生货币扩张见顶。 - **图表2**：展示五大云计算厂商资本开支持续扩张，2026年达到7350亿美元。 - **图表3**：显示AI资本开支占五大云计算厂商营运现金流比例高达94%，表明企业现金流是主要资金来源。 - **图表4**：反映美国广义信贷增速变化，工商业贷款和非银贷款增速回升，房地产与消费贷款增速较低。 ## 结论 随着外生货币扩张逻辑的结束与内生货币驱动的AI产业崛起，美国经济正在经历结构性变迁。金融资源正从传统领域向高回报、高增长的科技前沿集中，资产表现将更加分化，市场需适应新的利率环境与投资逻辑。