深度报告-2026-01-21-东方财富证券-五矿资源（01208）_深度研究_长风破浪会有时_打造中资国际矿业和全球资源旗舰_36页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 长风破浪会有时——打造中资国际矿业和全球资源旗舰 2026年01月21日 # 【投资要点】 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商。公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银贵金属的有色资产组合。公司作为矿企属于周期性行业，业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值；近两年盈利可观，2024年收购的科马考铜矿实现并表后EBITDA达到20.5亿美元，同比增加 $40\%$ 。公司控股股东中国五矿为国际化的金属矿产企业集团，规划到2030年矿产铜产量突破100万吨，集团体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大。 $\spadesuit$ 拉斯邦巴斯铜矿(股权比例 $62.5\%$ )：社区问题解决后有望回归稳定现金牛，打造全球资源旗舰。公司持股的拉斯邦巴斯铜矿产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富。历史产量最高在2017年达到超过45万吨，但南部采矿走廊导致的频繁社会问题影响产量的释放。2023年社区管理战略“邦巴斯之心”计划的实施有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛。并且高层和集团领导对拉斯邦巴斯矿山高度重视，定位“中秘产能合作”示范项目和“全球资源旗舰”。 金塞维尔铜矿（股权比例 $100\%$ ）：扩建项目有望延长寿命，盈利有望逐渐改善。公司于2012年完成收购金塞维尔铜矿，2013-2016年主要开采中央矿坑高品位氧化矿资源、产量相对稳定。2017年以后随着氧化矿资源逐渐枯竭，公司逐渐过渡到开采硫化矿，2024年以来逐渐爬产恢复。2022年开启金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可以达到8万吨。 科马考铜矿（股权比例 $55\%$ ）：非洲大型长寿命铜矿，产能潜力充足，有望成为增长引擎。科马考铜矿位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国博茨瓦纳政治环境相对优越。科马考铜矿于2022年投产，公司于2024年3月完成收购交割，收购时铜精矿产能5万吨，计划在2028/2029年之前将铜精矿产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨，扩建后C1成本有望明显下降。 澳大利亚锌矿（股权比例 $100\%$ ）：杜加尔河锌矿和罗斯伯里矿山贡献成熟稳定的现金流，并且副产品收益可观。杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2017年投产，矿山寿命长，并且持续优化电力和成本结构；2024年受益于量价齐升，实现EBITDA同比大幅增加 $401\%$ 。罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，年产锌精矿含锌约5-6万吨，2024年抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅，盈利能力仍然强劲。 挖掘价值投资成长 # 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 相对指数表现 基本数据 总市值(百万港元) 112,906.93 流通市值 (百万港元) 112,906.93 52 周最高/最低(港元) 9.73/2.04 52 周最高/最低(PE) 49.32/13.62 52 周最高/最低(PB) 4.02/0.93 52 周涨幅(%) 355.88 52 周换手率(%) 75.82 注：数据更新日期截止 2026 年 01 月 20 日 # 相关研究 # 【投资建议】 $\spadesuit$ 盈利预测与评级。我们认为，公司作为中国五矿核心国际矿业平台，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用。公司核心拉斯邦巴斯铜矿定位“全球资源旗舰”，通过“邦巴斯之心”战略将社区利益与矿山运营绑定，有望作为“中秘产能合作”旗舰项目回归稳定现金牛。非洲的科马考作为新增长引擎以及金塞维尔进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振。此外，澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流配合，巴西镍业作为公司拟收购的储备项目，有望进一步丰富公司有色板块，打造世界一流的多元化铜生产商，我们预计公司25-27年归母净利分别7/10.7/11.7亿美元，26年归母净利对应公司PE仅14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万美元) 4479 6034 7456 7913 增长率(%) 3.05% 34.71% 23.57% 6.13% 归母净利润(百万美元) 162 702 1070 1173 增长率(%) 1,698.89% 333.56% 52.47% 9.61% EPS（美元/股） 0.02 0.06 0.09 0.10 市盈率(P/E) 21.46 21.58 14.16 12.91 市净率(P/B) 1.16 3.68 2.92 2.38 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月15日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 铜矿供给超预期释放，宏观不及预期导致工业金属价格不及预期，在建项目投产进度不及预期，费用和成本超预期，并购项目不及预期。 # 正文目录 1.1. 全球资源布局，打造一流的多元化铜生产商 6 1.2. 背靠央企中国五矿——因矿而生、为矿而强，集团目标 2030 年矿产铜突破 100 万吨…… 7 1.3. 历史沿革：中国矿业资本“走出去”的教科书——战略并购与地缘博弈9 1. 中国五矿旗下国际上游基本金属的旗舰平台，打造一流的多元化铜生产商6 1.3.1. 2009-2010年：并购OZMinerals，把握金融危机后的战略机遇，实现借壳上市 1.3.2. 2011-2013年：并购Anvil，早期布局非洲 10 1.3.3.2014-2016年：并购拉斯邦巴斯，走向世界级矿企 1.3.4.2017-2018年：资产组合优化和剥离 12 1.3.5.2019-2023年：拉斯邦巴斯频繁经历社区冲突和运营危机 12 1.3.6.2024年：并购科马考铜矿，拟收购巴西镍业，稀释地缘政治风险...13 1.4. 近两年盈利强劲，致力于提高资产负债表灵活性 14 2. 拉斯邦巴斯铜矿：从困境资产回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰” 16 2.1. 大储量、高品位的世界级铜矿 16 2.2.南部采矿走廊成为社会冲突来源 17 2.3.“邦巴斯之心”有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛 18 3.金塞维尔铜矿：氧化矿转型硫化矿有望延长寿命 21 3.1. 从稳产的氧化矿过渡到硫化矿 ..... 21 3.2. 成本驱动因素：电力和权益金成为波动项 22 3.3. KEPI 项目预计延长矿山寿命，盈利有望逐渐改善 22 4.科马考铜矿：产能潜力充足的非洲铜矿 23 4.1.非洲大型长寿命铜矿，资源储量巨大，政治环境友好 23 4.2. 产能潜力充足，有望从5万吨提升至13万吨，远期目标20万吨……25 5. 澳大利亚矿山：现金流稳定的成熟锌矿 27 5.1. 杜加尔河锌矿：世界前十大锌矿山 27 5.2.罗斯伯里矿山：多金属矿山，近百年老矿 28 6. 巴西镍矿：全球第三大镍矿资源 29 6.1. 棕地项目：Barro Alto 和 Codemin 运营良好且运营稳定 30 6.2.绿地项目：Jacaré和MSB具有增长潜力 31 7.盈利预测和估值 32 7.1.盈利预测 32 7.2.投资建议与估值 34 8. 风险提示 34 # 图表目录 图表 1: 公司全球资产分布 (截至 2025 中报) 图表 2: 公司主要矿山资产 (截至 2025 中期) 图表3：公司增长战略 7 图表 4：中国五矿“四梁八柱”业务体系... 8 图表 5：加莱诺铜金矿资源情况(截至 2007 年 3 月) 图表6：陈得信访问拉斯邦巴斯矿山 9 图表7：陈得信对中国五矿拉美区域总部和北秘鲁加莱诺项目提出工作要求 图表8：OZMinerals资产情况（2011年） 9 图表 9: 集团公司将 MMG 的资产注入五矿资源 图表 10: 中国五矿在澳企业. 10 图表 11: 金塞维尔铜矿情况. 10 图表 12: 金塞维尔铜矿区域位置 ..... 10 图表 13：拉斯邦巴斯 2004-2014 年发展进程 图表 14：拉斯邦巴斯铜矿情况. 11 图表 15: 拉斯邦巴斯铜矿地理位置. 11 图表 16：五矿资源：2015-2025 年多元化资产组合和资产负债表的强化.12 图表 17: 拉斯邦巴斯铜矿社区冲突情况及影响 ..... 12 图表 18：科马考铜矿拥有大规模、高品位资源量…… 13 图表 19: 公司营业收入及 YOY 图表 20: 公司归母净利及 YOY. 14 图表 21: 公司按商品划分收入 (亿美元) 14 图表 22：2024 年按商品划分收入. 14 图表 23：公司主要附属公司营收(亿美元) 15 图表 24：公司主要附属公司 EBITDA(亿美元) 15 图表 25：公司资产负债率 (%) ..... 15 图表 26：公司财务费用/营收(%) ..... 