> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 阿里巴巴-W（09988.HK）4QFY26 财报总结 ## 核心内容 阿里巴巴-W 在 FY26Q4 实现收入 2434 亿元，同比增长 3%。分业务来看，中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团分别同比增长 6%、6%、38%，而所有其他业务则同比下降 21%。尽管整体收入增长，但经调 EBITA 为 51 亿元，同比减少 84%，经调 EBITA 利润率为 2.1%。non-GAAP 净利润为 0.86 亿元，同比下降 100%，净利率为 0.04%。本季度公司自由现金流为 -173 亿元，同比由正转负，主要由于即时零售、千问 APP 获客投入及云基础设施开支增加。 ## 主要观点 - **利润筑底**：公司整体利润处于调整期，经调 EBITA 和 non-GAAP 净利润均出现大幅下滑，主要受科技业务、即时零售和用户体验投入影响。 - **投入转向 AI**：公司正在从外卖业务转向 AI 商业化，推动 AI 相关产品收入增长，预计未来一年 AI 收入占比将突破 50%。 - **云业务增长显著**：阿里云外部收入同比增长 40%，AI 产品收入达 90 亿元，占阿里云外部收入的 30%。管理层预计 MaaS ARR 将在 6 月季度突破 100 亿元，年底有望突破 300 亿元。 - **即时零售持续亏损但改善**：预计即时零售整体亏损约 176 亿元，单均亏损约 3.0 元，环比改善 0.1 元。公司对 UE 改善充满信心，预计 FY27 可实现月度单客 UE 转正。 - **AI 布局进展迅速**：公司不断推出新模型，如 Qwen3.6-Plus、Qwen3.6-Max-Preview、Happy Horse 等，覆盖文本、图像、视频、语音等多模态能力，并推动模型在电商、金融、自动驾驶等场景的应用。 - **财务预测调整**：公司小幅调整 FY2027-FY2028 收入预测至 11317/12913 亿元，调整幅度为 -1.7%/-1.4%。经调 EBITA 调整至 1088/1478 亿元，调整幅度为 +10%/10%。经调净利润预测至 902/1179 亿元，调整幅度为 -11%/-14%。新增 FY2029 收入预期为 14863 亿元，经调净利润预期为 1475 亿元。 ## 关键信息 ### 中国电商集团 - 收入：FY26Q4 为 1220 亿元，同比增长 6%。 - CMR 收入：同比增长 1%，剔除会计处理影响后同口径增长 8%。 - 即时零售收入：200 亿元，同比增长 57%。 - 经调 EBITA：240 亿元，同比下降 40%，主要因即时零售亏损、用户体验及科技投入增加。 - 公司预计即时零售亏损约 176 亿元，单均亏损约 3.0 元，环比改善 0.1 元。 - 公司对 UE 改善充满信心，预计 FY27 结束前实现月度单客 UE 转正，中长期具备盈利潜力。 ### 云计算 - 外部收入：FY26Q4 同比增长 40%，AI 产品收入达 90 亿元，占阿里云外部收入 30%。 - 管理层预计未来一年 AI 收入占比将突破 50%，带动云收入增速进一步提升。 - MaaS ARR：突破 80 亿元，主要来自百炼平台 API 调用及 AI Native 软件订阅。 - 管理层预计 6 月季度 MaaS ARR 将突破 100 亿元，年底有望突破 300 亿元。 - 经调 EBITA 利润率维持在 9.1%，整体稳定。未来 1-2 年，随着 MaaS 业务优化和自研芯片放量，阿里云毛利率有望明显提升。 ### AI 布局 - **模型发布**：包括 Qwen3.6-Plus、Qwen3.6-Max-Preview、Qwen3.5-Omni、Wan2.7-Video 等，覆盖文本、图像、视频、语音等多模态能力。 - **应用拓展**：千问已全面接入淘宝天猫等电商服务能力，提升用户体验。 - **硬件进展**：平头哥自研 AI 芯片已实现规模化量产，超过 60% 的算力用于外部商业化客户，未来随着全栈芯片渗透率提升，对毛利率改善贡献显著。 ### 投资建议 - 当前公司对应 FY2027 年 PE 为 27 倍，维持“优于大市”评级。 - 预计 FY2027-FY2029 收入分别为 11317、12913、14863 亿元，经调净利润分别为 902、1179、1475 亿元。 - 管理层对 AI 商业化前景充满信心，认为其将成为未来增长引擎。 ## 风险提示 - 政策监管带来的业务调整风险。 - 电商行业竞争格局恶化的风险。 ## 财务指标预测 | 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |------|--------|---------|---------|---------| | 营业收入 | 1023670 | 1131744 | 1291264 | 1486295 | | 经调 EBITA | 76416 | 1088 | 1478 | 1911 | | 经调净利润 | 60658 | 90210 | 117942 | 147477 | | 调整后 P/E | 40.3 | 27.1 | 20.7 | 16.6 | | P/B | 2.29 | 2.15 | 2.00 | 1.80 | | EV/EBITDA | 10.1 | 13.9 | 11.6 | 9.8 | ## 投资者建议 - 阿里巴巴-W 的未来增长依赖于 AI 商业化和云业务的持续加速。 - 尽管短期利润承压，但中长期盈利潜力较大，特别是即时零售和云业务。 - 投资者应关注 AI 技术应用和商业化进展，以及公司毛利率的改善趋势。 ## 分析师信息 - 张伦可：0755-81982651, zhanglunke@guosen.com.cn - 张昊晨：zhanghaochen1@guosen.com.cn