20260118-东吴证券-固收周报_周观_结构性降息后_债

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收周报20260118 # 周观：结构性降息后，债市将如何表现？（2026年第3期） # 观点 ■如何理解结构性降息和“今年降准降息还有一定空间”？本周（2026.1.12-2026.1.16），10年期国债活跃券收益率从上周五的 $1.886\%$ 下行4.3bp至本周五的 $1.843\%$ 。周度复盘：周一（1.12），早盘财政对个人消费贷和小微贷进行贴息的消息令债市情绪偏空，利率小幅上行。股市开盘后有所下跌加之资金保持宽松，债市有所修复。随后股市明显上涨，但国债期货走势也较强带动现券走强，出现“股债双牛”，全天10年期国债活跃券收益率下行1.5bp。周二（1.13），今日有6000亿元买断式逆回购到期，但央行并未提前按照惯例公布续作信息，债市对于资金面情绪谨慎，令利率上行。午后关于买断式逆回购将放量续作的预期发酵，带动利率修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.1bp。周三（1.14），早盘资金面收紧，股市大涨，叠加进出口数据较强，均对债市构成压制，利率出现上行。午后利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.3bp。周四（1.15），早盘因买断式逆回购放量，资金宽松，利率下行。下午发布会上公布2025年12月金融数据并宣布结构性降息0.25个百分点，利率先因降息出现迅速下行，而后因并非全面降息而反弹式上行，走出“V”型走势，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周五（1.16），资金面宽松叠加股票市场震荡调整，在配置力量推动下利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。周度思考：本周债市出现修复，一是由于10年期国债活跃券收益率行至 $1.9\%$ 后，配置盘入场情绪边际提升，二是股市火热情绪被监管降温，力图打造“慢牛”状态，跷跷板效应将较为温和，三是买断式逆回购超量续作和结构性降息均指向央行对流动性的支持态度，对债市构成利好。针对结构性降息以及央行表态“今年降准降息还有一定空间”，我们理解如下：结构性降息有助于精准滴灌，让政策具备放大器效果。再贷款工具的投放流程较为严格，金融机构先产生符合再贷款支持方向的信贷投放计划，后向当地人民银行分支机构提交申请，说明资金用途、规模、拟对接的客户或项目等。再由央行审核申请资金是否符合该再贷款工具的政策导向，具有“先贷后借”的特点。通过规定工具支持的方向，此次降低贷款利率和增加贷款额度，既保证了实体经济的切实融资需求能够得到满足，又避免了流动性泛滥的风险。“今年降准降息还有一定空间”表明了央行的宽松态度并未转向，降息掣肘于银行净息差水平，因此需要首先稳住银行净息差。达成这一效果有几条路径，一是等待3年期和5年期高息存款今年自然集中到期，二是通过结构性降息降低银行的融资成本，三是降准，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。降准降息仍可期待，降准时间点早于降息。展望下周，2025年全年经济数据将公布，且将举行发布会进行数据解读，我们预计增量信息较有限，下周重点关注股市走势对债市的影响。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。 ■美国12月失业率、美国1月10日当周初请失业金人数、美国10月贸易差额、美国10月美国金属制品、原材料金属存货量等数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0112-0116）海外方面黄金继续上涨，降息路径边际紊乱带来短期驻点可能，中长期考虑到全球地缘格局进入所谓“G0”时代，局部黑天鹅事件频发概率上行，动荡难安，同时财政政策发力货币政策护航结构未变，后市延续看涨观点。整体我们仍维持前期观点，即需要关注AI强资本周期下对传统部门的挤出效应，货币、财政政策预计维持双宽松，供需缺口既可能出现在传统部门也可能出现在泛AI科技部门，前者更需关注供给弹性，后者更需关注需求弹性，价再结合量来寻找结构性配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国首次申请失业金人数：短期申领人数 2026年01月18日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20260112-20260116）》 2026-01-17 《二级资本债周度数据跟踪(20260112-20260116)》 2026-01-17 回落，持续领取人数高位震荡。美国至1月10日当周初请失业金人数录得19.8万人，为去年11月29日当周以来新低，但持续领取失业金人数仍在高位震荡。这是劳动力市场摩擦性失业暂时缓解的信号，显示出企业裁员节奏有所放缓，就业匹配效率边际改善。不过这一数据背后仍有隐忧：持续领取人数的高位徘徊，反映出失业者再就业难度依然较大，部分行业的岗位收缩已从临时性转向阶段性。略显分化的失业数据与失业率下降、劳动参与率回落的表现形成呼应，既体现了劳动力市场的短期韧性，也凸显了结构性失业的压力，这一格局可能让美联储更倾向于维持政策耐心，等待就业市场的全面企稳。（2）美国贸易差额：同比增速大幅反弹，规模收窄显现拐点。美国最新季调（2025年10月）后贸易差额同比增速由深度负值大幅反弹至接近 $60\%$ ，同时贸易差额规模（逆差）也出现明显收窄。这是外部需求边际改善、进口节奏放缓的积极信号，反映出美国商品贸易格局正在发生阶段性变化。不过这一数据背后仍有隐忧：逆差规模虽收窄但仍处高位，服务贸易顺差的支撑作用有所减弱，且全球供应链波动、主要贸易伙伴经济增速放缓等因素，可能导致后续贸易差额的改善力度存在不确定性。（3）美联储在1月降息概率为 $4.4\%$ ，降息可能性较低。