15 图表 27：拉斯邦巴斯债务偿还额(十亿美元) 15 图表 28：公司资本支出(亿美元) 15 图表 29: 2024 年拉斯邦巴斯矿产资源量、矿石储量和矿山寿命......16 图表 30: 拉斯邦巴斯资源量情况 (截至 2024 年报) 图表 31: 历年拉斯邦巴斯铜产量 (万吨) 图表 32：历年拉斯邦巴斯 C1 现金成本 (美元/磅) ..... 17 图表 33：拉斯邦巴斯的 C1 成本情况（截至 2025 中期） ..... 17 图表 34: 拉斯邦巴斯地理位置和运输路线 ..... 18 图表 35: 拉斯邦巴斯 Ferrobamba 采场. 19 图表 36：科塔班巴斯省 CEMA 马拉学校重建施工现场 19 图表 37: “邦巴斯之心”四大支柱. 19 图表 38：历年拉斯邦巴斯矿山收入和 EBITDA(亿美元) 19 图表 39: 拉斯邦巴斯正在进行物流线路研究. 19 图表 40: 2025 国有企业对标世界一流企业价值创造行动专题文章......20 图表 41：邦巴斯投资修建的库图克泰大桥建成 ..... 20 图表 42: 拉斯邦巴斯矿山运营成本节省 ..... 20 图表 43：拉斯邦巴斯矿山投资成本(美元/吨) 20 图表 44：历年金塞维尔铜产量(万吨) ..... 21 图表 45：历年金塞维尔 C1 现金成本 (美元/磅) ..... 21 图表 46：金塞维尔铜矿资源量情况(截至 2024 年报) ..... 21 图表 47：历年金塞维尔铜矿生产开支 (百万美元) ..... 22 图表 48：历年金塞维尔铜矿经营费用(百万美元) 22 图表 49：历年金塞维尔铜矿收入(亿美元) 22 图表50：历年金塞维尔铜矿EBITDA（亿美元） 22 图表 51: 科马考铜矿地理位置 ..... 23 图表 52：博茨瓦纳是非洲最具有吸引力的矿业开发区域... 23 图表53：博茨瓦纳基本情况 23 图表 54：科马考铜矿资源量情况(截至 2024 年报) 24 图表 55：科马考铜矿矿区运营项目情况(截至 2023 年 11 月)...................................24 图表 56：科马考铜矿接入 BPC 220/132kV 变电站 ..... 25 图表 57：科马考铜矿 5 区变电站配备柴油发电机. 25 图表58：科马考铜矿产量（万吨） 25 图表 59：科马考铜矿关键运营和财务指标. 25 图表 60: 科马考铜矿资源分布 ..... 26 图表 61: 科马考铜矿扩建项目布局. 26 图表 62：2017-2025 年建设或扩建的铜矿(左轴产量、右轴铜品位)……26 图表 63：杜加尔河锌矿资源量情况(截至 2024 年报) ..... 27 图表 64：杜加尔河锌矿金属产量(精矿含金属量,吨) ..... 27 图表 65：杜加尔河锌矿收入和 EBTIDA(亿美元) 27 图表 66：罗斯伯里矿山矿区情况 ..... 28 图表67：罗斯伯里矿山开发和尾矿处理变化 28 图表 68：罗斯伯里矿金属产量(精矿含金属量,吨) ..... 28 图表 69：罗斯伯里矿收入和 EBTIDA(亿美元) 28 图表 70: 巴西镍业项目分布. 29 图表 71：巴西镍业拥有全球第三大镍矿资源 29 图表 72：巴西镍业位于全球成本曲线前 1/4 分位 ..... 29 图表 73：巴西镍业运营资产地图 30 图表 74：巴西镍业运营资产情况 30 图表75：巴西镍业棕地项目情况 30 图表 76：巴西镍业开发资产地图 31 图表 77：巴西镍业开发资产情况 31 图表 78：绿地项目开发为巴西镍矿产量扩张提供支持(千吨镍/年)……31 图表 79: 公司分矿山盈利预测 33 图表80：可比公司估值表 34 # 1.中国五矿旗下国际上游基本金属的旗舰平台，打造一流的多元化铜生产商 # 1.1.全球资源布局，打造一流的多元化铜生产商 公司作为中国五矿旗下的核心国际矿业平台，目标打造一流的多元化铜生产商。公司全球资源布局立足澳洲、深耕南美和非洲、拓展至北美，形成以铜、锌为核心，副产金、银的有色资产组合。 图表 1: 公司全球资产分布 (截至 2025 中报) 注：1.包括Izok Lake和High Lake。2.科马考矿山的C1成本是在扣除副产品后，但在考虑银流协议之前计算的。3.依据英美资源集团截至2023年12月31日的矿产资源和矿石储量报告，所示资源量不包括储量。 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 公司现有矿山包括南美的邦巴斯铜矿、非洲的金塞维尔铜矿和科马考铜矿、澳洲的罗斯伯里矿山和杜加尔河矿山，目标利用在中国及国际市场的专长，拓展资源、产品和价值并使其多样化。并且锐意进取，密切关注市场动态，拟收购巴西镍业，通过进入新地区和多元化开拓其他面向未来的产品。 图表2：公司主要矿山资产（截至2025中期） 矿山 股权比例 所在地区 2025年产量指导 2025年C1成本指导 Las Bambas 63% 秘鲁 36-40万吨铜精矿含铜 1.4-1.6美元/磅铜 Kinsevere 100% 刚果(金) 6.3-6.9万吨铜精矿含铜 2.5-2.9美元/磅铜 Khoemacau 55% 博茨瓦纳 4.3-5.3万吨铜精矿含铜 2.3-2.65美元/磅铜 Dugald River 100% 澳大利亚 17-18.5万吨锌精矿含锌 0.75-0.9美元/磅锌 Rosebery 100% 澳大利亚 4.5-5.5万吨锌精矿含锌，11-12.5万吨锌当量 0.75-0.9美元/磅锌 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表3：公司增长战略 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 1.2.背靠央企中国五矿——因矿而生、为矿而强，集团目标2030年矿产铜突破100万吨 公司控股股东为中国五矿，截至2025年中报持有公司 $67.43\%$ 股份。中国五矿成立于1950年，自成立至改革开放前，中国五矿作为专业贸易公司，是新中国从事金属矿产品、五金制品及建材等进出口贸易的主渠道。改革开放后，中国五矿在市场经济中探索多元化、实业化发展道路，是中国最早“走出去”的企业之一。2015年中国五矿与中冶集团进行战略重组，在全球率先打通从资源获取到勘探勘查、设计施工、采矿选矿、冶炼加工、贸易物流的全产业链通道，围绕金属矿业、开启了以重组并购为主要特征的战略转型。 中国五矿已成长为多元化、国际化、现代化的金属矿产企业集团，因矿而生、为矿而强，规划到2030年矿产铜产量突破100万吨。目前中国五矿旗下有8家上市公司，拥有以金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四梁”，以矿产开发、金属材料、新能源材料，冶金工程、基本建设，贸易物流，金融服务、房地产开发为“八柱”组成的“四梁八柱”业务体系。目前中国五矿已成长为一家具备矿产资源型、主业复合型、结构多元型、跨国经营型、特大联合型特征的现代化金属矿产企业集团，拥有41座海内外矿山，覆盖28种矿产资源。在2025年世界铜业会议（亚洲）上，中国五矿表示预计到2030年，公司矿产铜年产量将突破100万吨。 图表4：中国五矿“四梁八柱”业务体系 资料来源：中国五矿官网，东方财富证券研究所 中国五矿体内尚有2008年收购的北秘鲁铜业公司优质资产，其中加莱诺铜金矿潜力巨大。2008年1月，公司控股股东五矿有色和江西铜业合资以4.55亿加元收购北秘鲁铜业公司（NOC）95.92%股权，五矿有色/江西铜业分别持股60%/40%，从而获得秘鲁北部的El Galeno铜金矿、Pashpap铜锌矿和Hilorico金矿等资产，其中加莱诺项目（El Galeno铜金矿)铜金属量潜力丰富。根据北秘鲁铜业公司2007年3月的NI 43-101报告，加莱诺矿床总推断储量为6.61亿吨，铜品位 $0.50\%$ ，钼品位 $0.013\%$ ，金品位0.12克/吨，银品位2.51克/吨，并且为大型露天矿、剥采比很低(0.28:1)，预计矿山寿命能够支撑超过20年的大规模开采。 图表5：加莱诺铜金矿资源情况（截至2007年3月） 资源分类 矿石量 (百万吨) 铜品位 (%) 金品位 (g/t) 银品位 (g/t) 钼品位 (%) 铜金属当量 品位(%) 指示储量 765 0.49 0.11 2.6 0.014 0.64 推断资源量 98 0.35 0.11 2.1 0.01 0.48 资料来源：北秘鲁铜业公司N43-101报告，东方财富证券研究所 注：表格中列举 $0.4\%$ 铜当量品位的基准情形 2025年6月，中国五矿在秘鲁正式设立拉美区域总部，标志着以加莱诺为核心的秘鲁资产开发进入了新的战略窗口期。中国五矿董事长陈得信在2025年视察秘鲁时明确指出“北秘鲁加莱诺项目是中国五矿全球资源布局中的重要支点，是保障落实中国五矿‘十五五’铜资源战略的重要举措”。 图表6：陈得信访问拉斯邦巴斯矿山 资料来源：中国五矿官网，东方财富证券研究所 图表7：陈得信对中国五矿拉美区域总部和北秘鲁加莱诺项目提出工作要求 资料来源：中国五矿公众号，东方财富证券研究所 # 1.3.历史沿革：中国矿业资本“走出去”的教科书——战略并购与地缘博弈 # 1.3.1.2009-2010年：并购OZMinerals，把握金融危机后的战略机遇，实现借壳上市 中国五矿在2009年把握金融危机后的战略机遇，收购澳大利亚第三大矿业公司OZ Minerals。2008年爆发的全球金融危机导致大宗商品价格暴跌，全球矿业资产估值大幅缩水，澳大利亚矿业公司OZ Minerals因身背巨额债务且再融资困难，陷入了严重的流动性危机。中国五矿把握“走出去”的黄金窗口期，2009年6月以13.86亿美元实现对澳大利亚OZ Minerals公司的收购，彼时澳大利亚OZ Minerals公司是世界第二大锌公司，澳大利亚第三大矿业公司，拥有锌1820万吨，在锌、铅、铜、镍、金、银等资源上拥有可观储量。 