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文档总结：科技扩表，这次不一样？

核心内容概述

本文由东吴证券策略分析师陈刚、蒋珺逸撰写，探讨了当前市场中“科技扩表”现象与传统“政府扩表”逻辑之间的差异。文章指出，近年来市场格局发生了显著变化，传统经验如“股油跷跷板”不再适用，表明分析框架需要调整。文章重点分析了科技革命对经济扩张路径的影响，认为科技主导的“扩表”是一种内生驱动的经济模式，与以往依赖政府刺激的外生模式存在本质区别。

主要观点

1. 传统“扩表”逻辑失效

• “股油跷跷板”失灵：过去油价上涨通常伴随股市下跌，但2023年以来，油价与科技股同步上涨，表明市场对传统传导逻辑的“脱敏”。
• 政府主导的周期模式：以往经济扩张主要依赖政府加杠杆，通过基建、地产等带动居民部门扩表，但当前模式已发生变化。

2. 科技革命推动“内生扩表”

• 科技资产市值上升：2023年大模型突破引发AI热潮，推动科技股估值快速提升，产业资本开支扩张显著。
• 产业与居民双轮驱动：科技产业扩张带动盈利改善，同时居民财富效应增强，推动消费与投资增长，形成正向循环。
• 资金流动特征变化：科技企业通过发债、股权融资等方式扩大资产负债表，显示其对高利率环境的适应能力。

3. 科技扩表与传统扩表的区别

• 驱动来源：传统扩表依赖政府政策刺激，科技扩表则源于产业进步和资本形成。
• 周期终结机制：传统周期的结束往往由政策收紧触发，而科技扩表的结束取决于产业趋势的消退。
• 对宏观政策的敏感度：科技资产对利率变化的敏感度较低，具备较强的融资能力与持续扩张潜力。

4. 对A股市场的影响

• 风格切换关键变量：A股市场近年来已从依赖美元流动性转向关注产业基本面，科技主线成为中长期行情的核心。
• 短期调整可能：尽管近期全球流动性收紧，但科技股的逻辑未变，中期仍具上涨动力。
• 投资逻辑转变：投资者需关注科技产业的资本开支与盈利预期，而非单纯依赖政策信号。

关键信息

科技扩表的表现

• 资本开支扩张：如美股Mag 7在2022-2025年资本开支总额接近1万亿美元。
• 融资规模扩大：仅Anthropic与OpenAI两家公司就筹集超1000亿美元资金。
• 居民资产配置变化：2024-2025年居民资产增量中，股票贡献超过60%。

A股相关数据示例

数据来源

• 数据来源于Wind与东吴证券研究所。
• 所对应市值、PE数据截止至2026年4月30日。
• 港股市值以港币计算，人民币数据以汇率1.147换算。

风险提示

• 经济复苏不及预期：若经济恢复缓慢，可能影响科技扩表的持续性。
• 政策推进不及预期：政府政策支持不足可能制约科技产业扩张。
• 地缘政治风险：如美伊冲突、俄乌冲突等可能影响全球能源价格与市场情绪。
• 海外降息节奏不确定性：若美联储降息不及预期，可能对成长股估值构成压力。
• 特朗普政府关税政策风险：可能对出口导向型产业造成冲击。

结论

当前“科技扩表”正在重塑经济扩张的路径，其核心逻辑从政府主导转向科技产业内生驱动。这一变化意味着市场对政策信号的依赖减弱，对产业趋势和盈利预期的关注增强。对于A股市场，科技主线仍是中期行情的关键方向，投资者应更加重视产业基本面的变化，而非单纯依赖宏观流动性信号。