1月16日，美联储副主席菲利普·杰斐逊暗示，他支持在1月27日至28日的政策会议上维持短期借贷成本不变。他表示，自2024年年中以来，委员会采取的降低政策利率的措施已使货币政策处于中性利率区间——这一水平的利率既不会刺激也不会限制经济活动。杰斐逊表示，在新的一年里，美国经济短期内预计将以约 $2\%$ 的速度增长，失业率(12月为 $4.4\%$ )预计将保持稳定，而通胀尽管存在上行风险，但仍有望回归可持续路径，向美联储 $2\%$ 的目标迈进。近期，包括芝加哥联储主席古尔斯比、堪萨斯城联储主席施密德在内的多位美联储官员都发表讲话，暗示愿意在即将召开的货币政策会议上暂停降息，理由是劳动力市场似乎已趋于稳定，且通胀压力仍在持续。截至1月17日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $4.4\%$ 上周为 $5.0\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $0.8\%$ ，上周为 $1.4\%$ 。 ■风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 # 内容目录 # 1. 一周观点 ..... 6 # 2. 国内外数据汇总 11 2.1．流动性跟踪 11 2.2. 国内外宏观数据跟踪 ..... 16 # 3. 地方债一周回顾 ..... 21 3.1. 一级市场发行概况 ..... 21 3.2. 二级市场概况 ..... 24 3.3. 本月地方债发行计划 ..... 25 # 4. 信用债市场一周回顾 ..... 25 4.1. 一级市场发行概况 ..... 25 4.2. 发行利率 ..... 28 4.3. 二级市场成交概况 ..... 28 4.4. 到期收益率 ..... 29 4.5. 信用利差 32 4.6.等级利差 35 4.7. 交易活跃度 39 4.8. 主体评级变动情况 ..... 40 # 5. 风险提示 40 # 图表目录 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 图2：2026年1月15日发布会前后，存续结构型工具额度（单位：亿元） 图3：美国12月失业率有所下降（单位：%） 8 图4：美国至1月10日当周初请失业金人数录得19.8万人，为去年11月29日当周以来新低（单位：万人） 9 图5：美国10月贸易差额规模收窄，同比增速大幅上升（单位：万，%） 9 图6：美国金属制品存货量近期大幅攀升，原材料金属存货量同步上行（单位：亿） 10 图7：市场预计美联储1月降息概率为 $4.4\%$ （截止1月17日） 图8：货币市场利率对比分析（单位：%） 12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 12 图10：央行利率走廊（单位：%） 13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP） 14 图16：国开债、国债利差（单位：BP） 15 图17：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 15 图18：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元) 15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 16 图20：同业存单利率（单位：%） 17 图21：7日年化收益率：余额宝（单位：%） 17 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 18 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 18 图25：铜领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/1/12-2026/1/16） 18 图26：上证指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/1/12-2026/1/16） 19 图27：美国债较半月前，曲线短端下降与长端上升（2026/1/12-2026/1/16）(单位:%)……… 19 图28：10年美债与2年美债期限利差减小，10年美债与3月美债期限利差增大（2026/1/12-2026/1/16）(单位:bp) 图29：美元领涨，加拿大元领跌（2026/1/12-2026/1/16） 20 图30：白银领涨，天然气领跌（2026/1/12-2026/1/16） 21 图31：地方债发行量及净融资额（亿元） 21 图32：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 21 图33：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 22 图34：2026年1月1日-2026年1月16日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 22 图35：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 23 图36：2024年11月15日-2026年1月16日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）24 图37：本周分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 24 图38：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 24 图39：地方债发行计划（单位：亿元） 25 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%） 