图表8：OZMinerals资产情况（2011年） 资产名称 所在地区 矿种 资产状态 2011年资产情况 Century 澳大利亚 锌、铅 在产（露天） 当时澳洲最大露天锌矿，售往欧洲、澳洲、中国和亚洲冶炼厂 Sepon 老挝 铜、金 在产 2005年开始运营，拥有亚洲同类最现代化及技术最精密的选矿厂，电解铜主要销往东南亚国家的电缆电线及铜管制造商 Golden Grove 澳大利亚 锌、铜、贵金属 在产（地下） 所产锌精矿、铜精矿及贵金属精矿主要出口至中国、韩国、日本、印度及泰国的冶炼厂 Rosebery 澳大利亚 锌、铅、铜、贵金属 在产（地下） 塔斯马尼亚的多金属地下老矿，已运作75年，副产品导致具备较大成本优势 Dugald River 澳大利亚 锌、铅、银 开发阶段 全球最大的未开发高品位锌、铅及银矿床之一，资源量5300万吨 Avebury 澳大利亚 铜、金、铅、锌及磁铁矿 保养维护 位于塔斯曼尼亚西部矿产省份，勘探及探矿历史悠久 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 2010年实现海外资产注入，明确定位为集团公司旗下国际上游基本金属的旗舰平台。2010年10月19日，集团公司在港上市公司五矿资源正式对外宣布，以18.46亿美元的价格收购五矿有色全资子公司MMG，定位“集团公 司旗下国际上游基本金属的旗舰平台”，收购之后，五矿资源拥有多元化的资源，获得了国际化团队的全方面管理能力和丰富矿业经验，并可以发现并实现集团公司内部的整合、协同效应，得到即时可观的收入及现金流。2012年9月，上市公司英文注册名称由MinmetalsResourcesLimited更名为MMGLimited，实现了运营品牌与上市主体的统一。 图表 9：集团公司将 MMG 的资产注入五矿资源 资料来源：中国五矿官网，东方财富证券研究所 图表10：中国五矿在澳企业 资料来源：中国五矿2010年可持续发展澳洲报告，东方财富证券研究所 # 1.3.2.2011-2013年：并购Anvil，早期布局非洲 上市之后，公司开始在中非铜矿带寻求外延式增长，通过收购Anvil获得金塞维尔铜矿。2011年9月公司向在多伦多证券交易所上市的Anvil Mining Limited发起全面现金收购要约，总对价约13.3亿加元，主要资产为位于刚果（金）的年产能6万吨/年的金塞维尔铜矿（Kinsevere）。2012年3月，公司以13.1亿美元完成收购Anvil $98.07\%$ 的股份，从而获得位于刚果（金）的金塞维尔铜矿，截至2012年6月30日拥有可采储量总量2580万吨、含铜金属量75.1万吨，大幅增加了公司的铜产量，延长平均矿山服务年限并为非洲南部矿产丰富地区的未来发展、勘探及拓展打造了稳健平台。 图表11：金塞维尔铜矿情况 资料来源：五矿有色官网，东方财富证券研究所 图表 12: 金塞维尔铜矿区域位置 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 1.3.3.2014-2016年：并购拉斯邦巴斯，走向世界级矿企 2014年公司联合收购秘鲁世界级铜矿拉斯邦巴斯，踏出迈入亚洲最大及全球前十铜生产商之列的重要一步。2013年，全球两大矿业巨头嘉能可与斯特拉塔宣布合并，为了通过中国的反垄断审查，合并后的嘉能可被迫同意剥离其在秘鲁处于建设阶段的拉斯邦巴斯铜矿项目。2014年8月，公司联合国新国际、中信金属组建联合体（MMG/国新国际/中信金属分别持股 $62.5\% / 22.5\% / 15\%$ ），以58.5亿美元实现对拉斯邦巴斯铜矿的收购，并且获得总额近70亿美元的中国国家开发银行牵头的中资银团贷款。 图表 13：拉斯邦巴斯 2004-2014 年发展进程 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司收购后不到6个月时间实现了拉斯邦巴斯从投产到达产的跨越，投产初期年产铜精矿含铜量超过45万吨。2014年8月公司完成邦巴斯铜矿项目的股权交割，2016年1月就进入试运营，6月底矿山全面达产，7月实现商业化生产，在不到6个月时间实现了从投产到达产的跨越，实现了单矿产能、矿山建设标准和管理水平、运营成本优势、试运营期间产能提升效率“四个世界领先”，2017年年产铜精矿含铜量超过45万吨，跻身全球十大铜矿。 图表14：拉斯邦巴斯铜矿情况 资料来源：中国五矿可持续发展报告，东方财富证券研究所 图表 15：拉斯邦巴斯铜矿地理位置 资料来源：Dialogue Earth，东方财富证券研究所 # 1.3.4.2017-2018年：资产组合优化和剥离 收购拉斯邦巴斯之后公司启动了一轮资产组合优化战略，先后剥离资源枯竭、非核心或高成本资产。在背负了收购拉斯邦巴斯带来的巨额债务后，公司启动了一轮资产组合优化战略，通过聚焦核心资产，剥离资源枯竭、非核心或高成本资产，回笼资金以去杠杆。2017年，公司先后剥离Century锌矿、GoldenGrove多金属矿、Sepon铜金矿。 同时公司也在推进绿地矿杜加尔河锌矿（Dugald River）的建设，设计年产约17万吨锌精矿。2017年11月产出首批锌精矿，并且当时恰逢嘉能可出售两个非洲矿山的股权、以及中国锌精矿产量远低于预期导致的全球锌精矿供应短缺，早期盈利较为可观。 图表 16：五矿资源：2015-2025 年多元化资产组合和资产负债表的强化 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 1.3.5.2019-2023年：拉斯邦巴斯频繁经历社区冲突和运营危机 拉斯邦巴斯自投产以来，持续受到秘鲁的社会政治和物流中断的干扰。拉斯邦巴斯自2016年投产至2022年底，因社区封锁导致的物流运输中断累计超过400天，根据路透社统计，2016年至2024年4月物流中断已累计超过600天，意味着期间矿山有约1/5的时间均处于物流瘫痪状态。拉斯邦巴斯由于社区问题导致频繁宣布不可抗力，也对公司在全球铜精矿的可靠供应产生不利影响，造成扩产受阻以及财务拖累。 图表 17：拉斯邦巴斯铜矿社区冲突情况及影响 时间 事件详情 运营影响与后果 2015年9月 项目建设期，当地居民由于担心环境污染问题组织抗议 爆发暴力冲突，大约15000人参与抗议，政府宣布相关省份进入紧急状态 2016年10月 投产初期封锁，持续10天 封锁持续10天，虽然生产未停，但由于当地居民封锁道路导致铜精矿一直无法运出 2019年2-4月 Fuerabamba社区长期封锁，社区要求支付赔偿金 封锁持续约60-70天，3月社区领袖Gregorio Rojas被捕引发更大规模抗议 2020年12月 Velille区居民组织抗议，封锁运输道路 公司被迫逐步停产，封锁持续三周，导致价值5.3亿美元的铜精矿无法出口 2021年9月、12月 Chumbivilcas社区多次封路 9月27-30日停止运输数日；12月中旬由于与Chumbivilcas社区持续对话仍然不成功导致关键耗材耗尽，并且进出物流运输受阻，矿山被迫全面停产 2022年4-6月 4月19日Fuerabamba和Huancuire社区成员切断围栏，进入矿区扎营抗议 直接导致矿山生产停止长达50多天，6月11日才开始重启矿山生产和精矿运输，并且导致二期矿坑Chalcobamba的开发推迟 2023年2月 Pedro Castillo总统下台引发全国暴乱 矿山再次暂停生产，冲突已演变为反政府政治运动 2024年 拉斯邦巴斯宣布第四次环境影响评估（EIA）修订，社区再次抗议 EIA修订旨在扩大一个矿区，当地社区和组织对此次扩张可能造成的环境影响表示担忧 资料来源：公司公告，路透社，BBC，E&MJ等，东方财富证券研究所 # 1.3.6.2024年：并购科马考铜矿，拟收购巴西镍业，稀释地缘政治风险 2024年初公司收购位于博茨瓦纳的的科马考铜矿，从而稀释了拉斯邦巴斯的地缘政治风险。科马考位于博茨瓦纳西北部的卡拉哈里铜矿带，被认为是极具潜力的高品位新兴铜矿带之一，矿山高品位、低成本、长寿命。公司计划通过扩建将其提升至13万吨/年，远期产量目标20万吨/年，收购当年即实现EBITDA1.26亿美元。 图表18：科马考铜矿拥有大规模、高品位资源量 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 此外，公司拟收购英美资源旗下位于巴西的镍业务 $100\%$ 股权，从而落实基本金属业务增长战略，创造收益、地域和金属的多元化。巴西镍业为全球第三大镍矿资源，管理良好且项目运营稳定，镍产量约为4万吨/年，含镍前景约为520万吨，并可通过Jacaré和MSB项目实现增长。 # 1.4.近两年盈利强劲，致力于提高资产负债表灵活性 公司作为矿企属于周期性行业，业绩波动较大，2021年EBITDA和归母净利分别达到27.3亿美元和6.7亿美元的历史峰值。2015年由于大宗商品寒冬以及Century矿闭矿复垦拨备增加，以及计提资产价值非现金减值（税后）7.84亿美元，EBITDA仅4.2亿美元，归母净利达到10.27亿美元的净亏损；2021年由于高铜价周期，EBITDA达到27.3亿美元，同比增加 $98\%$ ，归母净利盈利达到6.67亿美元的历史峰值；2024年收购的科马考铜矿实现并表，拉斯邦巴斯由于Chalcobamba矿坑的开采和不间断运营产量增长 $7\%$ ，公司EBITDA达到20.5亿美元，同比增加 $40\%$ ，归母净利达到1.62亿美元，同比大幅增长。 图表 19：公司营业收入及 YOY 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表20：公司归母净利及YOY 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 分金属收入来看，铜占公司收入的大部分，2015-2024年收入占比平均在 $72\%$ 水平，2024年铜金属实现收入33亿美元，同比基本持平，占比约 $73.9\%$ 其次为锌金属实现收入4.8亿美元，同比 $+33.9\%$ ，占比 $10.7\%$ ，此外金银副产品也贡献 $10\%$ 左右的收入。 图表21：公司按商品划分收入（亿美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表22：2024年按商品划分收入 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 分矿山业绩来看，拉斯邦巴斯铜矿为公司主要的旗舰矿山，贡献收入和EBITDA大部分，2024年实现收入29.78亿美元、占比 $66\%$ ，EBITDA15.94亿美元、占比 $78\%$ ，但是随着公司收购科马考铜矿逐渐贡献利润，公司主要依赖单个矿山的风险有所稀释，2024年科马考铜矿分别实现收入2.96亿美元和EBITDA1.26亿美元，占比分别 $7\%$ 和 $6\%$ 。 