> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # NeoCloud 行业深度分析总结 ## 核心内容概述 本报告对 NeoCloud 行业的两家核心企业 **CoreWeave** 和 **Nebius** 的最新业绩表现、业务模式及未来增长路径进行了深入分析。报告指出，随着 AI 算力需求的持续增长，两家公司均实现了盈利拐点，从“烧钱扩张”转向“规模效应兑现”，并逐步构建 AI 云平台，推动估值逻辑从“看收入”转向“看利润率斜率”。同时，算力租赁行业整体呈现高景气，但面临一定的风险。 --- ## 主要观点 ### 1. **CoreWeave：盈利拐点确认，平台化开启第二增长曲线** - **收入表现**：2026 年第二季度收入达 25.75 亿美元，同比增长 112%，环比增长 24%，小幅超预期。 - **盈利能力**：调整后经营利润率由 1% 提升至 5%，EBITDA 利润率达 58.6%，经营利润接近六倍于 Q1。 - **指引上调**：3Q26 收入指引上调至 34-36 亿美元，全年收入指引提升至 124-132 亿美元，调整后经营利润指引上调至 9.6-11.5 亿美元，Exit ARR 目标上调至 185-195 亿美元。 - **需求可见度**：Backlog 达 1042 亿美元，约合 40 个季度收入，新签订单覆盖未来 250 亿美元以上，客户结构从 AI 实验室向金融、工业及一般企业扩散。 - **平台化进展**：托管推理 ARR 从百万级跃升至 1 亿美元，非 GPU 产品 ARR 超过 4 亿美元，大客户附加率约 80%。 - **Capex 与融资**：全年 Capex 指引上调至 350-390 亿美元，债务约 350 亿美元，利息支出同比增长 1.4 倍。新增融资成本显著下降，85 亿美元非追索贷款成本为 SOFR+225bp，固定利率约 5.9%。 ### 2. **Nebius：三重超预期，单位 MW 经济性显著提升** - **收入与 ARR 超预期**：26Q2 收入 5.82 亿美元，同比增长 454%，ARR 达 30 亿美元，同比增长 598%，较一致预期高 11.4%。 - **盈利能力改善**：调整后 EBITDA 达 2.36 亿美元，环比增长 82%，EBITDA Margin 由 32% 提升至 41%，AI 云业务利润率接近 50%。 - **订单与定价同步上行**：新签合同 ACV 环比增长近 4 倍，老一代 GPU 价格环比上涨 30%，拍卖价格较历史最高价上涨 15%。 - **投资回收期缩短**：约 70% 新签合同含预付款，覆盖 Capex 50-60%，投资回收期由 2-3 年缩短至 1 年 10 个月。 - **电力与算力储备**：签约电力目标上调至 5GW，年底并网目标为 800-1000MW，2027 年起每年新增部署超 1GW。 - **平台化与轻资产**：Nebius 正从 GPU 供应商向全栈 AI 云平台转型，引入 Asset-light 模式，由合作伙伴承担土地、电力和硬件，公司输出平台与客户资源。 --- ## 关键信息 ### 1. **行业趋势：从“紧缺”走向“涨价与回报”** - **定价权增强**：CoreWeave 和 Nebius 通过长约、短约、拍卖及旧卡续签等方式，实现算力价格全面上行，定价权从叙事变为报表数字。 - **盈利改善**：两家公司均实现盈利拐点，CoreWeave 调整后经营利润接近六倍于 Q1，Nebius EBITDA Margin 提升至 41%。 - **订单可见度提升**：Backlog 规模持续扩大，CoreWeave 约 1042 亿美元，Nebius 约 30 亿美元，且订单覆盖时间显著延长。 ### 2. **平台化与轻资产模式** - **CoreWeave**：构建 AI 云平台，涵盖训练、推理、存储、网络及软件，托管推理 ARR 快速增长。 - **Nebius**：从 GPU 供应向全栈 AI 云平台扩展，采用 Asset-light 模式，提升资本效率与 ROIC。 ### 3. **算力租赁相关公司估值** | 证券简称 | 2026年初至今涨幅 | 市值（亿元） | 2026年营收（亿元） | 2027年营收（亿元） | 2028年营收（亿元） | 2026年归母净利润（亿元） | 2027年归母净利润（亿元） | 2028年归母净利润（亿元） | PE2026(E) | PE2027(E) | PE2028(E) | PS2026(E) | PS2027(E) | PS2028(E) | |----------|------------------|-------------|---------------------|---------------------|---------------------|--------------------------|--------------------------|--------------------------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------| | 行云科技 | 621.10 | 364.95 | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | | 利通电子 | 435.98 | 523.83 | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A | | 宏景科技 | 243.11 | 488.91 | 42.77 | 102.25 | 170.04 | 3.81 | 7.04 | 11.01 | 128.32 | 69.45 | 44.42 | 11.43 | 4.78 | 2.88 | | 协创数据 | 59.56 | 1317.12 | 211.72 | 296.54 | 383.94 | 25.60 | 37.18 | 50.81 | 51.46 | 25.92 | 25.92 | 6.22 | 4.44 | 3.43 | | 润泽科技 | 37.48 | 1191.23 | 81.61 | 104.40 | 127.09 | 30.89 | 40.74 | 50.30 | 38.57 | 29.24 | 23.68 | 14.60 | 11.41 | 9.37 | | 蜂助手 | 29.43 | 131.00 | 27.38 | 34.72 | 43.29 | 2.01 | 2.52 | 3.07 | 65.18 | 51.98 | 42.67 | 4.78 | 3.77 | 3.03 | | 优刻得 | 29.37 | 167.42 | 21.74 | 26.52 | 32.04 | 0.94 | 1.88 | 2.81 | 179.06 | 89.29 | 59.58 | 7.70 | 6.31 | 5.23 | | 赛意信息 | 29.26 | 121.26 | 22.15 | 24.32 | 26.27 | 1.19 | 1.67 | 1.75 | 101.90 | 72.83 | 69.29 | 5.48 | 4.99 | 4.62 | | 数据港 | -4.37 | 250.86 | 18.06 | 19.33 | 20.79 | 1.60 | 1.85 | 2.15 | 156.79 | 135.34 | 116.42 | 13.89 | 12.98 | 12.07 | --- ## 投资建议 - **核心算租标的**：行云科技、利通电子、宏景科技、协创数据； - **转型算租且有成效**：杰创智能、蜂助手、平治信息、华策影视等； - **IDC 相关**：三人行、东阳光、润泽科技等。 --- ## 风险提示 1. **AI 算力需求及订单转化不及预期**：需求放缓或 Backlog 转化延迟可能影响高成长逻辑。 2. **资本开支与融资压力**：高 Capex 企业面临自由现金流与资产负债表承压风险。 3. **客户集中度较高**：若大客户自建产能提速或调整采购节奏，将影响收入可见度与定价。 4. **算力及电力供应不及预期**：若 GPU 交付、数据中心建设或电力并网延迟，将影响产能兑现节奏。 5. **股东减持及诉讼风险**：减持、做空及集体诉讼可能放大估值波动。 --- ## 行业投资评级 - **看好**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上； - **中性**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% ~ +10%； - **看淡**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下。 --- ## 结论 NeoCloud 行业正经历从“紧缺”叙事向“涨价与回报”兑现的转变。CoreWeave 和 Nebius 作为行业代表，均实现了盈利拐点，订单可见度与定价权显著提升，同时通过平台化与轻资产模式拓展第二增长曲线。尽管行业面临一定的风险，但整体仍处于高景气周期，具备长期投资价值。