33 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 34 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 35 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%） 36 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 37 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 38 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 40 表 1: 2026/1/12-2026/1/16 公开市场操作 (单位：亿元) 表 2: 钢材价格全面上行 (单位：元/吨) 表 3：LME有色金属期货官方价涨跌互现(单位：美元/吨) 16 表 4: 20260112-20260116 提前兑付情况 ..... 23 表 5：本周地方债到期收益率总体下行(单位：% ,BP) 25 表 6: 本周各券种实际发行利率 ..... 28 表 7：本周信用债成交额情况 (单位：亿元) ..... 28 表 8: 本周国开债到期收益率总体下行 (单位: %, BP) 表 9：本周短融中票收益率总体呈下行趋势(单位：% ,BP) 29 表 10: 本周企业债收益率全面下行 (单位: %, BP) 表 11：本周城投债收益率总体呈下行趋势(单位：% ,BP) 31 表 12：本周短融中票信用利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 32 表 13：本周企业债信用利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 33 表 14：本周城投债信用利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 34 表 15：本周短融中票等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 35 表 16：本周企业债等级利差总体收窄(单位：% ,BP) 36 表 17：本周城投债等级利差全面走宽(单位：% ,BP) 表 18: 活跃信用债 39 # 1. 一周观点 # Q：如何理解结构性降息和“今年降准降息还有一定空间”？ A：本周（2026.1.12-2026.1.16），10年期国债活跃券收益率从上周五的 $1.886\%$ 下行4.3bp至本周五的 $1.843\%$ 周度复盘：周一（1.12），早盘财政对个人消费贷和小微贷进行贴息的消息令债市情绪偏空，利率小幅上行。股市开盘后有所下跌加之资金保持宽松，债市有所修复。随后股市明显上涨，但国债期货走势也较强带动现券走强，出现“股债双牛”，全天10年期国债活跃券收益率下行1.5bp。周二（1.13），今日有6000亿元买断式逆回购到期，但央行并未提前按照惯例公布续作信息，债市对于资金面情绪谨慎，令利率上行。午后关于买断式逆回购将放量续作的预期发酵，带动利率修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.1bp。周三（1.14），早盘资金面收紧，股市大涨，叠加进出口数据较强，均对债市构成压制，利率出现上行。午后利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.3bp。周四（1.15），早盘因买断式逆回购放量，资金宽松，利率下行。下午发布会上公布2025年12月金融数据并宣布结构性降息0.25个百分点，利率先因降息出现迅速下行，而后因并非全面降息而反弹式上行，走出“V”型走势，全天10年期国债活跃券收益率下行0.2bp。周五（1.16），资金面宽松叠加股票市场震荡调整，在配置力量推动下利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.2bp。 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 周度思考：本周债市出现修复，一是由于10年期国债活跃券收益率行至 $1.9\%$ 后， 配置盘入场情绪边际提升，二是股市火热情绪被监管降温，力图打造“慢牛”状态，跷跷板效应将较为温和，三是买断式逆回购超量续作和结构性降息均指向央行对流动性的支持态度，对债市构成利好。 针对结构性降息以及央行表态“今年降准降息还有一定空间”，我们理解如下： 结构性降息有助于精准滴灌，让政策具备放大器效果。再贷款工具的投放流程较为严格，金融机构先产生符合再贷款支持方向的信贷投放计划，后向当地人民银行分支机构提交申请，说明资金用途、规模、拟对接的客户或项目等。再由央行审核申请资金是否符合该再贷款工具的政策导向，具有“先贷后借”的特点。通过规定工具支持的方向，此次降低贷款利率和增加贷款额度，既保证了实体经济的切实融资需求能够得到满足，又避免了流动性泛滥的风险。 “今年降准降息还有一定空间”表明了央行的宽松态度并未转向，降息掣肘于银行净息差水平，因此需要首先稳住银行净息差。达成这一效果有几条路径，一是等待3年期和5年期高息存款今年自然集中到期，二是通过结构性降息降低银行的融资成本，三是降准，降准对于银行来说的资金成本最低。银行可用该笔资金置换更高成本的负债，从而稳定净息差，为后续降息创造条件。降准降息仍可期待，降准时间点早于降息。 展望下周，2025年全年经济数据将公布，且将举行发布会进行数据解读，我们预计增量信息较有限，下周重点关注股市走势对债市的影响。即使一季度降准降息预期发酵，对于利率下行的推动作用或有限，建议适度参与博弈，更需要等待叙事向现实的验证。 图2：2026年1月15日发布会前后，存续结构型工具额度（单位：亿元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：发布会后支农支小再贷款额度合并使用，在图片中均列在支农再贷款中。 