图表 23：公司主要附属公司营收 (亿美元) 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表 24：公司主要附属公司 EBITDA (亿美元) 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司从早期的杠杆收购逐渐优化资产结构去杠杆，通过灵活的债务置换降低财务费用。作为重资产行业，公司早期负债率较高，2015年资产负债率超过 $85\%$ ，公司通过剥离非核心资产持续优化资产结构，2017年通过出售Golden Grove、Century及Avebury矿山获得所得款项净额2.08亿美元，并且2017年以来持续降低拉斯邦巴斯债务总额，从2017年6月的70亿美元降低至2025Q1的9亿美元。在2024年美联储加息周期，公司积极进行债务置换，将部分关联方贷款固定 $4.1\% - 4.5\%$ 的利率调整为SOFR加一定利率，并部分延长还款期至2027年。近两年公司开始新扩建项目的资本开支周期，2025年计划资本开支12-13亿美元，主要用于Las Bambas的Chalcobamba开发（5.5-6亿美元）、Khoemacau扩建项目（3-3.5亿美元）以及Kinsevere扩建项目（2亿美元）。 图表25：公司资产负债率 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表26：公司财务费用/营收 $(\%)$ 资料来源：Choice 股票专题,东方财富证券研究所 图表27：拉斯邦巴斯债务偿还额（十亿美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表28：公司资本支出（亿美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 2. 拉斯邦巴斯铜矿：从困境资产回归稳定现金牛，定位“全球资源旗舰” # 2.1.大储量、高品位的世界级铜矿 公司持股 $62.5\%$ 的拉斯邦巴斯铜矿产能位居世界前十大铜矿山之列，铜储量非常丰富。公司作为运营方，持有拉斯邦巴斯铜矿 $62.5\%$ 股权。截至2024年，拉斯邦巴斯铜矿矿产资源量拥有约940万吨铜，其中主力矿坑Ferrobamba铜储量610万吨，采用传统选矿方法生产铜精矿，副产品包括金、银和钼精矿，矿山年限预计在20年以上，并且目前特许矿区只有 $20\%$ 的土地进行了勘探。拉斯邦巴斯位于秘鲁阿普里马克大区，于2016年7月1日实现商业化生产，产能位居世界前十大铜矿山之列。 图表 29：2024 年拉斯邦巴斯矿产资源量、矿石储量和矿山寿命 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 30：拉斯邦巴斯资源量情况(截至 2024 年报) 矿坑 资源量 (百万吨) 铜品位 (%) 铜储量 (万吨) 开采情况 Ferrobamba 1300 0.46 610 主力矿坑,已开采多年,矿石品位随着深度增加有所下降 Chalcobamba 370 0.56 210 高品位矿坑,矿石品位较高,是未来的增长核心 Sulfobamba 230 0.53 120 待开发的第三个矿坑,目前面临非法手工采矿的侵扰,开发时间尚不确定 合计 1900 940 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 从历史产量来看，拉斯邦巴斯铜矿铜产量最高在2017年达到超过45万吨，2019年以来由于受到社区问题影响产量波动下降，2022年降至25.5万吨，较2017年峰值水平下降 $44\%$ 。随着第二矿坑Chalcobamba于2024Q4投产，拉斯邦巴斯有望再次站上40万吨铜年产量(2025年公司产量指引为36-40万吨)。 此外，公司在进行第二矿坑Chalcobamba的扩建工程，ChalcobambaI一期和二期预计分别于2025年7月和2026年6月完工，开采矿石量分别为9900万吨和8700万吨。ChalcobambaII正在研究阶段，矿坑扩建工程预计2026Q1开工。 图表31：历年拉斯邦巴斯铜产量（万吨） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表 32：历年拉斯邦巴斯 C1 现金成本 (美元/磅) 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 公司通过运营效率的提升和持续优化，使得拉斯邦巴斯矿山C1成本持续下降，2025H1降至1.06美元/磅，同比下降 $41\%$ ，低于2024全年的1.51美元/磅，回到全球C1成本的第二四分位。 图表 33：拉斯邦巴斯的 C1 成本情况 (截至 2025 中期) 资料来源：公司公告，伍德麦肯兹，东方财富证券研究所 # 2.2.南部采矿走廊成为社会冲突来源 复杂的地理位置分布导致南部采矿走廊成为拉斯邦巴斯的社会冲突来源。根据路透社统计，2016年至2024年4月物流中断已累计超过600天，意味着期间矿山有约1/5的时间均处于物流瘫痪状态。拉斯邦巴斯矿区位于阿普里马克大区南部的Cotabambas省和Grau省之间，该地区近50万居民中，有四成生活在贫困之中。为了将矿山生产的铜精矿运往沿海地区出口，必须沿南部采矿走廊运输，而这条长达438公里的道路横穿Cotabambas省、Grau省以及库斯科大区的Chumbivilcas省、Espinar省，影响范围包括阿普里马克大区的43个社区和库斯科大区的28个社区和村镇，这条走廊的使用引发当地居民包括噪音、粉尘污染在内的一系列问题的投诉、抗议以及索求补偿。 图表34：拉斯邦巴斯地理位置和运输路线 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 此外，拉斯邦巴斯的未开发矿坑Sulfobamba还持续面临盗采问题。截至2025年10月的过去15年中，非法矿工从拟建矿坑中开采了约9万吨铜，以25年10月铜价计算价值高达9.5亿美元。目前非法盗采主要集中在未开发矿坑Sulfobamba，公司尚未购买当地Pamputa社区的土地，而原住民社区已经开始进行手工采矿，目前公司已经提起针对非法采矿的诉讼，以获得开发Sulfobamba矿坑进行采矿的权利，并且计划于2035年左右开始生产。 公司与秘鲁税务局存在长达数年的税务诉讼纠纷，但目前税务风险已基本消除。公司曾多次收到秘鲁税务局（SUNAT）的评税通知，SUNAT于该评税内、认为MLB与多间贷款银行为关联方，因此须按照 $30\%$ 的税率征收预扣税，而非已应用的税率 $4.99\%$ 。公司对此进行上诉，2024年6、7月，针对2014-2017年纳税年度的所得税审计，秘鲁税务法院做出了有利于公司的裁决，驳回SUNAT的上诉。截至2025年3月，公司已消除就SUNAT所声称的所得税、利息和罚款支付20.16亿美元的不确定性。 # 2.3.“邦巴斯之心”有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛 社区管理战略“邦巴斯之心”将社区利益与矿山运营绑定，转变了社区关系管理模式。2023年公司推出社区可持续发展计划“邦巴斯之心”战略，将社区利益与矿山运营绑定，从而促进社区共识的形成与企业的持续成长。项目以多方参与沟通、社会与社区发展、商业成长、社会风险与影响管理四大支柱为框架，推动社区经济与矿山运营深度融合，标志着邦巴斯社区关系管理模式的重大转变，强调参与、合作以及与所有利益相关者共同创造价值，在近年取得了一定成效，保障了相对稳定的运营环境，有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛。 图表35：拉斯邦巴斯 Ferrobamba 采场 资料来源：五矿资源公众号，东方财富证券研究所 图表36：科塔班巴斯省CEMA马拉学校重建施工现场 资料来源：五矿资源公众号，东方财富证券研究所 图表37：“邦巴斯之心”四大支柱 四大支柱 主要内容 多方参与沟通 与社区建立更具参与性和多利益相关者的关系，基于持续对话、建立信任和相互理解 社会与社区发展 通过积极参与政府抵税工程，积极推进库图克泰大桥、学校现代化改造项目等基础设施建设 商业成长 通过支持社区成立服务于矿山运营的本地企业，将社区纳入拉斯邦巴斯矿山供应链体系，大幅增加了矿山对本地企业的采购支出，仅2023年就有63个本地企业发展计划经过了严格评估并参与了招标，41家地方企业成功提升了管理能力，20家企业在商业合作与合同管理方面取得了显著进展 社会风险与影响管理 在整个采矿周期中整合社会风险管理，重点是尊重和保障人权；与政府、民间组织和其他关键行动者合作，利用协同效应，扩大积极影响 资料来源：五矿资源公众号，东方财富证券研究所 社区管理战略“邦巴斯之心”计划的实施有望推动拉斯邦巴斯回归稳定现金牛。“邦巴斯之心”战略推行之后，2023-2024年公司铜产量获得可靠支持，分别实现产量30/32万吨，实现年收入约30亿美元、EBITDA约14亿美元。并且公司正在积极围绕圣胡安（San Juan）港口区域开展研究，以评估可行的备用港口和备用道路方案，从而确保矿山物流渠道的稳定性，并降低单一港口依赖带来的运营风险。 图表38：历年拉斯邦巴斯矿山收入和EBITDA（亿美元） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表 39：拉斯邦巴斯正在进行物流线路研究 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 高层和集团领导对拉斯邦巴斯矿山高度重视，定位“全球资源旗舰”。2025年6月中国五矿党组书记、董事长陈得信在秘鲁对拉斯邦巴斯矿山进行访问，提出将拉斯邦巴斯打造成“团结奋进、绿色低碳、安全高效”的世界一流矿山，为中国五矿打造具有全球竞争力的世界一流金属矿产企业集团作出更大贡献，并且强调“习近平主席在访问秘鲁及秘鲁总统访问中国时两次提到拉斯邦巴斯矿山所作的贡献。