> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # AI 算力紧约束与利润分化总结 ## 核心内容 本文分析了2026年第二季度中美头部云厂商在AI领域的资本开支与利润表现差异。核心在于AI投入的商业模式承载方式不同，导致利润端出现明显分化。北美厂商通过AI实现云业务的结构性增长，而中国厂商则在效率提升与生态构建之间寻求平衡。 ## 主要观点 - **北美云厂商表现强劲**： - 微软 Azure FY26Q4 同比增长 43%，年化收入首次突破 1000 亿美元，商业剩余履约义务达 6780 亿美元，同比增长 84%。 - 谷歌 Cloud 增速提升至 82%，Backlog 达到 5140 亿美元。 - 亚马逊 AWS 增速达 37%，为 18 个季度以来最快，AI 业务年化运行收入超 250 亿美元，保持三位数增长。 - 三家公司AI驱动的云需求已从边际改善转向结构性加速，需求可见性充足，未来两到三年仍有大量收入待确认。 - **中国厂商利润分化显著**： - 腾讯 Q2 资本开支同比增长 176%，Non-IFRS 净利润增长 9%，毛利率提升至 58%。AI投入主要嵌入现有高利润业务，如广告和游戏，AI能力作为效率乘数而非独立亏损中心。 - 阿里巴巴 Q2 资本开支同比增长 75%，但归母净利润同比下降 75.6%，毛利率为 38.2%。AI投入被组织为独立业务板块，AI云与算力服务已实现盈利，但AI实验室与应用分部经调 EBITA 亏损扩大至-138.61 亿元。 - 中国厂商AI投入的商业模式更侧重于生态构建，短期内成本无法被收入覆盖，但核心业务的高毛利可对冲AI基建折旧。 - **中美AI资本开支差距显著**： - 北美五家Hyperscaler（亚马逊、Alphabet、微软、Meta、甲骨文）2026年资本开支合计接近8000亿美元。 - 中国头部厂商中，腾讯和阿里巴巴的资本开支分别达527.84亿元和676.78亿元，阿里三年AI基础设施投入计划预计超过3800亿元。 - 字节跳动和百度也分别上调AI基础设施开支至2000亿元和58.39亿元。 - **商业化兑现节奏差异**： - 北美厂商已进入收入兑现与再投资循环阶段，Copilot付费席位突破3000万，Gemini Enterprise覆盖近90%的财富100强企业。 - 中国厂商仍处于用户扩张向收入兑现过渡阶段，阿里MaaS业务ARR已突破160亿元，目标年底前突破300亿元。 - **算力供给紧约束**： - 全球算力供给处于紧约束状态，阿里管理层表示“几乎没有一张卡是空的”。 - 腾讯通过预付算力订单获得超过30%的利润，显示出算力资源的稀缺性。 ## 关键信息 - **投资建议**： - 当前配置以防御为主，等待ROI信号逐渐明朗。 - 优先配置现金流稳健、估值安全边际充足的头部互联网平台。 - AI应用与云服务方向短期谨慎，MaaS单位经济模型尚未跑通，建议回避估值偏高、盈利下修未结束的标的。 - **风险提示**： - 政策落地不及预期； - 技术发展不及预期； - 市场竞争加剧。 - **技术路线分化**： - 美国走规模优先路线，追求更大参数模型和算力堆叠； - 中国在外部芯片约束下走效率优先路线，通过模型压缩、推理优化和国产芯片适配实现性价比领先。 ## 市场表现 - 阿里巴巴于2026年8月23日配售800亿港元新股，全部用于AI建设，中东、欧洲、亚洲主要主权基金积极认购。 - 配售净额约797亿港元，显示市场对阿里AI战略的看好。 ## 投资评级定义 | 公司评级 | 行业评级 | |----------|----------| | 强烈推荐 | 看好 | | 推荐 | 中性 | | 中性 | 看淡 | | 卖出 | - | ## 免责声明 - 本报告由钟哲元撰写，具备证券投资咨询执业资格。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议，不承担使用本报告产生的任何责任。 - 报告版权归国新证券股份有限公司所有，未经授权不得发布、复制或传播。 ```