Q：美国12月失业率、美国1月10日当周初请失业金人数、美国10月贸易差额、美国10月美国金属制品、原材料金属存货量等数据公布，后市美债收益率如何变化？ 本周（0112-0116）海外方面黄金继续上涨，降息路径边际紊乱带来短期驻点可能，中长期考虑到全球地缘格局进入所谓“G0”时代，局部黑天鹅事件频发概率上行，动荡难安，同时财政政策发力货币政策护航结构未变，后市延续看涨观点。整体我们仍维持前期观点，即需要关注AI强资本周期下对传统部门的挤出效应，货币、财政政策预计维持双宽松，供需缺口既可能出现在传统部门也可能出现在泛AI科技部门，前者更需关注供给弹性，后者更需关注需求弹性，价再结合量来寻找结构性配置机会。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国首次申请失业金人数：短期申领人数回落，持续领取人数高位震荡。美国至1月10日当周初请失业金人数录得19.8万人，为去年11月29日当周以来新低，但持续领取失业金人数仍在高位震荡。这是劳动力市场摩擦性失业暂时缓解的信号，显示出企业裁员节奏有所放缓，就业匹配效率边际改善。不过这一数据背后仍有隐忧：持续领取人数的高位徘徊，反映出失业者再就业难度依然较大，部分行业的岗位收缩已从临时性转向阶段性。略显分化的失业数据与失业率下降、劳动参与率回落的表现形成呼应，既体现了劳动力市场的短期韧性，也凸显了结构性失业的压力，这一格局可能让美联储更倾向于维持政策耐心，等待就业市场的全面企稳。 图3：美国12月失业率有所下降（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：美国至1月10日当周初请失业金人数录得19.8万人，为去年11月29日当周以来新低（单位：万人） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 (2) 美国贸易差额：同比增速大幅反弹，规模收窄显现拐点。美国最新季调（2025年10月）后贸易差额同比增速由深度负值大幅反弹至接近 $60\%$ ，同时贸易差额规模（逆差）也出现明显收窄。这是外部需求边际改善、进口节奏放缓的积极信号，反映出美国商品贸易格局正在发生阶段性变化。不过这一数据背后仍有隐忧：逆差规模虽收窄但仍处高位，服务贸易顺差的支撑作用有所减弱，且全球供应链波动、主要贸易伙伴经济增速放缓等因素，可能导致后续贸易差额的改善力度存在不确定性。 图5：美国10月贸易差额规模收窄，同比增速大幅上升（单位：万，%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图6：美国金属制品存货量近期大幅攀升，原材料金属存货量同步上行（单位：亿） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （3）美联储在1月降息概率为 $4.4\%$ ，降息可能性较低。1月16日，美联储副主席菲利普·杰斐逊暗示，他支持在1月27日至28日的政策会议上维持短期借贷成本不变。他表示，自2024年年中以来，委员会采取的降低政策利率的措施已使货币政策处于中性利率区间——这一水平的利率既不会刺激也不会限制经济活动。杰斐逊表示，在新的一年里，美国经济短期内预计将以约 $2\%$ 的速度增长，失业率(12月为 $4.4\%$ )预计将保持稳定，而通胀尽管存在上行风险，但仍有望回归可持续路径，向美联储 $2\%$ 的目标迈进。近期，包括芝加哥联储主席古尔斯比、堪萨斯城联储主席施密德在内的多位美联储官员都发表讲话，暗示愿意在即将召开的货币政策会议上暂停降息，理由是劳动力市场似乎已趋于稳定，且通胀压力仍在持续。截至1月17日，Fedwatch预期2026年1月降息25bp的概率为 $4.4\%$ ，上周为 $5.0\%$ ；2026年3月份在1月份降息的基础上再次降息的可能性为 $0.8\%$ ，上周为 $1.4\%$ 。 图7：市场预计美联储1月降息概率为 $4.4\%$ （截止1月17日） CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/1/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.4% 95.6% 0.0% 0.0% 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 20.3% 78.9% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 4.0% 30.0% 65.8% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.1% 1.7% 14.5% 44.5% 39.3% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.5% 5.0% 22.2% 43.1% 29.2% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.2% 2.2% 11.6% 30.2% 37.8% 18.0% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.0% 0.5% 3.9% 14.9% 31.6% 34.3% 14.8% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.1% 1.2% 6.1% 18.2% 32.1% 30.4% 11.9% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.1% 1.2% 6.1% 18.2% 32.1% 30.4% 11.9% 0.0% 0.0% 2027/3/17 0.2% 1.3% 6.3% 18.5% 32.1% 30.0% 11.6% 0.0% 0.0% 2027/4/28 0.2% 1.3% 6.1% 18.0% 31.5% 30.1% 12.4% 0.5% 0.0% 2027/6/9 0.2% 1.3% 6.2% 18.1% 31.5% 30.0% 12.3% 0.5% 0.0% 2027/7/28 0.2% 1.2% 6.0% 17.5% 30.9% 30.1% 13.1% 1.0% 0.0% 2027/9/15 0.2% 1.2% 5.9% 17.4% 30.8% 30.1% 13.2% 1.1% 0.0% 2027/10/27 0.1% 1.1% 5.5% 16.4% 29.6% 30.1% 14.8% 2.2% 0.1% 2027/12/8 0.3% 2.0% 7.5% 18.9% 29.7% 27.2% 12.4% 1.8% 0.1% 数据来源：CME，东吴证券研究所 # 2. 