要全面深入贯彻落实两国元首会晤时达成的重要共识，锚定‘全球资源旗舰’定位，全面提升企业安全环保、成本管控、运营效率、资源接续、综合利用、社会贡献等方面能力和水平，全力打造全球矿山建设运营典范。”2021年，邦巴斯入选国务院国资委国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业，是唯一获评的海外矿业企业。2025年国有企业对标世界一流企业价值创造行动专题文章指出拉斯邦巴斯“是以提高国家紧缺的铜金属资源供应保障能力为主责主业的世界级矿山”，围绕“增资源、提产量、可持续”三个聚焦，向建设世界一流的海外旗舰矿山迈出坚实步伐。 拉斯邦巴斯有望彰显践行“一带一路”倡议、发挥“中秘产能合作”旗舰项目的领军和示范作用。自2016年实现商业化生产至2024年底，邦巴斯创造的GDP占阿普里马克大区 $72\%$ ，占秘鲁矿业 $9\%$ ，占秘鲁国家 $1\%$ ，累计纳税超20亿美元，为秘鲁经济发展和中拉经贸关系产生重要推动作用。 图表40：2025国有企业对标世界一流企业价值创造行动专题文章 资料来源：国资委，东方财富证券研究所 图表41：邦巴斯投资修建的库图克泰大桥建成 资料来源：国务院国资委，中国五矿所属五矿邦巴斯矿业公司，东方财富证券研究所 公司持续提高矿山生产运营管理水平、促进提质增效增产量。公司在采矿、选矿和物流运营优化的推动下，降本增效计划每年可节省 $7\% -15\%$ 的运营成本。目前已经完成Chalcobamba开发和尾矿管理等关键基础设施，2023/2024年生产每吨铜的投资成本分别1113/1335美元/吨，未来资本开支有望保持在适度水平。 图表 42：拉斯邦巴斯矿山运营成本节省 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表43：拉斯邦巴斯矿山投资成本（美元/吨） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 3.金塞维尔铜矿：氧化矿转型硫化矿有望延长寿命 # 3.1.从稳产的氧化矿过渡到硫化矿 公司于2012年完成收购金塞维尔铜矿，2013-2016年主要开采中央矿坑高品位氧化矿资源、产量相对稳定。2012年3月，公司通过收购Anvil实现的对金塞维尔铜矿的收购，增加铜产能6万吨/年（包括二期工程），6月底通过安装临时柴油发电机提供稳定的备用电源改善选矿场的稳定性，12月即成功达到额定产能。2013-2015年金塞维尔铜矿产量逐渐爬产，到2016年创下8.1万吨的历史最高产量水平，C1成本下降至1.3美元/磅。 2017年以后随着氧化矿资源逐渐枯竭，公司逐渐过渡到开采硫化矿，2024年以来逐渐爬产恢复。而后随着中央矿坑高品位氧化矿资源逐渐枯竭，入选品位下降、剥采比上升造成铜产量下降、成本抬升，2018年刚果（金）的新开采矿法造成C1成本继续抬升至1.68美元/磅，2019年由于遭遇严重的坑内积水问题，C1成本激增至2.24美元/磅，并且当年计提1.05亿美元的税后资产减值损失。2020年10月1日，公司开始暂停对中央矿坑的开采，以向硫化矿转型准备，至2022年4月重新开始采矿活动，重点开采剩余的氧化矿并为硫化矿剥离做准备，2023年硫化矿处理系统的土建工程基本完成，2024年9月产出了第一批来自硫化矿的阴极铜。 图表44：历年金塞维尔铜产量（万吨） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表 45：历年金塞维尔 C1 现金成本 (美元/磅) 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 截至2024年，金塞维尔铜矿矿产资源量约6386万吨，其中有约122万吨铜，铜平均品位约 $1.9\%$ 图表 46：金塞维尔铜矿资源量情况(截至 2024 年报) 矿坑 资源量(万吨) 铜品位 (%) 铜储量 (万吨) 氧化铜 720 2.5 18 过渡混合铜矿石 310 1.7 5 原生铜 3400 2 68 氧化和混合钴 17 0.55 0.1 原生钴 39 0.65 0.3 矿堆 1900 1.6 30 总计 6386 1.9 122 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注：铜金属储量根据资源量\*铜品位计算 # 3.2.成本驱动因素：电力和权益金成为波动项 电力成为影响金塞维尔铜矿成本的重要波动因素。由于刚果（金）电网不稳定，导致部分电力需要依赖柴油发电，2016年的低成本有赖于仅 $10\%$ 电力来自柴油发电，而后柴油发电增加致电力成本抬升，2024年金塞维尔铜矿的电力成本就增加了440万美元，此外SokorosheII矿坑加速开采和递延采矿成本资本化减少导致采矿成本增加5310万美元；新投产的钻厂和选厂硫化矿生产线使得成本分别上涨2630/480万美元。目前公司已增加12MW柴油发电机组，并且启动太阳能和电池储能系统项目分析，以应对当地电网供电波动的挑战。 刚果（金）的特许权使用费政策变动使得采矿权成本增加。2018年刚果（金）新矿业法将铜钴的特许权使用费从 $2\%$ 提高到 $3.5\%$ ，并且对于战略金属最高可以提高到 $10\%$ ，造成金塞维尔铜矿当年经营费用增加1.21亿美元、增长 $4\%$ 。2024年金塞维尔铜矿由于铜收入和钴销量增加导致采矿权费用增加880万美元、同增 $49\%$ 。 图表47：历年金塞维尔铜矿生产开支（百万美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 图表48：历年金塞维尔铜矿经营费用（百万美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 3.3.KEP项目预计延长矿山寿命，盈利有望逐渐改善 2022年公司批准投资金塞维尔铜矿扩建项目（KEP），预计将矿山寿命延长至2035年，全面投产后电解铜产量可以达到8万吨、氢氧化钴含钴产量可以达到4000-6000吨。2023Q4新建成的钴厂投产，2024年9月15日完成主体建设，2025年从开采氧化矿过渡为开采硫化矿稳步爬坡，以达到电解铜年产能8万吨。2022年金塞维尔铜矿过渡到开采硫化矿以来，产量逐渐恢复，2022-2024年产量分别为4.91/4.42/4.46万吨，2023年当年亏损0.32亿美元，主要因为电力供应不稳定以及处理第三方矿石的影响，2024年随着扩建项目推进、EBITDA转正实现0.68亿美元。 图表49：历年金塞维尔铜矿收入（亿美元） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 50：历年金塞维尔铜矿 EBITDA (亿美元) 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 4.科马考铜矿：产能潜力充足的非洲铜矿 # 4.1.非洲大型长寿命铜矿，资源储量巨大，政治环境友好 科马考铜矿位于非洲卡拉哈里铜矿带，所在国博茨瓦纳政治环境相对优越。矿山坐落于非洲卡拉哈里铜矿带，是一个大型铜银矿区，长度超过1000千米，宽180-240千米，是非洲仅次于中非铜矿带的最具勘探潜力和开发价值的沉积型铜矿区之一。并且矿山所在的博茨瓦纳被评为非洲矿业投资吸引力最高的区域，具备陆运和空运条件，可运输至东部的约翰内斯堡、德班以及西部的鲸湾港，并且大部分用电均来自国家电网，已配备新建区域输电基础设施，其政治稳定、法治健全以及对矿业友好的政策环境，为科马考铜矿的长期运营提供了显著的低风险溢价。 图表51：科马考铜矿地理位置 资料来源：Khoemacau Copper Mines (Pty) Ltd, 东方财富证券研究所 图表52：博茨瓦纳是非洲最具有吸引力的矿业开发区域 博茨瓦纳是非洲最具有吸引力的矿业开发区域，位列全球前十 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注：1.标普及穆迪于截至2023年11月21日最近公布的评级报告。2.经济学人智库（EIU）于截至2023年11月21日最近日期公布的报告。3.“投资吸引力”的衡量标准为加拿大弗雷泽研究所的2022年年度调研，该调研衡量的是62个司法管辖区的投资吸引力。4.该排名反映的是澳大利亚各州在总计62个司法管辖区内的投资吸引力排名跨度范围，即第二（西澳）至第五十（塔斯马尼亚）。5.该排名反映的是美国各州在总计62个司法管辖区内的投资吸引力排名跨度范围，即第一（内华达州）至第四十八（加州）。6.该排名反映的是阿根廷各省在总计62个司法管辖区内的投资吸引力排名跨度范围，即第十九（圣朝安省）至第四十九（卡塔马卡省）。 图表53：博茨瓦纳基本情况 相关条件 博茨瓦纳情况 税务制度 采矿利润按照盈利比例征税（年税率= {70-［15/（应税收入/总收入）］％}；权利金基本金属为3%、贵金属为5% 交通条件 具备陆运和空运条件，可运输至东部的约翰内斯堡、德班以及西部的鲸湾港 基础设施 大部分用电均来自国家电网，已配备新建区域输电基础设施 采矿服务 毗邻南非，可有效利用南非的采矿服务业 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 科马考铜矿拥有巨大的资源储量基础，矿体深部和边缘仍有极大的增储潜力。其矿权面积覆盖4040平方公里，拥有非洲第十大铜矿产资源量（按含铜金属总量计算），是全球最大的地下铜矿之一，具有极高的增储潜力。截至2024年，科马考铜矿矿产资源量中有约630万吨铜，铜平均品位约 $1.4\%$ ，目前正在开发的5区有铜资源量187万吨，平均品位约 $1.7\%$ 。2024年公司通过加密钻探和优化边界品位，矿石储量增加8.6万吨铜和220万盎司银。 图表54：科马考铜矿资源量情况（截至2024年报） 矿坑 资源量(万吨) 铜品位 (%) 铜储量(万吨) 5区 11000 1.7 187.0 5区北部 2300 1.9 43.7 Zeta东北部 2900 2 58.0 Banana区 15000 0.93 139.5 Ophion 1400 1.1 15.4 Plutus 6900 1.4 96.6 Selene 710 1.2 8.5 Zeta地下矿 2000 1.6 32.0 6区 710 1.6 11.4 Mango 2100 1.8 37.8 矿堆 2 1.5 0.0 合计 45022 629.9 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注：铜金属储量根据资源量\*铜品位计算 目前科马考铜矿采矿区域为5区，矿石采选产能365万吨/年。