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中金：流动性的“新水源”总结

核心内容

中金公司指出，美元流动性扩张的引擎正在经历从“外生货币”向“内生货币”的转变。这一转变标志着疫情后由美联储扩表与财政赤字共同驱动的“大水漫灌”时代即将结束，而以AI资本开支为核心的内生货币扩张正在形成。

主要观点

外生货币见顶

• 外生货币定义：通过财政渠道投放货币，如政府转移支付与美联储扩表。
• 趋势变化：随着新任美联储主席沃什上任，其主张缩表、回归货币政策本位，标志着外生货币扩张逻辑的终结。
• 政策选择：沃什倾向于通过控制资产负债表规模来释放货币供给的管控信号，而非提高利率。
• 财政端限制：美国财政赤字驱动的流动性脉冲已进入尾声，未来财政刺激空间有限。
• 立法背景：《大美丽法案》已提前完成，短期内无其他重大财政立法计划。

内生货币崛起

• 内生货币定义：由私人部门信用扩张形成的货币派生，依赖企业投资与融资需求。
• AI驱动扩张：AI产业加速发展，推动企业资本开支大幅增长，形成内生货币投放循环。
• 资本开支规模：2026年美国五大云计算厂商的资本开支预计达7350亿美元，占GDP的约2.5%。
• 资金来源：当前AI资本开支主要依赖企业自由现金流。
• 融资模式转变：未来科技巨头将更多依赖发债及股权融资，这有助于更高效配置金融资源。

市场含义与资产分化

• 增长韧性：AI资本开支带来的乘数效应有助于增强美国经济的增长韧性。
• 通胀粘性：AI需求扩张与供给收缩（如关税、地缘冲突）共同推高通胀，使其更具粘性。
• 利率环境：市场需适应“更高更久”的利率环境，美联储政策空间受限。
• 资产表现：资产将出现分化，受益于内生货币扩张的科技前沿资产表现更优，而依赖外生流动性驱动的传统资产（如房地产、消费）将承压。
• 市场轮动：资金从传统板块向AI相关产业链轮动，科技企业盈利能力和资本开支转化效率将成为定价核心变量。

关键信息

• 流动性来源切换：外生货币（财政与美联储扩表）转向内生货币（企业投资与融资需求）。
• AI资本开支：预计2026年五大云计算厂商的资本开支达7350亿美元，远超《大美丽法案》的财政刺激规模。
• 信贷结构变化：商业银行贷款增速回暖，工商业贷款和非银贷款增长显著，而房地产与消费贷款增速较低。
• 资产分化趋势：市场将更加关注科技领域的发展潜力，传统资产面临流动性压力。

图表概览

• 图表1：显示美联储资产负债表规模在2021年达到高峰，2026年略有下降，表明外生货币扩张见顶。
• 图表2：展示五大云计算厂商资本开支持续扩张，2026年达到7350亿美元。
• 图表3：显示AI资本开支占五大云计算厂商营运现金流比例高达94%，表明企业现金流是主要资金来源。
• 图表4：反映美国广义信贷增速变化，工商业贷款和非银贷款增速回升，房地产与消费贷款增速较低。

结论

随着外生货币扩张逻辑的结束与内生货币驱动的AI产业崛起，美国经济正在经历结构性变迁。金融资源正从传统领域向高回报、高增长的科技前沿集中，资产表现将更加分化，市场需适应新的利率环境与投资逻辑。