国内外数据汇总 # 2.1．流动性跟踪 表1：2026/1/12-2026/1/16公开市场操作（单位：亿元） 逆回购 逆回购到期 MLF MLF 到期 TML F TMLF 到期 降准 置换 净投放 7D 14D 28D 63D 7D 14D 28D 63D 1Y 1Y 1Y 1Y 2026/1/12 861 500 361 2026/1/13 3586 162 3424 2026/1/14 2408 286 2122 2026/1/15 1793 99 1694 2026/1/16 867 340 527 合计 9515 0 0 0 1387 0 0 0 0 0 0 0 0 8128 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图8：货币市场利率对比分析（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图10：央行利率走廊（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图16：国开债、国债利差（单位：BP） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图17：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图18：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 2.2. 国内外宏观数据跟踪 表2：钢材价格全面上行(单位：元/吨) 2026/1/9 2026/1/16 涨跌幅(元) 价格:螺钢:HRB40020mm:全国 3,339.00 3,353.00 14.00 价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:全国 3,362.00 3,374.00 12.00 价格:中板:普8mm:全国 3,683.00 3,688.00 5.00 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现(单位：美元/吨) 2026-1-9 2026-1-16 涨跌幅(%) 期货官方价:LME3个月锌 3,142.00 3,241.50 3.17% 期货官方价:LME3个月铅 2,039.00 2,060.00 1.03% 期货官方价:LME3个月铜 12,990.00 12,925.00 -0.50% 期货官方价:LME3个月铝 3,161.00 3,138.00 -0.73% 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图20：同业存单利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图21：7日年化收益率：余额宝（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图25：铜领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/1/12-2026/1/16） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图26：上证指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/1/12-2026/1/16） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图27：美国债较半月前，曲线短端下降与长端上升（2026/1/12-2026/1/16）(单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图28：10年美债与2年美债期限利差减小，10年美债与3月美债期限利差增大（2026/1/12-2026/1/16）(单位：bp) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图29：美元领涨，加拿大元领跌（2026/1/12-2026/1/16） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图30：白银领涨，天然气领跌（2026/1/12-2026/1/16） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3. 地方债一周回顾 # 3.1. 一级市场发行概况 本周（2026年1月12日-2026年1月16日，下同）一级市场地方债共发行15只，发行金额748.41亿元，其中再融资债券520.85亿元，新增专项债227.56亿元，偿还额92.71亿元，净融资额655.70亿元。主要投向为综合、战略发展和棚改。 图31：地方债发行量及净融资额（亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图32：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周共有4省市发行地方债，为辽宁省、宁波市、湖北省和湖南省，发行总额为748.41亿元。 