科马考铜矿的采矿方法为地下深孔空场采矿法，和Dugald River矿山类似，采用更高效的自上而下的连续开采法，可以实现大面积采场，处理方法为常规硫化矿浮选。科马考铜矿完全采用地下机械化采矿法，通过地上入口进出南部（双斜坡道）、中部（双斜坡道）、北部（单斜坡道）三个走廊采区，均配备独立的电力、供水、抽水系统，走向长度达3500米，总产能365万吨/年。配套的选场已经进行大规模升级改造，产能升级到365万吨/年，铜和银回收率分别为 $88\%$ 和 $84\%$ ，生产的高品位铜/银精矿铜品位约 $35\% - 40\%$ ，生产出的精矿2吨/袋装车，通过34吨荷载卡车运到纳米比亚或南非出口，计价金属含量高、杂质低。 图表 55：科马考铜矿矿区运营项目情况(截至 2023 年 11 月) 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 科马考铜矿水电供应基础设施完备，从而支撑现有运营以及未来的扩建计划。科马考铜矿已接入博茨瓦纳国家电网（BPC），并通过全长35公里的沥青路面专用运输道路连接5区与Boseto选矿厂。此外，项目拥有完善的供水系统，水源来自Haka和Boseto水源地以及矿井排水，通过40公里的地下管道输送至矿区，确保了生产用水的稳定性。这些现有的基础设施不仅支撑了科马考铜矿的运营，也为未来的扩产项目提供了基建基础，从而能够降低扩建的资本开支。 图表56：科马考铜矿接入BPC220/132kV变电站 资料来源：Khoemacau Copper Mines (Pty) Ltd, 东方财富证券研究所 图表57：科马考铜矿5区变电站配备柴油发电机 资料来源：Khoemacau Copper Mines (Pty) Ltd, 东方财富证券研究所 # 4.2.产能潜力充足，有望从5万吨提升至13万吨，远期目标20万吨 科马考铜矿于2022年投产，公司于2024年3月完成收购，5月与国新国际成立合营公司进行管理、持股比例 $55\%$ 。2021年6月科马考铜矿产出首批铜精矿，开始试生产，2022年实现产能爬坡，达到365万吨的设计采选能力，进入商业化稳产。2024年3月，公司完成对科马考铜矿的收购，5月与国新国际成立合营公司管理科马考铜矿（公司/国新国际持股 $55\% / 45\%$ )。 科马考铜矿融资结构中包含贵金属流协议，前期矿山副产品白银仅能产生 $20\%$ 的现金流效益。科马考铜矿和皇家黄金（Royal Gold）签订银金属流协议，覆盖5区、Mango东北的矿山寿命产量，皇家黄金享有科马考铜矿 $100\%$ 的应付银产量、按照现货银价 $20\%$ 支付，累计交付4000万盎司之后交付比例降至 $50\%$ 图表58：科马考铜矿产量（万吨） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 59：科马考铜矿关键运营和财务指标 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 注：图中数据为范围或平均值的估计值 收购时科马考铜矿产能铜精矿含铜5万吨，计划在2028/2029年之前将铜精矿产能提升至13万吨，远期产量目标达20万吨。2024年科马考铜矿实现铜产量3.1万吨（交割后），C1成本2.54美元/磅，2025年成本指引为2.3-2.65美元/磅。 目前公司已经提高5区矿山的产量，并且基于5区及周边矿床（5区北、Zeta东北、Mango）进行进一步扩产，第一阶段2026-2027年利用现有选厂将铜金属年产量提升至6万吨，第二阶段建设一座年处理量450万吨/年的新建选厂专门用于处理5区矿石，并纳入更多矿体，目标实现年产13万吨金属铜，并优化C1成本，扩建后C1成本有望下降至1.45-1.65美元/磅。 图表 60: 科马考铜矿资源分布 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 61: 科马考铜矿扩建项目布局 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 2025年7月1日，公司正式将采矿承包商从澳洲的Barminco更换为中国的金诚信，合约期限5年，金诚信在非洲的卡莫阿-卡库拉铜矿拥有丰富的地下开采经验，拥有行业领先的技术、专业的人才和先进的设备，长期来看，这一转换有望降低生产成本。 图表62：2017-2025年建设或扩建的铜矿（左轴产量、右轴铜品位） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 5.澳大利亚矿山：现金流稳定的成熟锌矿 # 5.1.杜加尔河锌矿：世界前十大锌矿山 杜加尔河锌矿为世界前十大锌矿山，2017年投产，矿山寿命长。2009年公司通过收购OZMinerals收购杜加尔河锌矿，位于澳大利亚昆士兰州西北部，2017年11月8日产出首批锌精矿，年产17.5-19万吨锌精矿含锌。杜加尔河锌矿矿体规模庞大，年均矿石处理量170万吨，主要生产锌精矿，副产品包括铅和银。截至2024年，杜加尔河锌矿有原生锌资源量6500吨，其中锌平均品位 $12\%$ 、铅平均品位 $11.7\%$ ，含有锌资源量776万吨、铅资源量99万吨。 杜加尔河锌矿正在持续优化电力和成本结构。目前杜加尔河锌矿在光伏发电已占所需电力1/3的基础上，正进一步引入风电，拟再获取1/3的绿电供给。实施全供应链降准，通过优化天然气合同、减少运输环节、开展全球采购等持续降本，提升核心竞争力。 图表 63：杜加尔河锌矿资源量情况(截至 2024 年报) 原生锌 资源量(万吨) 锌品位(%) 锌资源量(万吨) 铅品位(%) 铅资源量(万吨) 探明 1600 12.9 206.4 1.9 30.4 控制 1000 12.1 121 1.4 14 推断 3900 11.5 448.5 1.4 54.6 合计 6500 12 775.9 11.7 99 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 注：锌金属储量根据资源量*锌品位计算；铅金属储量根据资源量*铅品位计算 2024年受益于量价齐升，实现EBITDA同比大幅增加 $401\%$ 。2024年杜加尔河锌矿实现锌精矿含锌16.4万吨，同比 $+8\%$ ，铅精矿含铅2.1万吨，同比 $+4\%$ ，锌C1成本为0.65美元/磅，较2023年的0.93美元/磅明显下降，主要由于锌产量提高、加工费下降以及副产品收益增加。2025年指引为C1成本为0.75-0.9美元/磅。2024年实现收入4.6亿美元，同比增加 $39\%$ ，实现EBITDA1.69亿美元，同比大幅增加 $401\%$ 图表64：杜加尔河锌矿金属产量（精矿含金属量，吨） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表65：杜加尔河锌矿收入和EBTIDA（亿美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 5.2.罗斯伯里矿山：多金属矿山，近百年老矿 罗斯伯里矿山为运营近90年的多金属矿山，年生产锌精矿含锌约5-6万吨。罗斯伯里矿山位于Hobart西北约300公里及Burnie以南125公里处，自1936年起运营，至今已经运营近90年，但深度资源潜力仍然丰富，通过2023年加密钻探和勘探钻探以及2024年NSR计算方法变更增加28万吨锌、8万吨铅、12百万盎司银、21万盎司黄金及2.7万吨铜。矿山使用机械化地下开采法及破碎、磨矿及浮选法，生产锌精矿、铜精矿、铅精矿以及金锭，每年生产锌精矿含锌约5-6万吨。精矿通过铁路运送至Hobart及Port Pirie的冶炼厂。金锭售往澳大利亚的精炼厂冶炼成金条。 罗斯伯里矿山主要的尾矿设施Bobadil TSF于1972年开始使用，目前正在第11和12阶段的开发；2/5 Dam TSF于2018年开始使用，目前正在建设第2阶段以及开展第3阶段的预可行性研究(PFS)计划，预计尾矿扩容之后，现有尾矿设施使用寿命将延长至2030年，目前项目已经获得澳大利亚环境保护局（EPA）的批准。 图表66：罗斯伯里矿山矿区情况 资料来源：MMG《Rosebery Mine Community Update》，东方财富证券研究所 图表67：罗斯伯里矿山开发和尾矿处理变化 资料来源：MMG《Rosebery Mine Community Update》，东方财富证券研究所 尽管已经运营近90年，罗斯伯里矿山仍然呈现强劲的盈利能力。2024年实现EBITDA1.23亿美元，同比 $+58\%$ ，主要由于锌、金、银、铜价上涨部分抵消采矿量和选矿量增加上升的生产成本。2024年锌精矿含锌产量约5.6万吨，此外副产品包括3.3万盎司金、241.4万盎司银，抵扣副产品后的C1成本仅-0.1美元/磅。 图表68：罗斯伯里矿金属产量（精矿含金属量，吨） 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表69：罗斯伯里矿收入和EBTIDA（亿美元） 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 # 6.巴西镍矿：全球第三大镍矿资源 公司于2024年初宣布拟收购英美资源旗下的巴西镍矿业务，标的包括两座位于巴西戈亚斯州（Goiás）的成熟运营矿山——Barro Alto和Codemin，以及两个具有世界级潜力的绿地项目Jacaré和Morro Sem Bone。交易的基础对价设定为不超过5亿美元，其中先期对价3.5亿美元、或有实现镍价对价1亿美元、以及或有开发对价0.5亿美元，但由于欧盟对欧洲关键原材料供应链安全的调查，交易有所推迟。 图表 70: 巴西镍业项目分布 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 巴西镍业拥有全球第三大镍矿资源，低成本并且剩余服务年限较长。