20260515-国信证券-阿里巴巴-W-09988.HK-4QFY26财报点评_单季度利润筑底_AI进入商业化回报周期_9页_1mb

报告摘要

阿里巴巴-W（09988.HK）4QFY26 财报总结

核心内容

阿里巴巴-W 在 FY26Q4 实现收入 2434 亿元，同比增长 3%。分业务来看，中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团分别同比增长 6%、6%、38%，而所有其他业务则同比下降 21%。尽管整体收入增长，但经调 EBITA 为 51 亿元，同比减少 84%，经调 EBITA 利润率为 2.1%。non-GAAP 净利润为 0.86 亿元，同比下降 100%，净利率为 0.04%。本季度公司自由现金流为 -173 亿元，同比由正转负，主要由于即时零售、千问 APP 获客投入及云基础设施开支增加。

主要观点

利润筑底：公司整体利润处于调整期，经调 EBITA 和 non-GAAP 净利润均出现大幅下滑，主要受科技业务、即时零售和用户体验投入影响。
投入转向 AI：公司正在从外卖业务转向 AI 商业化，推动 AI 相关产品收入增长，预计未来一年 AI 收入占比将突破 50%。
云业务增长显著：阿里云外部收入同比增长 40%，AI 产品收入达 90 亿元，占阿里云外部收入的 30%。管理层预计 MaaS ARR 将在 6 月季度突破 100 亿元，年底有望突破 300 亿元。
即时零售持续亏损但改善：预计即时零售整体亏损约 176 亿元，单均亏损约 3.0 元，环比改善 0.1 元。公司对 UE 改善充满信心，预计 FY27 可实现月度单客 UE 转正。
AI 布局进展迅速：公司不断推出新模型，如 Qwen3.6-Plus、Qwen3.6-Max-Preview、Happy Horse 等，覆盖文本、图像、视频、语音等多模态能力，并推动模型在电商、金融、自动驾驶等场景的应用。
财务预测调整：公司小幅调整 FY2027-FY2028 收入预测至 11317/12913 亿元，调整幅度为 -1.7%/-1.4%。经调 EBITA 调整至 1088/1478 亿元，调整幅度为 +10%/10%。经调净利润预测至 902/1179 亿元，调整幅度为 -11%/-14%。新增 FY2029 收入预期为 14863 亿元，经调净利润预期为 1475 亿元。

关键信息

中国电商集团

收入：FY26Q4 为 1220 亿元，同比增长 6%。
CMR 收入：同比增长 1%，剔除会计处理影响后同口径增长 8%。
即时零售收入：200 亿元，同比增长 57%。
经调 EBITA：240 亿元，同比下降 40%，主要因即时零售亏损、用户体验及科技投入增加。
公司预计即时零售亏损约 176 亿元，单均亏损约 3.0 元，环比改善 0.1 元。
公司对 UE 改善充满信心，预计 FY27 结束前实现月度单客 UE 转正，中长期具备盈利潜力。

云计算

外部收入：FY26Q4 同比增长 40%，AI 产品收入达 90 亿元，占阿里云外部收入 30%。
管理层预计未来一年 AI 收入占比将突破 50%，带动云收入增速进一步提升。
MaaS ARR：突破 80 亿元，主要来自百炼平台 API 调用及 AI Native 软件订阅。
管理层预计 6 月季度 MaaS ARR 将突破 100 亿元，年底有望突破 300 亿元。
经调 EBITA 利润率维持在 9.1%，整体稳定。未来 1-2 年，随着 MaaS 业务优化和自研芯片放量，阿里云毛利率有望明显提升。

AI 布局

模型发布：包括 Qwen3.6-Plus、Qwen3.6-Max-Preview、Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Video 等，覆盖文本、图像、视频、语音等多模态能力。
应用拓展：千问已全面接入淘宝天猫等电商服务能力，提升用户体验。
硬件进展：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，超过 60% 的算力用于外部商业化客户，未来随着全栈芯片渗透率提升，对毛利率改善贡献显著。

投资建议

当前公司对应 FY2027 年 PE 为 27 倍，维持“优于大市”评级。
预计 FY2027-FY2029 收入分别为 11317、12913、14863 亿元，经调净利润分别为 902、1179、1475 亿元。
管理层对 AI 商业化前景充满信心，认为其将成为未来增长引擎。

风险提示

政策监管带来的业务调整风险。
电商行业竞争格局恶化的风险。

财务指标预测

指标	FY2026	FY2027E	FY2028E	FY2029E
营业收入	1023670	1131744	1291264	1486295
经调 EBITA	76416	1088	1478	1911
经调净利润	60658	90210	117942	147477
调整后 P/E	40.3	27.1	20.7	16.6
P/B	2.29	2.15	2.00	1.80
EV/EBITDA	10.1	13.9	11.6	9.8