图33：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周共3省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为辽宁省、湖北省和宁波市，发行总额为388.76亿元。 自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债681.06亿元。 图34：2026年1月1日-2026年1月16日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周城投债提前兑付总规模为13.00亿元，为重庆市、新疆维吾尔自治区和江西省，分别提前兑付6.00亿元、3.50亿元和3.50亿元。 图35：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 表4：20260112-20260116 提前兑付情况 日期 省份 公司 债券简称 偿还金额（亿元） 债券规模 (亿元) 理论到期日 兑付价格（元） 2026/01/14 新疆维吾尔自治区 巴州国信建设发展（集团）有限公司 23巴信01 3.50 3.50 2028/04/27 100.00 2026/01/14 江西省 九江市鄱湖生态建设有限公司 G21鄱湖 3.50 5.00 2028/07/14 70.00 2026/01/13 重庆市 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 22涪陵国资MTN002B 3.00 3.00 2027/01/27 0.00 2026/01/13 重庆市 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 22涪陵国资MTN001A 3.00 3.00 2030/01/21 0.00 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计1195.07亿元，兑付规模最高的省市为重庆市，累计兑付规模243.67亿元，其次湖南省和湖北省，分别兑付143.36亿元和96.88亿元。 图36：2024年11月15日-2026年1月16日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 3.2. 二级市场概况 本周地方债存量54.80万亿元，成交量3547.12亿元，换手率为 $0.65\%$ 。前三大交易活跃地方债省份分别为山东、湖北和浙江，前三大交易活跃地方债期限分别10Y、30Y和20Y。 图37：本周分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图38：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表5：本周地方债到期收益率总体下行(单位：% ,BP) 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 到期收益率(%) 1.2424 1.4286 1.6099 1.7158 较上周变化（BP） -4.63 -3.20 -4.52 -4.35 期限 10Y 15Y 20Y 30Y 到期收益率(%) 1.8424 2.1563 2.2634 2.3036 较上周变化（BP） -3.58 -1.72 -2.50 0.12 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 3.3. 本月地方债发行计划 图39：地方债发行计划（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 4. 信用债市场一周回顾 # 4.1. 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发334只，总发行量2882.43亿元，总偿还量2482.55亿元，净融资额399.88亿元，净融资额较上周减少了911.61亿元。 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 具体来看，本周城投债发行531.79亿元，偿还885.79亿元，净融资额-353.99亿元；产业债发行2350.64亿元，偿还1596.76亿元，净融资额753.88亿元。 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 按照债券类型细分，短融净融资额293.68亿元，中票净融资额-86.56亿元，企业债净融资额-69.92亿元，公司债净融资额353.18亿元，定向工具净融资额-90.45亿元。 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.2. 发行利率 表6：本周各券种实际发行利率 品种 短融 中票 企业债 公司债 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 发行利率 1.6099 -4.25 2.2087 -14.60 1.7900 -8.00 2.2241 6.10 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.3. 二级市场成交概况 表7：本周信用债成交额情况(单位：亿元) AAA AA+ AA AA-及以下 合计 短融 1029.04 180.03 28.72 3.00 1240.79 中票 2622.42 771.49 205.23 6.75 3605.89 企业债 29.96 34.26 35.71 4.01 103.93 公司债 272.54 130.16 52.91 1.95 457.57 PPN 101.08 376.93 204.83 10.13 692.97 合计 4055.04 1492.87 527.41 25.84 6101.17 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.4. 