巴西镍业是全球最大的镍铁生产商之一，拥有领先的ESG资质，管理良好且运营稳定的项目，镍产量约为4万吨/年，并可通过Jacaré和MSB绿地项目实现增长。根据公司申报的演示文件，含镍总储量及资源量约为523万吨，储量品位 $1.3\%$ ，2019-2021年C1成本仅3-4美元/磅镍，2022/2023/2024H1的C1成本分别为5.13/5.41/5.05美元/磅镍，在镍价周期的低点拥有强劲的运营收益和自由现金流。 图表71：巴西镍业拥有全球第三大镍矿资源 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 72：巴西镍业位于全球成本曲线前 1/4 分位 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注：1.伍德麦肯兹2024年镍产量。2.C1现金成本基于伍德麦肯兹2024年镍成本曲线且显示的是全球红土原生镍矿生产商的情况。3.基于巴西镍业2024H1实际C1现金成本。4.基于巴西镍业2024年实际产量。5.镍现价数据截至2025年2月14日。 # 6.1.棕地项目：Barro Alto和Codemin运营良好且运营稳定 Barro Alto为巴西镍业的旗舰资产，包括一个3.6万吨的在产镍矿和年处理量240万吨的选冶厂。矿山位于巴西戈亚斯州，距离首都巴西利亚西北约170公里。矿床发现于20世纪60年代末，英美资源于2002年以3500万美元完成对矿床的收购。项目于2007年开始建设，建设资本投入19亿美元，2011年正式投产，中途由于冶炼炉设计缺陷问题陷入瘫痪，英美资源对两座熔炉的重建分别于2015年4月和2015年底完工，2024年实现镍产量约3.2万吨。Barro Alto的设计矿石处理量约250万吨/年，2018-2019年改进工艺后实际处理量达253.2万吨/年，并且为目前唯一达成IRMA75标准的镍矿，所用电力 $100\%$ 来自可再生来源，主要来自自产电力和长期能源合同提供的电力。 Codemin历史运营时间达40年以上，其Niquelandia露天矿已开采约20年，目前以较低采矿量运营，2024年生产约7000吨镍，至BarroAlto约165公里运输距离。 图表 73：巴西镍业运营资产地图 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表74：巴西镍业运营资产情况 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 图表 75：巴西镍业棕地项目情况 # Barro Alto矿山 矿床位于Barro Alto黑云母-超黑云母复合体中，该复合体是Goias前寒武纪地质的一部分 - 复合体由蛇纹石化的云英岩和辉长岩组成，由辉长岩层叠而成 - 矿化与蛇纹岩的表层风化部分相对应 # Niquelândia矿床 位于尼克拉迪亚地区的红土镍矿床与Niquelândia基性-超基性复合体中的橄榄岩带有关 - 超基岩性的主要特征是蛇绿岩化的云英岩和橄榄岩以及伴生的辉绿岩，是镍铜硫化物、铂族金属特征和铬铁矿化的所在地 - 矿床产生于橄榄石矿物比例较高的岩石（超基性岩）上的动态过程 - 沉积物的特征的形成受岩石类型（云英岩/橄榄岩）、地貌和气候等条件影响 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 6.2.绿地项目：Jacaré和MSB具有增长潜力 Jacaré为世界上最大的红土镍矿床之一，将通过露天开采的方式开发，平均年产约5.3万吨用于电池的高品位镍、含镍约3.5万吨的镍铁以及7000吨钴，矿山服务年限达40年，镍和钴产品可以通过Vilado Conde港口出口到欧洲或美国。 MSB项目由Morro Sem Boné和Morro Do Leme两个高品位镍铁矿床组成，将通过露天开采的方式开发，预计前10年提供的进料镍品位高于 $2\%$ ，矿山服务年限达25年，镍铁产品将运往Santos港口、Vilado Conde港口、Itaqui港口出口。 图表 76：巴西镍业开发资产地图 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表 77：巴西镍业开发资产情况 Jacaré Morro Sem Boné 采矿 ·世界上最大的红土镍矿床之一 ·该矿山服务年限40年的项目将通过露天开采的方式开发 ·简单的卡车和铲车操作，无需大量钻孔和爆破 ·由Morro Sem Boné和Morro Do Leme两个矿床组成的高品位镍铁项目 ·该矿山服务年限25年的项目将通过露天开采的方式进行开发 ·附近地区的多金属矿化使得项目存在额外的潜在上升空间 选矿 ·使用HPAL的工艺处理红土矿石，平均年产约5.3万吨适用于电池的高品位镍、含镍约3.5万吨的镍铁以及7,000吨钴 ·优质矿体 ·预计在前10年提供的进料镍品位将高于2% 基础设施 ·现有1,110公里的铺装公路（邻近矿区也在使用） ·帕拉州拥有最大的两座水电站 ·项目区域附近已有完善的市政、联邦和州公路网 ·Guaporé河将满足项目取水需求 产品 ·镍和钴产品可通过Vila do Conde港口出口到欧洲或美国 ·镍铁产品将运往Santos港口、Vila do Conde港口或Itaqui港口出口 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 Jacaré和MSB绿地项目有望引领巴西镍业跃升为全球镍生产领军者。2023年印尼一些成本较高的镍铁生产商已停止生产，而巴西镍业是印尼以外少数能够在当前镍价环境下保持盈利的镍铁生产商之一，并且镍铁相较镍生铁存在更高的镍含量、更低的碳足迹、杂质较少等优势。绿地项目开发之后有望引领巴西镍矿全球产量排名实现跃升。 图表 78：绿地项目开发为巴西镍矿产量扩张提供支持(千吨镍/年) 资料来源：公司公告，伍德麦肯兹，东方财富证券研究所 # 7.盈利预测和估值 # 7.1.盈利预测 价格方面，铜供需方面，SMM预计2025/2026/2027年全球铜精矿供需缺口分别17/33/12万吨、维持紧平衡，假设26-27年LME铜价12000/12500美元/吨，2025年现货均价9945美元/吨。 锌供给方面，SMM预计2026年海外/中国锌精矿产量预计同比增长10/20万金吨左右，整体增量显著回落；需求端，SMM预计2026年全球精炼锌产量同比增长40万吨左右，全球锌精矿供需预计略显紧缺。我们假设26-27年LME锌价3000/3000美元/吨，2025年现货均价2870美元/吨。 产销量和成本方面，我们分矿山对公司业务进行预测： Las Bambas：预计第二矿坑 Chalcobamba 扩建完成之前矿山产量相对平稳，“邦巴斯之心”战略有望减轻社区问题扰动，假设25-27年维持40万吨铜产量、产销率维持 $95\%$ ，25年C1成本参考最新指引1.25美元/磅，26-27年C1成本维持1.4美元/磅、由于矿坑扩建工程略有增长。 Kinsevere：参考最新指引假设25年产量5.3万吨，预计柴油备用发电机组有望提供更多供电电源，26/27年产量逐渐爬产至6.5/8万吨，假设25H2电力供应问题改善后C1成本环比下降、25-27年维持2.9美元/磅。 Khoemacau：参考最新指引假设25年铜产量4.5万吨，考虑科马考扩建项目，假设26/27年爬产至6万吨，假设25-27年C1成本2.3/2.5/2.5美元/磅。 Dugald River：为世界前十大锌矿山，2017年新投产、矿山寿命长，假设25-27年维持18万吨锌产量、产销率维持 $85\%$ ，假设25年C1成本0.75美元/磅，26-27年C1成本维持0.8美元/磅。 Roseberry：至今已经运营近90年，但深度资源潜力仍然丰富，假设25-27年维持5万吨锌产量、产销率维持 $81\%$ ，由于贵金属副产品成本抵扣以及贵金属价格维持高位，假设25-27年C1成本在-0.1/-0.05/-0.05美元/磅较低水平。 图表 79：公司分矿山盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E Las Bambas 铜销量(万吨) 37 30 38 38 38 YOY -19.18% 25.47% 0.00% 0.00% C1成本(美元/磅) 1.60 1.51 1.25 1.40 1.40 YOY -5.63% -17.22% 12.00% 0.00% 收入(亿美元) 34.2 29.8 42.3 51.1 53.2 YOY -12.87% 42.15% 20.66% 4.17% EBIT利润率 17.46% 27.95% 45.94% 54.75% 56.13% Kinsevere 铜销量(万吨) 4.4 4.5 5.3 6.5 8.0 YOY 2.70% 18.06% 22.64% 23.08% C1成本(美元/磅) 3.29 3.26 2.90 2.90 2.90 YOY -0.91% -11.04% 0.00% 0.00% 收入(亿美元) 3.5 4.2 5.2 7.6 9.8 YOY 19.46% 21.94% 47.98% 28.21% EBIT利润率 -16.78% -11.95% 6.69% 21.52% 23.50% Khoemacau 铜销量(万吨) 3.0 4.3 5.8 5.8 YOY 45.62% 33.33% 0.00% C1成本(美元/磅) 2.54 2.30 2.50 2.50 YOY -9.45% 8.70% 0.00% 收入(亿美元) 3.0 4.3 6.9 7.2 YOY 45.24% 60.89% 4.17% EBIT利润率 31.58% 35.49% 42.86% 45.15% Dugald River 锌销量(万吨) 12.9 13.7 15.3 15.3 15.3 YOY 6.39% 11.80% 0.00% 0.00% C1成本(美元/磅) 0.93 0.65 0.75 0.80 0.80 YOY -30.11% 15.38% 6.67% 0.00% 收入(亿美元) 3.3 4.6 5.3 5.5 5.5 YOY 39.43% 14.09% 4.54% 0.00% EBIT利润率 -5.83% 24.53% 19.00% 19.46% 19.46% Rosebery 锌销量(万吨) 4.8 4.8 4.1 4.1 4.1 YOY 0.88% -15.77% 0.00% 0.00% C1成本(美元/磅) 0.26 -0.10 -0.10 -0.05 -0.05 YOY -138.46% 0.00% / 0.00% 收入(亿美元) 2.4 3.1 3.1 3.3 3.3 YOY 27.50% 2.55% 4.54% 0.00% EBIT利润率 8.75% 14.51% 28.32% 30.07% 30.07% 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 # 7.2.投资建议与估值 我们认为，公司作为中国五矿核心国际矿业平台，有望承接集团2030年100万吨铜产量目标的领军和示范作用。公司核心矿山拉斯邦巴斯定位“全球资源旗舰”，通过“邦巴斯之心”战略将社区利益与矿山运营绑定，有望作为“中秘产能合作”旗舰项目回归稳定现金牛。非洲的科马考作为新增长引擎以及金塞维尔进行延寿转型，有望帮助公司实现铜板块的量价齐升共振。此外，澳大利亚锌矿贡献稳定的现金流配合，巴西镍业作为公司拟收购的储备项目，有望进一步丰富公司有色板块，打造世界一流的多元化铜生产商，我们预计公司25-27年归母净利分别7/10.7/11.7亿美元，26年归母净利对应公司PE仅14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 图表80：可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元/股） PE(倍) 股价 (元/股) 评级 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 01258.HK 中国有色矿业 615.35 0.80 1.26 1.39 6.53 12.51 11.35 15.77 未评级 02099.HK 中国黄金国际 731.78 1.23 10.27 12.38 33.39 17.97 14.92 184.60 未评级 03993.HK 洛阳钼业 4792.33 0.68 1.03 1.29 7.72 21.65 17.36 22.40 未评级 02899.HK 紫金矿业 10635.89 1.31 2.17 2.81 10.82 18.44 14.24 40.00 未评级 平均 14.61 17.64 14.47 01208.HK 五矿资源 1181.27 0.12 0.45 0.69 21.46 21.58 14.16 9.73 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2026 年 01 月 15 日,其中未评级标的数据来自 choice 一致预期,货币单位为港币) # 8.风险提示 铜矿供给超预期释放。目前全球待投产和复产铜矿包括第一量子巴拿马、印尼 Grasberg、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、智利 QB2 铜矿、蒙古奥尤陶勒盖等，如果铜矿产量释放超预期不利于铜价； 宏观不及预期导致工业金属价格不及预期。如果美国宏观出现衰退风险将会导致COMEX铜库存回流，从而打压铜价，以及锌价可能不及预期； 在建项目投产进度不及预期。目前公司有在建有拉斯邦巴斯第二矿坑Chalcobamba的扩建工程、KEP项目、科马考扩建等项目，如果投产不及预期可能影响公司成长性。 费用和成本超预期。公司主要资产均在海外，特别是秘鲁的拉斯邦巴斯多次发生国社会冲突，可能造成公司的成本和费用抬升； 并购项目不及预期。公司拟收购巴西镍业项目，如果未获得有关部门审批并购进展或不及预期。 资产负债表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1502.10 2878.14 4578.17 6305.10 现金 192.70 1415.62 2848.69 4477.84 应收账款及票据 443.70 502.82 621.34 659.44 存货 529.40 526.35 575.22 602.90 其他 336.30 433.37 532.92 564.93 非流动资产 13483.80 13863.07 14205.27 14525.58 固定资产 11722.60 11867.02 12001.33 12126.23 无形资产 1164.10 1385.25 1593.14 1788.55 其他 597.10 610.80 610.80 610.80 资产总计 14985.90 16741.21 18783.43 20830.69 流动负债 1969.20 2525.43 2783.96 2876.04 短期借款 888.70 1188.70 1188.70 1188.70 应付账款及票据 387.20 394.76 431.42 452.18 其他 693.30 941.97 1163.84 1235.17 非流动负债 6738.20 6767.40 6767.40 6767.40 长期债务 3740.10 3740.10 3740.10 3740.10 其他 2998.10 3027.30 3027.30 3027.30 负债合计 8707.40 9292.83 9551.36 9643.44 普通股股本 4379.80 4384.20 4384.20 4384.20 储备及其他 -960.80 -263.27 806.94 1980.05 归属母公司股东权益 3419.00 4120.93 5191.14 6364.25 少数股东权益 2859.50 3327.45 4040.93 4823.00 股东权益合计 6278.50 7448.38 9232.07 11187.25 负债和股东权益 14985.90 16741.21 18783.43 20830.69 利润表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4479.20 6033.79 7456.05 7913.25 其他收入 0.00 0.00 0.00 0.00 营业成本 2950.30 3158.07 3451.33 3617.40 一般费用 470.30 603.38 671.04 712.19 财务费用 391.30 395.04 370.46 334.64 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 其他费用 45.90 -9.60 -9.60 -9.60 除税前溢利 621.40 1886.91 2972.82 3258.62 所得税 255.40 717.03 1189.13 1303.45 净利润 366.00 1169.88 1783.69 1955.17 少数股东损益 204.10 467.95 713.48 782.07 归属母公司净利润 161.90 701.93 1070.21 1173.10 EPS（美元） 0.02 0.06 0.09 0.10 现金流量表(百万美元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1611.90 2607.67 3139.32 3335.40 净利润 161.90 701.93 1070.21 1173.10 少数股东损益 204.10 467.95 713.48 782.07 折旧摊销 1005.70 934.43 957.81 979.68 营运资金变动及其他 240.20 503.36 397.83 400.55 投资活动现金流 -2970.20 -1274.90 -1290.40 -1290.40 资本支出 -927.50 -1300.00 -1300.00 -1300.00 其他投资 -2042.70 25.10 9.60 9.60 筹资活动现金流 1104.00 -109.85 -415.85 -415.85 借款增加 -151.70 300.00 0.00 0.00 普通股增加 1152.40 0.00 0.00 0.00 已付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 103.30 -409.85 -415.85 -415.85 现金净增加额 -254.30 1222.92 1433.07 1629.15 期初现金余额 447.00 192.70 1415.62 2848.69 期末现金余额 192.70 1415.62 2848.69 4477.84 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入 3.05% 34.71% 23.57% 6.13% 归属母公司净利润 1,698.89% 333.56% 52.47% 9.61% 获利能力 毛利率 34.13% 47.66% 53.71% 54.29% 销售净利率 3.61% 11.63% 14.35% 14.82% ROE 4.74% 17.03% 20.62% 18.43% ROIC 5.47% 11.43% 14.17% 13.38% 偿债能力 资产负债率 58.10% 55.51% 50.85% 46.29% 净负债比率 70.66% 47.17% 22.53% 4.03% 流动比率 0.76 1.14 1.64 2.19 速动比率 0.49 0.93 1.44 1.98 营运能力 总资产周转率 0.33 0.38 0.42 0.40 应收账款周转率 11.22 12.75 13.27 12.36 应付账款周转率 8.31 8.08 8.35 8.19 每股指标（元） 每股收益 0.02 0.06 0.09 0.10 每股经营现金流 0.13 0.21 0.26 0.27 每股净资产 0.28 0.34 0.43 0.52 估值比率 P/E 21.46 21.58 14.16 12.91 P/B 1.16 3.68 2.92 2.38 资料来源：Choice，东方财富证券研究所注：数据截至1月15日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。