到期收益率 表8：本周国开债到期收益率总体下行(单位：% ,BP) 品种 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 收益率变动（BP） 1Y国开债 1.5779 1.5942 1.63 3Y国开债 1.7261 1.7085 -1.76 5Y国开债 1.8530 1.8172 -3.58 7Y国开债 1.9785 1.9476 -3.09 10Y国开债 2.0287 2.0152 -1.35 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表9：本周短融中票收益率总体呈下行趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 1.6938 1.6986 0.48 AA+ 1.7438 1.7486 0.48 AA 1.8038 1.7986 -0.52 AA- 2.1238 2.1186 -0.52 3Y 中票 AAA 1.8935 1.8802 -1.33 AA+ 1.9835 1.9702 -1.33 AA 2.1535 2.1202 -3.33 AA- 2.6635 2.6202 -4.33 5Y 中票 AAA 2.0202 1.9986 -2.16 AA+ 2.1802 2.1286 -5.16 AA 2.3702 2.3586 -1.16 AA- 3.0002 2.9886 -1.16 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 1.8374 1.8362 -0.12 AA+ 1.9274 1.9062 -2.12 AA 2.1574 2.1262 -3.12 AA- 2.8074 2.7762 -3.12 5Y企业债 AAA 1.9772 1.9497 -2.75 AA+ 2.1172 2.0597 -5.75 AA 2.3572 2.2997 -5.75 AA- 3.0372 2.9797 -5.75 7Y企业债 AAA 2.2253 2.1910 -3.43 AA+ 2.4053 2.3710 -3.43 AA 2.6653 2.6310 -3.43 AA- 3.9353 3.9010 -3.43 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表11：本周城投债收益率总体呈下行趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AAA 1.9002 1.8857 -1.45 AA+ 1.9501 1.9256 -2.45 AA 2.0441 2.0196 -2.45 AA- 2.4141 2.3796 -3.45 5Y 城投债 AAA 2.0303 2.0009 -2.94 AA+ 2.1188 2.0944 -2.44 AA 2.3358 2.3164 -1.94 AA- 2.9448 2.9454 0.06 7Y 城投债 AAA 2.3043 2.2448 -5.95 AA+ 2.4129 2.3734 -3.95 AA 2.6329 2.5934 -3.95 AA- 3.7429 3.7134 -2.95 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.5. 信用利差 表12：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 0.1159 0.1044 -1.15 AA+ 0.1659 0.1544 -1.15 AA 0.2259 0.2044 -2.15 AA- 0.5459 0.5244 -2.15 3Y 中票 AAA 0.1674 0.1717 0.43 AA+ 0.2574 0.2617 0.43 AA 0.4274 0.4117 -1.57 AA- 0.9374 0.9117 -2.57 5Y 中票 AAA 0.1672 0.1814 1.42 AA+ 0.3272 0.3114 -1.58 AA 0.5172 0.5414 2.42 AA- 1.1472 1.1714 2.42 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y企业债 AAA 0.1113 0.1277 1.64 AA+ 0.1883 0.1977 0.94 AA 0.4313 0.4177 -1.36 AA- 1.0813 1.0677 -1.36 5Y企业债 AAA 0.1242 0.1325 0.83 AA+ 0.2642 0.2425 -2.17 AA 0.5042 0.4825 -2.17 AA- 1.1842 1.1625 -2.17 7Y企业债 AAA 0.2468 0.2434 -0.34 AA+ 0.4268 0.4234 -0.34 AA 0.6868 0.6834 -0.34 AA- 1.9568 1.9534 -0.34 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AAA 0.1741 0.1772 0.31 AA+ 0.2240 0.2171 -0.69 AA 0.3180 0.3111 -0.69 AA- 0.6880 0.6711 -1.69 5Y 城投债 AAA 0.1773 0.1837 0.64 AA+ 0.2658 0.2772 1.14 AA 0.4828 0.4992 1.64 AA- 1.0918 1.1282 3.64 7Y 城投债 AAA 0.3258 0.2972 -2.86 AA+ 0.4344 0.4258 -0.86 AA 0.6544 0.6458 -0.86 AA- 1.7644 1.7658 0.14 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.6. 等级利差 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AA+/AAA 0.0500 0.0500 0.00 AA/AAA 0.1100 0.1000 -1.00 AA-/AAA 0.4300 0.4200 -1.00 3Y 中票 AA+/AAA 0.0900 0.0900 0.00 AA/AAA 0.2600 0.2400 -2.00 AA-/AAA 0.7700 0.7400 -3.00 5Y 中票 AA+/AAA 0.1600 0.1300 -3.00 AA/AAA 0.3500 0.3600 1.00 AA-/AAA 0.9800 0.9900 1.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP） 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y企业债 AA+/AAA 0.0900 0.0700 -2.00 AA/AAA 0.3200 0.2900 -3.00 AA-/AAA 0.9700 0.9400 -3.00 5Y企业债 AA+/AAA 0.1400 0.1100 -3.00 AA/AAA 0.3800 0.3500 -3.00 AA-/AAA 1.0600 1.0300 -3.00 7Y企业债 AA+/AAA 0.1800 0.1800 0.00 AA/AAA 0.4400 0.4400 0.00 AA-/AAA 1.7100 1.7100 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表17：本周城投债等级利差全面走宽(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-01-09 (%) 2026-01-16 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AA+/AAA 0.0499 0.0399 -1.00 AA/AAA 0.1439 0.1339 -1.00 AA-/AAA 0.5139 0.4939 -2.00 5Y 城投债 AA+/AAA 0.0885 0.09 0.50 AA/AAA 0.3055 0.3155 1.00 AA-/AAA 0.9145 0.9445 3.00 7Y 城投债 AA+/AAA 0.1086 0.1286 2.00 AA/AAA 0.3286 0.3486 2.00 AA-/AAA 1.4386 1.4686 3.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.7. 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 表18：活跃信用债 品种 债券简称 周成交量 (亿元) 债项评级 主体评级 剩余期限(年) 是否城投债 短融 25 邮政 SCP001 34.50 - AAA 0.03 否 26 中交二航 SCP001(科创债) 34.00 - AAA 0.27 否 26 中建投资 SCP002 28.80 - AAA 0.21 否 26 华能 SCP001 24.00 - AAA 0.07 否 26 龙源电力 SCP002 20.50 - AAA 0.41 否 中票 26 鲁高速 MTN001 27.10 AAA AAA 3.00 是 25 汇金 MTN007 24.40 - AAA 1.88 否 25 汇金 MTN001 23.80 - AAA 4.13 否 26 大唐发电 MTN001(能源保 供特别债) 21.50 AAA AAA 2.00 否 26 江西交投 MTN001 20.10 - AAA 3.00 是 企业债 19 射阳城投债 02 4.20 AA AA 0.26 是 11 国网债 02 3.06 AAA AAA 0.91 否 23 临沂投发债 01 3.00 AA+ AA+ 4.30 是 21 赣铁航债 01 2.40 AAA AAA 5.08 是 16 贵阳停车场债 02 2.00 AA+ AA+ 0.85 是 公司债 26CMGK01 7.80 - AAA 2.00 否 23 发控 01 6.30 AAA AAA 2.00 是 25 昌州 01 5.40 - AA+ 4.60 是 23 国际 P1 5.32 AAA AAA 3.51 否 25 西发 K1 5.30 - AAA 2.02 是 定向工 具 23 湖北科投 PPN001 11.50 - AAA 2.00 是 26 玄武高新 PPN001 10.00 - AA 5.00 是 26 昌阳投资 PPN001 8.50 - AA+ 3.00 是 26 随州城建 PPN001 6.70 - AA 5.00 是 26 黄石城发 PPN001 6.20 - AA+ 1.00 是 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周工业行业债券周交易量最大，达3944.32亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和可选消费。 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.8. 主体评级变动情况 本周无评级或展望调高债券 # 5. 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 (2)历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； (3) 经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-15\%$ 与 $-5\%$ 之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn